Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg. Gunther Schnabl, Institut für Wirtschaftspolitik, Universität Leipzig

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1 Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg Vortragsreihe Der große Crash - Ursachen und Lehren der Weltfinanzkrise 2007/2008 Prof. Dr. Gunther Schnabl Institut für Wirtschaftspolitik, Universität Leipzig Ursachen und Folgen der Weltfinanzkrise aus Sicht der österreichischen Konjunkturtheorie Halle an der Saale, 16. 1

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3 Inhalt 1. Einleitung: die neue Normalität in der Geldpolitik 2. Monetäre Überinvestitionstheorie und Boom-Krisen-Zyklen 3. Wachstumseffekte der asymmetrischen Geldpolitik 4. Gesellschaftliche Implikationen (Japan) 5. Wirtschaftspolitische Implikationen Literatur Hoffmann, Andreas /Schnabl, Gunther 2011: A Vicious Cycle of Manias, Bursting Bubbles and Asymmetric Policy Responses An Overinvestment View. The World Economy 34, 3, Schnabl, Gunther 2015a: Monetary Policy and Structural Decline: Lessons from Japan for the European Crisis. Asian Economic Papers 14, 1, Schnabl, Gunther 2015b: Goodharts Gesetz und die Wirkungslosigkeit von Inflationszielen als geldpolitische Regelmechanismen. Leviathan 43, 2, Schnabl, Gunther 2015c: Wege zu einer stabilitätsorientierten Geldpolitik aus österreichischer Perspektive. Erscheint in Listforum für Wirtschafts- und Finanzpolitik 42. 3

4 1. Die neue Normalität in der Geldpolitik Stilisierte Fakten zur asymmetrischen Geldpolitik Gradueller Verfall der kurzfristigen Zinsen auf (unter) Null. Kontinuierliche Ausweitung der Zentralbankbilanzen. Klare Signale zur Fortsetzung der Politik des billigen Geldes (Forward Guidance). Ursachen des Zinsverfalls nach Summers (2014), Bernanke (2005) Alternde Gesellschaften, struktureller Rückgang der Investitionen, exogene Veränderung der Einkommensverteilung, sinkender relativer Preis von Kapitalgütern, Globalisierung, globaler Anstieg der Devisenreserven (Global Saving Glut). Geldpolitik drückt Zinsen (mit Nebeneffekten) Hoffmann und Schnabl (2008, 2011, 2014), Schnabl (2015a, 2015b, 2015c). 4

5 Prozent p. a. Prozent des BIP G3 Asymmetrischer Leitzinspfad Nominal Real Federal Reserve Bank of Japan Europäische Zentralbank Quelle: IWF. 5

6 1985:01= :01=100 Wandernde Blasen (Schnabl und Hoffmann 2008) 500 Japan (l.s.) Malaysia (l.s.) US Nareit Mortgage (l.s.) US Nasdaq (r.s.) 日本 Jan 85 Mai 88 Sep 91 Jan 95 Mai 98 Sep 01 Jan 05 Mai 08 Quelle: IWF. Dezember Gunther Schnabl, 2015 Institut für Prof. Dr. Gunther Schnabl, Institut für Wirtschaftspolitik 6

7 2. Österreichische Konjunkturtheorie und die Krise Ursachen der Weltwirtschaftskrise nach Hayek Eine zu expansive Geldpolitik hat Boom (Goldene Zwanziger) und Krise (Weltwirtschaftskrise) verursacht (Prices and Production 1931). Interventionsspiralen in Reaktion auf die Krise haben die Stagnation verstärkt, was gesellschaftliche und politische Implikationen hatte (Hayek 1944). Verzerrung der Produktionsstruktur Überinvestitionstheorie: Zu niedrige Zinsen und übermäßiges Kreditwachstum verzerren die Produktionsstruktur (Hayek 1929). Kumulativer Prozess nach oben bis mehr Inflation die Zentralbank zur geldpolitischen Straffung zwingt. Die Krise ist unvermeidbar (Überinvestition). Die Krise als Reinigungsprozess ist Grundlage für die wirtschaftliche Erholung (Schumpeter 1912, Hayek 1933). 7

8 Gleichgewichte (I=S) i I ii1 I ii2 S i n2 =i zb2 =i k2 S 1 =I 1 i n1 =i zb1 =i k1 S 2 =I 2 S, I 8

9 Aufschwung (Geldpolitischer Fehler Typ 1) i I ii1 I ii2 S I 2 >S 2 i n2 i n1 =i zb1 =i k1 =i zb2 =i k2 S 1 =S 2 positive Zinsspanne I 2 9

10 Abschwung (Geldpolitischer Fehler Typ 2) i I ii3 I ii2 S S 3 >I 3 S 3 i zb3 =i k3 i n3 negative Zinsspanne I 3 10

11 Wicksell (1898) und Hayek (1931) heute Geldpolitik als Auslöser des Aufschwungs Geldpolitische Expansion S 2 =S 1 +ΔC 1 (Garrison 2006, Hoffmann und Schnabl 2014, Borio 2015), die (Schein-)Innovationen treibt (Dotcom-Märkte, Emerging Markets, südosteuropäischer Aufholprozess, Subprime-Markt, etc.). Geldpolitische Asymmetrie (Hoffmann und Schnabl 2011, 2014) Geldpolitische Fehler von Typ 2 werden vermieden und in geldpolitische Fehler vom Typ 1 transformiert. Alternative Begründungen: Erfahrungen, der Weltwirtschaftskrise, Global Saving Glut (Bernanke 2005), alternde Gesellschaften (von Weizsäcker 2014), neue Welt (Summers 2014). Unterbrochene Transmission Die Absenkung der Zinsen und die Ausweitung von Geldbasis und der Kreditaggregaten (Loanable Funds) führt nicht zu Konsumentenpreisinflation (Schnabl 2015b), sondern zum starken Anstieg von Vermögenspreisen (Schnabl und Hoffmann 2008, 2011, 2014). Die Konsumentenpreisbasierte Geldpolitik dreht hohl (Schnabl 2015a,b,c). 11

12 Unterbrochene geldpolitische Transmission in Japan Rollender Koeffizient (10 Jahre) für den Einfluss von M0 auf den Konsumentenpreisindex (Schnabl 2015b) q1 1980q1 1990q1 2000q1 2010q1 end 12

13 3. Wachstumseffekte der asymmetrischen Geldpolitik Implizite Verstaatlichung der Finanzsektoren Geldpolitisch bedingte Übertreibungen im Finanzsektor führen zum Aufbau von faulen Krediten in der Krise. Der versteckte faule Kreditbestand erzwingt die Fortsetzung der Niedrigzinspolitik. Zombie-Banken entstehen (Caballero, Hoshi and Kashyap 2008). Transmissionskanäle zur expansiven Geldpolitik Too big to fail / too big to jail Mögliche Ansteckungseffekte (finanzpolitische Drohpotenzial). Gestörte Kapitalallokation des Bankensektors Kreditklemme an der Angebotsseite (Posen 2000): Das Abschmelzen des Eigenkapitals erzwingt das Nichtverlängern von Krediten an eigentlich solvente Unternehmen (KMUs). Kreditklemme an der Nachfrageseite: Großunternehmen schwimmen in Liquidität und bauen Kredite ab (Schnabl 2015b). Die Allokationsfunktion des Bankensektors wird untergraben. 13

14 Prozent Zinsüberschuss in Japan Quelle: IWF. 14

15 Percent of GDP 15 Transformation des Sparverhaltens in Japan Nettoersparnis nach Sektor -50 Non-financial corporations 10 Non-financial corporations Households Money market rate Quelle: IWF. 15

16 Absinken der (Grenzleistungsfähigkeit) der Investitionen Von Sachinvestitionen zu Finanzinvestitionen Das Risiko für Sachinvestitionen/Innovationen trägt das Unternehmen. Die asymmetrische Geldpolitik kommt einem impliziten Versicherungsmechanismus für Finanzinvestitionen gleich. Sinkende Grenzleistungsfähigkeit von I Zombie Banken finanzieren Zombie-Unternehmen (Caballero, Hoshi und Kashyab 2008, Kornai 1993). Nachsichtige Kreditvergabe (Sekine, Kobayashi und Saita 2003) und Evergreening (Peek and Rosengreen 2008) dämpfen das Streben nach Investition und Innovation. Substitution von Investitionen durch Staatsnachfrage Schuldenfinanzierte Nachfragepakete (Keynes 1936). Zentralbank kauft Staatsanleihen und/oder setzt Anreize zum Kauf von Staatsanleihen. 16

17 Prozent Prozent p. a. Japan: Geldmarktzins, Investitionen und Wachstum Investitionen als Anteil am BIP (linke Achse) 22 reales Wachstum, geglättet (rechte Achse) 20 Geldmarktzins (rechte Achse) Quelle: IWF

18 4. Gesellschaftliche Implikationen Hayek (1944: 166) mit jeder Gewährung völliger Sicherheit an eine Gruppe die Unsicherheit der übrigen notwendigerweise größer wird. Garantiert man jemand eine bestimmte Menge eines Kuchens von veränderlicher Größe, so muß notwendig der Anteil, der für alle anderen übrig bleibt, verhältnismäßig stärkeren Schwankungen unterworfen sein als die wechselnde Größe des ganzen Kuchens. Umverteilungseffekte und Reallohnrepression Cantillon (1931)-Effekt: Einkommen der Angestellten im Finanzsektor steigen schneller als Einkommen der Angestellten in anderen Sektoren (USA). Über den Vermögenspreiskanal begünstigt die asymmetrische / unkonventionelle Geldpolitik von allem die höchsten Einkommensklassen. Bei steigender Staatsverschuldung (öffentlicher Sektor) und in Krisen (privater Sektor) müssen die Löhne der anderen Einkommensklassen gedrückt werden (unterminierte Verhandlungsmacht der Gewerkschaften). 18

19 Index (1995 = 100) % des Nationaleinkommens Japan: Geldmarktzins, Investitionen und Wachstum Aktienpreise USA (linke Achse) Aktienpreise Japan (linke Achse) Top 1% Einkommensanteil (rechte Achse) 10 9,5 9 8,5 8 7,5 7 6, Quelle: IWF. 19

20 USA: Geldmarktzins, Investitionen und Wachstum Quelle: IWF. 20

21 Index: 1985 = 100 Reallohnrepression in Japan Wages and Salaries 60 Property Income (Interest, Dividends, Insurances, Rents) Quelle: Cabinett Office, Japan. 21

22 Prozent p. a. Finanzielle Repression in Japan jährige Staatsanleihen 7 Einlagenzinsen Quelle: IWF. 22

23 Index: Q = 100 Reale Lohnentwicklung in Europa Q Q Schweiz Griechenland Deutschland Q Q Q Q Q Q Q Quelle: IWF. 23

24 Anteil an Gesamtbeschäftigung (%) Anstieg der prekären Beschäftigungsverhältnisse Non-regular employees Regular employees Quelle: Japan, Ministry of Finance. 24

25 5. Wachstumspolitische Implikationen Japan zeigt Die unkonventionelle Geldpolitik stabilisiert kurzfristig. Langfristig hat sie negative Auswirkungen auf die Grundpfeiler der marktwirtschaftlichen Ordnung, insbesondere über die gestörte Allokations- und Signalfunktion von Zinsen. Vor allem die negativen Wachstums- und Verteilungseffekte der Politik des billigen Geldes tragen zu politischer Instabilität bei. Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik Rückkehr zum traditionellen Bankgeschäft (Allokationsfunktion). Weniger Spekulation (Risiko) und mehr Sparen. Mehr Realinvestitionen und Produktivitätsgewinne. Mehr Wachstum und Reallohnsteigerungen. Mehr (soziale) Sicherheit für Jung und Alt. Weniger Verteilungskonflikte und politische Stabilität. 25

26 Vielen Dank für die Aufmerksamkeit Halle an der Saale, 9. November