Woche im Fokus. Der Machtkampf in der Fed. Ausblick auf die Woche vom 19. bis 23. Oktober. Economic Research. Yellen Fischer. Brainard Tarullo Evans

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1 Economic Research Woche im Fokus Der Machtkampf in der Fed In der US-Notenbank ist ein heftiger Kampf um den geldpolitischen Kurs entbrannt. Zwei Mitglieder des Federal Reserve Board haben öffentlich Stellung bezogen gegen Fed-Chefin Yellen, die erst vor kurzem eine erste Zinserhöhung noch in diesem Jahr in Aussicht gestellt hatte. Wir diskutieren, warum Yellen im Dezember eine Zinserhöhung durchsetzen wird. Für die Zeit danach dürfte der Markt zu wenige Zinsschritte erwarten. Seite 2 FOMC: Die Dots der Tauben sind identifiziert Einschätzung der 17 FOMC-Mitglieder hinsichtlich des angemessenen Leitzinses für Ende Gegenwärtiger Leitzinskorridor: 0.00% - 0,25% (entspricht im Mittel 0,125%). 16. Oktober 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung Yellen Fischer Brainard Tarullo Evans Kocherlakota Quelle: Fed, Commerzbank Research EZB-Vorschau Zeit noch nicht reif für mehr: Der Rat wird auf seiner Sitzung am Donnerstag keine neuen Maßnahmen beschließen. EZB-Präsident Draghi dürfte aber die Bereitschaft betonen, falls notwendig, das QE-Kaufprogramm auszuweiten. Seite 5 Produktidee 20j. Multitranchen-Anleihe: Wir empfehlen Langfristinvestoren mit Mindestrenditeanforderungen den Kauf einer kündbaren Multitranchen-Anleihe mit einem Kupon von 4,02%. Seite 6 Ausblick auf die Woche vom 19. bis 23. Oktober Konjunkturdaten: Im Fokus stehen das Wachstum der chinesischen Wirtschaft im dritten Quartal und die Einkaufsmanagerindizes im Euroraum. Seite 9 Rentenmärkte: Enttäuschende US-Daten haben die Erwartung einer baldigen Fed- Zinsanhebung gedämpft. Die zehnjährigen Bund-Renditen notieren am unteren Ende ihrer jüngsten Spanne. Seite 12 Devisenmärkte: Solange sich nicht eindeutig Zinserhöhungen in den USA abzeichnen, dürfte sich der Euro gegenüber dem US-Dollar behaupten. Seite 13 Aktienmärkte: Die Berichtssaison für das dritte Quartal hat begonnen. Unsere negativen Erwartungen wurden bis jetzt eindrucksvoll bestätigt. Seite 14 Rohstoffmärkte: Die Erholung der Industriemetallpreise dürfte ins Stocken geraten. Der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent sollte bei 50 USD je Barrel verharren. Seite 15 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 18. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 Machtkampf in der Fed Bernd Weidensteiner Tel In der US-Notenbank ist ein heftiger Kampf um den geldpolitischen Kurs entbrannt. Zwei Mitglieder des Federal Reserve Board haben öffentlich Stellung bezogen gegen Fed- Chefin Yellen, die erst vor kurzem eine erste Zinserhöhung noch in diesem Jahr in Aussicht gestellt hatte. Der Abschied von der Nullzinspolitik entwickelt sich damit zur Machtfrage. Wir gehen davon aus, dass Yellen im Dezember eine Zinserhöhung durchsetzt. Für die Zeit danach dürfte der Markt zu wenige Zinsschritte erwarten. Die Tauben bekommen Verstärkung vom Board, Die Entscheidung, die Zinsen zum ersten Mal seit 2006 zu erhöhen, wird der Fed schwer fallen. Schließlich sprechen die Daten keine eindeutige Sprache: Auf der einen Seite nimmt der Gegenwind seitens der Schwellenländer zu, der Dollar hat stark aufgewertet, und die Inflationsrate liegt deutlich unter dem Ziel. Auf der anderen Seite ist die Binnenwirtschaft robust und Vollbeschäftigung praktisch erreicht. Meinungsverschiedenheiten beim Führungspersonal der Fed sind daher keine große Überraschung. Normalerweise werden solche Differenzen vor allem unter den zwölf regionalen Fed-Präsidenten öffentlich ausgetragen. Aber diesmal scheinen auch im inneren Führungszirkel der Fed, dem Federal Reserve Board, tiefgreifende Differenzen zu herrschen. Das wurde nach einer geradezu sensationellen Rede von Frau Lael Brainard, seit 2014 Mitglied des Federal Reserve Board, deutlich 1. Nach Meinung Brainards gäbe es zurzeit vor allem Abwärtsrisiken für die US-Konjunktur. Dafür verantwortlich sei eine zunehmende Eintrübung des weltwirtschaftlichen Umfeldes. Dies hätte bereits die US-Finanzmärkte belastet und zu einer starken Aufwertung des Dollar geführt, die in ihrer Bremswirkung mit mehreren Zinserhöhungen zu vergleichen sei. Zudem meldete sie starke Zweifel darüber an, dass die Verbesserung des Arbeitsmarktes ausreichend für das erhoffte Anziehen der Inflation sei. Für sie kommt eine Zinserhöhung noch 2015 daher nicht in Frage. Daniel Tarullo, ebenfalls Mitglied des Board, ist ihr mit der gleichen Auffassung zur Seite gesprungen. 2 Das Ungewöhnliche an diesen Stellungnahmen ist, dass in den letzten Wochen sowohl die Vorsitzenden des Board, Yellen, als auch ihr Stellvertreter, Fischer, Reden gehalten haben, mit denen sie sich im Lager derjenigen verorteten, die eine erste Leitzinserhöhung noch 2015 für angemessen halten. Normalerweise vertreten Mitglieder des zentralen Board (das satzungsgemäß sieben von 12 stimmberechtigten Mitgliedern im Federal Open Market Committee, FOMC, stellt 3 ) eine einheitliche Position, die von der Vorsitzenden des Federal Reserve Board vorgegeben wird. Sollte die Mehrheit im FOMC auf einer der nächsten beiden Sitzungen eine Zinserhöhung beschließen, drohen Yellen zwei abweichende Stimmen vom Board, was äußerst ungewöhnlich wäre. die Falken setzen weiterhin auf die Phillipskurve Ein Grund dafür, dass die Tauben in die Offensive gehen, ist wohl, dass die Falken immer mehr Zulauf erhalten haben. So zeigt das Protokoll der letzten Diskont-Sitzung des Board, dass acht der zwölf regionalen Federal Reserve Banks im September für eine Anhebung des Diskontsatzes plädierten. Neben Yellen und Fischer hat auch der Präsident der Fed von New York, Dudley, seine Bereitschaft zu einer Zinsanhebung noch im Jahr 2015 signalisiert. Der offen ausgebrochene Konflikt innerhalb der Fed ist nicht zuletzt ein Kampf ökonomischer Weltanschauungen. Dieser dreht sich im Kern um die Phillipskurve, also darum, ob es einen halbwegs stabilen Zusammenhang zwischen dem Auslastungsgrad der Volkswirtschaft (gespiegelt durch die Arbeitslosenquote bzw. dem Abstand der Arbeitslosenquote vom natürlichen Niveau) und der Inflationsrate gibt. Solides Wachstum und die damit einhergehende steigende Nachfrage nach Arbeitskräften bei gleichzeitig abnehmender Arbeitslosigkeit würde demnach früher oder später zu steigenden Lohnzuwächsen und höheren 1 Vgl. Lael Brainard: Economic Outlook and Monetary Policy, Rede gehalten am 12. Oktober Damit lassen sich die vier FOMC-Mitglieder, die für 2015 keine Zinsänderung sehen (Brainard, Tarullo und der Präsident der Fed Chicago, Evans) oder sogar für eine Senkung plädieren (der Präsident der Fed Minneapolis, Kocherlakota) identifizieren. Vgl. dazu Grafik auf der Titelseite. 3 Gegenwärtig sind allerdings nur sechs Positionen besetzt Oktober 2015

3 Inflationsraten führen. Die Mehrheit im FOMC glaubt an diesen Zusammenhang, die Tauben bezweifeln ihn. Von der ökonomischen Frage zur Machtfrage Für Janet Yellen geht es aber nicht nur um eine intellektuelle Debatte über die Gültigkeit der Phillips-Kurve. Vielmehr haben Brainard und Tarullo die Führungsrolle Yellens öffentlich in Frage gestellt. Schließlich hat Yellen in einer wichtigen Rede gerade die Eignung der Phillips-Kurve für die Geldpolitik herausgestellt und damit einen ersten Zinsschritt für 2015 signalisiert. 4 Lenkte Yellen auf den Kurs der Tauben ein, würde sie die traditionell starke Rolle der Vorsitzenden des Board empfindlich schwächen. Somit hat sich die Entscheidung über den ersten Zinsschritt von einer ökonomischen zu einer machtpolitischen Frage entwickelt. Unserer Einschätzung nach dürfte Yellen die erste Leitzinserhöhung im Dezember durchsetzen, um die Machtfrage zu entscheiden. Sie und ihr Vize Fischer werden sich wohl bemühen, die Zahl der drohenden drei abweichenden Stimmen (Evans, Brainard, Tarullo) zu verringern. Dass eine wichtige und kontroverse Entscheidung gegen Abweichler durchgedrückt wird, ist aber schon mehrfach vorgekommen und dürfte von Yellen als notwendiger Preis akzeptiert werden. Im Übrigen dürfte ein Stillhalten im Dezember die Opposition der Falken hervorrufen. Yellen muss Kommunikationschaos beenden Das öffentliche Durcheinander untergräbt nicht nur die Position Yellens, sondern auch die Kommunikation der Fed. Denn eine klare Kommunikation ist ein wesentliches Element effektiver Geldpolitik. Öffentlich ausgetragene Meinungsunterschiede der Führungsmitglieder der Fed insbesondere, wenn sie erhebliche Differenzen im Board widerspiegeln vernebeln den Kurs der Fed. Den Beobachtern wird immer unklarer, wie die US-Notenbank auf die Daten reagiert. Die Vorsitzende des Federal Reserve Board wird daher bald die Zügel in die Hand nehmen müssen. Eine klare Wegweisung für die Märkte muss her, die Fed muss sich auf eine von zwei Varianten festlegen: Entweder räumt Yellen ihre eigene Position und stellt sich hinter die Bedenken Brainards und Tarullos. Dann wäre klar, dass eine Zinsanhebung so rasch nicht kommt. Klar wäre auch, dass die Fed sich stärker als früher von weltwirtschaftlichen Einflüssen bewegen lässt. Und nicht zuletzt könnte sich der Finanzmarkt in seiner sehr skeptischen Einschätzung hinsichtlich des Zinsanhebungsspielraums der Fed bestätigt sehen. Die oben diskutierte Machtfrage macht diese Option unwahrscheinlich. Alternativ muss Yellen bald klarstellen, dass sie eine Zinsanhebung noch 2015 durchsetzen will. Dies sollte deutlich vor der FOMC-Sitzung Mitte Dezember geschehen, auf der eine Zinsanhebung vermutlich beschlossen würde. Ansonsten wäre der Schock einer Zinserhöhung zu groß, nachdem sich die Markterwartungen des Stillhaltens immer mehr verfestigt hat. Wir halten diese Option für die wahrscheinlichere. Nach der Klärung der Machtfrage sind die Daten wieder im Zentrum Während der erste Zinsschritt vor allem von machtpolitischen Erwägungen geprägt sein dürfte, wird der weitere Zinspfad von den ökonomischen Daten bestimmt. Dann wird sich entscheiden, ob die Anhänger der Phillips-Kurve Recht behalten. In diesem Fall könnte der Zinspfad merklich steiler verlaufen, als dies der Markt gegenwärtig unterstellt. Oder die Skeptiker werden bestätigt, und dann würde der Zinsanhebungsprozess wohl recht früh enden. Was sagen die Daten? Ein Argument der Tauben ist, dass die Arbeitslosenquote ein zu positives Bild zeichnet. Schließlich wäre die tatsächliche Unterauslastung des Arbeitsmarktes höher als von der Arbeitslosenquote nahegelegt, da sich viele Jobsucher mangels Erfolgsaussichten vom Arbeitsmarkt verabschiedet hätten. Als Beleg für diese These führen die Tauben die gesunkene Beteiligung der Bevölkerung am Erwerbsleben ( Partizipationsrate ) an. Diese ist in der Krise von 2008/09 merklich gefallen und hat sich seither nicht erholt. Trotz einer augenscheinlich niedrigen Arbeitslosenquote würde diese Reservearmee stärkere Lohnanhebungen und damit eine steigende Inflation verhindern. Unserer Ansicht nach ist dieses Argument nach 5½ Jahren ununterbrochener Stellengewinne nicht stichhaltig. Denn der unverändert robuste Jobzuwachs von rund 2% pro Jahr hätte schon längst potenzielle Arbeitnehmer aus der angeblich vorhandenen Reserve an den Arbeitsmarkt 4 Vgl. Janet Yellen: Inflation Dynamics and Monetary Policy, Rede gehalten am 24. September Oktober

4 zurücklocken müssen. Dies ist allerdings nicht geschehen, die Partizipationsrate hat sich nicht erholt. Dies ist ein starker Hinweis darauf, dass es diese Reservearmee schlicht nicht gibt und dass der Rückgang der Partizipation vorwiegend auf die demographische Alterung der Gesellschaft und auf langfristige Änderungen der Beschäftigungsgewohnheiten zurückzuführen ist, mit der Konjunktur also wenig zu tun hat (Grafik 1). Dazu passt die Beobachtung, dass die Zahl der offenen Stellen im Sommer 2015 mit 5,75 Millionen den höchsten Stand seit Beginn dieser Statistik im Jahr 2000 erreicht hat. Offenbar fällt es den Unternehmen nicht leicht, die offenen Stellen zügig zu besetzen. Rechnerisch entfallen gegenwärtig auf jeden Arbeitslosen 0,7 freie Stellen. In früheren Jahren ging dies bereits mit einem beschleunigten Lohnzuwachs einher (Grafik 2). Früher oder später werden die Unternehmen auch im aktuellen Konjunkturzyklus mit höheren Löhnen um Arbeitskräfte konkurrieren. Seit dem Tiefpunkt in der Krise mit jährlichen Lohnsteigerungen von etwa 1½% hat sich der Lohndruck bereits etwas erhöht. Im zweiten Quartal 2015, den aktuellsten Daten, zeigen die vom Arbeitskostenindex gemessenen Löhne eine Zuwachsrate von 2,1%. Die Position Yellens und Fischers, dass sich dieser Trend fortsetzt, halten wir daher für realistischer als die Meinung der Tauben, die von anhaltend sehr niedrigen Lohnsteigerungen ausgehen. Wann glaubt der Markt an die Dots? Selbst wenn der kommende Zinsanhebungsprozess im historischen Vergleich sehr flach verlaufen dürfte, halten wir an unserer Prognose fest, dass die Fed die Leitzinsen stärker anhebt als der Markt dies aktuell erwartet. Der erste Zinsschritt der Fed wird aber vermutlich nicht ausreichen, um den Markt zu einer grundlegenden Revision seiner Auffassung zu bewegen. Schließlich lagen die Marktteilnehmer mit ihrer Skepsis hinsichtlich des Zinserhöhungsspielraums der Fed bisher richtig. Die Mitglieder des FOMC haben im Verlauf der letzten Jahre ihre Schätzung der natürlichen Arbeitslosenquote mehrfach reduziert und damit die Schwelle erhöht, bevor Inflationsdruck einsetzt. Und die Dots, also die Einschätzung des angemessenen Leitzinspfades durch die Fed-Oberen, sind nach unten gedriftet. Mit anderen Worten: Bisher hat sich das FOMC eher dem Markt angenähert als der Markt der Meinung des FOMC. Die Fed muss daher vermutlich auch noch den zweiten und dritten Schritt tun, ehe sich der Markt mit einem steileren Zinspfad abfindet. Eine Normalisierung der Zinspolitik erscheint uns angesichts der robusten Binnenkonjunktur und der nach wie vor guten Lage am Arbeitsmarkt weiterhin als angezeigt. Unsere Prognose der US- Leitzinsen liegt in der Nähe des Medians der FOMC-Mitglieder (die für Ende 2016 von einem Leitzins von 1,4% und Ende 2017 von 2,6% ausgehen). Der Machtkampf in der Fed ist jedoch zweifellos ein Risiko für unsere Prognose. Denn nachdem Yellen ihre Führungsrolle mit der Durchsetzung erster Zinserhöhungen zementiert hat, könnte sie zur Glättung der Wogen auf eine Kompromisslinie einschwenken und ein Stück weit auf die Tauben zugehen. Dies ändert aber nichts daran, dass der Markt unserer Auffassung nach gegenwärtig zu wenige Zinserhöhungen erwartet. GRAFIK 1: Keine Reservearmee Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft in % gegenüber Vorjahr und Partizipationsquote (Beschäftigte plus Arbeitslose in % der Bevölkerung über 16 Jahren) in %. Monatsdaten GRAFIK 2: Lohndruck steigt Lohnkomponente des Arbeitskostenindex in % gegenüber Vorjahr und offene Stellen je Arbeitslosen. Quartalsdaten Beschäftigung (LS) Partizipationsquote (RS) Löhne (LS) Offene Stellen je Arbeitslosem (RS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research Oktober 2015

5 EZB-Ratssitzung: Zeit noch nicht reif für mehr Dr. Michael Schubert Tel Nach zahlreichen Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern rechnen wir nicht damit, dass der Rat auf seiner Sitzung am Donnerstag in Malta neue Maßnahmen beschließen wird. EZB- Präsident Draghi dürfte aber die Bereitschaft der Notenbank betonen, falls notwendig, die Dauer, das Volumen oder die Zusammensetzung des QE-Kaufprogramms anzupassen. In den letzten Wochen signalisierte eine ganze Reihe von EZB-Ratsmitgliedern eine weiter abwartende Haltung. Darunter befanden sich auch solche Ratsmitglieder, die zusätzlichen Schritten grundsätzlich aufgeschlossen gegenüber stehen (Linde, Vasiliauskas, Jazbec). Hervorzuheben sind die ausführlichen Äußerungen Erkki Liikanens, der stets darauf bedacht ist, nicht von der offiziellen Linie der EZB abzuweichen. Er verglich letzte Woche das existierende Kaufprogramm der Notenbank mit einem Marathon: Wir sind jetzt erst bei Kilometer 15. Und wenn sich die Lage verändert, sollten wir keine übereilten Schlüsse ziehen. Er fügte hinzu: Wenn man zu früh darüber spekuliert, mehr zu tun, schwächt das auch das, was man beschlossen hat. Ich hoffe, es wird reichen, wenn wir bis September 2016 kaufen. Für eine zunächst abwartende Haltung spricht auch die Datenlage. So wurden nach der letzten Ratssitzung die zurückliegenden Daten für das Bruttoinlandsprodukt im Euroraum deutlich nach oben revidiert. Zudem haben die seit der letzten Ratssitzung Anfang September veröffentlichten Wirtschaftsindikatoren für den Euroraum per Saldo nicht negativ überrascht (Grafik 3). Die lange Zeit unerwartet robuste Entwicklung spricht dafür, vor neuen Entscheidungen zumindest die EZB-Projektionen abzuwarten, die dem EZB-Rat auf der Sitzung Anfang Dezember vorliegen werden. Was machen die SPF-Inflationserwartungen? Laut dem kürzlich veröffentlichten Protokoll der letzten Ratssitzung von Anfang September schloss sich der EZB-Rat erstmals explizit der von uns seit langem vertretenen Auffassung an, dass sich die Korrelation zwischen Ölpreis und marktbasierten Inflationserwartungen in den letzten eineinhalb Jahren deutlich verschärft hat. Dies könne als Zeichen für eine geringere Verankerung der Erwartungen gewertet werden. Nun war die aus Inflationsswaps berechnete Erwartung für die Inflation in fünf Jahren für die kommenden fünf Jahre ( 5x5-Erwartung ) zuletzt gefallen und liegt mit rund 1,60% nur knapp über dem Allzeittief im Januar (1,48%, Grafik 4). Die Sorgen im EZB-Rat dürften zunehmen, falls auch umfragebasierte Inflationserwartungen in die gleiche Richtung weisen würden. Die neuen Ergebnisse des von der EZB erhobenen Survey of Professional Forecasters (SPF) dürften dem Rat auf der Sitzung vorliegen, obwohl die Daten offiziell wohl erst einen Tag später veröffentlicht werden. Bei der letzten Umfrage war die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB ihr Ziel langfristig nach unten verfehlt, laut SPF etwas gestiegen. Sollte sie weiter zulegen und die 5x5-Erwartung nicht wieder steigen, unterstützt dies unsere Erwartung, dass die EZB im Dezember beschließen wird, das Volumen der Anleihenkäufe auszuweiten. GRAFIK 3: Euroraum Konjunkturdaten haben bislang nicht enttäuscht Überraschungsindex: Kumulierte, standardisierte Abweichungen zwischen veröffentlichten und erwarteten Konjunkturindikatoren im Euroraum, 1. Januar 2010 = 0 GRAFIK 4: Euroraum-Inflationserwartungen bald wieder auf Rekordtief? Fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren, Wahrscheinlichkeit laut SPF, dass die Inflationsrate in fünf Jahren unter 1,5% liegen wird (invertierte Skala) Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct Markterwartung (LS) Wahrscheinlichkeit (Inflation < 1,5%) (RS) Quelle: EZB, Bloomberg, Commerzbank Research Oktober

6 Produktidee: 20j. Multitranche bietet 4,02% Unser Rezept bei historisch niedrigen Renditen Markus Koch Insbesondere Lebensversicherer und Pensionsfonds jagen Duration und Renditeaufschlägen hinterher, um Pensionszusagen erfüllen zu können. Wir empfehlen daher Langfristinvestoren mit Mindestrenditeanforderungen, über den Kauf einer kündbaren Multitranchen-Anleihe mit einem Kupon von 4,02% Optionalität zu verkaufen. Der Emittent kann nach eigenem Ermessen drei Tochtertranchen andienen. Finanzminister Schäuble ist über das Niedrigzinsumfeld im Euroraum nicht glücklich, da es jede Menge Schwierigkeiten, vor allem in Verbindung mit der Alterssicherung aufwirft 5. So hat beispielsweise die steuerliche Behandlung der technischen Reserven insbesondere deutscher Mittelständler keinen Realitätsbezug mehr 6. Mit Blick auf Langfristinvestoren wie etwa europäische Lebensversicherer und Pensionsfonds hat die Jagd nach Rendite der letzten Jahre bei den langfristigen Anleiherenditen und Swapsätzen einen negativen Rückkopplungskreislauf ausgelöst. Infolge der anhaltenden Renditeerosion sind nicht nur die Aktiv-/Passivlücken der deutschen Versicherer größer geworden 7. Vielmehr haben die Versicherer zum Teil auch Probleme, ihre Altverträge mit kostspieligen Leistungszusagen" zu erfüllen. Eine Möglichkeit, erhöhte Renditen zu erzielen, ist der Verkauf von Optionalität. Besonders attraktiv ist das aktuell in langfristiger, impliziter Volatilität. Daneben verbessert der Verkauf von Andienungsrechten in Form von Tochtertranchen den Festkupon. Investoren, die langfristig eine Mindestrendite anstreben und deren Wiederanlagebedarf (teilweise) bekannt ist, sollten eine einfachkündbare Multitranchen-Anleihe mit zwanzigjähriger Laufzeit und einem Festzins von 4,02% p.a. kaufen. Ein wesentliches Merkmal hierbei ist das Recht des Emittenten, nach fünf, sechs bzw. sieben Jahren bis zu drei Tochtertranchen anzudienen. Die Tochteremissionen sind gegebenenfalls doppelt so groß wie die Mutter und allesamt 2035 fällig sein. Um den Mechanismus des Aufstockungsrechts besser zu verstehen, sei angemerkt, dass zusätzliche Tranchen nur dann begeben werden, wenn dies zum Vorteil des Emittenten ist, d.h. wenn der Marktzins höher ist als der Kupon der Multitranchen. Im Falle eines solchen Szenarios wären die Anleger im Nachteil gegenüber einer Anlage zu den dann gültigen Marktzinsen. Bleiben umgekehrt die Zinsswapsätze niedrig, dann werden die Tochtertranchen höchstwahrscheinlich nicht emittiert, und nur die Muttertranche kann 2025 gekündigt werden (Kasten). 20j. Callable Multitranche mit 4,02% Kupon Emittent: BBB+ (Durchschnitt) Typ: Namenspapier/Schuldscheindarlehen Mindestgröße: 5 Mio. (Muttertranche) Laufzeit: 2035 (alle Tranchen) Kupon: 4,02% (alle Tranchen) Mögliche Abfolge Der Emittent hat das Recht, dem Investor drei zusätzliche weiterer Emissionen: Tochtertranchen, eine pro Jahr, nach 5, 6 und 7 Jahren anzudienen (Abnahmeverpflichtung). Kündigungsrecht: Der Emittent hat allein für die Muttertranche ein einfaches Kündigungsrecht nach 10 Jahren. Muttertranche: 5 Mio. Tochtertranchen: 10 Mio. (jeweils) Zahlungstermin: Jährlich, nachschüssig Zinskonvention: Jährlich,30/360 5 Aussage von Bundesfinanzminister Schäuble in einer Rede in Berlin am 13. Oktober Der Bewertung der technischen Reserven nach HGB liegt ein (rückläufiger) langfristiger Durchschnitt der Marktzinsen zugrunde, wohingegen der Abzinsungsfaktor nach deutschem Steuerrecht bei 6% festliegt, sodass die tatsächlichen Verbindlichkeiten eines Unternehmens in einem Niedrigrenditeumfeld zu niedrig angesetzt werden. Für einen Überblick zu Pensionsverpflichtungen der Unternehmen und Defizite siehe Ahead of the Curve: Persistent Pension Pain vom 30. April. 7 Mit der Portfolioreallokation einher ging ein deutlicher Anstieg der Duration der Staatsanleihebestände, um fast 40% (von 11,3 Jahren auf 15,7 Jahre 2014). Gleichzeitig erhöhte sich 2014 die Duration der Verbindlichkeiten sprunghaft, um schätzungsweise 20% (von 20,5 auf 25,2 Jahre). Siehe BIS Working Papers, No 519, The hunt for duration: not waving but drowning? vom 8. Oktober Oktober 2015

7 Wichtige Veröffentlichungen vom Oktober 2015 Economic Insight: China - Zombifizierung statt Crash Chinas staatliche Banken werden ihre hoch verschuldeten Unternehmen nicht fallen lassen. Damit dürfte das Land einen Crash vermeiden. Aber das Beispiel Japans zeigt, dass das Überwasserhalten eigentlich scheintoter Unternehmen ( Zombies ) der Wirtschaft eines Landes langfristig schadet. China wird sich nicht schnell erholen. mehr Economic Briefing: Deutschland - Early Bird fällt weiter Unser Frühindikator für die deutsche Wirtschaft ist im September erneut gefallen und liegt nun mit 0,19 Punkten deutlich niedriger als zu Jahresbeginn (0,49). Dies lässt erwarten, dass bald auch die Stimmungsindikatoren nach unten drehen werden und die Konjunktur im kommenden Jahr eher etwas an Fahrt verlieren wird. mehr Credit Strategy: Like a Phoenix? Recall Icarus! (nur in Englisch) Nach einem positiven Start ins vierte Quartal könnten Optimisten darauf hoffen, dass es bei Unternehmensanleihen schon bald wieder besser läuft. Wir rechnen aber mit nur moderat engeren Spreads, da die Unsicherheit nach wie vor erhöht ist. mehr Cross Asset Outlook Update: Too far, too fast (nur in Englisch) Wir gehen erwarten wieder zunehmende Volatilität. Wir gehen davon aus, dass insbesondere die US-Konjunkturdaten eine solide Wachstumsdynamik im Inland bestätigen werden. Damit dürften wieder Spekulationen auf eine Fed-Zinserhöhung im Dezember aufkommen. Wir halten an einer Übergewichtung von Aktien aus den Industrieländern fest. Bei Rohstoffen bleiben wir neutral und sehen uns durch die jüngsten Entwicklungen in unserer Erwartung einer Stabilisierung bestätigt. mehr EM Strategist: Raising risk exposure - the global complex (nur in Englisch) Die jüngsten Entwicklungen einschließlich der Zweifel an einer Fed-Zinserhöhung und einer gewissen Beruhigung des Störfeuers aus China verschaffen den Schwellenländern die Verschnaufpause, auf die alle gewartet hatten. Wir passen daher taktisch unsere Empfehlungen an und würden unser Risikoengagement aufstocken, u.a. in der Türkei, Russland und Kolumbien. Hingegen würden wir einige der sicheren Häfen in den MOE-Ländern reduzieren. mehr FX Insight: ARPI² update - Risikowahrnehmung nahezu unverändert Im Vergleich zur letzten Woche blieb der ARPI 2 praktisch unverändert. In allen Assetklassen änderte sich die Risikowahrnehmung kaum. Verglichen mit dem Niveau vor drei Monaten stieg der ARPI um 1 Indexpunkt. Höhere Risiken in den Schwellenländern und am Rohstoffmarkt trugen zu dem Anstieg der Risikowahrnehmung bei. mehr Rohstoffe kompakt Agrar: Softs - Die prognostizierten Defizite werden immer greifbarer Die in US-Dollar notierten Preise für Kaffee Arabica und Rohzucker profitierten zuletzt von einem leicht stärkeren brasilianischen Real und der sich zunehmend als weitere Enttäuschung herausstellenden brasilianischen Kaffee- und Zuckerproduktion 2015/16. Die für 2015/16 erwarteten Defizite werden damit immer greifbarer. Die Kakaopreise korrigieren derzeit auf hohem Niveau, dürften aber auch in den nächsten Monaten von der Aussicht auf einige Defizitjahre gestützt werden. mehr 16. Oktober

8 Ausblick auf die Woche vom 19. bis 23. Oktober 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 19. Oktober :00 CHN Industrieproduktion Sep. Vj 6,0 6,0 6,1 Bruttoinlandsprodukt 3.Q. Vj 6,7 6,8 7,0 16:00 USA NAHB Wohnungsmarkt Index Okt. sb Dienstag, 20. Oktober :30 USA Wohnungsbaubeginne Sep. JR, Tsd, sb Wohnungsbaugenehmigungen Sep. JR, Tsd, sb Mittwoch, 21. Oktober :00 CAN Zinsentscheidung der BoC % 0,50 0,50 0,50 Donnerstag, 22. Oktober :45 FRA Wirtschaftsvertrauen (Insee) Okt. sb :30 GBR Einzelhandelsumsatz Sep. Vm, sb Vj 0,6 4,9 0,1 3,5 13:45 EUR Zinsentscheidung der EZB % 0,05 0,05 0,05 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 17. Okt. Tsd, sb :00 Verkäufe bestehender Häuser Sep. JR, Mio, sb 5,40 5,35 5,31 EUR Verbrauchervertrauen, vorläufig Okt. sb -6,0-7,5-7,1 Freitag, 23. Oktober :00 FRA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Okt. sb 49,5 50,1 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Okt. sb 52,0 51,9 9:30 GER Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Okt. sb 52,0 51,9 52,3 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Okt. sb 53,5 54,0 54,1 10:00 EUR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Okt. sb 51,5 51,8 52,0 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Okt. sb 53,5 53,5 53,7 15:00 BEL Unternehmensvertrauen Okt. sb -7,0-6,8 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Oktober 2015

9 Wochenausblick Konjunkturdaten: Wachstum in China und die Stimmung im Euroraum Christoph Weil Tel Der Konjunkturausblick für den Euroraum hängt stark von der wirtschaftlichen Entwicklung in den Emerging Markets ab. Insofern ist auch für die EZB von Bedeutung, ob sich wie von uns erwartet der wirtschaftliche Abschwung in China im dritten Vierteljahr fortgesetzt hat. Gleichzeitig werden die Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum Hinweise darauf geben, wie stark die schwächere globale Nachfrage das Wachstum im Euroraum inzwischen bremst. Schlechte Konjunkturdaten würden die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm im Dezember ausweitet. China wird nächste Woche erstmals das Bruttoinlandsprodukt nach internationaler Methodik ausweisen. Am Bild einer spürbaren Wachstumsabschwächung dürfte sich jedoch nichts ändern (Grafik 5). Die monatlichen Konjunkturdaten deuten darauf hin, dass sich das Wirtschaftswachstum im dritten Vierteljahr weiter verlangsamt hat. Wir erwarten nur noch ein Plus gegenüber Vorjahr von 6,7%, nach 7,0% im zweiten Quartal (Konsens: 6,8%). Und damit dürfte der Tiefpunkt noch nicht erreicht sein. Denn die Korrektur der Übertreibungen am Immobilienmarkt und der hohen Verschuldung der chinesischen Unternehmen wird das Wirtschaftswachstum wohl noch weiter abbremsen. Euroraum: Die Probleme in den EM werden zunehmend spürbar Die schwächere Nachfrage aus den Schwellenländern wird nicht spurlos an der Konjunktur im Euroraum vorübergehen. Grafik 6 zeigt, dass in der Vergangenheit der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe im Euroraum und der entsprechende Index für die Weltwirtschaft ohne Euroraum einen hohen Gleichlauf aufwiesen (Grafik 6). Dass sich der PMI für den Euroraum bislang dem derzeitigen globalen Abwärtstrend entziehen konnte, dürfte vor allem am schwächeren Euro liegen. Von April 2014 bis April 2015 hat der Euro gegenüber den Währungen der 38 wichtigsten Handelspartner um mehr als 12% abgewertet. Die verbesserte preisliche Wettbewerbsfähigkeit ermöglichte es den Unternehmen im Euroraum, die schwächere globale Nachfrage teilweise durch eine Steigerung ihrer Marktanteile zu kompensieren. Doch der Rückenwind vom Wechselkurs lässt nach. Seit dem Tiefpunkt im April hat der Euro wieder um 7% aufgewertet. Es dürfte somit den Unternehmen schwerer fallen, weitere Marktanteile zu gewinnen. Entsprechend gehen wir davon aus, dass die schwächere Nachfrage aus den Schwellenländern das Wirtschaftswachstum im Euroraum in den kommenden Monaten bremsen wird, was sich in rückläufigen Stimmungsindikatoren widerspiegeln sollte. Konkret prognostizieren wir einen Rückgang der Einkaufsmanagerindizes im Oktober auf 51,5 (verarbeitendes Gewerbe) und 53,5 (Dienstleistungssektor) (Konsens; 51,8 bzw. 53,5). GRAFIK 5: China Wirtschaft wächst spürbar langsamer Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent Quelle: Global Insight, Commerzbank Research GRAFIK 6: Euroraum Weltwirtschaft gibt Richtung vor Einkaufsmanagerindex im verarbeitenden Gewerbe, saisonbereinigte Monatswerte Euroraum Quelle: Reuters, Commerzbank Research Welt ohne Euroraum 16. Oktober

10 Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed wartet geradezu sehnsüchtig auf Zeichen einer steigenden Inflation. Die gestern veröffentlichten Verbraucherpreisdaten lassen immerhin gewisse Anzeichen einer leicht anziehenden Teuerung erkennen. Zwar ist die Inflationsrate im September auf null gefallen. Dies lag aber ausschließlich an einem nochmaligen deutlichen Rückgang der Energie- und Benzinpreise. Ohne Energie und Nahrungsmittel gerechnet hat sich die jährliche Inflationsrate auf 1,9% erhöht, was auf eine allmähliche Verstärkung des unterliegenden Preisdrucks hindeutet. Dies wird mittelfristig noch deutlicher werden, wenn die zurzeit auf der Teuerung lastenden vorübergehenden Einflüsse der niedrigeren Energiepreise und der Dollar-Aufwertung der letzten Quartale nachlassen. Für die Mehrheit der FOMC-Mitglieder die fortgesetzte Erholung am Arbeitsmarkt ist ein wesentlicher Grund für eine steigende Inflation. Diese wird früher oder später den Lohndruck erhöhen. Die heute zur Veröffentlichung anstehenden Daten zur Zahl offener Stellen sind somit ein wichtiger Indikator für künftige Lohnerhöhungen. Christoph Weil GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,50 0,75 1,25 Hoch 0,50 1,25 2,00 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 1,00 1,50 EZB Der EZB-Rat wird auf seiner Sitzung in dieser Woche wohl keine geldpolitischen Beschlüsse fassen. Doch aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Der Rückgang der Rohölpreise, die Aufwertung des Euro, die wirtschaftlichen Probleme in China und die wieder gesunken marktbasierten Inflationserwartungen verstärken die Deflationssorgen der Notenbank. So sagte Direktoriumsmitglied Yves Mersch: Zum gegenwärtigen Zeitpunkt, angesichts des erneuten Rückgangs der Gesamtinflation müssen wir aufmerksam verfolgen, ob es Zweitrundeneffekte aus dem Rückgang der Ölpreise gibt, oder ob die Situation in China noch zu positiv eingeschätzt wird. Und auch für EZB Ratsmitglied Ewald Nowotny ist die Kerninflationsrate eindeutig zu niedrig. Das Inflationsziel der Notenbank wird deutlich verfehlt. Wir gehen davon aus, dass die Inflationsprojektionen der EZB im Dezember nach unten korrigiert werden. Damit würde auch die Wahrscheinlichkeit steigen, dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm anpasst. EZB-Präsident Draghi wird jedenfalls auf der Pressekonferenz im Anschluss an die EZB-Ratssitzung am Donnerstag die Tür für eine Aufstockung, Verlängerung oder veränderte Zusammensetzung des QE- Kaufprogramms weit offen lassen. Christoph Weil GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research Oktober 2015

11 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Die jüngsten Daten haben das Konjunkturbild nicht gerade geschärft. Die größte Überraschung lieferte die wieder negative Inflationsrate (-0,1%). Der Arbeitsmarkt zeigte sich dagegen robust. Die Arbeitslosenquote fiel auf 5,4%, so tief wie zuletzt Mitte Zugleich steigen die Löhne mit einer Jahresrate von rund 3%. Die Anhörung verschiedener Ratsmitglieder vor dem Parlamentsausschuss in dieser Woche offenbarte daher durchaus unterschiedliche Einschätzungen zum Konjunkturausblick. So schätzt Ian McCafferty, der kürzlich als Einziger für eine Zinserhöhung votierte, den jüngsten Inflationsrückgang als vorübergehend ein; er machte nicht den Eindruck, als wolle er sein Votum ändern. Dagegen sagte Jan Vlieghe, der dem MPC erst im Sommer beitrat, dass er derzeit nicht zuversichtlich genug sei, dass die Inflation wieder steigen werde, um für eine sofortige Zinserhöhung zu stimmen. GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Aufgrund der zunehmenden Unsicherheit, die teilweise auf globale Faktoren zurückgeht, wird an den Märkten die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte bis Ende 2016 nur noch mit 60 % eingepreist. Anfang des Monats waren es noch 80%. Wir glauben, dass der Markt damit das Risiko einer Zinserhöhung unterschätzt. Bank of Canada (BoC) Peter Dixon Nachdem die BoC ihren Leitzins im Juli überraschend ein zweites Mal gesenkt hat, um die Folgen des Ölpreisschocks abzufedern, dürfte sie ihn nächsten Mittwoch bei 0,5% belassen. Denn die kanadische Wirtschaft scheint das Schlimmste hinter sich zu haben. Nach einem schwachen ersten Halbjahr fielen die Konjunkturdaten zuletzt besser aus. Zudem signalisierte die jüngste BoC-Umfrage eine wieder wachsende Investitionsbereitschaft der Unternehmen außerhalb des Energiesektors. Positive Impulse liefern vor allem die anziehende Nachfrage aus den USA und der schwächere CAD. Außerdem könnte das kürzlich abgeschlossene Freihandelsabkommen, die Transpazifische Partnerschaft, zusätzliche Exportchancen eröffnen. Die BoC dürfte ihre Wachstumsprognose für das dritte Quartal im neuen geldpolitischen Bericht wegen der besser als erwarteten Konjunkturdaten wohl nach oben anpassen. Wir erwarten dennoch, dass die BoC bis auf weiteres eine abwartende Haltung einnimmt, um die konjunkturelle Erholung zu stützen. Denn die Bäume werden wohl angesichts einer schwächeren Nachfrage aus den Schwellenländern nicht in den Himmel wachsen. Elisabeth Andreae GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank 16. Oktober

12 Wochenvorschau Rentenmärkte: Fallen die Renditen noch weiter? Benjamin Schröder Tel Enttäuschende US-Daten haben die Erwartung einer baldigen Zinserhöhung der Fed gedämpft. Von der EZB-Sitzung nächste Woche erhoffen sich die Märkte weitere Lockerungssignale. Die jüngste Stärke des Euro hat sogar Zinssenkungsspekulationen aufkommen lassen. Die zehnjährigen Bund-Renditen notieren aber bereits am unteren Ende ihrer jüngsten Spanne. Wir setzen in diesem Umfeld unverändert auf eine weitere Spreadeinengung. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Impulsausblick für den Bund Future, Oktober Wirtschaft Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) seitwärts seitwärts Kurve (2-10 Jahre) neutral flacher Quelle: Commerzbank Research Enttäuschende US-Konjunkturdaten haben die Erwartung einer baldigen Zinserhöhung der Fed gedämpft (Grafik 11). Die EZB steht ebenfalls unter zunehmendem Druck, geldpolitisch nachzulegen. Damit ist die EZB-Sitzung nächste Woche ins Rampenlicht gerückt, insbesondere nachdem Nowotny gestern anmerkte, dass die EZB ihr Inflationsziel klar verfehle und zusätzliche Maßnahmen erforderlich seien. Die Geldmarktbewertungen lassen bereits Spekulationen auf eine erneute Senkung des EZB-Einlagesatzes erkennen. Eine Leitzinssenkung hätte zwar den größten direkten Effekt auf die Währung, gleichwohl dürfte dies aber auch einem Eingeständnis gleichkommen, dass das Anleihenkaufprogramm nicht wie erwartet wirkt. Wahrscheinlicher ist es, dass die EZB versucht, auf Zeit zu spielen. Die Daten nächste Woche dürften dennoch die Hoffnung einer weiteren Lockerung durch die EZB nähren. Die schwächere Nachfrage aus den Schwellenländern wird sich wohl in sinkenden Einkaufsmanagerindizes in der Eurozone widerspiegeln, da auch der Rückenwind von der vorangegangenen Euroabwertung nachlässt. Doch mit einem Niveau unter 0,6% haben die zehnjährigen Bund-Renditen bereits das untere Ende ihrer seit Sommer bestehenden Spanne erreicht. In diesem Umfeld dürften sich Spreadpositionen auszahlen. Neben der Aussicht auf eine Aufstockung von QE machen wir noch weitere unterstützende Faktoren für Staatsanleihespreads gegenüber Bunds aus. Letzte Woche wurden noch Anleihen im Bruttovolumen von fast 30 Mrd begeben, wobei auch der Primärmarkt in der Peripherie sehr aktiv war. Insbesondere Portugal war unter Druck geraten, wenngleich in diesem Fall auch politischen Sorgen über die Bildung einer stabilen Regierung eine wichtige Rolle gespielt haben (Grafik 12). Nächste Woche wird nun das Bruttoangebot insgesamt unter 7 Mrd sinken, wobei nur Belgien, Deutschland und die Slowakei zur Tat schreiten. Wir setzen nach wie vor auf eine weitere Spreadeinengung, und zwar über den fünfjährigen Bereich in Spanien, wo zum Monatsende hin auch erhebliche Kuponzahlungen anstehen. Grafik 11: 10j. Treasuries reißen die 2%-Marke Rendite zehnjähriger Staatsanleihen, in Prozent Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Grafik 12: Politische Sorgen belasten Portugal Renditedifferenzen ggü. Bund Feb-24 in Basispunkten Aug-15 Sep-15 Oct BTPS Mar24 SPGB Apr24 PGB Feb24 (rhs) Oktober 2015

13 Wochenvorschau Devisenmärkte: EZB gibt den Takt Esther Reichelt Tel Der Devisenmarkt richtet seinen Fokus auf die EZB-Sitzung am kommenden Donnerstag. Die EZB hat sicherlich kein Interesse an einer weiteren Aufwertung des Euro. Doch solange sich nicht eindeutig Zinserhöhungen in den USA abzeichnen, dürfte der Euro gegenüber dem US-Dollar nicht stärker nachgeben. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1,1150-1,1600 EUR-GBP 0,7250-0,7500 EUR-JPY 133,00-138,00 GBP-USD 1,5250-1,5650 USD-JPY 117,50-121,50 EUR-CHF 1,0700-1,1000 Quelle: Commerzbank Research Seit Mai handelte EUR-USD überwiegend stabil im Bereich zwischen 1,08 und 1,15. Zuletzt testete das Währungspaar die obere Seite dieser Wohlfühlzone (Grafik 13). Nach durchwachsenen US-Daten und überraschend taubenhaften Äußerungen der Fed Board- Mitglieder Lael Brainard und Daniel Tarullo hat der Devisenmarkt in der vergangenen Woche eine erste Zinserhöhung der Fed im Dezember ausgepreist (Grafik 14) und EUR-USD nach oben gedrückt. In der kommenden Woche dürfte die EZB wieder stärker den Takt in EUR-USD vorgeben. Bereits letzten Donnerstag hat EZB-Ratsmitglied Ewald Nowotny mit Äußerungen, dass die EZB das Inflationsziel eindeutig verfehle und der Einsatz weiterer Instrumente notwendig sei, dem Euro Verluste beschert. Wir rechnen zwar nicht damit, dass der EZB-Rat bereits auf der Sitzung am kommenden Donnerstag das Anleihenkaufprogramm ausweitet. Die EZB dürfte aber ihre Bereitschaft zu weiteren Maßnahmen betonen. An einem stärkeren Euro hat sie schließlich kein Interesse. Denn je stärker der Euro handelt, desto größer sind die Deflationsrisiken. Und auch aus konjunktureller Sicht ist ein stärkerer Euro nicht wünschenswert. Auf deutlich niedrigere EUR-USD-Kurse müssen wir jedoch wohl noch eine Weile warten. Auch wenn wir überzeugt sind, dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm ausweiten wird, bleibt der Umfang weiter offen. Davon wird aber letztendlich der Wechselkurseffekt abhängen. Solange von der anderen Seite des Atlantiks keine klaren Hinweise auf eine bevorstehende Fed- Zinserhöhung kommen, bleibt auch die Unterseite in EUR-USD begrenzt. Die nächste Woche dürfte deshalb nur leicht niedrigere EUR-USD-Kurse bringen. GRAFIK 13: EUR-USD testet Oberseite der Wohlfühlzone EUR-USD Wechselkurs, Tagesdaten 1.25 GRAFIK 14: Devisenmarkt preist Fed-Zinserhöhung 2015 weiter aus Fed Funds Future, Dezember 2015, in Prozent Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep Oktober

14 Wochenvorschau Aktienmärkte: Negative Erwartungen werden bestätigt Markus Wallner Tel Die Berichtssaison für das dritte Quartal hat begonnen. Während sie bei den DAX- Unternehmen noch ganz am Anfang steht, haben schon 12% der MDAX-Unternehmen ihre Ergebnisse veröffentlicht. Unsere negativen Erwartungen wurden bis jetzt eindrucksvoll bestätigt. Dieser Trend dürfte anhalten. Insbesondere Unternehmen mit hohem Umsatzanteil in China und anderen Schwellenländern wie Brasilien und Russland, die nicht durch Währungsgewinne und/oder hohe Umsätze in den USA kompensiert werden können, sollten weiter unter Druck stehen. TABELLE 5: DAX bleibt volatil Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX 30 9, MDAX 19, Euro Stoxx 50 3, S&P 500 1, Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Die Berichtssaison für das dritte Quartal hat begonnen. Mittlerweile haben schon 12% der MDAX Unternehmen ihre Ergebnisse veröffentlicht. Dabei konnte bis jetzt kein Unternehmen unsere Erwartungen übertreffen, 33% der Ergebnisse lagen innerhalb unserer Erwartungen, 67% lagen darunter. Unsere negativen Erwartungen wurden damit bis jetzt eindrucksvoll bestätigt. Von denen, die unsere Erwartungen verfehlten, gab eine Mehrheit Gewinnwarnungen für das Gesamtjahr ab. Als Gründe wurden vor allem die schwächere Nachfrage aus China und der teilweise starken Abwertung verschiedener Emerging Market Währungen genannt. Wir sind weiterhin der Meinung, dass dieser negative Trend anhalten wird. Insbesondere Unternehmen mit hohem Umsatzanteil in China (Grafik 15) und anderen Emerging Markets wie Brasilien und Russland, die nicht durch Währungsgewinne des USD gegenüber dem Euro und/oder hohe Umsätze in den USA kompensiert werden können, sollten weiter unter Druck stehen. Dazu zählen u.a. Volkswagen, Adidas und Duerr. Im Gegensatz dazu sollten Unternehmen wie Fresenius, Deutsche Telekom, Hochtief und MTU Aero Engines keinen oder weit weniger Druck von dieser Seite verspüren. GRAFIK 15: Schwächeres Wachstum in China belastet Ergebnisse Umsatzanteile der DAX-Unternehmen in den asiatischen Emerging Markets (hauptsächlich China) in % IFX LIN VOW3 ADS BMW SDF HEI MRK DAI SIE BEI HEN3 BAS CON BAYN LHA SAP DPW FME TKA FRE DB1 DTE EOAN RWE VNA Quelle: Unternehmen, Commerzbank Research Oktober 2015

15 Wochenvorschau Rohstoffe Gold gewinnt wieder an Glanz Barbara Lambrecht Tel Der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent dürfte mangels neuer Impulse bei 50 USD je Barrel verharren. Auch die Erholung der Industriemetallpreise sollte ins Stocken geraten, da sich Chinas Wirtschaftswachstum weiter abgeschwächt hat. Gold wird sich dagegen wohl weiter verteuern. Die Überwindung der 200-Tagelinie dürfte verstärkt spekulative Anleger anlocken. Zudem erwartet der Markt die erste Zinserhöhung in den USA immer später. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 15. Okt. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) Kupfer (USD je Tonne) WBMS, ILZSG (21.) Gold (USD je Feinunze) Industriemetalle sind fast so günstig wie in der Wirtschafts-und Finanzkrise 2008/09. Kräftig gestiegene chinesische Rohstoffimporte und die Ankündigung umfangreicher Produktionskürzungen gaben den Preisen zuletzt aber Auftrieb: Der Index der Londoner Metallbörse notiert immerhin 3,5% höher als vor einer Woche. Viel mehr Potenzial nach oben sehen wir für nächste Woche jedoch nicht. Schließlich dürfte die Wachstumsabschwächung in China, dem mit Abstand wichtigsten Absatzmarkt für Industriemetalle, für Ernüchterung sorgen. Andererseits erwarten wir auch keinen größeren Rücksetzer bei den Industriemetallpreisen, selbst wenn das Wachstum der chinesischen Wirtschaft im dritten Quartal noch niedriger ausfallen sollte als erwartet. Schließlich dürfte in diesem Fall die Hoffnung auf weitere Stimulierungsmaßnahmen seitens der chinesischen Politik steigen. Am Goldmarkt ist das Sommerloch überwunden: Mit knapp USD je Feinunze kostet Gold aktuell 10% mehr als Ende Juli. Auftrieb gibt der schwächere US-Dollar. Die Überwindung der 200-Tagelinie dürfte weiteres Interesse am Goldmarkt wecken (Grafik 16). Die spekulativen Anleger dürften ihre Netto-Long-Positionen ausbauen. Sie sind zwar bereits wieder mehrheitlich optimistisch, nachdem sie im Sommer erstmals überhaupt per saldo auf der skeptischen Seite positioniert waren. Im historischen Vergleich ist die Anzahl der Netto-Long-Positionen aber weiterhin gering (Grafik 17). Auch das Kaufinteresse der langfristigen Investoren ist zuletzt gestiegen: Nachdem die Bestände der Gold-ETFs seit Februar fast kontinuierlich gefallen waren, gab es zuletzt wieder nennenswerte Zuflüsse. Wir sehen kurzfristig weiteres Preispotenzial nach oben, vor allem wenn sich die Zinswende in den USA weiter verzögern sollte. GRAFIK 16: Goldpreis steigt über die 200-Tagelinie USD je Feinunze Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Goldpreis 200-Tagelinie GRAFIK 17: Viel Potenzial nach oben Tsd. Kontrakte, USD je Feinunze Spek. Netto-Long (ls) Goldpreis (RS) Quelle: CFTC; Bloomberg, Commerzbank Research Oktober

16 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,2 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,5 1,3 0,4 0,1 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,5 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 1,0 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,7 1,0 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2-0,4 0,8 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,6 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 6,9 4,8 0,3 0,3 1,5 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-0,8 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 2,9 2,4 2,5 1,5 0,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1,0 1,2 0,0-1,0-0,2 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,4 6,8 6,3 2,0 1,4 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 6,9 6,8 6,0 4,4 4,0 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-2,6-0,8 6,3 9,2 10,3 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-3,6 0,3 7,8 15,3 10,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 2,9 3,3 TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 3-Monats-Libor 0,32 0,60 0,85 1,10 1,35 1,55 2 Jahre* 0,59 0,95 1,25 1,50 1,75 2,00 5 Jahre* 1,32 1,70 2,00 2,25 2,50 2,75 10 Jahre* 2,01 2,35 2,60 2,75 2,90 3,10 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,05-0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 2 Jahre* -0,27-0,25-0,25-0,20-0,10-0,05 5 Jahre* -0,04 0,05 0,05 0,10 0,20 0,25 10 Jahre* 0,55 0,70 0,70 0,80 0,90 1,10 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,58 0,70 0,85 1,00 1,10 1,25 2 Jahre* 0,53 0,80 1,15 1,30 1,55 1,80 10 Jahre* 1,78 2,05 2,25 2,35 2,50 2,70 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen noch 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Anleihenkäufe ausweitet. Die europäischen Rentenmärkte haben sich stabilisiert. Die abnehmende Marktliquidität spricht aber für anhaltend starke Kursausschläge. Wir sehen die 10-jährige Bund-Rendite bis Herbst nächsten Jahres in einer Spanne zwischen 0,6% und 0,9%. Weitere Maßnahmen der EZB kompensieren zunächst den Aufwärtsdruck auf die Renditen durch die erwarteten Zinserhöhungen der Fed. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,14 1,08 1,05 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,09 1,07 1,04 1,02 1,01 0,99 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,74 0,70 0,67 0,66 0,66 0,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,33 9,40 9,40 9,40 9,40 9,40 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,22 9,60 9,60 9,50 9,40 9,30 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,23 4,15 4,25 4,25 4,25 4,25 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,08 27,10 27,00 27,00 27,00 24,50 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,73 0,70 0,68 0,66 0,65 0,67 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,68 0,63 0,62 0,61 0,61 0,62 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,29 1,32 1,35 1,33 1,30 1,27 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,35 6,55 6,60 6,70 6,80 6,90 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts Oktober 2015

17 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 16. Oktober

18 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. 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