Kapitel 1. Unternehmensfinanzierung, effiziente Märkte und Verhaltensökonomik

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1 Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre insb. Kapitalmärkte und Unternehmensführung Kapitel 1 Unternehmensfinanzierung, effiziente Märkte und Verhaltensökonomik Folien basieren auf: Ross et. al.: Kapitel 13 und Brealey/Allen/Myers: Kapitel 14

2 Agenda Bewertung von Investitionen/Finanzierungen: Kapitalwerte Können Finanzierungsentscheidungen Werte schöpfen? Effiziente Kapitalmärkte: Random-Walk-Theorie Effiziente Kapitalmärkte: Formen der Markteffizienz Empirische Evidenz und Verhaltensökonomik Konsequenzen für Finanzierungsentscheidungen Kapitel 1 / 2

3 Kapitalwert Sinnvolle Methode zur Bewertung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen: Eigenschaften Der Nettokapitalwert verwendet Abzinsungsfaktoren Die Abzinsungsfaktoren sind risikobereinigt Die Risikobereinigung ist ein Nebenprodukt der am Markt etablierten Preise Bereinigte Abzinsungsfaktoren verändern den Wert von Aktivposten Kapitel 1 / 3

4 Finanzierungsentscheidungen Können Finanzierungsentscheidungen Werte schaffen? Typische Entscheidungen: Verschuldungsgrad? Welche Arten von Wertpapieren sollen wann ausgegeben werden? Entscheidungsgröße: positiver Kapitalwert! Wann können Finanzierungsmöglichkeiten positive Kapitalwerte schaffen? Kapitel 1 / 4

5 Kapitalwert Beispielsaufgabe Die Regierung leiht dem Unternehmen XYZ zu 3% mit einer Laufzeit von 10 Jahren. Vor Ende der Laufzeit sind lediglich die Zinszahlungen zu leisten. Wie hoch ist der Wert dieses Kredites? Die Opportunitätskosten betragen 10%. Nettokapitalwert geborgte Summe Barwert der Barwert der Kreditrückzahlung Zinszahlungen - Kapitel 1 / 5

6 Kapitalwert Beispielsaufgabe Die Regierung leiht dem Unternehmen XYZ zu 3% mit einer Laufzeit von 10 Jahren. Vor Ende der Laufzeit sind lediglich die Zinszahlungen zu leisten. Wie hoch ist der Wert dieses Kredites? Die Opportunitätskosten betragen 10%. Nettokapitalwert geborgte Summe Barwert der Barwert der Kreditrückzahlung Zinszahlungen - Nettokapitalwert Nettokapitalwert t 10 t 1 (1,10) (1,10) Kapitel 1 / 6

7 Finanzierungsentscheidungen und Wertschöpfung Generell existieren drei Möglichkeiten: 1. Ermögliche / erhöhe Förderung/Subventionen 2. Täusche die Investoren: Beispiel: komplexe synthetische Wertpapiere statt Stammaktien 3. Kreiere neue Wertpapiere: Diese können in ihrem spezifischen Vorteil nicht durch andere Kombinationen ersetzt werden vormals unzufriedene Investoren zahlen möglicherweise Prämien Langfristig realistisch? Kapitel 1 / 7

8 Effiziente Kapitalmärkte Auf effizienten Kapitalmärkten beinhalten die Preise sofort vollständig verfügbare Informationen: Was heißt das für die Entwicklung von Aktienkursen? Kapitel 1 / 8

9 Random-Walk-Theorie Maurice Kendall stellte 1953 fest, dass Aktienkurse sich entlang eines Zufallspfades (random walk) entwickeln d. h. der Aktienkurs heute oder morgen ist unabhängig davon, ob der Aktienkurs der Vorperiode gesunken oder gestiegen ist, heutige oder zukünftige Ereignisse sind stets unabhängig von den vergangenen die Wertsteigerungschancen einer Aktie sind zu jedem Zeitpunkt gleich zwischen den Aktienkursen der einzelnen Aktie besteht keine Korrelation Kapitel 1 / 9

10 Random-Walk-Theorie Vergleich: Zufallsprinzip beim Werfen einer Münze Das vorgängige Resultat - Kopf oder Zahl - hat keine Bedeutung für den darauf folgenden Wurf. (unabhängige Ereignisse) Bei einer unendlich strebenden Anzahl von Würfen allerdings führt das Zufallsprinzip dazu, dass sich die Häufigkeit der verschiedenen Fälle angleichen n =, Kopf = 50%, Zahl = 50% Kapitel 1 / 10

11 Random-Walk-Theorie Beispiel: Münzen werfen mit 100 Einsatz - bei Kopf 3% Gewinn auf den Einsatz - bei Zahl 2,5% Verlust vom Einsatz Kopf 103 Kopf 106, Zahl Kopf 100,43 100,43 Zahl 97,50 Zahl 95,06 Kapitel 1 / 11

12 Random-Walk-Theorie 5 Jahre Münzen werfen oder S&P 500 Fünfjahrestrend? Monat 80 Monat Kapitel 1 / 12

13 Ertrag am Tag t + 1, in % Random-Walk-Theorie Der gekennzeichnete Punkt zeigt, dass der Aktienwert am einem Tag um 1% gestiegen und am darauffolgenden Tag um 1% gefallen ist. mit Hilfe des Korrelationskoeffizienten (KK) kann das Vorhandensein eines Musters in den Preisentwicklungen überprüft werden KK > 0 = kontinuierliche Renditeentwicklung Ertrag am Tag t, in % Aktienkursänderungen von Microsoft im Zeitraum März 2000 und Mai 2004 innerhalb von zwei aufeinander folgenden Tagen. KK < 0 = Tendenz zur Umkehrung der Rendite KK = 0 = positive wie negative Entwicklung möglich Kapitel 1 / 13

14 Ertrag am Tag t + 1, in % Ertrag am Tag t + 1, in % Random-Walk-Theorie Microsoft (Korrelation = - 0,008) BP (Korrelation = 0,044) Ertrag am Tag t, in % Ertrag am Tag t, in % Kapitel 1 / 14

15 Ertrag am Tag t + 1, in % Ertrag am Tag t + 1, in % Random-Walk-Theorie Fiat (Korrelation = - 0,19) Sony (Korrelation = 0,037) Ertrag am Tag t, in % Ertrag am Tag t, in % Kapitel 1 / 15

16 Formen der Markteffizienz Microsoft Börsenkurs $40 Der tatsächliche Preis, nachdem der Aufwärtstrend erkannt wurde. $30 $20 Letzter Monat Dieser Monat Nächster Monat Zyklen verschwinden, nachdem sie erkannt wurden Überrenditen sind nur bei Informationsvorsprüngen möglich! Kapitel 1 / 16

17 Prämissen der Markteffizienz Rationalität: Alle Investoren agieren/entscheiden rational. Bsp: neue Investition mit NPV 10 Mio, Aktien 2 Mio pro Aktie zusätzliche 5 / alter Kurs: 40 nur bei einem Preis von 45 Bereitschaft zu verkaufen Unabhängige Abweichungen von Rationalität zu optimistische/zu pessimistische Erwartungen Arbitrage irrationale Amateure / rationale professionelle Anleger Kapitel 1 / 17

18 Implikationen für Investoren und Unternehmen Da Informationen sofort in den Preisen wiedergespiegelt werden, kann der Investor nur die normale Rendite erwarten. Geschärftes Bewusstsein für Informationen kann keine Überrenditen begründen. Unternehmen sollten einen fairen Preis für die von ihnen ausgegebenen bzw. auszugebenen Wertpapiere erwarten. Der faire Preis ergibt sich nur aus dem Kapitalwert. Kapitel 1 / 18

19 Formen der Markteffizienz 1. Schwache Form der Informationseffizienz Die heutigen Marktpreise spiegeln sämtliche in der Vergangenheit angefallenen Informationen wieder. Systematische Arbitragegewinne sind nicht möglich. Die Preise folgen dem Random Walk. 2. Halbstarke Form der Informationseffizienz Die heutigen Marktpreise spiegeln die öffentlich verfügbaren Informationen wieder. Insidergeschäfte möglich; Investor kann basierend auf öffentlichen Daten systematisch keine überdurchschnittliche Rendite erzielen 3. Starke Form der Informationseffizienz Die heutigen Marktpreise spiegeln sämtliche öffentliche und private Informationen wieder. Marktteilnehmer haben keine Möglichkeit durch Informationsvorsprünge systematisch Arbitragegewinne zu erzielen. Kapitel 1 / 19

20 Formen der Markteffizienz Starke Effizienz Halbschwache Form Schwache Form Kapitel 1 / 20

21 Schwache Informationseffizienz und Random Walk Zyklische Muster werden auf effizienten Märkten verschwinden. Der Kurs morgen ergibt sich aus: P P t t t 1 Expected return Random error Kapitel 1 / 21

22 Verbreitete Missverständnisse Würfel / Dart-Pfeile sind effizient Im Durchschnitt kann langfristig keine Überrendite erwirtschaftet werden. Die erwartete Rendite ergibt sich aus dem Benchmark und dem Risiko (CAPM). Damit bleibt jedoch jeweils der Diversifikationsgrad und die individuelle Risikoeinschätzung zu berücksichtigen. Aktienkurse verändern sich. Diese (sehr) kurzfristige Fluktuation sei nicht konsistent dies ist nur richtig, wenn sich keine neuen Informationen ergeben. Desinteresse der Aktionäre Wenn nur geringer Free-Float vorherrscht, ist die Effizienz gestört. Aber: Anzahl Händler/Deals nicht gleich Anzahl Interessierter Kapitel 1 / 22

23 Formen der Markteffizienz empirische Evidenz Schwache Informationseffizienz: Handelsregeln von Investoren, welche Muster zu erkennen meinen, werden getestet. Kalendereffekte: Januareffekte, Wochentagseffekte, Sell in May and go away do not forget to come back in September Autokorrelation: Korrelationen zwischen der aktuelen Rendite und der rendite des Wertpapieres in der Vergangenheit: -Positive Korrelation: Kontinuierliche Entwicklung -Negative Korrelaltion: Reversal -Korrelation Nahe Null: Schwache Form ist gegeben Kapitel 1 / 23

24 Empirische Evidenz Kapitel 1 / 24

25 Empirische Evidenz: Halbstarke Effizienz Wie schnell reagieren Aktienkurse auf neue Informationen? 1. Ereignisstudien: - durchschnittliche Rendite vorher und direkt danach - Berücksichtigung der Markteffekte: bereinigte Rendite: Aktienrendite Marktrendite Erwartete Rendite: α + β x Marktrendite abnormale Rendite: aktuelle Rendite erwartete Rendite Kapitel 1 / 25

26 Formen der Markteffizienz empirische Evidenz Kumulative abnormale Rendite (%) Tag der Meldung Tage relativ zum Tag der Meldung Die Aktienperformance des Targets wird mit dem Markt verglichen: Es zeigt sich, dass der Aktienpreis am Tag der Bekanntgabe stark ansteigt und von da an keine ungewöhnlichen Kursbewegungen mehr zu beobachten sind. Die Bekanntgabe des Übernahmeversuches spiegelt sich somit im Aktienpreis des Meldungstages. Kapitel 1 / 26

27 Empirische Evidenz: Halbstarke Effizienz Wie schnell reagieren Aktienkurse auf neue Informationen? 2. Vergleich Performance Pensionsfonds mit aktivem Portfolio-Management Kapitel 1 / 27

28 Empirische Evidenz: Halbstarke Effizienz Wie schnell reagieren Aktienkurse auf neue Informationen? Kapitel 1 / 28

29 Formen der Markteffizienz Jahresdurchschnittsrendite von offenen Investmentfonds und dem Marktindex Fonds Markt Kapitel 1 / 29

30 Verhaltensorienterte Challenges der EMH Behavioral Finance / Verhaltensökonomik: keine der drei Prämissen halten der Realität stand: Rationalität: viele Investoren agieren irrational: Risikoeinstellung/Risikoverhalten Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten Zufällige Abweichung von Rationalität Repräsentativität Konservativismus Arbitragegrenzen LTCM-Beispiel (Anlagehorizonte) Anzahl/Positionsgröße der professionellen Investoren Schnelligkeit der Korrektur (zukünftige Fehlbewertung) Kapitel 1 / 30

31 Empirische Challenges der Markteffizienz Durchschnittsrendite (%) Verspätete Reaktionen auf Informationen: Börseneinführung keine übermäßigen Renditen 20 IPO Angepasste Aktien Jahr nach 2 der Börseneinführung Kapitel 1 / 31

32 Abweichung (%) Empirische Challenges der Markteffizienz Arbitragegrenzen: Preisanomalien das Ineffizienzbeispiel der Siamesischen Zwillinge, die Abweichungen von Royal Dutch Shell / Shell T&T Parity ( ) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0-50,0 Kapitel 1 / 32

33 Empirische Challenges der Markteffizienz Informationsverarbeitung: Gewinnüberraschungen: Kapitel 1 / 33

34 Empirische Challenges der Markteffizienz Klein vs. Gross (Marktkapitalisierung): Jährliche Renditen unterschiedlicher Portfolios Kapitel 1 / 34

35 Empirische Challenges der Markteffizienz Wert vs. Wachstum (Market/Book-Ratio): Ross et a. (2009) Kapitel 1 / 35

36 Empirische Challenges der Markteffizienz Crashs und Blasen 2000 Dot.Com Boom Bewertung von Stammkapital vor und nach des Markthöchststandes von 2000 Vergleich anhand Formel für konstantes Dividendenwachstum Div r g 154,6 0,092 0, Barwert (Index) März 2000 Div r g 154,6 0,092 0, Barwert (Index) Oktober 2002 Kapitel 1 / 36

37 Formen der Markteffizienz Börsencrash 1987 Barwert (Index) vor dem Crash Div r g 16,7 0,114 0, Div 16,7 Barwert (Index) nach dem Crash 1193 r g 0,114 0,1 Kapitel 1 / 37

38 Markteffizienz Sechs Lektionen zur Markteffizienz Märkte haben kein Gedächtnis Preisänderungen der Vergangenheit beinhalten keine Informationen über zukünftige Preisänderungen Traue den Marktpreisen Im effizienten Markt kann man den Preisen trauen, denn er beinhaltet alle verfügbaren Informationen über den Wert einer Aktie Lies das Kleingedruckte Wer es versteht, zwischen den Zeilen zu lesen, kann aus den Wertpapaierkursen viel für die Zukunft ablesen Kapitel 1 / 38

39 Markteffizienz Es gibt keine finanziellen Illusionen Investoren sind nur am CF des Unternehmens und ihrem Anteil daran interessiert; Manager glauben dennoch häufig, dass Investoren durch Anwendung bestimmter Bewertungsmethoden täuschbar seien Die do-it-yourself -Alternative Warum sollten Investoren andere für etwas bezahlen, was sie auch selbst machen können?! Kennst du eine, kennst du alle Aktien Aufgrund ihrer hohen Nachfrageelastizität und Substituierbarkeit muss der Investor bei einem Verkauf eines großen Aktienpaket immer vermitteln, dass er nicht mehr Infos hat als die potenziellen Käufer Kapitel 1 / 39

40 Markteffizienzhypothese - Zusammenfassung EMH sagt nicht: Kurse sind unbegründet. Investoren sind zu dumm. Alle Aktien haben die gleiche Rendite. Investoren sollten Dart-Pfeile werfen. Es gibt keinen langfristigen Aufwärtstrends bei Aktien. EMH sagt: Die Preise reflektieren den fairen Wert. Finanzmanager können Aktien- oder Anleihenverkäufe nicht timen. können nicht ertragreich in Währungen spekulieren. können Kurse durch kreative Bilanzierung nicht beeinflussen. Kapitel 1 / 40

41 Im Web Kapitel 1 / 41

42 Übungsaufgabe 1 PEC plant, ein neues Werk in Irland zu bauen. Die irische Regierung hat PEC einen zinsgünstigen Kredit für $15 Millionen in Aussicht gestellt. Der Kredit hat eine Laufzeit von 3 Jahren und eine Verzinsung von 3%. Die Kosten für einen vergleichbaren Bankkredit liegen bei 5%. Welchen Wert hat der Regierungskredit für PEC? Kapitel 1 / 42

43 Übungsaufgabe 2 Wahr oder falsch? a) Ein Markt mit schwacher Informationseffizienz ist gleichzeitig halbstark effizient. b) Ein Markt mit starker Informationseffizienz ist gleichzeitig schwach effizient. c) In einem effizienten Markt können Investoren nur die risikofreie Rendite bekommen. d) Die Nachfrageelastizität für Aktien ist sehr gering. e) Wenn kurzfristige Zinsraten geringer wären als langfristige Zinsraten, wäre es besser nur einen kurzfristigen Kredit aufzunehmen. f) In einem effizienten Markt können Investoren nicht davon ausgehen, hohe abnormale Renditen zu erhalten. Kapitel 1 / 43