Literaturverzeichnis

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1 Literaturverzeichnis 1. Büeher und Kommentare Adler-Düring-Schmaltz: Rechnungslegung und Prüfung der Aktiengesellschaft, 3. Auflage, Stuttgart Axer, E.: Der Verkaufswert industrieller Unternehmungen, Berlin Bankmann, J.: Der Substanzwert, Essen Bartsch, H.-J.: Mathematische Formeln, 4. Auflage, Leipzig Blümich-Falk: Kommentar zum Einkommensteuergesetz, 8. Auflage, Frankfurt Bühler-Scherpf: Bilanz und Steuer, 6. Auflage, Berlin und FrankfurtlMain Busse von Colbe, W.: Der Zukunftserfolg, Wiesbaden Glade, A.: Angemessene Vergütungen an Gesellschafter-Geschäftsführer von Kapitalgesellschaften, Stuttgart Gutenberg, E.: Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, 1. Band "Die Produktion", 3. Auflage, Berlin/Göttingen/Heidelberg Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, Wiesbaden 1958 ("Die Wirtschaftswissenschaften", Reihe A, Beitrag 1). Härle, D.: Finanzierungsregeln und ihre Problematik, Wiesbaden 1961 (Schriftenreihe für Kreditwirtschaft und Finanzierung, Band 4). Hartmann, B.: Die Ermittlung des Firmenwerts nach dem Bundesentschädigungsgesetz in der Fassung vom , Wiesbaden Hax, K.: Die Substanzerhaltung der Betriebe, Köln und Opladen Hintner, 0.: Praxis der Wirtschaftsprufung, 3. Auflage, Stuttgart lletschko, L.: Betriebswirtschaftliche Probleme der Verkehrswirtschaft, Wiesbaden 1959 ("Die Wirtschaftswissenschaften", Reihe A, Beitrag 43). Jonas, H.: Grenzen der Kreditfinanzierung, Wiesbaden Kolbe, K.: Ermittlung von Gesamtwert und Geschäftswert der Unternehmung, Düsseldorf Lackmann, F.: Theorien und Verfahren der Unternehmungsbewertung, Berlin Mayer, L.: Bilanzanalyse, Wiesbaden (ohne Erscheinungsjahr). Mellerowicz, K.: Der Wert der Unternehmung als Ganzes, Essen Moral, F.: Die Abschätzung des Wertes industrieller Unternehmungen, Berlin Prion, W.: Selbstfinanzierung der Unternehmungen, Berlin Rieger, W.: Einführung in die Privatwirtschaftslehre, Nürnberg Rieger, W.: Einführung in die Privatwirtschaftslehre, 2. Auflage, Erlangen Ruchti, H.: Die Abschreibung - ihre grundsätzliche Bedeutung als Aufwands-, Ertragsund Finanzierungsfaktor, Stuttgart Ruf, W.: Die Grundlagen eines betriebswirtschaftlichen Wertbegriffs, Bern Sandig, C.: Die Finanzierung des Betriebs, Stuttgart Schmalenbach, E.: Die Beteiligungsfinanzierung, Köln/Opladen Schmalenbach, E.: Dynamische Bilanz, 12. Auflage, unter Mitwirkung von Dr. Bauer, Köln und Opladen Schmalenbach, E.: Auszug aus Finanzierungen (1937), abgedruckt in "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1961, S Schmölders, G.: Allgemeine Steuerlehre, 3. Auflage, Berlin Schneider-Zartmann: Familienunternehmen und Unternehmertestament, Heidelberg Schnettler, A.: Betriebsanalyse, Stuttgart Schulze-BrachmanniMeilicke/Georgi: Lastenausgleichsgesetz, Berlin und Frankfurt/ Main Sellien, H.: Finanzierung und Finanzplanung, Wiesbaden (ohne Erscheinungsjahr).

2 158 Literaturverzeichnis Sieben, G.: Der Substanzwert der Unternehmung, Wiesbaden Sudhoff, H.: Der Gesellschaftsvertrag der Personengesellschaften, München und Berlin Thiess, E.: Kurz- und mittelfristige Finanzierung, Wiesbaden 1958 ("Die Wirtschaftswissenschaften" Reihe A, Beitrag 24). UEC-Kongreß: Bericht über den 2. Kongreß der "Union Europeenne des Experts Comptables, Economiques et Financiers (UEC)" in Brüssel vom ; Düsseldorf UEC-Richtlinien: "Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen." Richtlinien, ausgearbeitet von einer Studienkommission der UEC (Union Europeenne des Experts Comptables, Economiques et Financiers), Düsseldorf Beiträge in Zeitschriften und Sammelwerken Albergo, E.: 3. Korreferat zu Viel, in: "Bericht über den 2. UEC-Kongreß, Düsseldorf 1957, S. 92 f. Anders, H.: Gewinnsteuern bei der Ertragswertermittlung von Unternehmen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 151 f. Bankmann, J.: Der Substanzwert in der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1957, S. 409 f. Bankmann, J.: Die Bewertung von stillen Reserven und ihre besondere Problematik, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1962, S.148f. Bankmann, J.: Der Schuldenabzug in der Unternehmungsbewertung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S. 92 f. Bartke, G.: Erkenntnisobjekt und Zwecke der Unternehmungsbewertung, in: "Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis" 1960, S. 257 f. Bartke, G.: st die Problematik der Berechnungsformel für die Unternehmungsbewertung gelöst?, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1961, S.285f. Bartke, G.: Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1960, S.740f. Bartke, G.: Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1962, S. 165 f. Beißner, H.: Zur Frage des landesüblichen Zinsfußes für die Ertragswertberechnung von Unternehmungen, in: "Der Betrieb" 1962, S Berg, K.: 1. Korreferat zu Viel, in: Bericht über den 2. UEC-Kongreß, Düsseldorf S.73f. Bodarwe, E.: Die Ertragsteuern bei der Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1962, S. 281 f. Bodarwe, E.: Substanzwert, Ertragswert und Schuldenabzug bei der Bewertung von Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S.89f. Bodarwe, E.: überlegungen zum Kapitalisierungszinsfuß bei der Berechnung des Ertragswerts von Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S. 309 f. Busse von Colbe, W.: Buchbesprechung zu Bankmann, "Der Substanzwert", in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1961, S Bußmann, K. F.: Die Funktion des Wagnisses bei der Unternehmungswertermittlung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1950, S. 702 f. Dexling-Holup: Die Beziehungen zwischen Substanz- und Ertragswert in der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1957, S Diez, W.: Der Kapitalisierungsfaktor als Bestandteil der Ertragswertrechnung bei der Gesamtbewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1955, S. 2 f. Fain, B.: 2. Korreferat zu Viel, in: "Bericht über den 2. UEC-Kongreß", Düsseldorf 1957, S. 79 f. Frank, G.: Anmerkungen zur Bewertung ganzer Unternehmungen, in "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S.87. Gelhausen, F.: Probleme der Bewertung von Unternehmen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1948, S. 5 f.

3 Literaturverzeichnis 159 Gothe, F.: Warum sollen die Verbindlichkeiten bei der Substanzbewertung des Unternehmens nicht abgezogen werden?, in: "Der Betrieb" 1962, S.1477 f. Günther, W.: Einordnung der Risiken in die Unternehmensbewertung, in: "Der Betrieb" 1962, S f. Günther, W.: Substanzwert und Ertragswert bei der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1962, S. 577 f. Hagest, K.: Die Ermittlung des Wertes von Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1950, S. 193 f. Hartmann, B.: Zur Praxis der Unternehmungswert-Ermittlung, in: "Aktuelle Betriebswirtschaft", Festschrift für Konrad Mellerowicz, Berlin 1952, S.178f. Hax, K.: Die Gesamtbewertung von Unternehmungen, in: "Betriebswirtschaftliche Beiträge", Bremen 1948, Heft 2, S.36f. Heigl, A.: Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1962, S. 513 f. Herzog, R.: Der Substanzwert im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1962, S f. Heudorfer, H.: Zur Ermittlung des Substanzwertes im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1962, S. 530 f. Hintner, 0.: Die Kreditwürdigkeit der Unternehmung, in: "Sonderdruck aus,der Österr. Betriebswirt' ", Band V, Jahrgang 1954, S. 75. Hintner: 0.: "Eigen- und Fremdkapital in betriebswirtschaftlicher Sicht", Vortrag vor der Deutschen Gesellschaft für Betriebswirtschaft in Düsseldorf, abgedruckt in: "Betriebswirtschaftliches Periskop" 1963, S. 167 f. Husemann, H.: Ermittlung des Ertragswerts von Unternehmungen, in: "Der Betrieb" 1951, S. 137 f. Jacob, H.: Unternehmungsbewertung, in: "Handwörterbuch der Sozialwissenschaften", 10. Band, Stuttgart 1959, S.520f. Jacob, H.: Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes einer Unternehmung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1960, S. 131 f. Jacob, H.: Der Zukunftserfolg, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1960, S. 567 f. Jonas, H.: Einige Bemerkungen zur Bestimmung des Verkehrswerts von Unternehmungen, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1954, S.18f. Jonas, H.: Die Bestimmung des zukünftigen Reinertrages bei der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1954, S. 168f. Jonas, H.: Die Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes bei der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1954, S. 488 f. Jonas, H.: Zur gutachtlichen Methodik bei der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1955, S. 271 f. Kinnebrock, F.: Die Bedeutung der Finanzierungsregeln für die Besteuerung von Gesellschafterdarlehen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S. 389 f. Klinger, K.: Problematik der Unternehmensertragswertberechnung unter dem Aspekt der Gewinnbesteuerung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 1 f. Klinger, K.: Die Beziehungen zwischen Substanzwert und Ertragswert in der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1957, S.637f. Klinger, K.: Kapitalisierungszinsfuß bei der Ertragswertberechnung, in: "Der Betrieb" 1961, S f. Klinger, K.: Der Substanzwert im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1962, S. 412 f. Klinger, K.: Der Schuldenabzug bei der Substanzwertermittlung im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1963, S f. Klinger, K.: Substanzwertermittlung unter Einbeziehung fiktiver Ertragsteuerschulden, in: "Der Betrieb" 1963, S. 457 f. Kolbe, K.: Bemerkungen zu den "Anmerkungen zur Bewertung ganzer Unternehmungen", in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S.179f. Krönke, H.: Reproduktionswert, Ertragswert und Gesamtwert der Unternehmung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1951, S. 140 f.

4 160 Literaturverzeichnis Leffson, U.: Die Berücksichtigung von Konjunkturschwankungen bei der Ermittlung des Ertragswerts von Unternehmungen, in: "Zeitschrüt für handelswissenschaftliche Forschung" S. 160 f. Lehmann, M. R.: Theorie der Ertragswert-Ermittlung im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1954, S. 465 f. Lehmann, M. R.: Die Ergebnisse der Wertschöpfungsrechnung als Hilfsgrößen bei der Feststellung des Ertragswerts ganzer Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1951, S. 265 f. Lücke, W.: nvestitionsrechnungen auf der Grundlage von Ausgaben oder Kosten?, in: "Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung" 1955, S. 314 f. Mauve, H.: Diskussionsbeitrag, in: "Bericht über den 2. UEC-Kongreß", Düsseldorf 1957, S. 107 f. Münstermann, H.: Der Gesamtwert des Betriebes, in: "Schweizerische Zeitschrüt für Kaufmännisches Bildungswesen" Basel 1952, S. 209 f. Münstermann, H.: Eugen Schmalenbach in memoriam, in: "Zeitschrüt für Betriebswirtschaft" 1955, S. 257 f. Münstermann, H.: Bewertung ganzer Unternehmen, in: "Handwörterbuch der Betriebswirtschaft", 3. Aufl., Stuttgart (ohne Erscheinungsjahr), 1. Band, Spalte 1059 f. Peupelmann, H.: Die Bewertung der stillen Reserven bei der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1961, S.1397f. Remmlinger, F.: Unternehmungsbewertung und Ertragsteuern, in: "Der Betrieb" 1963, S f. Sieben, G.: Neue Aspekte der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1963, S. 37 f. Schmidt, W.: Die Frage des Kapitalisierungszinsfußes bei der Ertragswertberechnung von Unternehmungen, in: "Der Betrieb" 1961, S Schwantag, K.: Kosten der Betriebseinrichtung im Jahresabschluß und in der überschuldungsbilanz von Kapitalgesellschaften, in: "Aktuelle Betriebswirtschaft", Festschrift für Konrad Mellerowicz, Berlin 1952, S. 206 f. Schwantag, K.: Zinsen als Kostenfaktor, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1953, S.483f. Schweizer, P.: Die Berücksichtigung der Gewinnsteuern bei der Unternehmenswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1961, S. 513 f. Schweizer, P.: Zum Problem der objektiven Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1962, S.676f. Udink, J.: Diskussionsbeitrag, in: Bericht über den 2. UEC-Kongreß, Düsseldorf 1957, S.l11 f. Velder, F.: Die Bewertung von ndustrie-unternehmungen, in: "Der Betrieb" 1955, S.925f. Viel, J.: Probleme der Bestimmung des Unternehmungswerts, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1954, S. 241 f. Viel, J.: Die Ermittlung des Sach- und Ertragswerts bei der Unternehmungswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1954, S.364f. Viel, J.: Der Unternehmungswert - Probleme und Methoden seiner Bestimmung, in: "Bericht über den 2. UEC-Kongreß", Düsseldorf 1957, S. 53 f. Viel, J.: Die Bestimmung des Substanzwerts im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: "Der Betrieb" 1962, S. 746 f. Viel, J.: Die Bestimmung des Substanzwerts bei der Unternehmungsbewertung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1963, S. 36 f. Zimmerer, G.: Einige Aspekte der praktischen Durchführung von Unternehmungsbewertungen, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1961, S.170f. 3. Weitere Quelleu Bartels, R.: Die Behandlung der Lastenausgleichsabgaben und der Ertragsteuern bei der Unternehmenswertermittlung,Dissertation Köln Sondermann, D.: Der Kapitalisierungszinsfuß bei der Bewertung von Unternehmen, Diss. Köln 1961.

5 11 Kirschbaum Anlagen

6 . Bilanzstruktur deutscher Aktiengesellschaften 1934/351) Anlage 1 kapital Eigen- Fremd- kapital gesamt ns- '/, '/, '. Bergbau Maschinen- und Apparatebau Leder- und Linoleumindustrie Bekleidungsgewerbe Verkehrswesen Zemen tind ustrie Kunstseidenindustrie Andere Spinnereien und Webereien Mühlenindustrie Zuckerfabriken Brauereien und Mälzereien Tabakindustrie Elektrizitätswerke Warenhandel Baugewerbe Gaststättenwesen Hypothekenbanken 6 DU Finanzierung der Vermögensbildung der Unternehmungen ) 3) 1950 '/ '/ '/. 1953,/. 1954,/ ' Selbstfinanzierung 36 Fremdfinanzierung Fremdfinanzierung 1961 von 15 Aktiengesellschaften der Zementindustrie4) Anlage 2 Bi- Rück- Verbind- Fremdkapital lanz- stellun- lich- insgesamt Unternehmungen5) summe gen keiten in Ufo der Mio Mio Mio in Mio Bilanzsumme Dyckerhoff Zw Portland Zw Heidelberg Breitenburger pzf Norddeutsche pzf Württembergisches Pzw Bonner Pzw Esa Zement- und Kalkw pzf Blaubeuren pzf Germania Anneliese pz- u. Wasserkalkw pzf Hemmoor Teutonia Misburger Pzw Tubag Trass-Zement- u. Steinw Hannoversche pzf pzf Hardergsen ') Die Zahlen stammen von Strobel, A.: Die Liquidität, 2. AUflage, Stuttgart 1953, S. 263/64. Sie wurden jedoch in obiger Aufstellung zusammengefaßt und anders gegliedert als bei Strobel. ') Thiess, E.: Kurz- und mittelfristige Finanzierung, Wiesbaden 1958, S. 27 (Die Wirtschaftswissenschaften, Reihe A, Beitrag 24). ') Die Wiedergutmachungsleistungen (0,1 und 0,2 Mrd) wurden nicht berücksichtigt. ') Zahlen entnommen (jedoch anders gegliedert) aus Frankfurter Allgemeine Zeitung v ') Die Abkürzungen bedeutpn: Zw = Zementwerk, pzf = Portlandzementfabrik, Pzw = Portlandzementwerk. 11

7 164 Anlagen ~ Anlage 3/1 Untersuchung der Eigen- und Fremdkapital- Aktienbrauerei Eisenach Bad Hersfeld TDM 0/0. Anteile von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital Pas s iv a (ohne Wertberichtigungen) Eigenkapital Grundkapital Gesetzliche und freie Rücklagen 585 Eigenkapitalähnliche Posten 1) - Vorzutragender Gewinn2) 6 Zwischensumme Vermögensabgabe (soweit nicht passiviert) Eigenkapital insgesamt ,4 Fremdkapital Fremdkapitalähnliche Posten3) 216 Gewinnausschüttungen (zum Teil Aufsichtsratstantieme) 138 Vermögensabgabe 202 Rückstellungen, Verbindlichkeiten, RAP 3814 Fremdkapital insgesamt ,6 Eigenkapital + Fremdkapital ,0 Akt i v a 4) Sachanlagevermögen5) 3157 Finanzanlagevermögen 262 Anlagevermögen insgesamt 3419 Vorräte 694 Andere Vermögensgegenstände 2106 Bilanzsumme Wertberichtigung auf Forderungen. 360 Vermögen nach Abzug der Wertberichtigung auf Forderungen ,0 1) Noch zu versteuernde Rücklagen (Preisdifferenz-, Ausfuhrförderungs- und ErsatzbeschaffungsrUcklage, Rücklage gemäß 6a EStG). ') Vorzutragender Gewinn = Gewinn + Gewinnvortrag /. Ausschüttungen. 3) Pensionsrückstellungen. ') Abzüglich Wertberichtigungen. 1 58,4

8 Anlagen Struktur 1961 von 15 Brauerei-Aktiengesellschaften Aktienbrauerei Brauerei Bürgerliches Mönchsberg Robert Leicht Brauhaus Helmbrechts Stgt.-Vaihingen ngolstadt TDM 0/0 TDM % TDM % Anlage 3/2 Dortmunder Union-Brauerei Dortmund TDM 0/ , , , ) 2857) , , , , , , , ) , , , , , , , , , ,0 ') Einschließlich Anzahlungen auf Anlagen im Bau. ') Aus Konsolidierung sich ergebende RÜcklagen. ') Zwischenzeitlicher Gewinn von konsolidierten Beteiligungsgesellschaften DM zuzüglich auf neue Rechnung vorgetragene DM ') Minderheitenanteile an konsolidierten Beteiligungsgesellschaften.

9 --~ _._-_ Anlagen -_._- --- Anlage 3/3 Untersuchung der Eigen- und Fremdkapital- Hackerbräu München TDM 0/0. Anteile von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital Pas s i v a (ohne Wertberichtigungen) Eigenkapital Grundkapital Gesetzliche und freie Rücklagen 3109 Eigenkapitalähnliche Posten1) - Vorzutragender Gewinn!) 20 Zwischensumme 6585 /. Vermögensabgabe (soweit nicht passiviert) t Eigenkapital insgesamt ,3 Fremdkapital Fremdkapitalähnliche Posten3) 3534 Gewinnausschüttungen (zum Teil Aufsichtsratstantieme) 518 Vermögensabgabe 1502 Rückstellungen, Verbindlichkeiten, RAP 7953 Fremdkapital insgesamt ,7 Eigenkapital + Fremdkapital ,0 Akt i v a 4) Sachanlagevermögen5) Finanzanlagevermögen - Anlagevermögen insgesamt ,1 Vorräte 2349 Andere Vermögensgegenstände 4648 Bilanzsumme /. Wertberichtigung auf Forderungen. 500 Vermögen nach Abzug der Wertberichtigung auf Forderungen ,0 Fußnoten, siehe Anlagen 3/1 und 3/2.

10 Anlagen 167 Struktur 1961 von 15 Brauerei-Aktiengesellschaften Anlage 3/4 Kaiserbrauerei Lindener Löwenbräu Nicolay Aktienbrauerei Hannover Hannover München Hanau TDM 0/0 TDM 0/0 TDM Ofo TDM Ofo , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,0

11 168 Anlagen Anlage 3/5 Untersuchung der Eigen- und Fremdkapital- Paulaner- Salvator-Bräu München TDM 0/0. Anteile von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital Pas s i v a (ohne Wertberichtigungen) Eigenkapital Grundkapital Gesetzliche und freie Rücklagen 6000 Eigenkapitalähnliche Posten1) - Vorzutragender Gewinn2) - Zwischensumme Vermögensabgabe (soweit nicht passiviert) Eigenkapital insgesamt ,8 Fremdkapital Fremdkapitalähnliche Posten3) 4352 Gewinnausschüttungen (zum Teil Aufsichtsratstantieme) 1128 Vermögensabgabe 4268 Rückstellungen, Verbindlichkeiten, RAP Fremdkapital insgesamt ,2 Eigenkapital + Fremdkapital ,0 Akt i v a 4) Sachanlagevermögen5) Finanzanlagevermögen 2643 Anlagevermögen insgesamt ,9 Vorräte 3452 Andere Vermögensgegenstände Bilanzsumme Wertberichtigung auf Forderungen. 755 Vermögen nach Abzug der Wertberichtigung auf Forderungen ,0 Fußnoten siehe Anlagen 3/1 und 3/2.

12 Anlagen Struktur 1961 von 15 Brauerei-Aktiengesellschaften 169 Anlage 3/6 Pschorrbräu München TDM 0/0 Schloß brauerei Cluss Heilbronn TDM 0/0 Sieg-Rhein. Germania-Brauerei Hersel-Wissen TDM Ofo Spaten-Franziskaner-Bräu München TDM Ofo , , , , , , , , , , , , ,0 100, ,5 100, ,8 100, ,0 100,0

13 170 Anlagen Anlage 3/7 Untersuchung der Eigen- und Fremdkapita1struktur 1961 von 15 Brauerei-Aktiengesellschaften Anlagevermögen in 1000 DM (100%) Eigenkapital in 1000 DM 0/0 L Verhältnis des Eigenkapitals zum Anlagevermögen Aktienbrauerei Eisenach, Bad Hersfeld ,6 Aktienbrauerei Mönchsberg, Helmbrechts ,4 Brauerei Robert Leicht, Stuttgart-Vaihingen ,8 Bürgerliches Brauhaus, ngolstadt ,1 Dortmunder Union-Brauerei, Dortmund ,6 Hackerbräu, München ,0 Kaiserbrauerei, Hannover ,8 Lindener Aktienbrauerei, Hannover ,3 Löwenbräu, München ,6 Nicolay, Hanau ,8 Paulaner-Salvator-Bräu, München ,0 Pschorrbräu, München ,4 Schloßbrauerei Cluss, Heilbronn ,6 Sieg-Rheinische Germania Brauerei, Hersel-Wissen ,7 Spaten-Franziskaner-Bräu, München ,6

14 Anlagen 171 Anlage 3a Auswirkungen der Berücksichtigung des Risikos im Kapitalisierungszinsfuß anstatt im Ertrag (= Tabelle zu Figur 1) Berücksichtigung im Kapitalisierungszinsfuß Fall 1 Fall 2 Fall 3 Ertrag vor Risiko (E) Kapitalisierungszinsfuß e.inschließlich Risikozuschlag (vgl. 3. Kapitel, B3) ) _ 1_. E ') _ 1_. E P) - - _ 1_. E qn qn qn qn qn qn Barwert des Ertrages des 5. Jahres 0,78 7,8 0,62 12,4 0,50 15,0 des 10. Jahres 0,61 6,1 0,39 7,8 0,25 7,5 des 15. Jahres 0,48 4,8 0,24 4,8 0,12 3,6 des 20. Jahres 0,38 3,8 0,15 3,0 0,06 1,8 des 25. Jahres 0,30 3,0 0,09 1,8 0,03 0,9 Nebenrechnung für Kapitalisierungszinsfuß 15 0/0 Numerus log Numerus log 1, , ,15' ,15" ,15' , 15!~ = 0, , _. 0, , , , = 0, , ,15" -- = 0, ') Abzlnsungsfaktor (~), abgelesen aus Schaefer, W.: Fünfstelllge Logarlthmen- und Zahlentafeln, Tabelle 7, S. 5/6. 2) Siehe Nebenrechnung.

15 172 Anlagen Anlage 3b Auszugsweise Übersicht der Autoren, die für den Abzug der Schuldzinsen vom Ertrag eintreten 1. Bankmann, J.: Der Schuldenabzug in der Unternehmungsbewertung, Wpg 1963, S Barteis, R.: Die Behandlung der Lastenausgleichsabgaben und der Ertragsteuern bei der Unternehmenswertermittlung, Diss. Köln 1961, S.36f. 3. Bartke, G.: Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes, ZfB 1960, S. 740/41. Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, ZfB 1961, S Diez, W.: Der Kapitalisierungsfaktor als Bestandteil der Ertragswertrechnung bei der Gesamtbewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, Wpg 1955, S.2f. 5. Frank, G.: Anmerkungen zur Bewertung ganzer Unternehmungen, Wpg 1963, S Gelhausen, F.: Probleme der Bewertung von Unternehmen, Wpg 1948, S.6/7. 7. Gothe, F.: Warum sollen die Verbindlichkeiten bei der Substanzbewertung des Unternehmens nicht abgezogen werden? DB 1962, S Heigl, A.: Die Bewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, ZfB 1962, S Herzog, R.: Der Substanzwert im Rahmen der Unternehmungsbewertung, DB 1962, S Hintner, 0.: Praxis der Wirtschaftsprüfung, Stuttgart 1949, S Jacob, H.: Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes einer Unternehmung, ZfB 1960, S. 133/34, 137/ Jonas, H.: Die Bestimmung des zukünftigen Reinertrages bei der Unternehmungsbewertung, ZfB 1954, S Klinger, K.: Der Schuldenabzug bei der Substanzwertermittlung im Rahmen der Unternehmungsbewertung, DB 1963, S Krönke, H.: Reproduktionswert, Ertragswert und Gesamtwert der Unternehmung, ZfB 1951, S. 148/ Lehmann, M. R.: Die Ergebnisse der Wertschöpfungsrechnung als Hilfsgrößen bei der Feststellung des Ertragswerts ganzer Unternehmungen, Wpg 1951, S. 266, Schmalenbach, E.: Beteiligungsfinanzierung, a. a. 0., S. 40 f. 17. Sondermann, D.: Der Kapitalisierungszinsfuß bei der Bewertung von Unternehmen, Diss. Köln 1961, S. 16/17.

16 Anlagen 173 Anlage 4/1 Rückführung der Unternehmungsbewertungsformel von Kolbe für Fälle, bei denen die Abschreibungsdauer des Geschäftswertes nicht bestimmbar ist Die Formel von Kolbet ) lautet (Kombination seiner Gleichungen Nr. 20 und 14a): 1 (1) W = S + (Gk - FKz - EK. i + ZK)' 2 i wobei W S Gk FKz EK Gesamtwert Substanzwert zukünftig zu erzielender Betriebskapitalgewinn (Gewinn ohne Abzug von Zinsen) Zinsen in absoluter Höhe auf das durchschnittlich anfallende Fremdkapital Eigenkapital (in der Größe: betriebsnotwendige Gesamt-Aktiva zum Zeitgebrauchswert 1. betriebsnotwendige Verbindlichkeiten) 2) p _ Kapitalisierungszinsfuß ZK Zinskorrektur = A 2 a X i A = abnutzbare Anlagewerte zum Zeitgebrauchswert a = Summe der jährlichen Einzelabschreibungsbeträge (= durchschnittliche jährliche Abschreibungen). Um eine mit der Grundformel von Jacob (s. 4. Kapitel, A ) möglichst vergleichbare Formel zu erhalten, gilt es zunächst, Gleichung (1) - soweit wie möglich - in den Symbolen von Jacob zu schreiben. Dabei entsteht eine große Schwierigkeit, weil Jacob bei seiner Symbolik sowohl beim Substanz- als auch beim Ertragswert jeweils von Werten nach Abzug der Schulden und Schuldzinsen ausgegangen ist, während Kolbe unter "Substanzwert" sämtliche greifbaren Werte (= Aktiva3» und unter Ertragswert einen Wert vor Abzug des Fremdkapitals versteht4). Das hat zur Folge, daß die Rückführung in zwei Etappen durchgeführt werden muß (zunächst Rückführung auf Grundformel ohne Berücksichtigung der Schulden und dann Abzug derselben zur Errechnung des Eigenkapitalwerts). Das führt dazu, daß einige Symbole von Kolbe, nämlich W (Gesamtwert vor Abzug der Schulden) und S (Substanzwert, also Wert vor Abzug der Schulden) zunächst beibehalten werden müssen. Der Ausdruck Gk - FKz kann durch G (Symbol von Jacob5): Gewinn nach Abzug der Fremdkapitalzinsen) ersetzt werden. Die Zinskorrektur ZK kann nicht substituiert werden, weil Jacob dafür kein Symbol hat. Sie wird vorläufig "mitgeschleppt". ') Kolbe, K.: Ermittlung von Gesamtwert und Geschäftswert der Unternehmung, Düsseldorf 1959, S. 138/139. ') Unter den betriebsnotwendigen Verbindlichkeiten versteht Kolbe die Verbindlichkeiten am Bewertungsstichtag laut Bewertungsstatus (vgl. a. a. 0., S. 121/22). ') Kolbe, K.: a. a. 0., S ) Ebenda, S. 28. ') Jacob, H.: a. a. O. (s. 4. Kapitel A).

17 174 Anlagen Anlage 4/2 Unter Berücksichtigung dieser Schwierigkeiten können wir nun (1) wie folgt schreiben: (2) W = S + (G -- EK. i + Zj{). --?\- - (3) W = S +! (G + Z K -- EK) Gleichung (3) gibt den Gesamtwert der Unternehmung vor Abzug der Schulden wieder. Die Ähnlichkeit mit der Mittelwertformel im "Kleid" der Grundformei: () U = R + ~ (~ -- R) ist schon zu erkennen. Um aus (3) den Wert des Eigenkapitals (= nach Abzug der Verbindlichkeiten V) zu erhalten (= 2. Etappe), müssen wir unter Einführung weiterer Symbole der Grundformel (Bedeutung der Symbolik siehe 4. Kapitel) schreiben: _ r. l. (G + ZK )il (4) U - l! + l! - -i EK ~ -- V Da EK laut Kolbe8 ) = Substanzwert (S) 1. Verbindlichkeiten (V), gilt: (5) U = S -- V -- ~ (S -- V) + ~..9: ~~ _:.?:~ 1 Statt S -- V können wir das Symbol der Grundformei, nämlich R, setzen: G + Z K (6) U = R -- ~ R + ~ ( G + ZK ) (7) U = R + ~ --C-- -- R 7) (7 a) Wert des Eigenkapitals ~ Reinvermögenswert + 11 Nettoertragswert (einschließlich Zinskorrektur) Der Vergleich mit der oben wiedergegebenen - auf die Grundformel zurückgeführten - Mittelwertformel () läßt erkennen, daß der einzige Unterschied gegenüber der Kolbe-Formel mit nicht bestimmbarer Abschreibungsdauer des Geschäftswertes darin besteht, daß der Nettogewinn vor der Kapitalisierung um eine Zinskorrektur erhöht wird. Dazu wird im 4. Kapitel kurz Stellung genommen. ') Kolbe, a. a. 0., S ') umgestellte Kolbe-Formel unter "Einbau" der Verbindlichkeiten als Abzugsposten. Dadurch ist aus der ursprünglichen Formel zur Bewertung des Gesamtkapitals (die logisch nicht haltbar ist, vgl. 4. Kapitel A 11 1) eine solche zur Bewertung des Eigenkapitals geworden.

18 Anlagen 175 Anlage 5/1 Rückführung der Untemehmungsbewertungsformel von Kolbe für Fälle, in denen die Abschreibungsdauer des Geschäftswertes bestimmbar ist Die von Kolbe1) vorgesehene Formel lautet (Kombination seiner Gleichungen Nr. 20 und 15): (1) W = S + (Gk - FKz - EK. i + ZK). an Wegen der Symbolik erlauben wir uns, auf Anlage 4 zu verweisen. Der Unterschied zwischen den in Anlagen 4 und 5 wiedergegebenen Gleichungen besteht lediglich in dem Ausdruck hinter der Klammer: 2 \ (Anlage 4) ist hier ersetzt durch an (= nachschüssiger Rentenbarwertfaktor). Das Ersetzen obiger Symbole durch die der Grundformel erfolgt in denselben Stufen wie in Anlage 4; allerdings ist für an der ausgeschriebene Ausdruck zu setzen: (1 + i)n - 1 (1 a) an 1 ) = i (1 + i)n (1 a) in (1) eingesetzt, ergibt:. (1 + i)n - 1 (2) W S + (G + ZK - EK. 1) i (1 + i)n (3) W S + (1 + i)n - (1 + i)n i 1 (G + ZK _ EK) Unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten (zur Errechnung des Eigenkapitalwertes) entsteht aus (3): (4) U = f s + (1 + i)n - 1 (G + ZK - EK)O - V L (1 + i)n i Da EK = S - V = R (R = Symbol von Jacob), gilt: (5) U = R + (1 + i)n - 1 (G + ZK _ R ) (1 + i)n i Vergleichen wir diesen Ausdruck mit der Grundformel (0) U = R + a (~- R ) so ist zu erkennen, daß innerhalb der Klammer der Unterschied in der Zinskorrektur (die wir für unhaltbar erachtet haben - s. 4. Kapitel A 1 -) liegt und daß der allgemeine Ausdruck ader Grundformel (= Faktor vor der Klammer) wie folgt lautet (s. Gleichung 5): (6) a = (1 + i)n - 1 (1 + i)n 1) Kolbe, a. a. 0., S. 138/39.

19 176 Anlagen Anlage 5/2 (1 + i)n-----:--y- 1st, kann (6) auch We folgt geschne- Da der Rentenbarwertfaktor an = ben werden: (6a) a = an. (1 + on Kolbe verwendet als Kapitalisierungszinsfuß 8%2); i ist also = 0,08. Für n führt Kolbe einmal 15 JahreS) an (beispielsweise aufgrund vertraglicher Abmachungen); "n gibt.. die Zahl der Jahre an, für die der Erwerber auf den Vbergewinn verzichten muß. Als übergewinn ist der Gewinn zu verstehen, der über die Verzinsung des im Substanzwert investierten Kapitals (bei Ansatz des Kapitalisierungszinsfußes) hinausgeht"'). Leider gibt Kolbe keinerlei Hinweise, wie die "Nachhaltigkeit"5) bestimmt werden kann. Um jedoch einen allgemeinen überblick über den nhalt der Formel von Kolbe zu gewinnen und um sie mit anderen Verfahren vergleichbar zu machen, muß ein Wert für n gefunden werden. - Jacob 6 ) hat als Abschreibungsdauer des Geschäftswertes n = 8 Jahre angesetzt (verwendet bei der Rückführung der Methode der laufenden Geschäftswertabschreibung und beim Verfahren Gref). Bei der verfeinerten Methode der übergewinnabgeltung hat Jacob für die Zahl der Jahre, für die der übergewinn abzugelten ist, 5 Jahre angesetzt. Die UEC-Richtlinien7) unterscheiden zwischen subjektgebundenem und objektgebundenem Geschäftswert und führen dazu aus: "Grundsätzlich kann postuliert werden, daß ein "subjektgebundener Goodwill" in "etwa 3 Jahren" "objektgebundener Goodwill" in,,5-8 Jahren" amortisiert werden sollte". Außerdem wurde in diesen Richtlinien bemerkt, daß sich die Annahmen der meisten Autoren zwischen 3 und 5 Jahren halten. Unter Berücksichtigung dieser Ausführungen glauben wir, Kolbe gerecht zu werden, wenn wir annehmen, daß auch er in einer Vielzahl der Fälle - selbstverständlich nach gewissenhafter Prüfung - zu einer Abschreibungsdauer von rund 5 Jahren kommen wird. Außerdem kommt es eigentlich noch mehr auf die übung der Gutachter an, die diese Formel verwenden. Wir können also fortfahren und zum Zwecke des Vergleichs mit anderen Verfahren folgende Werte ansetzen: (6b) i = 0,08 (6 c) n = 5 ') Kolbe, a. a. 0., S ) Ebenda, S ') Kolbe, a. a. 0., S S) Ebenda, S ') Jacob, K.: Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes einer Unternehmung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1960, S. 131 f, 143/144. ') UEC-Richtlinien, Düsseldorf 1961, S. 59.

20 Anlagen 177 Anlage 5/3 (6) geht dann über in: (7) a = 1,085-1 = 0,4693 = ,085 1,4693 ' Setzt man den Wert des allgemeinen Ausdrucks a - s. (6) und (7) - erhält man: in (5) ein, so (8) U = R + 0,32 (G + ZK - R ) Oder in Worten: fürn und i 5 Jahre 0,08 (8 a) Wert des Eigenkapitals 0,68 mal Reinvermögenswert + 0,32 mal Nettoertragswert (einschließlich Zinskorrektur) Für den Fall, daß 1. mit 0,1 und.!!.. unverändert mit ~ Jahren angenommen wird, ergibt sich für den allgemeinen Ausdruck a folgender Wert: (1 + i)n - 1 (7 a) a an. i = (1 + i)n a 3,790798) 0,1 = 0, (9) a beträgt rund 0,38. (Wichtig für Vergleich mit UEC-Formel: Wir haben den Kapitalisierungszinsfuß von 8%, den Kolbe in einem Beispiel anführt, auf 10% erhöht. Kolbe kann dagegen keinen Einspruch erheben, weil auch er sich - ebenso wie die UEC-Richtlinien - auf Diez bezieht, der 50 Ofo Liquiditätszuschlag zum landesüblichen Zinsfuß vorschlägt. Näheres siehe Anlage 7.) Setzt man den in (9) für den Ertragswert-Multiplikator gefundenen Wert in Gleichung (5) ein, so erhält man: (10) U = R + 0,38 (G : ZK - R ) für n = 5 Jahre und i = 0,10 (Oa) U 0,62 R + 0,38. G + ZK oder in Worten (10 a) Wert des Eigenkapitals 0,62 mal Reinvermögenswert + 0,38 mal kapitalisierte Summe aus Nettoertrag und Zinskorrektur ' ) Siehe Schaefer, a. a. 0., Tabelle 7, Seite Kirschbaum

21 178 Anlagen Anlage 5/4 Bei der Gleichung (10a) handelt es sich um die "verständlich gemachte" Formel der Kolbe-Methode, und zwar nach Berücksichtigung der Fremdfinanzierung. Aus Gründen der übersichtlichkeit wurde in den vorstehenden Ausführungen der Wert für den allgemeinen Faktor a = an. i = 0,38 (bei i = 0,1 und n = 5 Jahre) relativ frühzeitig in der Gleichung eingesetzt. Zur Beurteilung der Brauchbarkeit des Kolbe-Verfahrens (7. Kapitel B) ist es notwendig, für dieses Verfahren die Formel zur Bewertung des Eigenkapitals, also nach Berücksichtigung der Fremdfinanzierung (10 a) rein mathematisch darzustellen, d. h. für den Faktor an. i keine Zahlenwerte einzusetzen. Auf diese Weise entsteht aus (8): (11) U = R + an. i (G : ZK - R ) (11) stellt damit die auf die Grundformel zurückgeführte Kolbe-Methode (bestimmbare Abschreibungsdauer des Geschäftswerts) zur Berechnung des Eigenkapitalwerts einer Unternehmung dar.

22 Anlagen Anlage 6 Prüfung der Frage, ob die Gleichungen von Kolbe bezüglich der Errechnung des Gesamtwertes (= vor Abzug der Schulden) theoretisch fundiert sind ') Gleichung (3) der Anlage 4 (Methode = unbestimmbare Abschreibungsdauer des Geschäftswertes) kann auch wie folgt geschrieben werden: G + ZK (3 a) W = S - ~ EK + ~ Da EK ex definitione2) = S - V, gilt: (3 b) W = S - (S - V) + ~. ~Zl<c (3c) W ~+ V_ +} _. ~+ ZK i Entsprechend kann Gleichung (3) der Anlage 5 umgeschrieben werden. Aus Gründen der übersichtlichkeit setzen wir für den Ausdruck vor der Klammer den mit 0,32 errechneten Wert, so daß wir erhalten: G + ZK (3d) W = S - 0,32 EK + 0,32. ~--- (3e) W S - 0,32 (8 - V) _~_ZK, i (3 f) W 0, ,32 V + 0,32. G + ZK wobei 8 = 8ubstanzwert (= vor Abzug der Verbindlichkeiten _ V _) und G ~ ZK = Nettoertragswert einschließlich Berücksichtigung einer Zinskorrektur. 1 ') Die Erläuterung dieser Überlegungen erfolgt im 4. Kapitel A 1-2) Kolbe, a. a. 0., S

23 180 Anlagen Anlage 7/1 Rückführung der Unternehmungsbewertungsformel der UEC-Richtlinien auf eine Grundformel Die Formellautetl): wobei!): (1) W = K + ailj (R - i. W) W = K gesuchter Gesamtwert Substanzwert (ohne Schuldenabzug3» R Zukunftsrente (ohne Fremdkapitalzinsenabzug4) ) 1~0 = Jahreszins auf eine Kapitaleinheit n Anzahl der Jahre (s. Anlage 5) aiil = nachschüssiger Rentenbarwertfaktor Die Rückführung geschieht in "zwei Etappen", zuerst ohne und dann mit Berücksichtigung der Verbindlichkeiten. Das hat zur Folge, daß obige Symbole zunächst beibehalten werden müssen und noch nicht durch die der Grundformel ersetzt werden können. 1. Schritt: Rückführung auf eine der Grundformel ähnliche Formel (keine Berücksichtigung der Schulden). (1) ist nach Waufzulösen: (2) W + an. i. W (2 a) W (1 + an. i) (2b) W (2c) W K + an' R K + an. R K + an. R 1 + a ll i K an. R 1 + an. i + i + aa. i Um auf eine der Grundformel ähnliche Formel zu kommen, müssen wir den Bruch an. i. K : zum 1. Summanden addieren und vom 2. subtraheren: an. 1 (2d) W = -~-- + ~:_~ an. i 1 + an. i K (1 + an. i) + an' i 1 + an. i 1 + a". 1) UEC-Richtlinien, a. a. 0., S.25. ') Dieselben, Anlage 1. ') Dieselben, S. 76. ') Dieselben, S. 48. an. i 1 + an. R an 1 + i. K -- an. i

24 Anlagen 181 Die der Grundformel ähnliche Formel lautet dann: (3) an. i (R ) W=K ~ -K an. 1 1 Anlage 7/2 Der allgemeine Ausdruck ader Grundformel (von uns Ertragswert-Multiplikator genannt) hat bei der UEC-Formel folgendes "Gewicht": (4) a an. i 1 + an. Für n setzen wir 5 Jahre an (vgl. Anlage 5, Seite ): (4a) n = 5 Hinsichtlich des Kapitalisierungszinsfußes beziehen sich die UEC-Richtlinien - ebenso wie Kolbe - auf die Ausführungen von Diez (vgl. 3. Kapitel B 1 b), der zu Recht behauptet, daß der landesübliche Zinsfuß lediglich um einen Liquiditätszuschlag zu erhöhen sei. Diez schlägt als Zuschlag 50 Ofo des landesüblichen Zinsfußes vor. Das wird von den UEC-Richtlinien übernommen. Als Begründung wird angeführt, daß man damit auf einen Kapitalisierungszinsfuß gelange, der ungefähr dem Zinsfuß der Banken für gedeckte Kontokorrentkredite entspricht. "Es erscheint gerechtfertigt,... daß das in einer Unternehmung investierte Kapital nach Berücksichtigung der... Risiken im zu kapitalisierenden nachhaltigen Gewinn sich zumindest zum Kontokorrentzinssatz verzinsen soll"6). Der Gedanke ist nicht abwegig. Man könnte sich dann allerdings an den Kontokorrentzinssätzen orientieren und würde sich den problematischen Liquiditätszuschlag zum landesüblichen Zinsfuß ersparen. Dieser Vorschlag ist bisher nicht diskutiert worden; aber es dürfte wohl auch schwieriger sein, einen landesüblichen Kontokorrentzinssatz zu ermitteln, als einen landesüblichen Zinssatz für festverzinsliche Wertpapiere. Der Kontokorrentzins betrug lange Zeit einschließlich aller Nebenkosten rund 10010, der landesübliche Zins rund 6 o/~ Für die weiteren Berechnungen legen wir einen Kapitalisierungszinsfuß von zugrunde. (4b) i = 0,1 an kann dann aus Anlage 2 der UEC-Richtlinien abgelesen werden: (4 c) an Gleichung (4) a (4d) a (4e) a an. i -,---~--c-. kann nun in Zahlen geschrieben werden: 1 + an. 1 3, , , ,1 0,2749 0, ,37908 ') UEC-Richtlinien, S. 58. ') Stimmt mit Schaefer, a. a. 0., Tafel 7, S. 10, überein.

25 182 Anlagen Anlage 7/3 (4 e) in (3) eingesetzt, ergibt: (5) W = K + 0,27 (~ - K) (5a) W = 0,73. K + 0,27 R Oder in Worten: (5 a) Unternehmungswert7) 0,73S) mal Substanzwert + 0,278) mal kapitalisierter Bruttoertrag 2. Schritt: Berücksichtigung der Schulden. Unter Berücksichtigung der Verbindlichkeiten (V) geht (5 a) über in: (6) U = 0,73 K + 0,27 oder in Worten R --;- - 1,0. V 1 (6) Wert des Eigenkapitals = 0,73 ma~ Substanzwert + 0,27 mal kapitalisierter Bruttoertrag 1. 1,0 mal Schulden (6a) U = 0,73 (K - V) + 0,27 (~- - V) Die bisher verwendeten Symbole K (Substanzwert) und R (Bruttogewinn) können wir nun durch folgende Symbole ersetzen: (6b) statt K - V (Reinvermögenswert) schreiben wir R (Grundforme) und (6e) statt R (Bruttoertrag) schreiben wir G (= Nettoertrag laut Grundformei) + FKz (Fremdkapitalzinsen - Kolbe und UEC). Unter Berücksichtigung von (6b) und (6e) geht (6a) über in: ( G + 1"K, ) (7) U = 0,73 R + 0,27 - i ---'- - V oder in Worten (7) Wert des Eigenkapitals = 0,73 ma~ Reinvermögenswert + 0,27 mal Differenz aus kapitalisiertem Bruttoertrag und Gesamtschulden ') Abgeleitet aus UEC-Formel. ') Gilt nur unter der Annahme i = 0,1 und n = 5 Jahre.

26 Anlagen Anlage 7/4 Bei den Gleichungen (6) und (7) handelt es sich um die "verständlich gemachte" Formel des UEC-Verfahrens nach Berücksichtigung der Fremdfinanzierung. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wurde in den vorstehenden Ausführungen der Wert für den allgemeinen Faktor a = ~n ' i. = 0,27 (bei i = 0,1 und n = 5) bald in die Glei- 1 an' 1 chungen eingesetzt. Für den Vergleich mit den Kolbe-Verfahren etc. (vgl. 4. Kapitel B) ist es notwendig, die UEC-Formel nach Berücksichtigung der Fremdfinanzierung (also zur Bewertung des Eigenkapitals) in der allgemeinen, d. h. in der auf die Grundformel zurückgeführten Form zu schreiben, so daß (7) übergeht in: (7 a) U = R + 0,27 (G ~ FK z - V - R ) (7b) U R + 1 a n ' i. (G ~ FKz - V -- R ) + a n. 1 1 (7b) stellt damit die auf die Grundformel zurückgeführte UEC-Formel zur Berechnung des Eigenkapitalwertes einer Unternehmung dar.

27 184 Anlagen Anlage 8 Sollen beim UEC-Verfahren die Schulden erst beim Gesamtwert der Unternehmung oder schon bei Substanz- und Ertragswert berücksichtigt werden? (= Tabelle zu Figur 5) Daten (in Mio DM): Substanzwert (= vor Schulden) 12 kapitalisierter Bruttoertrag; 22 Schulden 8 L Berücksidltigung der Sdlulden erst nadl Beredlnung eines Gesamtwertes der Unternehmung Ausgangs- Multi- nswert plikator gesamt Substanzwert 12 0,73 8,76 Kapitalisierter Bruttoertrag 22 0,27 5,94 Gesamtwert der Unternehmung 14,70 1. Schulden 1. 8,00 Wert des Eigenkapitals 6,70 n Berücksidltigung der Sdlulden sdlon bei Substanz- und Ertragswert gesamt nsplikator Multi- Substanzwert Schulden Reinvermögenswert. 4 X -- 0,73 = 2,92 Kapitalisierter Bruttoertrag Schulden Ertragswert nach Schulden 14 X 0,27 = 3,78 = Wert des Eigenkapitals 6,70 Ergebnis: Es ist beim UEC-Verfahren gleichgültig, ob die Schulden vom Gesamtwert oder von den Einzelwerten abgesetzt werden.

28 Anlagen 185 Anlage 9/1 Berechnung unterschiedlicher Ertragswert-Multiplikatoren für die - auf eine Grundformel gebrachte - Kolbe-Methode n (= Arbeitsunterlage und Tabelle zu Figur 6) Der Ertragswert-Multiplikator des auf eine Grundformel zurückgeführten Kolbe Verfahrens 11 lautet (vg. 4. Kapitel B): wobei: an Rentenbarwert einer nachschüssigen Zeitrente Kapitalisierungszinsfuß 100. Beredmungen der Werte für Kapitalisierungszinssätze von 5'/, und 10'/,1) Zinsfuß Anzahl 5 % 10% der Jahre an i an. i an i an. i = 2 X = 5 X 6 3 2,72 0,05 0,1360 2,49 0,1 0, ,33 0,05 0,2165 3,79 0,1 0, ,46 0,05 0,3230 5,33 0,1 0, ,72 0,05 0,3860 6,14 0,1 0, ,38 0,05 0,5190 7,61 0,1 0, ,46 0,05 0,6230 8,51 0,1 0, ,09 0,05 0,7045 9,08 0,1 0, ,37 0,05 0,8185 2) 9,64 0,1 0,9642) 50 18,26 0,05 0,91302) 9,91 0,1 0,99P) D. Beredmung der Werte für den KapitalisierungszinsfnB 15 /, Anzahl der Jahre an i an. i 3 2,28 0,15 0, ,35 0,15 0, ,49 0,15 0, ,85 0,15 0, ,46 0,15 0,9690 Die Werte für an müssen in nachstehenden Nebenrechnungen ermittelt werden. 1) Für diese Zinssätze sind die Werte aus Schaefer (Fünfstelllge Logarithmen- und Zahlentafeln, 4. Auflage, München 1959, Tabelle 7) ablesbar. ') Diese Zahlen dienen nur zur nformation; sie konnten aus Raummangel nicht in Figur 6 übernommen werden.

29 186 Anlagen Anlage 9/2 Nebenrechnungen für an: (1) n = 3 Jahre Numerus log q 1, qs 1, Zähler: qs - 1 0, q-l 0, qs 1, Nenner: qs (q - 1) BruchS) 2, (2) n = 5 Jahre Numerus log q 1, q5 2, Zähler: q5-1 1, q-l 0, q5 2, Nenner: q5 (q - 1) Bruch ') 3, (3) n = 8 Jahre Numerus log q 1, q8 3, Zähler: q8-1 2, q-l 0, q8 3, Nenner: q8 (q - 1) Bruch ') 4, ') = an' i ') = ~. i

30 Anlagen 187 Anlage 9/3 (4) n 15 Jahre Numerus log q 1, q15 8, Zähler: q15-1 7, q-l 0, q15 8, Nenne::: qls (q - 1) BruchS) 5, (5) n = 25 Jahre Numerus log q 1, q2s 32, Zähler: q , q-l 0, q25 32, Nenner: q25 (q - 1) BruchS) 6, n. Beredlnung der Grenzwerte des Ertragswert-Multiplikators 1. Für n gegen Unendlich8) qn - 1. qn (q - 1) lim an. i = n-+ 00 (für q > 1) = i = ~. i = Ergebnis: Der Grenzwert des Ertragswert-Multiplikators für n gegen Unendlich beträgt 1. (Nähere Ausführungen siehe 4. Kapitel B 1.) 2. Für n gegen NulF) Um an. i n-+o qn - 1. i qn (q - 1) 1-.i=~=O 1. i 1 = Ergebnis: Der Grenzwert des Ertragswert-Multiplikators für n gegen Null beträgt Null. (Wegen der Auswirkungen vgl. 4. Kapitel B 1.) )=an i ') Vgl. Bartsch, H.-J.: Mathematische Formeln, 4. Auflage, Leipzig 1962, S.73. 7) Ebenda, S. 25.

31 188 Anlagen ~ -~ Anlage 10 Unterschiede zwischen der "traditionellen" Mittelwertmethode und der "variierten" Mittelwertmethode (letztere nach Hagest und Viel) Daten in Mio DM (in übereinstimmung mit Figur 5 und Anlage 8): Substanzwert (= vor Schulden) 12 Kapitalisierter Bruttoertrag 22 Kapitalisierter Nettoertrag 16 (= nach Abzug der Schuldzinsen) Schulden am Bewertungsstichtag 8. Berücksidltigung der Sdlulden bzw. Sdluldzinsen bei den Substanzund Ertragswertteilen (= traditionelle Mittelwertmethode) Ausgangs- Multi- nswert plikator gesamt Reinvermögenswert ( = Substanzwert /. Schulden) 4 1/2 2 Nettoertragswert. 16 1/2 8 Wert des Eigenkapitals 10 L Berücksidltigung der Sdlulden erst nadl Beredlnung eines Gesamtwertes der Unternehmung (= varüerte Mittelwertmethode) Ausgangs- Multi- nswert plikator gesamt Substanzwert 12 1/2 6 Kapitalisierter Bruttoertrag 22 1/2 11 Gesamtwert der Unternehmung Schulden 8 Wert des Eigenkapitals 9

32 Anlagen 189 Anlage 11 Entwicklung der Formel der "variierten" Mittelwertmethode Die Formel für die "traditionelle" Mittelwertmethode lautet (vg. 4. Kapitel A): wobei R G U=R+ ~ ( ~ -R)!!eproduktionswert im Sinn von Beinvermögenswert kapitalisierter Nettogewinn (nach Abzug der Schuldzinsen) ertragswert. Bei der variierten Mittelwertmethode (nach Viel1) gilt: Wert.des Eigenkapitals = Substanzwert + kapitalisierter Bruttoertrag.; V b dlichk t 2 i. er n el en Unter Verwendung der bisherigen Symbole können wir dann schreiben: Netto- (1) U = (2) U = ~. K + ~. G +. FKz - V 1 (3) U = ~ (K - V) + ~ (G + i FK z - V) Da K - V = R, gilt:, (4) U = ~. R Oder in Worten (verständliche Formel der variierten Mittelwertmethode): (4) Wert des Eigenkapitals i mal Reinvermögenswert + ~ mal Differenz aus kapitalisiertem Bruttoertrag und Verbindlichkeiten. Zum Zwecke des Vergleichs mit der UEC-Formel im "Kleid" der Grundformel (vg. Anlage 7 Gleichung (7b» schreiben wir (4) wie folgt: ( G + FKz ) (4a) U = R + ~ --i - - V - R Der Vergleich von (4 a) dieser Anlage mit (7 b) der Anlage 7 zeigt, daß sich die beiden Verfahren nur hinsichtlich des Multiplikators unterscheiden, oder mit anderen Worten: der allgemeine Multiplikator der UEC-Formel a+ n -~ nimmt bei der variierten 1 an. 1 Mittelwertmethode den Wert an. ') vgl. Viel, a. a. 0., S. 38.

33 190 Anlagen ---- Anlage 12/1 Berechnung unterschiedlicher Ertragswert-Multiplikatoren für das auf eine Grundformel gebrachte UEC-Verfahren (=Arbeitsunterlage und Tabelle zu Figur 7) Laut Anlage 7 Gleichung (4) beträgt der Ertragswert - eine Grundformel gebrachten UEe-Formel: an. i ;- an. i Multiplikator bei der auf n Anlage 9 haben wir für verschiedene Zinssätze (5, 10, 15 0/0) die Werte von an. i ermittelt. Wir können die dort gefundenen Werte hier einsetzen.. Berechnung der Werte für den Zinssatz von 5 Ofo Bruch Anzahl Zähler Nenner (= Ertragswertder Jahre (an i) (1 + an. i) Multiplikator) 3 0,136 1,136 0, ,217 1,217 0, ,323 1,323 0, ,386 1,386 0, ,519 1,5 19 0, ,623 1,623 0, ,705 1,705 0,413 35') 0,819 1,819 0,450 50') 0,913 1,913 0,477 ll. Berechnung der Werte für den Zinssatz von 10 /, Bruch Anzahl Zähler Nenner ( = Ertragswertder Jahre (an i) (1 + an. i) Multiplikator) 3 0,249 1,249 0, ,379 1,379 0, ,533 1,533 0, ,614 1,614 0, ,761 1,761 0, ,851 1,851 0, ,908 1,908 0, ) 0,964 1,964 0, ) 0,991 1,991 0,498 ') Die Werte für 35 und 50 Jahre k onnten aus Raummangel nicht in die Figur 7 übernommen werden. ' ) Die Werte für 35 und 50 J ahre konnten aus Raummangel n icht in die Figur 7 übernommen werden.

34 Anlagen 191 Anlage 12/2 rr. BerecllDung der Werte für den Zinssatz von 159/0 Bruch Anzahl Zähler Nenner (= Ertragswert - derjahre (an ' i) (1 + an. i) Multiplikator) 3 0,342 1,342 0, ,503 1,503 0, ,674 1,674 0, ,878 1,878 0, ,969 1,969 0,492 V. Berechnung der Grenzwerte des Ertragswert-Multiplikators 1. Für n gegen Unendlich lim3) ~_. _i _ n an. i Für n gegen Null lim4) n-+ 0 an. i 1 + an. i ') Wegen der Ausrechnung vgl. Anlage ') Wegen der Ausrechnung vgl. Anlage 9.

35 192 Anlagen Anlage 13/1 Untersuchung der Formel von Sieben Sieben führt in seinem Aufsatz1) folgende Formel für den "kritischen Preis" auf: P = ZEWa - ZEWn (ZEW (a Zukunftserfolgswert) alte Unternehmung; n = neue Unternehmung) Unter dem "kritischen Preis" versteht er offensichtlich die Preisobergrenze (wie aus seinem Buch hervorgeht!): (1) P max = ZEWa - ZEWn Sieben1) führt für P max drei weitere Gleichungen an: (2) P max Ea - E n) + (Kn - K a) (E = Barwert der Einnahmen; K = Barwert der Kosten) (3) P max (4) Pmax SWa + D. G K n - K a = SW (SW = Substanzwert ; D. G = Ea - E n) Dabei gelten (1) mit (3) für den Fall En =1= Ea und (4) für En = Ea Alle Gleichungen gehen von folgender Dejinitionsgleichung aus:. En - K n = Ea - K a - P max (für Eu =1= Ea) Durch einfache Umstellung entsteht: (2) Pmax = (Ea - E n ) + (Kn - K a) Durch Einführung weiterer Definitionsgleichungen H. Ea - En = D. G H. K n - K a = SWa geht (2) über in (3) P max = SWa + D. G Als nächste Definitionsgleichungen werden verwendet: V. E a - K a ZEWa V. E n - K n ZEWn Durch Umstellung von erhält man: a. P max = (Ea - K a) - (E n - K n ) ') Sieben, G.: Neue Aspekte der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1963, S. 46.

36 Anlagen 193 Anlage 13/2 Durch Einsetzen von V. und V. in a. ergibt sich: (1) P max = ZEWa - ZEWn Damit ist zunächst folgendes klargestellt: Die Formeln (1) mit (3) sind völlig identisch. (Bei den textlichen Ausführungen von Sieben!) "die dritte Formel für die Preisobergrenze lautet schließlich... " entsteht der Eindruck, daß es sich um Gleichungen verschiedenen nhalts handelt.) Bei (4) wurde die Annahme gemacht, daß der Barwert der Einnahmen des Vergleichsobjekts (En) mit dem des Bewertungsobjekts (Ea) übereinstimmt; es wurde also folgende Bedingungsgleichung aufgestellt: V. En = Ea V. in. eingesetzt, ergibt: (4 a) E n - K n = En - K a - P max (4b) P max = K n - K a Wegen der Definitionsgleichung H. können wir schreiben: (4c) P max = K n - K a = SWa Da lediglich der Substanzwert des Bewertungsobjekts und nicht des Vergleichsobjekts bewertet werden soll, läßt Sieben oft den ndex a weg, so daß (4c) übergeht in: (4) P max = K n - K a = SW Da die vereinfachende Annahme der V. Definitionsgleichung En = Ea (übereinstimmende Barwerte der Bruttoeinnahmen von Vergleichsobjekt und Bewertungsobjekt) in der Praxis nicht zutrifft und von Sieben außerdem nur zur Entwicklung seiner Formeln angeführt wurde, kann (4) vernachlässigt werden. Wir stellen somit fest: Die Preisobergrenze (Pmax, auch kritischer Preis genannt) besteht nach Sieben aus dem Zukunftserfolgswert des Bewertungsobjekts (ZEWa) vermindert um den Zukunftserfolgswert des Vergleichsobjekts (ZEWn): (1) P max = ZEWa - ZEWn (Die Formeln (2) und (3) - die Numerierung wurde von uns vorgenommen - sind materiell mit (1) identisch und brauchen daher nicht weiterverfolgt zu werden.) Angenommen, die Zukunftserfolgswerte der alten (a) und der neuen (n) Unternehmung seien gleich hoch, dann ist die Preisobergrenze Null. Der Preis wird negativ, wenn die neue Unternehmung einen größeren Zukunftserfolgswert aufweist als die alte, zu bewertende Unternehmung. Hier muß etwas nicht richtig sein. ') Sieben, G.: Der Substanzwert a. a. 0., S Kirschbaum

37 194 Anlagen Anlage 13/3 Zur Erläuterung bringt Sieben3 ) folgende Skizze: Vergleichsobjekt Bewertungsobjekt Die Differenz zwischen ZEWa und ZEWo läßt sich aus obiger Skizze ausschnittsweise wie folgt darstellen: T ZEWo! n der Skizze ist Eo - K o = Go t ZEWa! ~ negativer Preis für den Wert der Unternehmung Laut der V. Definitionsgleichung, die Bestandteil der Endformel ist, gilt: E o - Ko = ZEWo Was ist nun richtig? Der Barwert der künftigen Ausgaben des alten Betriebs (Ka) bezieht sich lediglich auf die laufenden künftigen Ausgaben, während bei dem neuen Unternehmen im Barwert noch die Kosten der Errichtung enthalten sind. m Zukunftserfolgswert der neuen Unternehmung (ZEWo) müssen zunächst diese Ausgaben gedeckt werden; der verbleibende Rest ist der Goodwill der neuen Unternehmung (GD). Die Angaben laut Skizze erscheinen daher richtiger, so daß wir Gleichung (1) wie folgt schreiben müssen: (5) P max = ZEWa - Go ') Sieben, G.: Der Substanzwert, a. a. 0., S. 95.

38 Anlagen 195 Anlage 13/4 Zur Prüfung dieser Gleichung wollen wir 3 Fälle annehmen: On = 0 On> 0 Gn < 0 Setzt man den Goodwill der zu errichtenden Unternehmung (Gn ) gleich Null, dann deckt sich die Preisobergrenze mit dem Zukunftserfolgswert des Bewertungsobjekts. Wir haben damit den Fall, wie er vor Sieben von Busse von Colbe behandelt wurde. st dagegen Gn > 0, dann wird der Goodwill der neuen Unternehmung (Vergleichsobjekt) vom Zukunftserfolgswert der zu bewertenden Unternehmung abgesetzt. Klarer wird die Auswirkung von Gleichung (5), wenn wir annehmen, daß die neu zu errichtende Unternehmung einen negativen Goodwill (- Gn ) hat, also nicht einmal den Kapitalisierungszinsfuß erwirtschaften würde. (5) geht dann über in: (5 a) Pmax = ZEWa - (- Gn) (5b) Pmax = ZEWa + Gn (5 b) wirft die Frage auf, ob es gerechtfertigt ist, daß man für ein Unternehmen mehr bezahlt als den Barwert der Nettoeinnahmen (gerechnet bis in alle Ewigkeit). Dieser Barwert soll also nur deshalb erhöht werden, weil ein - auf dem Papier stehendes - Vergleichsobjekt nicht einmal den Kapitalisierungszinsfuß verdienen würde! Der zugrunde liegende Gedankengang ist nicht klar. Wahrscheinlich wurde daran gedacht, daß ein zu errichtendes Konkurrenzunternehmen den Zukunftserfolgswert des bestehenden Unternehmens schmälern und eine Nichterrichtung ihn erhöhen würde. Sei dem wie ihm wolle; eine Unternehmung kann nicht mehr wert sein, als sie - bis ins Unendliche gerechnet - netto einbringt, natürlich unter Berücksichtigung der Abzinsung auf den Bewertungsstichtag. (Wir verwenden den Begriff der Nettoeinnahmen, weil Busse von Colbe - auf dem Sieben aufbaut - dem Zukunftserfolgswert diesen nhalt gegeben hat. - Vgl. 5. Kapitel A.) 13

39 196 Anlagen ---- ~ Anlage 14/1 Untersuchung der Frage, ob die Ertragsteuern im Abzinsungssatz oder (und) in den Zukunfts erträgen zu berücksichtigen sind. Auswertung der Literaturmeinungen 1) Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die Ertragsteuern ganz oder teilweise beim Zinssatz und (oder) bei der Ertragsermittlung zu berücksichtigen. Wir beschränken uns darauf, diese Möglichkeiten schematisch aufzuzeigen und dabei deren jeweilig& Vertreter wiederzugeben.!) Erträge ohne Abzug unter Abzug von Körperschaftsteuer (K8t) Einkommensteuer (ESt) Körperschaft- und Einkommensteuer3) Kapitalisierungs- bzw. Abzinsungssatz ohne unter Abzug von Abzug KSt ESt KSt + ESt3) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (1) Bouffter, W. : Die Körperschaftsteuer bei der Ertragswertberechnung, in: "Der österreichische Betriebswirt" 1955, f., zitiert nach Busse von Colbe, a. a. 0., Günther, W.: Zur Ermittlung des Unternehmensertragswerts, in: "Der Betrieb" 1961, S Henzler, R.: Ertragswert und Steuern vom Gewinn, in: "Deutsche Zeitung und Wirtschaftszeitung" 1953, Nr.15, S.14. Klinger, K.: Die Problematik der Unternehmungs-Ertragswertberechnung unter dem Aspekt der Gewinnbesteuerung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 4. ') Es wurde darauf verzichtet, die nachstehend genannten Autoren im Literaturverzeichnis nochmals aufzuführen, da sie hier entsprechend ihren Auffassungen gruppiert sind. ) Abzug der Gewerbeertragsteuer vom Ertrag ohne Änderung des Kapitalisierungszinsfußes ist unumstritten, braucht daher in Tabelle nicht aufgeführt zu werden. ') Berücksichtigung der Doppelbesteuerung bei Kapitalgesellschaften.

40 Anlagen 197 Anlage 1412 Klinger, K.: Zur Ermittlung des Unternehmens-Ertragswerts, in: "Der Betrieb" 1961, S Liebl, J.: Ertragswert und Besteuerung, in: "Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis" 1953, S. 70 f. Schmölders, H.: Allgemeine Steuerlehre, 3. Auflage, Berlin 1958, S.131. Voss, H.: Unternehmungsbewertung und Körperschaftsteuer, in: "Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung" 1960, S Winckelmann, H.: Zum Einfluß der Gewinnsteuern auf den Unternehmungswert, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 181 f. (2) Pohmer, D.: a. a. 0., S. 437 f. (3) Hirschfeld, D.: Unternehmungsbewertung und Ertragsbesteuerung, Wien 1955, S. 26 und S. 56. Lenel, H.: Ertragsteuern und Vermögensabgabe bei der Bewertung von Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S.154. Pohmer, D.: a. a. 0., S.437f. (4) Pohmer, D.: a.a.o., S.440. (5) Anders, H.: Gewinnsteuern bei der Ertragswertermittlung von Unternehmen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S.llf. (Anders tritt für Abzug der KSt bei allen Unternehmungsformen ein.) Busse von Colbe, W.: Der Zukunftserfolgswert.., a. a. 0., S. 101 (nur KSt auf Ausschüttungen). Falkenberg, H.: Diskussionsbeitrag zum Referat von Viel, in: "Probleme des Rechnungswesens in internationaler Betrachtung", Düsseldorf 1957, S.111 (Bericht über den 2. Kongreß der UEC in Brüssel 1955). Gelhausen, F.: Unternehmungsbewertung und Gewinnsteuern, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 75. Hartmann, B.: Die Ermittlung des Firmenwerts, Wiesbaden 1958, S. 28. Hirschfeld, D.: Unternehmungsbewertung und Ertragsbesteuerung, Wien 1955, S. 26 und S. 56. Husemann, H.: Ermittlung des Ertragswerts von Unternehmungen, in: "Der Betrieb" 1951, S Jonas, H.: Die Bestimmung des zukünftigen Ertrags bei der Unternehmungsbewertung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1954, S.169. Kolbe, K.: Ermittlung von Gesamtwert..., a. a. 0., S. 79/80. Krönke, H.: Reproduktionswert, Ertragswert und Gesamtwert der Unternehmung, in: "Zeitschrift für Betriebswirtschaft" 1951, S.150 (Abzug nur der KSt auf ausgeschüttete Gewinne). Lackmann, F.: Theorien und Verfahren der Unternehmungsbewertung, Berlin 1955, S.49. Lenel, H.: Ertragsteuern und Vermögensabgabe bei der Bewertung von Unternehmungen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S. 154.

41 198 Anlagen Anlage 1413 Mellerowicz, K.: Zur Problematik der Bewertung des Unternehmungsganzen, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1953, S.202. Münstermann, H.: Die Bewertung ganzer Unternehmen, Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 3. Auflage, Stuttgart 1956, 1. Band, Spalte Pohmer, D.: Zum Problem des Einflusses der gewinnabhängigen Steuern auf die Unternehmungswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1955, S. 437 f. Viel, J.: Die Ermittlung des Sach- und Ertragswerts bei der Unternehmungswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1954, S.367. Warneke, H.: Unternehmungsbewertung und Körperschaftsteuer, in: "Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung" 1960, S (6) Engels, W.: Die gewinnabhängigen Steuern in der Kalkulation der Unternehmensertragswertberechnung und in der Wirtschaftlichkeitsrechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1962, S Henzler, R.: Ertragswert und Steuern vom Gewinn, Deutsche Zeitung und Wirtschaftszeitung 1953, Nr. 15 S. 14. (7) Pohmer, D.: Zum Problem des Einflusses der gewinnabhängigen Steuern auf die Unternehmungswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1955, S. 437 f. Viel, J.: a.a.o., S.367. (8) Wie (6). (9) Pohmer, D.: a. a. 0., S.440. Schweizer, P.: Die Berücksichtigung der Gewinnsteuern bei der Unternehmungswertberechnung, in: "Die Wirtschaftsprüfung" 1961, S.516/17. (10) Wie (6). Die statistische Auswertung ergibt folgendes: Die Mehrzahl ist für Abzug der Körperschaftsteuer vom Ertrag ohne Änderung des Kapitalisierungszinsfußes. Es folgen diejenigen, die sich überhaupt gegen jeden Abzug aussprechen. Danach kommen die Autoren, die für den Abzug der Einkommensteuer (bei Personenunternehmungen) entweder beim Ertrag oder beim Kapitalisierungszinsfuß eintreten. Diese Autoren setzen sich gleichzeitig für den Abzug der Körperschaftsteuer (bei Kapitalgesellschaften) ein. An die Frage der Doppelbesteuerung gehen praktisch nur Pohmer und Schweizer heran, ohne jedoch irgendwelche Anhaltspunkte für die Durchführung zu liefern. Die auf der Diagonale liegenden Autoren (1, 6, 8, 10) sprechen sich im Ergebnis gegen jede Berücksichtigung von Einkommen- und Körperschaftsteuer aus (siehe Erläuterungen unter Abschnitt 3, 4).

42 Anlagen 199 Anlage 14/4 11. Überlegungen über die Behandlung der Ertragsteuern bei Anwendung der Formel der ewigen Rente Diesem Problem soll folgende Frage vorangestellt werden: Aus welchen Komponenten setzt sich der Kapitalisierungszinsfuß zusammen? Nach unserer Auffassung (siehe Ausführungen im 3. Kapitel, B ) aus: landesüblichem Zinsfuß (Zins für festverzinsliche Wertpapiere) + Zuschlag für die - gegenüber festverzinslichen Wertpapieren - geringere Mobilisierbarkeit von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen (Zuschlagshöhe u. a. abhängig von Unternehmungsform). Die Zinsen aus festverzinslichen Wertpapieren (lange Zeit rund 6 /&) unterliegen zumindest der Einkommensteuer. Werden diese Papiere von Kapitalgesellschaften gekauft, fällt zusätzlich noch Körperschaftsteuer an. Beim landesüblichen Zinsfuß handelt es sich also um einen Bruttozins. Mit diesem Bruttozins werden die Erträge von Unternehmungen verglichen. Dabei wird zunächst behauptet, daß die Erträge von Unternehmungen mit Risiken behaftet seien. Nicht berücksichtigt wird bei dieser Behauptung, daß die tatsächlich - in der Vergangenheit - erzielten Erträge mit keinen Risiken mehr belastet sind, weil sich das Risiko schon im Ertrag ausgewirkt hat. m Gegensatz dazu ist die zukünftige Ertragserzielung ungewiß. Das ist der Grund, warum wir vorgeschlagen haben, diese Risiken bei der Ertragsermittlung und nicht beim Kapitalisierungszinsfuß zu berücksichtigen (vgl. 3. Kapitel, B 3). Als Unterschied zwischen den Erträgen einer Unternehmung und denen aus Wertpapieren bleibt dann nur noch die unterschiedliche Mobilisierbarkeit. Es wird allgemein unterstellt, daß festverzinsliche Wertpapiere mit unendlicher Geschwindigkeit (d. h. mit Reaktionszeit Null) verflüssigt werden können. Bei Unternehmungen ist das nicht der Fall. Dieser Umstand wird durch einen Zuschlag zum landesüblichen Zinsfuß ausgeglichen. Die Tatsache, daß es sich um Bruttoerträge handelt, wird aber dadurch nicht berührt. Unterstellen wir, daß festverzinsliche Wertpapiere in Händen von Personenunternehmungen sind, daß also nur Einkommensteuer anfällt, dann kann diese Einkommensteuer, die unter Umständen ausmacht, wie folgt berücksichtigt werden: 1. nur beim Ertrag 2. nur beim Kapitalisierungszinsfuß 3. beim Ertrag und beim Kapitalisierungszinsfuß 4. überhaupt nicht. Beispiel: Nennwert von festverzinslichen Wertpapieren. DM 1000 Jahreszins 6010, also DM 60 Kapitalisierungszinsfuß (bei festverzinslichen Wertpapieren kein Liquiditätszuschlag)..... JahresnettOEins bei 50% Einkommensteuer.. DM 30 Kapitalisierungszinsfuß netto (bei 50 Ofo Einkommensteuer) Formel der ewigen Rente: Ertrag X Kapitalisierungszinsfuß

43 200 Anlagen Anlage 14/5 Die Durchredmung der oben genannten vier Möglichkeiten ergibt: 1. Kapitalisierung des Nettoertrags mit Bruttozinsfuß Kapitalisierung des Bruttoertrags mit Nettozinsfuß 60 ~ 100 = = 3. Kapitalisierung des Nettoertrags mit dem Nettozinsfuß = = 4. Kapitalisierung des Bruttoertrags mit dem Bruttozinsfuß = = Wir brauchen also gar kein kompliziertes Gedankengebäude (wie etwa Problem der Steuerüberwälzung usw.). Die einfachen Beispiele zeigen, welche Wege überhaupt einer Betrachtung wert sind, nämlich Beispiele 3. und 4. Bei.der Kapitalisierung des Ertrags eines festverzinslichen Wertpapiers muß sich der Nennwert dieses Papiers ergeben, weil das Papier zum Nennwert "eräußerbar ist. n Frage kommen daher nur: Nettoertrag X 100 Nettozinssatz oder Bruttoertrag X 100 Bruttozinssatz Da bei Anwendung der Formel der ewigen Rente beide Rechnungen das gleiche Ergebnis liefern, wird man der Einfachheit halber zu der Kapitalisierung der Bruttoerträge neigen. Es gilt nun, zu untersuchen, ob diese Feststellung auch für die Einzelabzinsung gilt. Zu diesem Zweck wollen wir für die im 6. Kapitel (D 11 1 b) aufgestellte Formel Zahlenwerte einsetzen: 111. Abzinsung von Bruttoerträgen mit einem Bruttoabzinsungssatz Der Abzinsungssatz soll betragen: landesüblicher Zinsfuß Liquiditätszuschlag Abzinsungssatz brutto 6 0/0 4 % 10 0/0 10 also: q = ~ = 1,1 100

44 Anlagen 201 Anlage 14/6 Die nachfolgend unterstellten Bruttoerträge (Zähler) werden unmittelbar in die im 6. Kapitel (D 11 1 b) aufgestellte Formel für die Berechnung des Werts einer Unternehmung mit unbestimmbarer Lebensdauer (On) eingesetzt: + 1,8. (1,112-1) + 1,4 1,po. 0,1 1,1 21 0,1 2,6. 0,91 4) + 2,4. 0,83 + 1,0. 0,75 + 1,4. 0,68 + 1,6. 0,62 + 0,6. 0,56 + 1,2. 0,51 + 2,0 0,47 + ~.~4+ ~ 6,73. 0,1 7,40. 0,1 2, , , , , , , , , ,4 0,673 0,74 8, , ,891 (Barw. Einzelabzinsung) + (Barw. Zeitrente) + (Barw. ewige Rente) 16,554 V. Abzinsung von Nettoerträgen mit einem Nettoabzinsungssatz Unterstellt wird eine Ertragsteuerbelastung von 50 0/ 0 ; der Netto-Abzinsungssatz beträgt - in Fortführung des obigen Beispiels - 5%; damit ist q = 1,05; die in 111. aufgeführten Erträge (Zähler) werden einfach halbiert, so daß gilt: UnH = 1,3 + 1, ,7 + 0,8 + 0,3 + 0,6 + 1,05 1,05 2 1,053 1,05' 1,055 1,056 1,05 7 1,0 + 0,9 (1, ) + 0,7 1,0520 0,05 1,0521 0,05 1,3. 0,95 + 1,2. 0,91 + 0,5. 0,86 + 0,7. 0,82 + 0,8. 0,78 + 0,3. 0,75 + 0,6. 0,71 + 1,0. 0,68 + 0,9' 0,80 + 0,7 2,65. 0,05 2,79. 0,05 1, , , , , , , , , ,7 0,1325 0,1395 5, , ,017 (Barw. Einzelabzinsung) + (Barw. Zeitrente) + (Barw. ewige Rente) 15,737 ') Abzinsungsfaktoren Tafel 7, Seiten 5/6. qu abgelesen (Auf- bzw. Abrundung - Der Verf.) aus Schaefer, a. a. 0.,

45 202 Anlagen Anlage 14/7 V. Vergleich von m und V (= Unterschied zwischen Formel Uu und UuH) Die Abzinsung der Bruttoerträge mit dem Bruttoabzinsungssatz ergab (in Mio DM): Uu = 8,9405) + 5,7238) + 1,8917) = 16,554 Die Abzinsung der Nettoerträge mit dem Nettoabzinsungssatz ergab (in Mio DM): U ull 5,2865) + 5,4348) + 5,0177) = 15,737 Unterschied (Uu 1. UuU) + 3, , ,126 0,817 Wir hatten oben festgestellt, daß es bei Anwendung der Formel der ewigen Rente (s. o. 3 und 4) gleichgültig ist, ob Bruttoerträge mit dem Bruttozinssatz oder Nettoerträge mit dem Nettozinssaz kapitalisiert werden. Bei der Einzelabzinsung ergibt sich in den ersten 8 Jahren ein ganz erheblicher UnterschiedS), der durch den Unterschied ab dem 21. Jahr zum Teil wieder ausgeglichen wird. Welches der beiden Ergebnisse ist nun richtig? Um die beiden Methoden beurteilen zu können, müssen wir uns fragen, wodurch der Eigenkapitalwert erhöht wird. - Letzten Endes nur durch Zuwachs von Eigenkapital. Ursachen für den Zuwachs können sein: a) (Neu)Einlagen: (diese können bei unserer Untersuchung außer acht gelassen werden, weil ja das bestehende Eigenkapital bewertet werden soll). b) durch Nettoerfolge = Erfolge nach Abzug von Ertragsteuern ohne Entnahmen bzw. Auschüttungen. Erst das, was den Eigentümern einer Unternehmung nach Abzug der Steuern zufließt, erhöht - unter der Voraussetzung, daß es im Unternehmen verbleibt - den Wert der Unternehmung. Wie könnte man diesen "Nettozufluß" ermitteln? Es muß der Betrag errechnet werden, der dem Unternehmer am Ende einer Periode wirklich zur Verfügung steht. m 5. Kapitel haben wir festgestellt, daß für die Ermittlung des dem Eigentümer zufließenden Betrages nicht die Nettoeinnahmen, sondern die Nettoerträge maßgebend sind. Demnach kommt bei Anwendung der von uns vorgeschlagenen Formel (Einzelabzinsung) nur die Variation in Frage, bei der der Nettoertrag mit dem Nettoabzinsungssatz ab gezinst wird. ) Barwert der Einzelabzinsung (1. mit 8. Jahr). ') Barwert der Zeitrente (9. mit 20. Jahr, abgezinst auf den Bewertungsstichtag). 7) Barwert der ewigen Rente (ab 21. Jahr, abgezinst auf den Bewertungsstichtag). 8) Die Ursache für das Abweichen von Uu und UuH liegt in folgendem begründet: Bei Anwendung des Nettozinssatzes und des Nettoertrags wiegen die ersten Jahre - gemessen am Gesamtwert - weniger als bei Anwendung des Bruttozinssatzes (vgl. 3. Kapitel, Figur 1).

46 Anlagen 203 V. Wie kann ein Netto-Abzinsungssatz ermittelt werden? Anlage 14/8 Zur Ermittlung von Nettoertrag und Netto-Abzinsungssatz ist die Kenntnis der Steuerbelastung Voraussetzung. Bei einer Kapitalgesellschaft beträgt die Belastung an Körperschajtsteuer (KSt) bei einem Gewinn von 1 (G = 1,0) unter der Annahme, daß möglichst viel ausgeschüttet wird9) 0,23 G Der Anteilseigner muß dann noch folgende Einkommensteuer (ESt) bezahlen: höchstens 53 /0 des ausgeschütteten Betrags: 0,53. (1,0 G - 0,23 G).... 0,41 G Die höchste überhaupt denkbare Doppelbesteuerung an KSt + ESt beträgt demnach ,64 G also 64 Ofo des Gewinns. Wird dagegen nur 10f0 des Gewinns ausgeschüttet, erhählt man folgende Gesamtbelastung: Körperschaftsteuer 0,99 G. 51 /a KSt 0,01 G. 15 Ofo KSt Einkommensteuer 0,01 G. 53 Ofo ESt 0,5049 G 0,0015 G 0,5064 G 0,0053 G 0,5117 G Die Doppelbelastung beträgt rund 510f0. Das ist zugleich die Mindestbelastung an Körperschaftsteuer plus Einkommensteuer. Unterstellt man - wie in diesen beiden Beispielen - jeweils den höchsten ESt-Satz, dann liegt die Doppelbelastung bei Kapitalgesellschaften zwischen 51 /0 und 64 /0. Unterstellt man jedoch eine durchschnittliche Einkommensteuerbelastung von 35 0 /ei 10 ), so erhält man bei maximaler Ausschüttung (d. h. Ausschüttung + Körperschaftsteuer = Gesamtgewinn, also keine Thesaurierung): Körperschaftsteuer Einkommensteuer 0,77 G. 0,35 0,23 G 0,27 G 0,50 G Die Gewerbeertragsteuer wurde bisher nicht berücksichtigt. Sie beträgt bei einem Hebesatz von 300% (Großstädte) rund 130/0 11 ). ') Ähnlich voß, H.: Unternehmungsbewertung und Körperschaftsteuer, in: "Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung" 1960, S ) Diesen Prozentsatz nimmt Barteis, a. a. 0., S. 186, an ) 5 '. X 300 = 15 %, aber Rechnung auf Hundert, also 115 = rund 13 '10.

47 204 Anlagen Anlage 14/9 Die Gewerbeertragsteuer mindert jedoch den steuerlichen Gewinn, der im äußersten Falle mit 51 % KSt bzw. 53 % ESt besteuert wird, so daß sich in diesen Fällen eine effektive Belastung mit Gewerbeertragsteuer von 131~0 4~ oder rund 6 Ofo ergibt. (st lediglich Einkommensteuer in Höhe von 35 /, zu bezahlen, dann erhöht sich die effektive Belastung durch Gewerbeertragsteuer auf rund 9 %.) Wir können also zusammenfassen. Bei einer Einkommensteuerbelastung von durchschnittlich 35 % beträgt die gesamte Ertragsteuerbelastung: in Personenunternehmungen : Ertragsteuerbelastung ohne Gewerbeertragsteuern Gewerbeertragsteuer ,35 G 0,09 G 0,44 G in Kapitalgesellschaften (unter Berücksichtigung einer max. Ausschüttung): Ertragsteuerbelastung ohne Gewerbeertragsteuer. Gewerbeertragsteuer ,50 G 0,06 G 0,56 G Der Unterschied in der Ertragsteuerbelastung ist demnach nicht so groß wie gemeinhin angenommen wird. Es wäre unseres Erachtens nicht richtig, bei den Kapitalgesellschaften nur die Körperschaftsteuer zu berücksichtigen und die Einkommensteuer (und damit die Doppelbelastung) außer acht zu lassen. m Einzelfall kann es sehr schwierig sein, diese Doppelbelastung zu ermitteln. Das näher zu erläutern, fehlt hier der Raum. Die Berechnungen über die Steuerbelastungen wurden nur zur "Rechtfertigung" dafür durchgeführt, daß in obigen Berechnungen als Netto-Abzinsungssatz 5 %, also die Hälfte des Bruttozinssatzes von 10 %, angesetzt und damit eine Ertragsteuerbelastung von 50 % unterstellt wurde. m konkreten Fall (Ertragsteuerbelastung z. B. 53 %) wird man nicht vom Bruttozinsfuß (einschließlich Liquiditätszuschlag), sondern vom landesüblichen Zinsfuß, z. B ausgehen, diesen vermindern um die zu erwartende Ertragsteuerbelastung der zu bewertenden Unternehmung - z. B. 53% von 6 Ofo - so daß sich ein landesüblicher Nettozins ergibt von Der Zuschlag für geringere Mobilisierbarkeit wäre zu bemessen auf wodurch man einen Nettoabzinsungssatz von beispielsweise erhält. 6,00 Ofo 3,18 Ofo 2,82 Ofo 2,68 Ofo 5,50 Ofo Durch Berücksichtigung des Liquiditätszuschlags nach Berücksichtigung der Ertragsteuerlast kann erreicht werden, daß der Nettoabzinsungssatz "relativ rund" ausfällt. Dieses Vorgehen ist vertretbar, weil der Zuschlag für geringere Mobilisierbarkeit ohnehin auf Schätzungen beruht.

48 Anlagen 205 ADlage 15 Auswirkungen der Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital auf die Ertragselemente Zinsersparnis (Zinsmehraufwand) und Risikoabschlag (wegen Fremdfinanzierung) Arbeitsunterlage zu Figur 8 Berechnung der Zinsersparnis (des Zinsmehraufwands) Schätzung Substides tutions- Fremd- Fremd- Fiktiver Zinserspar- Risiko- Effekt kapital kapitalzins Preis für nis (+) abschlags in in Eigen- Zinsmehr- (vom Ertrag) 1000 DM') 1000 DM kapital!) aufwand(-) = =4+5. Fremdkapitalzinssatz 6 /0 (f = 0,06) Fremdkapitalzinssatz 12 /0 (f = 0,12) ') Bel einem Gesamtkapital von 4 Mio entspricht das einem Fremdkapltalantell von 20 '/" 40 '" 60 "" 80 0', und 99 ',. 2) Kapitalisierungs z ins fuß (10",) mal Fremdkapital (siehe spalte 1).