Leistungstransparenz in der Anlageberatung

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1 Leistungstransparenz in der Anlageberatung Andreas Hackethal Version vom Dieser Artikel stellt neun Thesen zur Verbesserung von entscheidungen mittels professioneller Anlageberatung auf. Dabei wird nicht auf verstärkte Regulierung oder Aufsicht gesetzt, sondern auf die Freisetzung und Refokussierung von Wettbewerbskräften im Markt für Anlageberatung. Es wird argumentiert, dass Leistungstransparenz den Mangel an Differenzierungsmöglichkeiten im Beratungsmarkt beheben hilft, der für sinkende Margen, Quersubventionen und möglicherweise auch systematische Fehlberatung mitverantwortlich ist. Ausgangspunkt nutzen Privatanleger müssen bei Anlageentscheidungen möglichst gute Antworten auf folgende drei Kernfragen finden, und zwar unabhängig davon, ob Beratung in Anspruch genommen wird Kernfrage: Wieviel Finanzrisiko soll ich tragen? 2. Kernfrage: Wieviel Finanzrisiko trage ich derzeit? 3. Kernfrage: (Wie) Verdiene ich eine faire Nachsteuerrendite auf das getragene Finanzrisiko? Der langfristige nutzen wird durch die Güte der individuellen Antworten auf jene drei Fragen bestimmt. Damit ist die Fähigkeit des Beraters bzw. eines spezifischen Beratungsformates, jene drei Fragen im Sinne des beratenen Kunden zu beantworten, bestimmend für die Qualität der erbrachten Beratungsleistung. können heute die Qualität der Beratungsleistung kaum akkurat einschätzen. Beratungskunden, Branchenbeobachter, aber auch die Anbieter selbst sind bei der Einschätzung der Preis-Leistungsverhältnisse der Marktangebote folglich auf Näherungsgrößen angewiesen. In Frage kommen z.b. die durch Marketingauftritt signalisierte Seriösität eines Anbieters, die Ergebnisse von Kundenbefragungen und Medienpreisen - auf der anderen Seite aber auch negative Vorkommnisse wie klagen oder Pannen im Service. Als Folge kann der Wettbewerb aber auch nicht über das tatsächliche Preis-Leistungsverhältnis ausgetragen werden, wie dies in anderen Branchen üblich ist. Marktanteile werden nicht gemäß Preis- Leistungsverhältnis verteilt und schlechte Angebote werden nicht notwendigerweise aus dem Markt verdrängt. Auch sind die Anreize zur Markteinführung innovativer Produkte und Dienstleistungen eingeschränkt, da deren Beitrag zum Kundennutzen kaum gemessen und damit auch kaum in Wettbewerbsvorteile übertragen werden kann. Man kann sogar noch einen Schritt weitergehen. Da das Preis-Leistungsverhältnis der Anlageberatung im Dunkeln bleibt, ist für schwer einschätzbar, ob Sie überhaupt Beratung in Anspruch nehmen sollten und wenn ja, welches Beratungsformat. Thesenblock A: verhalten These A1: Viele machen substantielle Fehler bei der Geldanlage 1 Risiko ist hier breit definiert und umfasst neben Kursrisiken auch Ausfall- und Liquiditätsrisiken. Folglich wären Fragen zu Investitionshorizont, Nettovermögen, Berufs- und Familienstand etwaige hinführende Fragen zur übergeordneten ersten Kernfrage. 1

2 In der Forschung gibt es viele Einzelbelege dafür, dass Anlageentscheidungen treffen, die unter Zugrundelegung gängiger Nutzen- oder Wertfunktionen nicht optimal sind. Für einen Überblick siehe Campbell (2006) 2. Wie substantiell diese Nutzeneinbußen sind, deutet Abbildung 1 an. Dort sind Rendite-Risikoprofile von Kunden einer Direktbank abgetragen, die selbständig Anlageentscheidungen treffen. Zwischen der oberen und der unteren Hälfte der liegen durchschnittlich mehr als 10%-Punkte Jahresrendite. Dies ist die durchschnittliche Differenz pro Risikoklasse. In einzelnen Risikokategorien liegen die Diskrepanzen sogar höher. Angesichts der langfristigen Betrachtung über den Zeitraum sind die Performance-Unterscheide nicht nur durch Zufall zu erklären. Vielmehr treffen einige systematisch bessere Entscheidungen als andere. Ein einfaches Beispiel: Der Anteil diversifizierbaren Risikos liegt bei der unteren Hälfte der in Abbildung 1 mehr als 15%-Punkte über dem entsprechenden Anteil bei der oberen Hälfte. Ohne Renditeeinbußen könnte dementsprechend die Hälfte aller ihr Risiko deutlich senken. Abbildung 1: Rendite-Risiko Profile von Direktbank-Depots (10/2005-4/2009) 40 40% Rendite p.a. 30% 20 20% 10% 0 0% -10% 20-20% 0-30% 40-40% Risiko-Klasse (Rendite-Volatilität p.a.) Quelle: eigene Analyse Durchschnittsrendite der oberen 50% -1,1% -13,4% Durchschnittsrendite der unteren 50% These A2: Hauptursache von Anlagefehlern ist mangelnde Finanzkompetenz, insbesondere im Umgang mit Risiko Die Umfragen zur Finanzkompetenz in der Bevölkerung produzieren wiederholt traurige Ergebnisse. Viele Haushalte stehen dem Thema Finanzen nicht nur unwissend, sondern sogar ängstlich gegenüber. Bei Telefoninterviews unter rund Kunden eines deutschen Finanzinstituts stellte sich in einer unserer Studien heraus, dass die Mehrheit den beiden 2 Campbell, J. Y., 2006, Household Finance, Journal of Finance 61,

3 Aussagen Ich interessiere mich für das Thema Finanzen und Ich arbeite gerne mit Zahlen und Statistiken entweder wenig oder gar nicht zustimmten. 3 Es ist leicht nachvollziehbar, dass dieser verbreitete Mangel an Finanzkompetenz insbesondere das Verständnis von und den Umgang mit Finanzrisiko betrifft. Im Rahmen der oben genannten Befragung wurden die Bankkunden z.b. auch danach gefragt, wie hoch Sie den aktuellen Aktienanteil in ihrem Depot einschätzen. Ein Viertel der Befragten hatte keinerlei Vorstellung und weitere 50% verschätzten sich deutlich. These A3: schulung und Anpassung Produktinformation sind nur bedingt hilfreich Grundsätzlich kommen drei prinzipielle Instrumente in Frage, um die Entscheidungsqualität von Privatanlegern und insbesondere deren Verständnis von Risiko zu verbessern, nämlich erstens eine Steigerung der kompetenz über Schulung oder Bereitstellung von leicht verständlichen Produktinformationen, zweitens die Einschränkung von Wahlmöglichkeiten bis hin zu strikt vorgegebenen Standardlösungen (sogenannten Defaults) für bestimmte Fragestellungen und schließlich drittens die Nutzung professioneller Finanzberatung. In der Forschung verdichtet sich die Meinung, dass die erste Gruppe, also die direkte Verbesserung des Wissens- und Informationsstandes von n, wenig zielführend ist. 4 Bessere Erfahrungen wurden mit der Vorgabe von Defaults gemacht. Im aktuell viel diskutierten Buch Nudge von Richard Thaler und Cass Sunstein finden sich viele einschlägige Beispiele, wie sich im Kontext von Privatfinanzen, aber auch in vielen anderen Lebensbereichen mittels Vorgabe von Defaults die Entscheidungsqualität im Sinne der Entscheider verbessern lässt. Jedoch ist kurz- und mittelfristig schwer vorstellbar, dass sich gemeinhin akzeptierte Defaults auf wirklich breiter Front durchsetzen und sich in Folge die Zahl der angebotenen Produkte dramatisch reduzieren würde. Damit verbleibt das Instrument der Anlageberatung als letzte systematische Möglichkeit, entscheidungen zu verbessern. Die wissenschaftliche Literatur zur Anlageberatung ist nach wie vor überschaubar. Bisher wurde vor allem modelltheoretisch gearbeitet (z.b. Inderst/Ottaviani ). Letztlich ist die Frage nach dem Einfluss der Beratung und ihrer verschiedenen Ausprägungsformen auf die Qualität von entscheidungen jedoch eine empirische Frage. Die bisher verfügbaren Ergebnisse geben Anlass zur vierten These. Thesenblock B: Anlageberatung These B1: Finanzberatung birgt unausgeschöpftes Potential bei der Beantwortung der drei Kernfragen der Finanzanlage (siehe oben). Abbildung 2 zeigt analog zu Abbildung 1 langfristige Rendite-Risikoprofile von depots. In diesem Fall handelt es sich um rund Kunden einer kleineren deutschen Filialbank. Die 3 Jansen, C., R. Fischer, und A. Hackethal, 2008, The influence of financial advice on the asset allocation of individual investors, EFA 2008 Athens Meetings Paper 4 Inderst, R., und M. Ottaviani, 2009, "Misselling through Agents," American Economic Review 99, Siehe z.b. Beshears, J., J. J. Choi, D. Laibson, und B. C. Madrian, 2009, "How Does Simplified Disclosure Affect Individuals' Mutual Fund Choices?," National Bureau of Economic Research Working Paper Series No

4 unterschiedliche Lage der Punktewolken zwischen beiden Abbildungen ist vor allem der verschobenen Beobachtungsperiode geschuldet. Die eine Hälfte der Kunden (blaue Punkte) verlässt sich auf ihren Finanzberater, die andere Hälfte agiert selbständig (rote Punkte). Was der Betrachter mit bloßem Auge vermutet, hält auch der genaueren ökonometrischen Analyse stand: die risikoadjustierten Netto-Renditen von beratenen und nicht beratenen Kunden unterscheiden sich nicht signifikant. In zwei weiteren Fällen, in denen die durchschnittliche Beratungsleistung einer Filialbank und die durchschnittlichen Beratungsleistungen von unabhängigen, mit einer Direktbank kooperierenden Anlageberatern untersucht wurden, zeigt sich im Schnitt gar ein leicht negativer Effekt der Beratung auf die langfristige risikoadjustierte rendite (siehe Haliassos et al, oder für den Fondsvertrieb in den USA Bergstresser et al, ). Anscheinend liefern also zumindest einige der derzeit gängigen Beratungsformate keine befriedigenden Antworten auf die dritte oben genannte Kernfrage nach der Generierung einer fairen Nachsteuerrendite. Auch in Bezug auf den Umgang mit Finanzrisiken deuten die gemessenen Effekte nicht in eine positive Richtung. Blüthgen et al (2008) untersuchen unter anderem, ob Anlageberatung einen Einfluss auf das Risiko im Portfolio von repräsentativen Kunden einer großen Filialbank hatte. 8 Obwohl Beratungskunden wesentlich mehr Fondsanteile halten als nicht-beratene Kunden (66% versus 38% der Aktieninvestments) finden die Autoren keinen signifikanten Einfluss auf das Depotrisiko. Abbildung 2: Rendite-Risikoprofile von Filialbank-Depots (3/2003-2/2008) 50% 40% 30% nicht beraten beraten Durchschnittsrendite der oberen 50% 13,6% Rendite p.a. 20% 10% 0-10% 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0, Quelle: eigene Analyse Risiko-Klasse (Rendite-Volatilität p.a.) 6,7% Durchschnitts -rendite der unteren 50% 6 Hackethal, A., M. Haliassos, und T. Jappelli, 2009, Financial Advisors: A Case of Babysitters?, Centre for Studies in Economics and Finance (CSEF) - Working Paper 7 Bergstresser, D., J. M. R. Chalmers, und P. Tufano, 2009, "Assessing the Costs and Benefits of Brokers in the Mutual Fund Industry," Review of Financial Studies 8 Bluethgen, R., A. Gintschel, A. Hackethal, und A. Mueller, 2008, Financial Advice and Individual Investors' Portfolios, Working Paper 4

5 These B2: kennen Antworten auf Hauptfragen nur bedingt und haben damit kaum Leistungstransparenz Wie unter These A1 erwähnt, konnte bei einer Befragung nur ein Viertel der Beratungskunden den Aktienanteil im eigenen Depot grob richtig einschätzen. Da weder der untersuchte Anbieter noch die meisten seiner Wettbewerber den Depotkunden eine standardisierte Risikokennziffer auf Depotbasis zur Verfügung stellt, liegt der Schluss nahe, dass viele keine befriedigende Antwort auf die zweite Kernfrage nach dem getragenen Finanzrisiko haben. Wenn das Depotrisiko nicht bekannt ist, ist jedoch auch eine Antwort auf die dritte Kernfrage nach der risikoadjustierten Nettrendite unmöglich, selbst wenn alle Anbieter ihren Kunden eine Depotrendite ausweisen würden. Denn ohne Berücksichtigung des Risikos ist ein Renditevergleich wenig aussagekräftig. These B3: Wettbewerb wird derzeit nicht primär über Kundennutzen entschieden Ich habe weiter oben argumentiert, dass der nutzen langfristig vom Preis- Leistungsverhältnis der Finanzanlage abhängt, wobei Preis die Kosten für die vom Anbieter empfangenen Beratungs- und Serviceleistunegn meint und Leistung im Anlagebereich mit der Güte der empfangenen Antworten auf die drei Kernfragen und insbesondere mit der risikoadjustierten Depotrendite gemäß der dritten Kernfrage gleichzusetzen ist., die nur ein sehr schwaches Signal zur erbrachten Leistung empfangen, können auch den empfangenen Nutzen nur sehr unpräzise einschätzen. Daraus folgt, dass die gesamthafte Bewertung der vom eigenen Anbieter bezogenen Dienstleistungen nur recht lose mit dem tatsächlich empfangenen oder zukünftig zu erwartenden Nutzen verknüpft sein kann. Vielmehr müssen auf beobachtbare Näherungsgrößen wie Sympathie des Beraters, Unternehmensgröße oder gar Preisniveau als Qualitätsausweis zurückgreifen. Diese Signale sind jedoch nicht notwendig positiv mit dem Kundennutzen korreliert. Noch ungenauer müssen demzufolge die Signale sein, die von alternativen Anbietern empfangen werden. Wenn das Preis-Leistungsverhältnis des aktuellen Anbieters nur unpräzise einschätzen können und noch schlechter das der Wettbewerber, dann kann das Preis-Leistungsverhältnis auch nicht der entscheidende Wettbewerbsfaktor sein. In das Zentrum der Anbieterwahl müssen dann neben groben Näherungsgrößen für die Beratungs- und Servicequalität vor allem leicht messbare Größen aus verwandten Angebotskategorien wie Tagesgeldzinsen, Kontogebühren oder Anzahl von Geldautomaten rücken. Insbesondere ein Wettbewerb über Zinssätze und Gebühren kann nicht im Interesse der meisten Anbieter sein und führt im Zweifelsfall zu Quersubventionen und Fehlallokationen von Ressourcen. Thesenblock C: Lösungsmöglichkeiten These C1: Beratungsqualität ist standardisiert auf Kunden- und Institutsebene messbar Wenn ein Hauptproblem des heutigen Wettbewerbs im Privatkundengeschäft darin besteht, dass die Qualität der Beratungsleistung für bestehende und potentielle Kunden nicht erfassbar ist, dann besteht ein Lösungsweg darin, diese Qualität standardisiert zu messen, zwischen Anbietern besser vergleichbar zu machen und damit für Leistungstransparenz zu sorgen. Beratungsqualität ist an die Beantwortung der drei Kernfragen geknüpft. Leistungstransparenz setzt damit die anlegerseitige (und beraterseitige) Kenntnis von Depotrisiko und Depotrendite voraus. 5

6 Es gibt einen großen Forschungsstrang zur Frage, wie in Abhängigkeit der individuellen Präferenzen des Investors das Risiko von Portfolios gemessen werden sollte. Für unseren Kontext ist die Möglichkeit zur standardisierten Implementierung eines Systems zur Risikomessung in depots jedoch mindestens genauso wichtig wie die wissenschaftliche Präzision. Eine naheliegende Möglichkeit zur Berechnung des Depotrisikos bestünde daher in der Verwendung der bekannten Vorgaben aus der ersten Säule des Basel 2 Regelwerks. Analog zur Berechnung der regulatorisch notwendigen Eigenkapitalunterlegung für bankseitig eingegangene Markt- und Ausfallrisiken ließe sich eine äquivalente Kennzahl für Kundendepots berechnen, unter Umständen erweitert um einen Aufschlag für das enthaltene Liquiditätsrisiko. Ausgedrückt in Prozent des Depotvolumens kann diese Risikokennzahl prinzipiell Werte zwischen 1 und 100 annehmen, wobei der typische Korridor über eine von Basel 2 abweichende Festlegung des VaR-Konfidenzniveaus und der angenommenen Haltedauer kalibriert werden kann. Der typische Korridor ließe sich dann in zehn Standardkategorien unterteilen, denen Kundendepots zugeordnet würden. Natürlich kämen jene Standardkategorien auch in Frage, um das Risiko von Einzelprodukten standardisiert und damit für besser einschätzbar auszuweisen. Technisch einfacher ist die standardisierte Messung von Depotrenditen. Wichtig für die Vergleichbarkeit ist, dass diese netto, also nach Abzug sämtlicher angefallener Kosten ausgewiesen werden. Liegen dem (didaktisch gut aufbereitete) Informationen zur Risikokategorie und zur erzielten Rendite des eigenen Depots vor, ist die Grundvoraussetzung zur Beantwortung der Kernfragen 2 und 3 gegeben. Um die dritte Frage nach der Fairness der erzielten Rendite zu beantworten, bedarf es noch eines aus Kundensicht aussagekräftigen Benchmarks. These C2: können mittels geeigneter Benchmarks Beratungsleistung im Wettbewerbsvergleich einschätzen Ein Benchmark zur Einordnung der langfristig erzielten, eigenen Depotrendite muss hinsichtlich des Risikos vergleichbar und aus sicht relevant sein. Damit kommt z.b. die über denselben Zeitraum erzielte durchschnittliche Depotrendite aller anderen Kunden desselben Anbieters mit Depots aus derselben Risikoklasse in Frage. Die Information, ob eine über- oder unterschiedliche Depotrendite erzielt wurde, würde sicher von der Mehrzahl der beratenen und auch nicht beratenen n als hilfreich und entscheidungsrelevant eingestuft werden. Noch hilfreicher wäre der Vergleich der eigenen Depotrendite mit der Durchschnittsrendite von n anderer Banken. Neben einem Benchmark für die Renditeentwicklung des durchschnittlichen Depots sind natürlich auch Benchmarks für andere Perzentile (z.b. Top 10%) im Kundenuniversum sinnvoll. Denkbar und sicher glaubwürdig als Signal für hohe Beratungsqualität wäre der Ausweis der Depotrenditen beratener Kunden im Vergleich zu Kunden, die keine Beratung in Anspruch nehmen. These C3: Leistungstransparenz gibt Anreize zu Produktinnovationen und zur Anpassung der Vertriebssteuerung Der standardisierte Ausweis von Depotrenditen und Risikokategorien in Verbindung mit relevanten Benchmarks würde die Leistungstransparenz im Beratungsmarkt erhöhen. Analog zur Messung der ökonomischen Wertschaffung auf der Anbieterseite ließe sich nun auch der 6

7 geschaffene nutzen messen und zumindest im Aggregat zwischen verschiedenen Anbietern vergleichen. Denkbar wäre z.b. eine Kennzahl mit dem Arbeitstitel Customer Value Created (CVC), die die Differenz aus tatsächlicher Depotrendite und risikoäquivalenter Benchmarkrendite mit dem Anlagevolumen multipliziert. Als Benchmark käme die durchschnittliche Rendite einer repräsentativen Stichprobe aller deutschen in Fragen. Der CVC wäre folglich ein Euro-Betrag, der beziffert, wie viel Zusatzertrag ein im Vergleich zum durchschnittlich alternativ realisierten Alternativertrag erwirtschaften konnte. Im Schnitt aller liegt der CVC natürlich bei Null. Banken und Finanzdienstleister, die ihren Kunden durch systematisch kundennutzenorientierte Beratung langfristig einen positiven CVC bescheren, könnten und sollten dies werblich nutzen. Berater hätten als Folge von Risiko- und Kundennutzentransparenz zudem höhere Anreize, den Risikogehalt ihrer Kundendepots so zu steuern, dass dieser mit den individuellen Risikopräferenzen des Kunden kompatibel ist. Hierzu bedarf es auch einer verbesserten Erhebung jener Präferenzen. Dies ist nicht trivial, aber es gibt sowohl in der Forschung als auch in der Praxis vielversprechende Ansätze wie z. B. den Distribution Builder von William Sharpe. 9 Es bedarf auch nicht viel Fantasie, um neuartige, kundennutzenorientierte Dienstleistungsbündel zu definieren. Denkbar und für viele Kunden sicher attraktiv wäre z.b. das Angebot einer Vermögensverwaltung, die verspricht, dass das Vermögen des Kunden stets in einer festgelegten Risikokategorie investiert bleibt ( risikostabile Depots) und langfristig eine Netto- Rendite erzielt, die die des durchschnittlichen s aus derselben Risikokategorie übertrifft also einen positiven CVC produziert. Ich rechne auch mit Auswirkungen auf die Vertriebssteuerung und Gebührensysteme. Naheliegend würden Steuerimpulse und Gebühren enger an den Kundennutzen geknüpft. Es ist meines Ermessens unwahrscheinlich, dass über die gesteigerte Leistungstransparenz das Gebührenaufkommen im Gesamtmarkt schrumpft. Verbesserte Risiko-Rendite Profile von Kundendepots und neuartige, am Kundennutzen orientierte Dienstleistungen sollten übergreifend den Kundennutzen und damit eben auch das Ertragspotential im Gesamtmarkt steigern. Margen werden langfristig nur bei einem leistungshomogenen Angebot erodieren. Leistungstransparenz eröffnet dagegen die Möglichkeit für differenzierte Angebote, die sowohl für Kunde als auch Anbieter Wert schaffen. Die Besonderheit im Markt für Finanzberatung ist eben gerade, dass die Summe aus Wertschaffung für Anbieter und Kunden nicht exogen vorgegeben ist, sondern endogen aus der Entscheidungsqualität der Akteure folgt. Leistungstransparenz sollte helfen, die Wertschaffung auf beiden Seiten zu erhöhen. 9 Goldstein, D. G., E. J. Johnson, und W. Sharpe, 2008, "Choosing Outcomes versus Choosing Products: Consumer-Focused Retirement Investment Advice", Journal of Consumer Research: An Interdisciplinary Quarterly 35,

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