Market Bulletin. Anhaltende politische Herausforderungen in Europa. November 2016 MARKET INSIGHTS ZUSAMMENFASSUNG

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1 MARKET INSIGHTS Market Bulletin November 216 Anhaltende politische Herausforderungen in Europa ZUSAMMENFASSUNG Die Auswirkungen des Brexit-Referendums auf Europa sind nach wie vor unklar und schon zeichnen sich weitere einschneidende Ereignisse am politischen Horizont ab. Das Verfassungsreferendum Italiens am 4. Dezember könnte direkte Auswirkungen auf die politische Zukunft des Landes sowie umfassendere Folgen für Europa im derzeitigen Reformprozess haben. Die Reform des italienischen Senats ist ein wichtiger Bestandteil im Prozess der institutionellen Erneuerung, sie stellt für die Regierung aber auch eine politische Zerreißprobe dar. Ein Abstimmungsergebnis für die Reform würde die Reformvorhaben der gegenwärtigen Koalition legitimieren. Ein negatives Ergebnis würde hingegen eine Zeit politischer Unruhe in Italien einläuten, was auch auf den Rest Europas ausstrahlen könnte. Dies würde auch den populistischen Parteien weiteren Auftrieb verleihen und den Reformprozess in der EU insgesamt erschweren. Die trotz besserer makro- und mikroökonomischer Fundamentaldaten eher schwächere Entwicklung europäischer Aktien seit Jahresbeginn ist auf die politische Ungewissheit in der Region zurückzuführen. Die festverzinslichen Wertpapiere der Eurozone wurden dagegen durch die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) gestützt. Dies hat das Volatilitätsrisiko bei den europäischen Staatsanleihen reduziert und Anlegerzuflüsse gefördert. AUSWIRKUNGEN DES VERFASSUNGSREFERENDUMS AUF ITALIEN VERFASSER Die Reform des Senats ist ein wichtiger Bestandteil des weitreichenden italienischen Reformprogramms. Sie soll das Budget, die Macht und die Anzahl der Senatoren beschneiden. Eine solche Reform würde das Ende des einzigen völlig gleichberechtigten Zweikammersystems in Europa bedeuten, in dem der Senat der Republik (Senato della Repubblica) die gleiche Funktion ausübt wie die Abgeordnetenkammer (Camera dei deputati). Nach der geplanten Reform wäre der neue Senat nur noch für regionale Fragen zuständig. Er dürfte der Regierung nicht mehr das Vertrauen entziehen, könnte aber weiterhin Änderungen an der Verfassung vorschlagen und über Verfassungsfragen abstimmen. Maria Paola Toschi Globale Kapitalmarktstrategin

2 MARKET BULLETIN NOVEMBER 216 In der Republik Italien gab es 63 Regierungen, von denen jede im Durchschnitt 13 Monate im Amt war ABBILDUNG 1: REGIERUNGEN SEIT GRÜNDUNG DER ITALIENISCHEN REPUBLIK 1946 Monate Jahre: 7 Legislaturperioden: 13 Regierungen: 63 Durchschnittliche Dauer: 13 Monate Gegenwärtige Koalition: 32 Monate De Gasperi II De Gasperi III De Gasperi IV De Gasperi V De Gasperi VI De Gasperi VII De Gasperi VIII Pella Fanfani I Scelba Segni I Zoli Fanfani II Segni II Tambroni Fanfani III Fanfani IV Leone I Moro I Moro II Moro III Leone II Rumor I Rumor II Rumor III Colombo Andreotti I Andreotti II Rumor IV Rumor V Moro IV Moro V Andreotti III Andreotti IV Andreotti V Cossiga I Cossiga II verno Forlani Spadolini I Spadolini II Fanfani V Craxi I Craxi II Fanfani VI Goria De Mita Andreotti VI Andreotti VII Amato I Ciampi Berlusconi I Dini Prodi I D'Alema I D'Alema II Amato II Berlusconi II Berlusconi III Prodi II Berlusconi IV Monti Letta Renzi Quelle: J.P. Morgan Asset Management, Stand: 1. November 216; offizielle Daten der italienischen Regierung vom 14. Juli 1946 bis November 216. Die Reform könnte die Gesetzgebung erleichtern und die politische Stabilität stärken. Diese Stabilität stellt für die Republik, die 1946 gegründet wurde, ein wichtiges und schwer erreichbares Ziel dar. In den letzten 7 Jahren hatte Italien 63 Regierungen, von denen jede im Durchschnitt 13 Monate lang im Amt war (Abbildung 1). Im Vergleich dazu hatte Deutschland im selben Zeitraum nur 23 Regierungen und Großbritannien weniger als 2. Zu den in Italien umgesetzten Reformen zählen auch Neuregelungen für die Arbeits- und Finanzmärkte ABBILDUNG 2: WICHTIGE REFORMEN, DIE VON DER GEGENWÄRTIGEN KOALITION EINGEFÜHRT WURDEN Banche Cooperative* Bad Bank Atlante Bail-in 216 KOALITION AUF REFORMKURS Ministerpräsident Matteo Renzi und seine Regierung setzen ein sehr ehrgeiziges Reformprogramm um (Abbildung 2), das einige der tief verwurzelten strukturellen Probleme Italiens aufbrechen soll, von denen viele glauben, dass sie zu dem anhaltend schleppenden Wirtschaftswachstum des Landes in den letzten Jahrzehnten beigetragen haben. Die Reformen sollen Folgendes erreichen: Abbau der Bürokratie und Verschlankung des öffentlichen Dienstes Wahlrecht Banche Popolari** Rentensystem Reform des Senats Jobs Act neuer Auftrieb für das verarbeitende Gewerbe größere Flexibilität des Arbeitsmarktes Quelle: J.P. Morgan Asset Management; Stand: 1. November 216. * Kleine regionale Genossenschaftsbanken ** Banken mit speziellen Statuten (eine Stimme pro Vertreter in der Gesellschafterversammlung) Umstrukturierung des Justizsystems Schaffung von Grundlagen für eine wettbewerbsfähigere Wirtschaft Die Reformen beinhalten zudem neue Wahlgesetzgebungen, nach denen die Verhältniswahl gilt, welche der Siegerpartei einer Parlamentswahl eine deutliche Mehrheit und deutlich mehr Macht garantiert. 2 ANHALTENDE POLITISCHE HERAUSFORDERUNGEN IN EUROPA

3 MARKET BULLETIN NOVEMBER 216 WIDERSTAND GEGEN REFORMEN IN EUROPA Auf dem Weg der Reformen in Europa ist noch lange nicht das Ziel erreicht, zumal der Pfad zur Akzeptanz der Bevölkerung holprig ist und in vielen Ländern zu politischen Unruhen führte (Abbildung 3). In Spanien wurde nach langem politischen Stillstand und zwei Wahlgängen eine neue Koalition unter der erneuten Führung des früheren Ministerpräsidenten Mariano Rajoy gebildet, die sich jetzt einer grundlegend veränderten politischen Landschaft anpassen muss. Zwar ist die neue Koalition für die Wirtschaft positiv, jedoch machen es anhaltende Anlaufschwierigkeiten der Regierung schwer, Reformen durchzusetzen. In Frankreich bremst die soziale Unzufriedenheit, die durch die Arbeitsmarktreform entstand, das wirtschaftliche Wachstum und behindert den Fortschritt der Reformen. WAS GESCHIEHT, WENN SICH DIE BEFÜRWORTER DER REFORM DURCHSETZEN? Das italienische Verfassungsreferendum soll am 4. Dezember stattfinden. Nach italienischem Gesetz verlangt ein Referendum zur Verfassung keine Mindestbeteiligung für die Beschlussfähigkeit. Die Reform tritt in Kraft, wenn sie die Zustimmung der Mehrheit aller gültig abgegebenen Stimmen erhält. Nach den aktuellsten Meinungsumfragen liegen Gegner und Befürworter gleichauf (Abbildung 4), was die Prognosen erschwert. Ein Ja könnte das marktfreundlichste Ergebnis sein und die geringsten Befürchtungen auslösen. In Italien würde es die Glaubwürdigkeit der gegenwärtigen Koalition stärken und ihre Reformbemühungen unterstützen. In Europa könnte es auch das Argument bekräftigen, dass die Union durchaus noch Reformbedarf hat und diesen Weg fortsetzen sollte. Populismus hat in den letzten fünf Jahren in vielen Ländern der Eurozone an Fahrt gewonnen ABBILDUNG 3: POPULISTISCHE PARTEIEN FINDEN IN VIELEN LÄNDERN UNTERSTÜTZUNG Die Mehrheiten für das Dezember-Referendum sind knapp ABBILDUNG 4: DIE UMFRAGEN ZUM WAHLAUSGANG DES ITALIENISCHEN VERFASSUNGSREFERENDUMS Ja Nein Unentschieden Geschätzte Beteiligung Alternative für Deutschland Podemos Spanien Syriza Griechenland Front National Frankreich Movimento Stelle Italien Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Quelle: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets Europe; nationale Umfragen; Stand: 1. November 216. Quelle: J.P. Morgan Asset Management, lokale Umfragen; Stand: 1. November 216. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3

4 MARKET BULLETIN NOVEMBER 216 UND WAS GESCHIEGT BEI EINEM NEIN? Das Szenario für ein Nein ist weniger klar. Beim Referendum geht es nicht nur darum, die Zustimmung zur Reform des Senats zu erhalten. Es wird auch die gegenwärtige Koalition auf die Probe stellen. Im Fall eines knappen Siegs der Reformgegner, könnte die Koalition dies überstehen, wobei sie damit ein weniger eindeutiges Reformmandat hat. Ein klares Nein könnte Ministerpräsident Renzi zum Rücktritt zwingen und das Aus für sein Reformprogramm darstellen. In diesem Fall würde der Ministerpräsident der Italienischen Republik einem Kandidaten ein Mandat zur Bildung einer neuen Regierung erteilen ein langwieriger und komplexer Prozess. Im schlimmsten Fall, wenn ein neuer Kandidat keine Einigung zu einer neuen Koalition erreichen kann, könnte es zu vorgezogenen Neuwahlen kommen. Dies würde eine längere Phase der Unsicherheit bedeuten und die Wirtschaft belasten. Ferner könnte sich die politische Debatte auf Drängen der populistischen Parteien auch auf kritische Themen wie Immigration und Italiens Mitgliedschaft in der EU ausweiten. Aktuelle Umfragen deuten darauf hin, dass Italien eines der Länder ist, das mit größter Wahrscheinlichkeit ein Referendum zur EU-Mitgliedschaft einberufen würde (Abbildung ). Dies ist insofern bemerkenswert, als dass Italien ein Gründungsmitglied der EU ist und als Befürworter der politischen und währungspolitischen Einheit gilt. Ein Nein könnte auch als Test der Stabilität Europas angesichts wichtiger Parlamentswahlen in Deutschland, Frankreich und den Niederlanden im nächsten Jahr gesehen werden (Abbildung 6). Politische Risiken und Wahlen der großen Volkswirtschaften der Region in diesem und im nächsten Jahr ABBILDUNG 6: EU-LÄNDER, IN DENEN IN DEN KOMMENDEN JAHREN PARLAMENTSWAHLEN ANSTEHEN des EU-BIP '16 '17 '18 '19 Quelle: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets Europe, WEO des IWF April 216, nationale Behörden; Stand: 1. November 216. Italien hat den höchsten Anteil an Befragten, die aus dem Euro austreten wollen ABBILDUNG : UMFRAGEERGEBNISSE: WOLLEN SIE AUS DEM EURO AUSTRETEN? Belgien Frankreich Spanien Deutschland Italien Quelle: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets Europe, IFOP; Befragung vom Juli ANHALTENDE POLITISCHE HERAUSFORDERUNGEN IN EUROPA

5 MARKET BULLETIN NOVEMBER 216 AUSWIRKUNGEN AUF DIE ANLAGESTRATEGIE Das italienische Verfassungsreferendum im Dezember ist erneut eine wichtige politische Standortbestimmung, die Ende 216 an den Märkten die große Besorgnis und Volatilität auslösen könnte. Ein Sieg der Reformbefürworter stellt den marktfreundlichsten Ausgang und eine Bekräftigung des ehrgeizigen Reformprogramms der gegenwärtigen Koalition dar. Tragen die Gegner den Sieg davon, so könnte dies unterschiedliche Auswirkungen haben, die davon abhängen, wie klar der Vorsprung sein wird. Einen geringen Unterschied der Stimmen könnte die gegenwärtige Koalition überstehen, wenn auch ihr Reformmandat weniger eindeutig sein wird. Bei einem nachdrücklichen Nein könnte Regierungschef Renzi zum Rücktritt gezwungen sein, was anhaltende Unsicherheit und eventuell vorgezogene Neuwahlen zufolge haben könnte. Das Ergebnis des Referendums wird auch auf Europa ausstrahlen. Ein Ja sollte die Relevanz von Reformen in Europa unterstreichen. Ein Nein wird in anderen europäischen Ländern im Vorfeld wichtiger Wahlen im kommenden Jahr neue Unruhe verursachen. Denn nicht nur in Italien gibt es viele, die sich gegenüber nötigen Veränderungen sträuben. Aus Anlageperspektive stellen politische Ereignisse eines der Hauptrisiken in Europa dar. Sie waren für die verhaltene Wertentwicklung europäischer Aktien seit Jahresbeginn mitverantwortlich. Dennoch glauben wir, dass es weiterhin Chancen bei europäischen Aktien gibt, da sich die makro- und mikroökonomischen Fundamentaldaten bessern. Die deutliche Unterstützung der EZB beschränkt die Auswirkungen einer hohen Volatilität auf die europäischen Anleihenmärkte. Italien ist der drittgrößte Zielmarkt für das Anleihenkaufprogramm der EZB. Bei einem Sieg der Gegner und dem Rücktritt des Ministerpräsidenten ist eine deutliche Ausweitung der Spreads zwischen italienischen Staatsanleihen (Buoni del Tesoro poliennali BTPs) und deutschen Bundesanleihen, wie dies in der Vergangenheit der Fall war, sehr unwahrscheinlich. Dies ist auch für italienische Banken sehr wichtig, deren Portfolios ein zu großes Engagement in italienischen Staatsanleihen aufweisen, sodass sich diese im Fall von erheblicher Volatilität italienischer Staatsanleihen großem Druck ausgesetzt sehen würden (Abbildung 7 und 8). Der Risikoaufschlag italienischer Staatsanleihen hat sich in den letzten Wochen gegenüber deutschen Bundesanleihen deutlich ausgeweitet ABBILDUNG 7: SPREAD 1-JÄHRIGER ITALIENISCHER UND SPANISCHER STAATSANLEIHEN GGÜ. DEUTSCHEN BUNDESANLEIHEN 7 Spanien Italien Schuldenkrise 6 in der Eurozone Griechisches Rettungspacket 4 Double-Dip-Rezession 3 Lehman-Konkurs QE EZB '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 ' '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '1 '16 Quelle: FactSet, J.P. Morgan Asset Management; Stand: 1. November 216. Die EZB hat hauptsächlich deutsche und französische Staatsanleihen aufgekauft ABBILDUNG 8: KUMULATIVE ANLEIHENKÄUFE DER EZB NACH LÄNDERN Mrd. Euro Deutschland Frankreich Italien Spanien Supranationale Einrichtungen Niederlande Belgien Österreich Portugal Finnland Irland Slowakei Slowenien Litauen Luxemburg Lettland Malta Zypern Estland Quelle: J.P. Morgan Asset Management, Guide to the Markets Europe, EZB; Stand: 1. November 216. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT

6 MARKET INSIGHTS Das Market Insights -Programm bietet umfassende Informationen und Kommentare zu den globalen Märkten auf produktneutraler Basis. Das Programm analysiert die Auswirkungen der aktuellen Wirtschaftsdaten und veränderten Marktbedingungen, um Kunden einen besseren Einblick in die Märkte zu vermitteln und fundierte Anlageentscheidungen zu fördern. WICHTIGE HINWEISE Bei diesem Dokument handelt es sich um Informationsmaterial. Sämtliche Prognosen, Zahlen, Einschätzungen und Aussagen zu Finanzmarkttrends oder Anlagetechniken und -strategien sind, sofern nichts anderes angegeben ist, diejenigen von J.P. Morgan Asset Management zum Erstellungsdatum des Dokuments. J.P. Morgan Asset Management erachtet sie zum Zeitpunkt der Erstellung als korrekt, übernimmt jedoch keine Gewährleistung für deren Vollständigkeit und Richtigkeit. Die Informationen können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden. J.P. Morgan Asset Management nutzt auch Research-Ergebnisse von Dritten; die sich daraus ergebenden Erkenntnisse werden als zusätzliche Informationen bereitgestellt, spiegeln aber nicht unbedingt die Ansichten von J.P. Morgan Asset Management wider. Die Nutzung der Informationen liegt in der alleinigen Verantwortung des Lesers. J.P. Morgan Asset Management ist der Markenname für das Vermögensverwaltungsgeschäft von JPMorgan Chase & Co und seiner verbundenen Unternehmen weltweit. Telefonanrufe bei J.P. Morgan Asset Management können aus rechtlichen Gründen sowie zu Schulungs- und Sicherheitszwecken aufgezeichnet werden. Zudem werden Informationen und Daten aus der Korrespondenz mit Ihnen in Übereinstimmung mit der EMEA-Datenschutzrichtlinie von J.P. Morgan Asset Management erfasst, gespeichert und verarbeitet. Die EMEA-Datenschutzrichtlinie finden Sie auf folgender Website: Herausgeber in Deutschland: JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l., Frankfurt Branch Taunustor 1 D-631 Frankfurt am Main Herausgeber in Österreich: JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l., Austrian Branch, Führichgasse 8, A-11 Wien Herausgeber in der Schweiz: J.P. Morgan (Suisse) SA, 8, rue de la Confédération, CP 7, CH-1211 Genève 11, Schweiz Copyright 216 JPMorgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten. Compliance-Nummer: f316e-b77-11e6-b36c-696c63 LV JPM /16