VON: P+P Pöllath + Partners FROM: P+P Pöllath + Partners

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1 AN: Mandanten TO: Clients VON: P+P Pöllath + Partners FROM: P+P Pöllath + Partners DATUM: 20. Juli 2012 DATE: July 20, 2012 ZU: BMF veröffentlicht ersten Diskussinsentwurf des deutschen AIFM- Umsetzungsgesetzes (das neue Kapitalanlagegesetzbuch) RE: BMF publishes first draft f a German transpsitin law f AIFMD Heute hat das Bundesministerium für Finanzen ( BMF ) einen Diskussinsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie zur Regulierung Alternativer Investmentfnds Manager ( AIFM-RL der Richtlinie ) vrgelegt, der unter anderem den Entwurf eines Kapitalanlagegesetzbuches ( KAGB-E ) enthält. Der KAGB-E sll das bisher nur für deutsche ffene Fnds mit bestimmten Anlageschwerpunkten geltende Investmentgesetz ablösen und die rechtliche Grundlage für alle künftigen deutschen Fndsstrukturen sein. Die AIFM-RL ist bereits am 21. Juli 2011 in Kraftgetreten. Bis zum 22. Juli 2013 muss die AIFM-RL in natinales Recht umgesetzt werden. Sie nrmiert eurpaweit einheitlich die Regulierung vn Fndsmanagern, darunter auch Private-Equity- Fndsmanagern. Dazu gehören u.a. Erlaubnispflichten, Mindestkapitalanfrderungen, Deptbankerfrdernisse, Vrgaben an die Vergütungssysteme und Veröffentlichungspflichten (vgl. P+P-Mandanteninf vm 2. Juli 2011). Sweit der Fnds nur an prfessinelle Anleger im Sinne der MiFID-Richtlinie vertrieben wird, sieht die Richtlinie darüber hinaus einen einheitlichen Vertriebspass in der EU vr. Der KAGB-E übernimmt die Regelungen der Richtlinie und fügt sie in die Systematik des bisher geltenden Investmentgesetzes ein. Leider geht der Diskussinsentwurf aber in einigen der wesentlichen Punkte über die AIFM-RL hinaus und könnte wenn er s bleibt erhebliche Knsequenzen für Private-Equity- Fndsmanager in Deutschland und damit für den Fndsstandrt Deutschland haben. Tday, the German federal ministry f finance ( BMF ) issued a discussin draft f a law t transpse the Directive n Alternative Investment Fund Managers ( AIFMD r the Directive ) which includes a draft Capital Investment Act ( KAGB-E ). The KAGB-E is suppsed t replace the Investment Act which currently is nly applicable t German pen-ended funds that have a specific investment fcus and will becme the legal framewrk fr all future German fund structures. The AIFMD entered int frce already n July 21, By July 22, 2012 it must be transpsed int natinal law. The Directive prvides a harmnized Eurpean legal framewrk fr fund managers, including private equity fund managers. This includes inter alia, license requirements, minimum capital requirements, depsitary requirements, prvisins n remuneratin systems and disclsure bligatins (see client infrmatin f July 2, 2011). If the fund is marketed nly t prfessinal clients as defined by MiFID the AIFMD further prvides a pan-eurpean marketing passprt fr marketing in the EU. The KAGB-E transfers the prvisins f the Directive and includes them in the system prvided by the existing Investment Act. Unfrtunately, n sme essential issues the discussin draft ges beynd the AIFMD and wuld if implemented as it stands have significant cnsequences fr private equity fund managers in Germany and the fund lcatin Germany as a whle. P+P Berlin P+P Frankfurt/Main P+P München Ptsdamer Platz Berlin Zeil Frankfurt/Main Kardinal-Faulhaber-Str München Tel. +49 (30) Fax +49 (30) Tel. +49 (69) Fax +49 (69) Tel. +49 (89) Fax +49 (89) ber@pplaw.cm fra@pplaw.cm muc@pplaw.cm Partnerschaftsgesellschaft Sitz Berlin AG Berlin-Charlttenburg PR 64

2 Die für die PE-Industrie relevanten Punkte sind vr allem: Vllumfängliche AIFM-Pflichten auch für Manager unterhalb der Schwellenwerte, wenn sie Fnds verwalten, in die auch Privatpersnen investiert sind: Hierzu gehören u.a. die Pflicht zur Deptbank, Erwerb einer Erlaubnis, Mindestkapital, Vergütungsregeln. Geschlssene Spezialfnds dürfen nur unerheblich in Finanzinstrumente investieren: Geschlssene Fnds, die als sg. Spezialfnds, als Fnds mit nur prfessinellen Anlegern im Sinne der MiFID qualifizieren, müssen überwiegend in Vermögensgegenstände investieren, die nicht als Finanzinstrumente qualifizieren. Der Begriff Finanzinstrumente wird aber eurparechtlich sehr weit verstanden und erfasst neben Aktien u.a. auch Anteile an in- und ausländischen juristischen Persnen, Persnengesellschaften und Unternehmen, sweit sie Aktien vergleichbar sind. PE-Fnds investieren in Aktien aber auch in Anteile an ausländischen Kapital- und Persnengesellschaften, welche als Finanzinstrumente qualifizieren, s dass diese Prduktregulierung nicht zu erfüllen wäre. PE-Publikumsfnds nur als Dachfnds zulässig: S genannte Publikumsfnds, d.h. Fnds mit Anlegern, die keine prfessinellen Kunden nach MiFID-Definitin sind, unterliegen zudem einer Prduktregulierung, welche u.a. PE-Direktinvestitinen verbietet. Es ist zu begrüßen, dass bei inländischen geschlssenen Fnds Master-Feeder- Strukturen whl grundsätzlich möglich bleiben sllen. Prblematisch ist hingegen, dass dies bei ausländischen geschlssenen Publikums-AIFs in der Regel verbten sein sll. Der Diskussinsentwurf führt für deutsche Fnds einen Typenzwang ein: Geschlssene Fnds, deren Manager in den Anwendungsbereich des KAGB-E fallen, können frtan nur nch als Investmentaktiengesellschaften mit fixem Kapital der Investmentkmmanditgesellschaften aufgelegt werden. Im Hinblick auf letztere sieht der Entwurf vr, dass die Geschäftsführung The relevant issued f the PE industry are in particular: Requirement f full AIFM cmpliance fr managers belw the threshld if they manage funds in which private individuals are invested: This includes inter alia, the requirement t have a depsitary, license requirement, minimum capital requirement, prvisins n remuneratin. Clsed-ended Specialized Funds may nly invest insignificant amunts in financial instruments: Clsed-ended funds that are s called Specialized Funds, i.e. funds that allw nly investrs that qualify as prfessinal clients under MiFID are required t predminantly invest in assets that d nt qualify as financial instruments. Under Eurpean law the term financial instruments has a very brad meaning and cmprises inter alia, interests and shares in dmestic and freign crpratins, partnerships r ther entities if such interests r shares are cmparable t shares in a stck crpratin. PE funds invest in shares f stck crpratins as well as in shares in freign crpratins and partnerships that qualify as financial instruments and, accrdingly, are unable t cmply with such prduct regulatin. Retail PE funds are nly permissible as fund f funds: S called Retail Funds, i.e. funds that have investrs that d nt qualify as prfessinal clients pursuant t the MiFID definitin, are subject t a prduct regulatin which prhibits direct PE investments. It is t be welcmed that generally dmestic clsed-ended funds can still be established as master feeder structures. Still, it is prblematic that the same shuld be prhibited in relatin t freign clsed-ended Retail AIFs. The discussin draft intrduces a restrictin f the admissible legal structures fr German funds: Clsed-ended funds, whse managers are subject t the KAGB-E, may nly be established as investment stck crpratins with fixed capital r as investment limited partnerships. With regard t the latter, the draft mandatrily prvides that the management must be vested in ne r mre f 2

3 zwingend bei einem der mehreren Kmplementär(en) liegen muss. Dies kann im Hinblick auf die gewerbliche Entprägung Schwierigkeiten bereiten. Keine alternative Verwahrstelle: Der Diskussinsentwurf sieht für Private Equity keine Alternative zur Deptbank vr (z. B. Dienstleister wie Anwälte, Wirtschaftsprüfer, Ntare) eine Optin die der EU-Gesetzgeber den natinalen Mitgliedstaaten im Hinblick auf PE-Fnds eingeräumt hat. Damit können auch bzgl. PE-Fnds nur Banken der bestimmte Finanzdienstleister die Funktin der Deptbank übernehmen. Verschärfte Vertriebsvraussetzungen (Abschaffung der Privatplatzierung): Ausländische Fnds dürfen in Deutschland an sgenannte Privatpersnen nur vertrieben werden, wenn u. a. der Manager dieser Fnds und der Fnds selbst einer Anlegeraufsicht unterliegen und eine zuverlässige, sachlich geeignete Persn mit Sitz der Whnsitz in Deutschland als Repräsentant benannt wurde swie bestimmte weitere Anfrderungen der Richtlinie erfüllt. Generell sind die Vertriebsvraussetzungen für den Vertrieb an Privatanleger (hne jede Differenzierung im Hinblick auf Mindestkapitalzusage, Anzahl der Anleger etc.) sehr umfassend. Im Hinblick auf den Vertrieb vn inländischen und EU-Fnds an prfessinelle Anleger übernimmt der Diskussinsentwurf hne weitere Änderungen die Regelungen der AIFM- Richtlinie (Ntifizierungsverfahren, vgl. unser P+P-Mandanteninf vm 2. Juli 2012). Beim Vertrieb vn Drittstaaten-Fnds geht der Entwurf über das nach der AIFM-RL ntwendige Maß hinaus; unregulierte Privatplatzierungen vn Drittstaaten-AIFs werden sfrt abgeschafft und der KAGB-E stellt neue Vraussetzungen auf (Regulierung vn Fnds und Manager, Kperatinsabkmmen, Steuerinfrmatinsaustausch, Einreichung vn Unterlagen bei der BaFin). Die vrstehenden Aspekte sind nachstehend erläutert. Am Schluss sind Wege aufgezeigt, wie ein Grß- the general partners. This may cause trubles t avid the deemed business cncept under German tax law. N alternative depsitaries: The discussin draft des nt prvide fr alternatives t banks as depsitaries (i.e. service prviders as attrneys at law, auditry, ntaries public) an ptin that has been prvided by the EU legislatr t the natinal legislatrs. As a cnsequence, nly banks r certain financial service prviders may act as depsitary fr PE funds. Stricter marketing regulatin (ablitin f the private placement regime): Freign funds may nly be marketed t s called private individuals if the manager f the fund and the fund itself are subject t regulatry supervisin and appinted a trustwrthy and skilled persn with registered ffice r residence in Germany as its representative and certain additinal cnditins f the Directive have been met. In general, the rules fr marketing t private investrs (withut any distinctins in relatin t minimum capital cmmitments, number f investrs etc.) are very extensive. As regards the marketing f dmestic and EU funds t prfessinal investrs the discussin draft adpts the AIFMD prvisins withut amendments (i.e. the ntificatin prcedure, cf. ur client infrmatin f July 2, 2012). With regard t the marketing f third cuntry funds the draft ges beynd what is required under the AIFMD; unregulated private placements will be ablished and the KAGB- E prvides new requirements (regulatin f the fund and the manager, cperatin agreements, infrmatin exchange fr tax administratin purpses, submissin f dcuments t BaFin). The afrementined issues are explained in detail belw. At the end it will be shwn that mst f the 3

4 teil der ntwendigen Verbesserungen relativ einfach umgesetzt werden kann. changes that are necessary may be implemented quite easily. Inhaltsverzeichnis ERLÄUTERUNGEN... 4 I. Die verschiedenen Fndskategrien... 4 II. 1. Offene und geschlssene AIFs Publikums-AIF und Spezial-AIF... 5 Erlaubnispflichten und Prduktregulierung für geschlssene Publikums-AIF... 6 III. Prduktregulierung für geschlssene Spezial-AIFs... 7 IV. Typenzwang... 8 V. Verwahrstelle (Deptbank)... 9 VI. Vertrieb / Platzierung Vertrieb an Privatanleger Vertrieb an prfessinelle Anleger VII. Vergütungsregelungen VIII. Übergangsregelungen VERBESSERUNGSMÖGLICHKEITEN I. Semi-Prfessinelle Investren II. Prduktregulierung Cntents EXPLANATIONS... 4 I. The different fund categries... 4 II. 1. Open-ended and clsed-ended AIFs Retail AIF and Specialized AIF... 5 Licensing requirements and prduct regulatin fr clsed-ended Retail AIFs... 6 III. Prduct regulatin fr clsed-ended Specialized AIFs... 7 IV. Permissible legal frms... 8 V. Depsitary... 9 VI. Marketing / Placement Marketing t private investrs Marketing t prfessinal investrs VII. Remuneratin rules VIII. Grandfathering rules SCOPE FOR IMPROVEMENT I. Semi prfessinal investrs II. Prduct regulatin ERLÄUTERUNGEN EXPLANATIONS I. Die verschiedenen Fndskategrien I. The different fund categries Der Entwurf des Kapitalanlagegesetzbuches enthält Regelungen swhl für Organismen für Gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAWs, bisher im Investmentgesetz geregelt) als auch für Alternative Investmentfnds (AIFs) im Sinne der AIFM-RL swie für ihre jeweiligen Manager. Der Diskussinsentwurf differenziert zwischen ffenen und geschlssen swie zwischen sg. Publikums- und Spezial-AIF und knüpft an die einzelnen Kategrien jeweils unterschiedliche Regelungen. Des Weiteren differenziert der Entwurf zwischen inländischen AIFs, EU-AIFs swie Drittstaaten-AIFs The draft Capital Investment Act cmprises prvisins n Undertaking fr Cllective Investment in Transferable Securities (UCITS, hithert included in the Investment Act) and n Alternative Investment Funds (AIFM) within the meaning f the AIFMD as well as their respective managers. The discussin draft differentiates between penended and clsed-ended as well as between Retail and Specialized AIFs and prvides fr different rules fr each categry. Further, the draft differentiates between dmestic AIFs, EU AIFs as well as third cuntry AIFs (the latter 4

5 (letztere werden als ausländische AIFs bezeichnet). are referenced as freign AIFs). 1. Offene und geschlssene AIFs 1. Open-ended and clsed-ended AIFs Offen sind alle AIFs, bei denen Anleger mindestens einmal pr Jahr das Recht zur Rückgabe ihrer Anteile ausüben können. Alle übrigen AIFs sind geschlssen. PE-Fnds sind danach geschlssene AIFs, s dass sich die nachflgende Darstellung hierauf beschränkt. Open-ended are AIFs that prvide fr redemptin rights at least nce a year. All ther AIFs are clsedended. Hence, PE funds qualify as clsed-ended funds and the belw descriptins are limited t such type f funds. 2. Publikums-AIF und Spezial-AIF 2. Retail AIF and Specialized AIF Spezial-AIFs werden definiert als AIFs, deren Anteile aufgrund schriftlicher Vereinbarung mit der Verwaltungsgesellschaft des AIFs der aufgrund der knstituierenden Dkumente des AIF ausschließlich vn prfessinellen Anlegern gehalten werden dürfen. Alle übrigen AIFs sind Publikums-AIFs. Prfessineller Anleger ist jeder Anleger, der im Sinne vn Anhang II der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID) als ein prfessineller Kunde angesehen wird der auf Antrag als ein prfessineller Kunde behandelt werden kann. Alle übrigen Anleger werden als Privatanleger definiert. Prfessinelle Kunden im Sinne der MiFID sind: Institutinelle Anleger (einschließlich geschlssene Fnds) swie Natürliche Persnen, die individuals, wh eine Bankbestätigung erhalten haben, dass sie die Risiken der Investitin abschätzen können und eine schriftliche Warnung über den mit der Qualifikatin verbundenen Rechtsverlust akzeptiert haben swie mindestens zwei der drei nachflgenden Kriterien erfüllen: die Persn hat in den letzten vier Kalenderquartalen im relevanten Markt, in erheblicher Größe und durchschnittlich 10 Mal im Quartal eine Transaktin getätigt, die Persn besitzt ein Finanzanlagenprtfli, einschließlich Bargeld und Fi- Specialized AIFs are defined as AIFs the interests r shares f which may be held by prfessinal investrs nly pursuant t a written agreement entered int with the management cmpany f the AIF r pursuant t the funding dcuments f the AIF. All ther AIFs are regarded as Retails AIFs. Prfessinal Investrs are investrs that are prfessinal clients pursuant t Annex II f the Directive 2004/39/EC (MiFID) r that may be treated as such upn applicatin. All ther investrs are defined as private investrs. Prfessinal clients pursuant t MiFID are: Institutinal investrs (including clsed-ended funds) as well as received a cnfirmatin f a bank pursuant t which individual has the adequate expertise t be capable f understanding the risks invlved in the investment, and accepted a written warning abut the lss f rights as a cnsequence f the qualificatin as prfessinal client and at least tw f the fllwing three criteria are met the persn has carried ut transactins, in significant size, n the relevant market at an average frequency f 10 per quarter ver the previus fur quarter, the size f the client s financial instrument prtfli, defined as including cash 5

6 nanzinstrumenten, vn mehr als , der die Persn hat mindestens ein Jahr im Finanzsektr gearbeitet. Damit qualifizieren viele vermögende Privatpersnen swie viele Private Equity Prfessinals, die ebenfalls regelmäßig in den Fnds investieren, nicht als prfessinelle Kunden, da sie häufig entweder nicht beruflich im Finanzbereich tätig sind und/der nicht mindestens 10 relevante Transaktinen pr Quartal tätigen. Ein AIF, in dem diese Anleger investiert sind, qualifiziert daher nicht mehr als Spezial-AIF, sndern als Publikums-AIF (vgl. 1 Abs. 11 ff. KAGB-E). Für kleine AIFM und deren Fnds, d.h. AIFs, die vn AIFM verwaltet werden, die insgesamt nicht mehr als 500 Mi. 1 an nicht gehebelten AIFs verwalten und diese AIFs keine Rücknahmerechte in den ersten fünf Jahren vrsehen, gilt Flgendes: Werden die AIFs an Privatanleger vertrieben, gelten alle Regelungen für Publikums-AIF uneingeschränkt. Werden Sie nur an prfessinelle Anleger vertrieben, gilt nur eine Registrierungspflicht für den AIFM ( 44 KAGB-E). Die Regelung in 2 Abs. 4 Nr. 5 KAGB-E spricht zwar davn, dass Rückgaberechte nur in den ersten fünf Jahren bestehen dürfen, dieser ffensichtliche Übersetzungsfehler (vgl. Wrtlaut der AIFM-RL in Art. 3 Abs. 2 lit. b)) wird jedch sicher nch ausgeräumt werden. depsits and financial instruments exceeds 500,000 r, the persn wrks r has wrked in the financial sectr fr at least ne year. Hence, many high net-wrth individuals as well as many private equity prfessinals, wh mstly invest in the funds as well, will nt qualify as prfessinal clients because many times they have nt wrked in the financial sectr and/r d nt carry ut 10 relevant transactins per quarter. Any AIF in which thse individuals hld an investment will nt qualify as Specialized AIF but as a Retail AIF (cf. 1 para. 11 KAGB-E). The fllwing applies t small AIFM and their funds, i.e. AIFs that are managed by AIFM wh manage n mre than 500 Mi. 1 in unleveraged AIFs that d nt prvide redemptin rights fr the first five years: If such AIFs are marketed t private investrs the full set f prvisins fr Retail AIFs applies. If such AIFs are marketed nly t prfessinal investrs, then nly a registratin requirement fr the AIFM applies ( 44 KAGB-E) Even thugh the prvisin f 2 para. 4 n. 5 KAGB- E reads that redemptin rights may nly be prvided in the first five years, but this pen translatin errr (see the wrding f the AIFMD in Art. 3 para. 2 lit. b)) will surely be cured. II. Erlaubnispflichten und Prduktregulierung für geschlssene Publikums-AIF II. Licensing requirements and prduct regulatin fr clsed-ended Retail AIFs Die Qualifikatin als geschlssener Publikums-AIF hat zur Flge, dass nach dem Entwurf eine Reihe wesentlicher Verschärfungen, insbesndere Erlaubnispflicht und Prduktregulierung, greifen: 225 Abs. 1 KAGB-E führt abschließend die zulässigen Vermögensgegenstände für geschlssene Publikums-AIFs auf. PE-Direktinvestitinen sind nicht aufgeführt und entsprechend unzulässig. Anteile an geschlssenen (nicht aber ffenen) Spezial-AIFs sind grundsätzlich zulässige Vermögensgegenstände (vgl. aber 226 Pursuant t the draft the qualificatin as clsed-ended Retail AIF has the cnsequence that a number f cnsiderably strnger restrictins apply, in particular a licensing requirement and prduct regulatins: 225 para. 1 KAGB-E prvides an exclusive list f assets that may be held by clsed-ended Retail AIFs. Direct PE investments are nt included in the list and, accrdingly, nt permissible. Interests r shares in clsed-ended (but nt penended) Specialized AIFs are generally permissible (but see 226 KAGB-E belw). 1 Berechnet nach dem jeweils aktuellen Wert des verwalteten Vermögens Calculated as the value f the assets under management. 6

7 KAGB-E unten). Gemäß 225 Abs. 4 KAGB-E dürfen die für Rechnung eines geschlssenen Publikums-AIF gehaltenen Vermögensgegenstände nur insweit einem Währungsrisik unterliegen, als der Wert der einem slchen Risik unterliegenden Vermögensgegenstände 30 % des Wertes des AIF nicht übersteigt. D.h. ein als Dachfnds knzipierter inländischer geschlssener Publikums-AIF darf maximal 30 % seines Kapitals in US-Fnds investieren. 225 para. 4 KAGB-E stipulates that the assets held n accunt f a clsed-ended Retail AIF may nly be subject t currency risk if value f such assets des nt exceed 30 % f the value f the AIF. That means that a fund f fund structured as a clsed-ended Retail AIF may nly invest up t 30 % f its capital in US funds. Gemäß 225 Abs. 5 KAGB-E dürfen für den Publikums-AIF Vermögensgegenstände nur erwrben werden, wenn vr Erwerb durch einen externen Bewerter, der nicht zugleich die jährliche Bewertung des zu erwerbenden Vermögensgegenstandes durchführt, eine Bewertung der Vermögensgegenstände durchgeführt wurde und die aus dem geschlssenen Publikums-AIF zu erbringende Gegenleistung den ermittelten Wert nicht der nur unwesentlich übersteigt. Pursuant t 255 para. 5 KAGB-E assets may be acquired n accunt f a clsed-ended Retail AIF nly if they have been valued prir t the acquisitin by an external valuer, which may nt be the valuer that undertakes the annual valuatins, and if the cnsideratin t be paid by the clsedended Retail AIF des nt exceed r nly insignificantly exceed such determined value. Gemäß 226 KAGB-E darf ein geschlssener Publikums-AIF nur dann in nur einen einzigen Vermögensgegenstand investieren, wenn die Anteile der Aktien dieses AIFs nur vn Privatanlegern gehalten werden, die sich verpflichten, mindestens zu investieren und die im Übrigen Semi-Prfessinals im Sinne der (geplanten) EU-Verrdnung über eurpäische Risikkapitalfnds sind. Pursuant t 226 KAGB-E a clsed-ended Retail-AIF may nly invest in ne asset slely, if the interests r shares in such AIF are nly held by such private investrs that cmmit t invest at least 50,000 and that are s called semi prfessinals as defined by the (planned) EUregulatin n Eurpean Venture Capital Funds. Bei geschlssenen Publikums-AIFs bestehen zu Gunsten der Verwahrstelle (Deptbank) weitgehende Zustimmungsvrbehalte (z.b. der Verkauf eines Vermögensgegenstandes). Ein geschlssener Publikums-Dach-AIF bedarf als für eine Sekundärtransaktin bezüglich des Anteils an einem Sub-Fnds der Zustimmung der Verwahrstelle. With regard t clsed-ended Retail AIFs the depsitary will have extensive rights f prir apprval (e.g. fr the sale f an asset). That means that a clsed-ended Retail Fund f Fund wuld require the prir apprval f the depsitary fr a secndary transactin f an interest in a subfund. III. Prduktregulierung für geschlssene Spezial-AIFs Einer Prduktregulierung entgehen aber auch geschlssene Spezialfnds nicht: Sie müssen vrnehmlich in Vermögensgegenstände investieren, die nicht als Finanzinstrumente qualifizieren ( 253 KAGB-E). Begründet wird dies damit, dass dies zur Abgrenzung III. Prduct regulatin fr clsed-ended Specialized AIFs Even clsed-ended Specialized Funds d nt escape prduct regulatin: They have t invest predminantly in assets that d nt qualify as financial instruments ( 253 KAGB-E). Pursuant t the discussin draft, this is necessary t distinguish clsed-ended funds frm 7

8 zwischen geschlssenen und ffenen Fnds erfrderlich sei. Dies ist nicht nachvllziehbar. Nachvllziehbar ist nur, dass ffene Fnds zur Liquiditätssteuerung für Zwecke der Einräumung vn Rücknahmerechten in liquide Finanzinstrumente investieren müssen, aber nicht umgekehrt. Wie ben dargestellt, sind viele Investitinen, die ein Private- Equity-Fnds bei seinen Prtfli-Gesellschaften eingeht, Finanzinstrumente. Diese Prduktregulierung führt zu einer völlig ungerechtfertigten Beschränkung bei der Versrgung des Mittelstands mit Eigenkapital. Gemäß 241 KAGB-E ist zwar die kurzfristige Kreditaufnahme erlaubt, sie kann aber durch die BaFin beschränkt werden. Gleiches gilt für den Einsatz vn Leverage swie die Belastung der vn den AIFs gehaltenen Vermögensgegenständen. Der AIFM (die AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft) hat sicherzustellen, dass die Anteile an dem AIF nur mit Zustimmung des AIFM vn den Anlegern übertragen werden dürfen. Dies ist unvereinbar mit den Auflagen, die für deutsche Investren gelten, die dem Versicherungsaufsichtsgesetz einschließlich der Anlageverrdnung unterliegen. Diese sg. VAG- Investren dürfen nämlich ihr gebundenes Vermögen nur in geschlssene AIFs investieren, wenn für sie die freie Übertragbarkeit der Anteile an den AIFs gewährleistet ist (vgl. Musterfrmulierungen der BaFin VERBAV April 2002). Ein Zustimmungsvrbehalt des AIFM ist demnach gerade unzulässig. Gemäß Diskussinsentwurf des BMF scheiden als Versicherungen und Pensinskassen als Investren in Private- Equity-Fnds aus! Das ist hffentlich nur ein Redaktinsversehen. pen-ended funds. Hwever, this is nt cnvincing. It is understandable that pen-ended funds fr liquidity management purpses shuld invest in liquid financial instruments in rder t be able t grant redemptin rights but nt vice-versa. As set ut abve, many f the investments by private equity funds in prtfli cmpanies are financial instruments. This kind f prduct regulatin wuld lead t a ttally unjustified limitatin f the equity capital available fr the Mittelstand. Pursuant t 241 KAGB-E shrt term debt may be incurred but this may be restricted by the BaFin. The same applies t any leverage and t the encumbrance f the assets held by the AIF. The AIFM shuld ensure that the interests r shares in the AIF may nly be transferred by the investrs with the cnsent f the AIFM. This restrictin is cntradictry t the prvisins that apply t German investrs that are subject t the German Insurance Supervisry Act including the investment rdinance theret. These s-called ISA investrs may nly invest in clsed-ended AIFs if the interest r shares in the AIF are freely transferable (cf. the sample wrding f the BaFin VERBAF dated April 2002). Pursuant t this the requirement f a prir cnsent by the AIFM is prhibited. Pursuant t the discussin draft frm the BMF insurance cmpanies and pensin funds culd nt invest in private equity funds anymre! We hpe that this is nly a drafting errr. IV. Typenzwang Der Diskussinsentwurf führt einen Typenzwang für deutsche AIFs ein: Sie können zukünftig nur nch als geschlssene Investmentaktiengesellschaften mit fixem Kapital der als geschlssene Investmentkmmanditgesellschaften aufgelegt werden ( 135 KAGB- E). Im Hinblick auf die im Bereich der geschlssenen Fnds typischerweise gewählte Gesellschaftsfrm der Kmmanditgesellschaft ist flgende Regelung relevant: IV. Permissible legal frms The discussin draft intrduces a limitatin f the permissible legal frms t establish German AIFs: Such AIFs may nly be established as clsed-ended investment stck crpratins with fixed capital r as clsed-ended investment limited partnerships ( 135 KAGB-E). With respect t the limited partnership being the legal frm typically used fr clsed-ended funds the fllwing prvisins will be f imprtance: Eine geschlssene Investmentkmmanditgesell- A clsed-ended investment limited partnership that 8

9 schaft, die die Verwaltung des AIFs nicht an einen Dritten (Nicht-Gesellschafter) übertragen hat, ist eine sg. intern verwaltete Investmentkmmanditgesellschaft und gilt selbst als interner AIFM im Sinne der Richtlinie. Das führt nach dem Gesetzesentwurf dazu, dass die Geschäftsführung nur vn einem der mehreren Kmplementären wahrgenmmen werden kann. Die in der Praxis übliche Struktur, in der die Geschäftsführung zumindest auch einem geschäftsführenden Kmmanditisten bliegt, um die gewerbliche Entprägung zu erreichen, wäre damit unzulässig. Damit wäre dieses Vehikel für Private-Equity- Investren nur unter größerem Strukturierungsaufwand nutzbar. has nt delegated the management f the AIF t a third party (which is nt a partner) is seen as an internally managed investment limited partnership and thus is itself regarded as an internal AIFM within the meaning f the AIFMD. Pursuant t the draft act in such cases the management may nly be vested in ne r mre general partners f the partnership. Hence, the structure typically applied in practice in which additinally a limited partner is vested with management authrity wuld be prhibited. Accrdingly this structure wuld cause a higher structuring effrt in rder t adapt it t private equity funds. V. Verwahrstelle (Deptbank) V. Depsitary Die Richtlinie sieht vr, dass für jeden AIF eine Verwahrstelle zu bestellen ist. Im Zusammenhang mit Private-Equity-AIFs ist allerdings der Begriff Verwahrstelle irreführend. Im Prinzip handelt es sich hier im Wesentlichen um eine Kntrllstelle, die den Manager (AIFM) kntrlliert. Diese Kntrllstelle hat flgenden Funktinen bei Private-Equity-AIFs: Pursuant t the directive each AIF must have a depsitary. In cnnectin with private equity funds, hwever, the term depsitary is misleading. In principle, they are supervisrs that cntrl the manager (AIFM). With regard t private equity AIFs such supervisr will have the fllwing functins: Cash Mnitring, Cash mnitring, Generelle Kntrlle der Einhaltung der Vrschriften (versight cntrl), swie Überprüfung des wirksamen Erwerbs des Eigentums an den Vermögensgegenständen durch den AIF. Der EU-Gesetzgeber hat den natinalen Mitgliedsstaaten die Möglichkeit eingeräumt, neben Banken und staatlich beaufsichtigten Wertpapierfirmen alternativ auch bestimmte Dienstleister (z. B. Ntare und Anwälte), die einer Berufsstandsrdnung unterliegen und ausreichend finanzielle Garantien geben können, als Verwahrstelle zuzulassen. Vn dieser Optin wurde in dem Diskussinsentwurf kein Gebrauch gemacht. Gemäß 76 Abs. 2 KAGB-E kmmen im Wesentlichen als Verwahrstelle lediglich ein Kreditinstitut swie Wertpapierfirmen in Betracht. Allerdings ist zu beachten, dass die deutschen gesetzlichen berufsständischen Regelungen für die vn der EU als Verwahrstelle zugelassenen Dienstleister diese Funktinen nch nicht vrsehen. Werden aber die Vraussetzungen dafür geschaffen, ist kein Grund ersichtlich, warum der Diskussinsentwurf vn vrn- General versight cntrl relating t cmpliance with applicable law, and Cntrl that the AIF validly acquired the legal title t its assets. The EU legislatr prvided the Member States with the ptin that apart frm banks and investment firms subject t regulatry supervisin alternatively ther service prviders (e.g. ntaries public r attrneys-at-law), which are subject t special legislatin f their prfessin and may prvide sufficient financial guarantees, may be permitted as depsitaries. This ptin has nt been exercised in the discussin draft. Pursuant t 76 para. 2 the depsitary functin may generally nly be carried ut by banks r investment firms. It has t be taken int accunt that the special legislatin applicable t the prfessins that may qualify as alternative depsitaries under the AIFMD have nt yet been adapted t prvide fr the depsitary functins. Nevertheless, there is n reasn t exclude the ptin a priri because the prerequisites may be incrprated in the respective prfessinal 9

10 herein keine alternativen Verwahrstellen vrsieht. legislatin. VI. Vertrieb / Platzierung Die AIFM-RL regelt für Zwecke des Vertriebspasses den Vertrieb vn AIF durch AIFM nur, sweit er ausschließlich gegenüber prfessinellen Anlegern unternmmen wird. Nur in diesem Bereich, als beim Vertrieb vn Spezialfnds in der Terminlgie des KAGB-E, sind die natinalen Gesetzgeber an die Vrgaben der Richtlinie gebunden. Der Diskussinsentwurf setzt für Deutschland diese Vrgaben krrekt um. Für den Vertrieb vn Publikums-AIF und mit gewissen Einschränkungen vn Drittstaaten-Spezial-AIFs hat die EU in der AIFM-RL keine Vrgaben gemacht, sndern überlässt die Regelungen den natinalen Gesetzgebern. Im Diskussinsentwurf sind flgende Regelungen enthalten: Im deutschen Recht gibt es bisher zwei Regelungen zum Vertrieb, das Wertpapierprspektgesetz ( WPPG ) und das Vermögensanlagengesetz ( VermAnlG, ein Anlegerschutzgesetz, dass erst vr zwei Mnaten in Kraft trat!). Vertriebe, die nicht vm Anwendungsbereich der beiden Gesetze erfasst sind, unterliegen nach bisher geltendem Recht keiner Regulierung; aufsichtsfrei sind insbesndere Privatplatzierungen. Der Diskussinsentwurf sieht vr, dass die Regelungen des WPPG (sweit sie anwendbar sind) zusätzlich zu den Regelungen des KAGB-E anzuwenden sind, 262 Abs. 8 KAGB-E. Demgegenüber sll das VermAnlG gemäß Diskussinsentwurf in dessen Anwendungsbereich vllständig verdrängt werden (vgl. Art. 4 Abs. 1 des Diskussinsentwurfs eines Gesetzes zur Umsetzung der AIFM- RL). D.h. Platzierungen vn AIF sllen nur nch nach den Regelungen des KAGB-E zulässig sein. Die deutschen Privatplatzierungsregelungen würden damit sfrt abgeschafft (swhl für Vertrieb an private als auch für Vertrieb an prfessinelle Investren). Das geht weit über das nach der AIFM-RL ntwendige Maß hinaus. Nach der Richtlinie wäre ein Vertrieb nach den natinalen Privatplatzierungsregelungen für flgende Fälle weiterhin möglich gewesen: VI. Marketing / Placement With regard t the marketing f AIFs by the AIFM the AIFMD prvides the marketing passprt nly fr marketing exclusively t prfessinal investrs. In that area nly, i.e. in relatin t the marketing f Specialized Funds in the terminlgy f the KAGB-E, the natinal legislatr is bund by the prvisins f the Directive. The discussin draft transpses these requirements crrectly int German law. In relatin t the marketing f Retail AIFs and with certain restrictins third cuntry Specialized AIFs the AIFMD des nt have any prvisins but leaves this t the natinal legislatrs. The discussin draft includes the fllwing prvisins: Until tday the German law has tw sets f rules fr marketing: the Securities Prspectus Act (Wertpapierprspektgesetz, WPPG ) and the Investment Prducts Act (Vermögensanlagengesetz, VermAnlG, which entered int frce nly tw mnths ag!). Under current law any marketing that des nt fall within the scpe f any f thse tw acts is nt subject t any regulatin; that applies in particular t private placements. The discussin draft stipulates that the prvisins f the WPPG (as far as applicable) will be applied in additin t the prvisins f the KAGB-E, 262 para. 8 KAGB-E. In cntrast, the discussin draft fresees that the KAGB-E in its scpe f applicatin shuld supersede the VermAnlG (cf. Art. 4 para. 1 f the discussin draft fr an Act fr the transpsitin f the AIFMD). That means that placements f AIF shuld be permissible nly in accrdance with the prvisins f the KAGB-E. The German rules n private placements wuld be ablished in their entirety (this applies t bth, placements t private investrs and placements t prfessinal investrs). This ges far beynd what is required under the AIFMD. Pursuant t the Directive marketing under the natinal private placement regimes wuld have still been pssible in the fllwing cases: 10

11 auf Dauer für den Vertrieb vn inländischen AIFs und EU-AIFs durch EU-AIFM; und bis mindestens 2018 für den Vertrieb Drittstaaten-AIFs durch EU-AIFM bzw. Drittstaaten-AIFM. Darüber hinaus definiert das KAGB-E den Begriff Vertrieb weiter als die AIFM-RL: Unter Vertrieb wird jedes direkte der indirekte Anbieten der Platzieren vn Anteilen an AIFs, das Werben für AIFs der AIFMs verstanden. Lediglich im Hinblick auf den Vertrieb an prfessinelle Anleger grenzt das Gesetz den Vertriebsbegriff entsprechend den Vrgaben der Richtlinie wieder ein (vgl. 262 Abs. 5 Nr. 2 lit. d KAGB-E). permanently fr the placement f dmestic and EU-AIFs by EU AIFMs; and until at least 2018 fr the placement f third cuntry AIFs by EU AIFMs r third cuntry AIFMs. On tp f that the KAGB-E has a brader definitin f marketing than the AIFMD: Management is defined as any direct r indirect ffer r placement f interests r shares in an AIF as well as the prmtin f an AIF r an AIFM. Only with regard t the marketing t prfessinal investrs the definitin f marketing is being narrwed t cmply with the AIFMD (cf. 262 para. 5 n. 2 lit. d) KAGB-E). 1. Vertrieb an Privatanleger 1. Marketing t private investrs a) Allgemeine Vertriebsvraussetzungen, Veröffentlichungspflichten Bereits im Vertrieb müssen gegenüber Privatanlegern nach 263 Abs. 2 KAGB-E umfangreiche Infrmatinen ffen gelegt werden: Den Anlegern sind rechtzeitig vr Vertragsschluss die wesentlichen Anlegerinfrmatinen, der Verkaufsprspekt, die letzten Geschäftsberichte und der letzte NAV kstenls zur Verfügung zu stellen. Weitere Unterlagen müssen kstenls elektrnisch und in Papierfrm zur Verfügung gestellt werden. Die auszuhändigende Durchschrift des Vertragsabschlusses muss über Ausgabeaufschläge bzw. Rückgabeabschläge infrmieren. Sämtliche AIFM, die AIFs im Inland an Privatanleger vertreiben, müssen nach 266 KAGB-E gegenüber ihren Anlegern unter anderem Infrmatinen über das illiquide Vermögen, über das Risikprfil und -management swie zum Leverage im Fnds ffen legen. Des Weiteren müssen die jeweils aktuellen wesentlichen Anlegerinfrmatinen auch auf der Internetseite veröffentlicht werden, 267 KAGB-E. a) General marketing requirements, disclsure requirements Already in the marketing t private investrs pursuant t 263 para. 2 KAGB-E) extensive infrmatin must be prvided: in gd time prir t signing the essential investr infrmatin sheet, the prspectus, the last financial statements and the last NAV have t be prvided withut charge. Additinal infrmatin must be prvided in electrnic frm and as hard cpy. The cpy f the investment agreement which has t be handed ver has t set ut subscriptin r redemptin fees, if any. All AIFMs that market t private investrs in Germany are required by 266 KAGB-E t disclse t their investrs infrmatin n the illiquid assets, the risk prfile and management as well as n the leverage in the fund. In additin, the updated essential infrmatin sheet must be published n the website, 267 KAGB-E. b) Speziell: Vertrieb vn EU- und Drittstaaten- AIFs an Privatanleger EU- und Drittstaaten-AIFM unterliegen neben den zuvr genannten Veröffentlichungspflichten gemäß 265 KAGB-E für ihre EU- und Drittstaaten-AIFs b) In particular: Marketing f EU and third cuntry AIFs t private investrs In additin t the general disclsure requirements set ut abve, EU and third cuntry AIFM when marketing their EU and third cuntry AIFs are subject t 11

12 weiteren umfangreichen Veröffentlichungs- und Infrmatinspflichten. Diese müssen zum Teil durch Veröffentlichung auf der Internetseite des AIFM, zum Teil per Anzeige im Bundesanzeiger bzw. in einer Wirtschafts- der Tageszeitung erfüllt werden (u.a. Prspekt, Anlagebedingungen und Vermögensaufstellungen). Der Vertrieb vn EU- und Drittstaaten-AIFs an Privatanleger ist ferner in den 283 ff. KAGB-E geregelt. Swhl der Drittstaaten-AIF als auch der Drittstaaten- AIFM müssen einer wirksamen Aufsicht in ihrem Sitzstaat unterliegen (unabhängig vn ihrer Größe, als auch AIFM unterhalb der Schwelle vn 500 Mi. bzw. 100 Mi.). EU- wie Drittstaaten-AIFM sind verpflichtet, einen Repräsentanten mit Whnsitz im Inland für die Wahrnehmung der Cmpliance- Funktin zu benennen. Ein Vertrieb vn Master- Feeder-Strukturen ist nicht zulässig, demgegenüber ist bei inländischen Sachverhalten der Vertrieb vn geschlssenen Master-Feeder-Strukturen zulässig, wenn die Privatinvestren die Vraussetzungen der sgenannten Semi-Prfessinals erfüllen. Der Vertrieb erflgt mittels eines Prspekts, der die Anfrderungen vn 284 KAGB-E erfüllen muss. Sweit der Fnds auch dem WPPG unterliegt, gelten dessen Anfrderungen parallel, 284 Abs. 3 KAGB- E. Der Vertrieb muss der BaFin angezeigt werden, 286 KAGB-E. Nach Abs. 1 Ziffer 2 müssen Bestätigungen des inländischen Repräsentanten und der Verwahrstelle (Deptbank) beigefügt werden. Es bleibt unklar, b sich daraus ergeben sll, dass der Drittstaaten-AIF zwingend über eine Verwahrstelle (Deptbank) verfügen muss, insbesndere auch, wenn er vn einem kleinen AIFM verwaltet wird. Im Ergebnis wären jedenfalls kleine Drittstaaten-AIFMs (unterhalb der Schwelle) schlechter gestellt als inländische AIFMs vn AIF-Spezialfnds. further disclsure and infrmatin requirements pursuant t 265 KAGB-E. Such requirements have t be met partially by disclsure n the AIFM's website, partially by public annuncement in the German federal gazette r in a financial r daily newspaper (inter alia prspectus, terms f the ffering and financial statements Further, the marketing f EU and third cuntry AIFs t private investrs is regulated in 283 et seq. KAGB- E. Bth, the third cuntry AIF and the third cuntry AIFM must be subject t effective supervisin in their cuntry f residence (irrespective f their size, i.e. including AIFM belw the threshld f 500 m. r 100 m., respectively). EU and third cuntry AIFM are required t appint a representative with residence in Germany t perfrm the cmpliance functins. Marketing master-feeder-structures will nt be permissible whereas in dmestic cases a marketing f clsed-ended master-feeder-structures is permissible, if marketed nly t private investrs that qualify as semi prfessinals. The marketing has t be based n a prspectus that has t cmply with the requirements f 284 KAGB- E. As far as the fund is subject t the WPPG the prvisins f the WPPG must be cmplied with in parallel. Any marketing has t be ntified t the BaFin, 286 KAGB-E. Pursuant t para. 1 n. 2 cnfirmatins f the dmestic representative and the depsitary have t be included. It is unclear whether this stipulates that each third cuntry AIF has t have a depsitary, in particular if managed by a small AIFM. If that were the case small third cuntry AIFM wuld be put in a wrse psitin cmpared t dmestic AIFMs (belw the threshld) managing Specialized AIFs nly. 2. Vertrieb an prfessinelle Anleger 2. Marketing t prfessinal investrs Den Vertrieb an prfessinelle Anleger regeln die 287 ff. KAGB-E. Der Vertrieb ist nur in den vrgesehenen Fällen zulässig, unregulierte Privatplatzierungen (vgl. 2 Nr. 3 VermAnlG) sind für diese AIFs nicht mehr relevant. Für den Vertrieb vn inländischen AIFs und EU-AIFs Marketing t prfessinal investrs is regulated under 287 et seq. KAGB-E. The marketing will be permissible nly in the cases prvided fr, unregulated private placements (cf. 2 N. 3 VermAnlG) are nt relevant anymre. Fr the marketing f dmestic AIFs and EU AIFs by a 12

13 durch einen inländischen AIFM sieht der Gesetzentwurf die aus der AIFM-RL bekannten Vraussetzungen vr, d.h. es reicht blße Anzeige des AIF bei der BaFin unter Beifügung vn bestimmten Unterlagen, 287 KAGB-E. Ein EU-AIFM unterliegt für seine inländischen AIFs und EU-AIFs analgen Anzeigepflichten in seinem Heimatstaat und kann diese in Deutschland nach Übermittlung der Erlaubnis für die Verwaltung und den Vertrieb vn der Behörde des Heimatstaats an die BaFin vertreiben, 289 KAGB-E. Für den Übergangszeitraum nach Art. 67 AIFM-RL, d.h. bis mindestens Juli 2015, dürfen im Übrigen nur zwei weitere Knstellatinen zulässigerweise im Inland vertrieben werden: Inländische und EU-Feeder-AIFs, die vn einem inländischen der EU-AIFM verwaltet werden und deren Master-AIF ein Drittstaaten-AIF ist der vn einem Drittstaaten-AIFM verwaltet wird, ( 295 KAGB-E) swie Drittstaaten-AIFs mit Drittstaaten-AIFM, 296 KAGB-E. Bei der Drittstaaten-Master-EU-Feeder-Knstellatin muss unter anderem ein inländischer Repräsentant des EU-AIFM benannt werden, es müssen inländische Zahlstellen eingerichtet sein und der Drittstaaten-Master-AIF muss zum Vertrieb in Deutschland zugelassen sein. Der inländische der EU-AIFM muss darüber hinaus umfangreiche Dkumentatinen bei der BaFin einreichen. Bei der Drittstaaten-AIF-Drittstaaten-AIFM-Knstellatinen müssen hhe Vraussetzungen erfüllt sein, unter anderem müssen swhl AIF (!) als auch AIFM einer wirksamen Anlegerschutzaufsicht unterliegen, es muss ein DBA mit Infrmatinsaustausch bestehen, ein inländischer Repräsentant für Cmpliance muss benannt werden und der AIF muss die Vraussetzungen für inländische Spezial-AIFs erfüllen. Der Vertrieb muss der BaFin angezeigt werden, wbei aus der Aufzählung der einzureichenden Unterlagen auch hier unklar bleibt, b der Drittstaaten-AIF über eine Verwahrstelle (Deptbank) verfügen muss. Für den Übergangszeitraum bis mindestens 2015 ist entsprechend der Vertrieb aller anderen Knstellatinen, insbesndere der Vertrieb eines Drittstaaten- dmestic AIFM the discussin draft transpses the rules knwn frm the AIFMD, that means that a ntificatin f the AIF t the BaFin plus submissin f a set f dcuments suffices, 287 KAGB-E. An EU AIFM is subject t analgus ntificatin requirements in its hme Member State and may market them in Germany after transmissin f the license fr management and marketing by the hme Member State authrity t the BaFin, 289 KAGB-E. Fr the transitinal perid pursuant t Art. 67 AIFMD, i.e. until at least July 2015, nly tw mre cnstellatins are permitted fr marketing in Germany: Dmestic and EU feeder AIFs which are managed by a dmestic r EU AIFM and the master AIF f which is a third cuntry AIF r is managed by a third cuntry AIFMD, 295 KAGB-E, and Third cuntry AIFs with a third cuntry AIFM, 296 KAGB-E. In the cntext f a third cuntry master EU feeder setup inter alia a dmestic representative and a dmestic paying agent must be appinted and the third cuntry master AIF must have the permissin t be marketed in Germany. In additin, the dmestic r EU AIFM has t submit extensive dcumentatin t BaFin. Fr the third cuntry AIF third cuntry AIFM set-up high standards have t be met, in particular, bth, the AIF (!) and the AIFM have t be subject t effective investr prtectin supervisin, a duble taxatin treaty with infrmatin exchange clause must exist, a dmestic representative fr the cmpliance functins must be appinted and the AIF must cmply with the requirements fr dmestic Specialized AIFs. The marketing has t be ntified t BaFin; again, the list f dcuments that have t be prvided leave rm fr interpretatin whether the third cuntry AIF must have a depsitary. Accrdingly, fr the transitin perid until at least 2015 marketing any ther cnstellatin, including the marketing f a third cuntry AIF by its dmestic r EU 13

14 AIFs durch seinen inländischen der EU-AIFM verbten. Danach können diese Knstellatinen analg der Regelungen in 287 KAGB-E (s..) vertrieben werden, wenn mit dem Drittstaat ein Kperatinsabkmmen und ein DBA mit Infrmatinsaustausch bestehen swie sämtliche Vraussetzungen für die Verwaltung gemäß der AIFM-RL erfüllt sind. AIFM is prhibited. After the transitin perid such cnstellatins may be marketed applying the prvisins f 287 KAGB-E accrdingly (see abve), if a cperatin agreement and a duble taxatin treaty with infrmatin exchange clause with the third cuntry exist and all requirements fr management pursuant t AIFMD are fulfilled. VII. Vergütungsregelungen Für die Vergütungsregelungen verweist der Gesetzentwurf auf die Bestimmungen im Anhang zur AIFM- RL ( 37 KAGB-E). Diese werden nch auf EU-Ebene durch technische Standards präzisiert werden, vgl. hierzu P+P-Mandanteninf vm 10. Juli VII. Remuneratin rules With regard t remuneratin 37 KAGB-E refers t the Annex f the AIFMD. Such rules will be specified by additinal technical standards at EU level, cf. ur client infrmatin f July 10, VIII. Übergangsregelungen Die Regelungen sind grundsätzlich anwendbar auf alle AIFM, die AIFs verwalten, die am 22. Juli 2013 nch nicht ausinvestiert sind. Sweit die AIFM swhl ausinvestierte als auch nicht ausinvestierte AIFs verwalten, sind die Regelungen auf den AIFM und die nicht ausinvestierten AIFs anwendbar. Für AIFM, die ausschließlich Spezial- AIFs verwalten, sind die Regelungen jedch nur anwendbar, wenn das in den nicht-ausinvestierten AIFs verwaltete Vermögen die Schwelle vn 500 Mi. übersteigt. Die AIFM müssen ab dem 22. Juli 2013 anfangen die Regelungen umzusetzen und spätestens zum 22. Juli 2014 einen Antrag auf Erteilung einer Erlaubnis eingereicht haben. VIII. Grandfathering rules The prvisins will generally be applicable t all AIFM which manage AIFs that are nt fully invested by July 22, If an AIFM manages AIFs that are fully invested and AIFs that are nt fully invested the prvisins will be applicable t the AIFM and the AIFs nt fully invested. Nevertheless, the prvisins will be applicable t AIFM that manage slely Specialized AIFs nly if the assets under management in the AIFs that are nt fully invested exceeds the threshld f 500 m. The AIFM are required t start implementing the rules frm July 22, 2013 and have t submit an applicatin fr the license until July 22, 2014 at the latest. VERBESSERUNGSMÖGLICHKEITEN Nachbesserungsbedarf zu den ben dargestellten kritischen Punkten ergibt sich im Wesentlichen daraus, dass der Diskussinsentwurf zum einen bei der Definitin der systembildenden Begriffe Publikumsfnds und Spezialfnds Fnds mit sg. semiprfessinellen Investren im Sinne der geplanten EU-Verrdnung zu VC-Fnds als Publikumsfnds definiert und zum anderen aus der Prduktregulierung für geschlssene Spezialfnds, die überwiegend nur slche Investments bei Prtfli-Gesellschaften SCOPE FOR IMPROVEMENT The need fr further imprvement derives in particular frm the tw critical issues laid ut abve, i.e. firstly, that in the definitin f the fundamental term Retail Fund and Specialized Fund the discussin draft includes such funds in the categry f Retail Funds that are pen t semi prfessinal investrs within the meaning f the planned EU regulatin n VC funds and, secndly, that the prduct regulatin fr clsedended Specialized Funds prvides that such funds have t predminantly invest in assets that are nt 14

15 eingehen dürfen, die nicht Finanzinstrumente sind. Diese beiden Aspekte sind EU-rechtlich in der AIFM- RL nicht vrgegeben: financial instruments. Bth issues are nt pre-determined by EU law in the AIFMD. I. Semi-Prfessinelle Investren I. Semi prfessinal investrs Auf prfessinelle Anleger im Sinne der MiFID nimmt die AIFM-RL in den Vertriebsbestimmungen Bezug: In den Genuss des Vertriebspasses kmmen nur diejenigen AIFs, die ausschließlich an prfessinelle Investren im Sinne der MiFID vertrieben werden. Die vlle Anwendung der AIFM-Regulierung für Klein- AIFM, deren verwaltetes Vermögen 500 Mi. Eur nicht überschreitet, swie die Beschränkung für AIF mit semi-prfessinellen Investren als Anleger auf Dach- bzw. Feeder-Fndsstrukturen für Private Equity schreibt die AIFM-RL nicht vr. Eine Nachbesserung in diesen für Private Equity s wichtigen Punkten ließe sich relativ einfach dadurch erreichen, dass in den Begriffsbestimmungen als Spezialfnds im Sinne des KAGB-E slche Fnds definiert werden, die ausschließlich prfessinellen Investren nach MiFID UND den sg. semiprfessinellen Investren ffenstehen. Lediglich in den Vertriebsbestimmungen müssten die Regelungen zum Vertriebspass auf die Fnds mit ausschließlich prfessinellen Investren nach MiFID beschränkt werden. Diese methdisch-systematische Differenzierung zwischen prfessinellen Investren nach MiFID und den sg. semi-prfessinellen Investren hat der Diskussinsentwurf an manchen Stellen auch bereits aufgegriffen. Diese Differenzierung generell der Abgrenzung zwischen Publikumsfnds und Spezialfnds im Sinne des KAGB-E zu Grunde zu legen, ist gesetzessystematisch hne Prbleme möglich und zur Vermeidung vn gravierenden Nachteilen für Private Equity in Deutschland dringend erfrderlich. The AIFMD refers t prfessinal investrs as defined by MiFID in the prvisins n marketing: The marketing passprt is nly pen t AIFs that are slely marketed t prfessinal investrs as defined by MiFID. The AIFMD neither requires full applicatin f its rules t small AIFM whse assets under management d nt exceed 500 m. nr the restrictin f funds that are pen t semi-prfessinal investrs t private equity fund f funds and feeder funds. Sme f the imprvements that are essential fr private equity culd be implemented quite easily by defining Specialized Funds as such funds that admit MiFID prfessinal investrs AND s called semiprfessinal investrs. Slely the marketing prvisins that implement the marketing passprt wuld need t be restricted t funds that admit MiFID prfessinal investrs nly. The methdlgical and systematical differentiatin between prfessinal Investrs under MiFID and s called semi-prfessinal investrs is already included in sme parts f the discussin draft. T include this differentiatin in the distinctin between Retail Funds and Specialized Funds in general, is pssible withut generally changing the methdlgy f the Act and essential in rder t prevent serius disadvantages fr private equity in Germany. II. Prduktregulierung II. Prduct regulatin Die im Diskussinsentwurf für geschlssene Publikumsfnds und Spezialfnds vrgesehene Prduktregulierung ist EU-rechtlich in der AIFM-RL nicht vrgegeben. Werden entsprechend bigem Verbesserungsvrschlag Fnds, die ausschließlich prfessinellen The prduct regulatin fr clsed-ended Retail and Specialized Funds is nt prescribed by EU law f the AIFMD. If, in accrdance with the prpsal made abve, funds that are pen t MiFID prfessinal investrs 15