Finanzwirtschaft der Unternehmung

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1 Finanzwirtschaft der Unternehmung Dr. Louis Perridon em. ord. Professor der Betriebswirtschaftslehre Universität Augsburg und Dr. Manfred Steiner ord. Professor der Betriebswirtschaftslehre Universität Augsburg 10., überarbeitete Auflage Verlag Franz Vahlen München

2 Inhaltsverzeichnis A. Grundlagen der Finanzwirtschaft der Unternehmung I. Finanzwirtschaftliche Grundbegriffe 1 1. Ökonomischer Bezugsrahmen 1 2. Kapital und Vermögen 3 3. Finanzmanagement 5 II. Finanzwirtschaft und Zielsetzung der Unternehmung 8 1. Theorien der Unternehmung und Zielsysteme 8 2. Finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien 9 a) Unabhängigkeit 10 b) Liquidität 10 c) Rentabilität 12 d) Sicherheit 14 e) Shareholder Value 15 III. Forschungsansätze in der Finanzwirtschaft Das Forschungskonzept der klassischen Finanzierungslehre Neoklassische Finanzierungstheorien 19 a) Einwertige Ansätze unter der Annahme der Sicherheit 19 b) Kapitaltheorie 21 c) Finanzchemie und Financial Engineering Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie 24 B. Management der Vermögensstruktur I. Investition und Investitionsentscheidung Investitionsbegriff Investitionsarten Investition als Entscheidungsprozeß 30 a) Investitionsanregung 32 b) Investitionsuntersuchung 33 c) Investitionsentscheidung 35 II. Investitionsrechnung Grundlagen und Überblick über die Investitionsrechen verfahren Statische Investitionsrechenverfahren (Einperiodenmodelle) a) Kostenvergleichsrechnung 40 aa) Kostenkomponenten und Ermittlung der durchschnittlichen Kosten 40 bb) Auswahlprobleme 42 cc) Ersatzprobleme 44 dd) Beurteilung des Verfahrens 48 b) Gewinnvergleichsrechnung 49 aa) Isolierter Vergleich 49 bb) Differenzbetrachtung 49 cc) Beurteilung des Verfahrens 51

3 XII Inhaltsverzeichnis c) Rentabilitätsvergleichsrechnung (Return on Investment) aa) Ansatz 51 bb) Beurteilung des Verfahrens 52 d) Amortisationsrechnung (Pay off Period) 53 aa) Ansatz 53 bb) Durchschnittsrechnung 53 cc) Totalrechnung 54 dd) Beurteilung des Verfahrens 55 e) Aussagefähigkeit der statischen Investitionsrechenverfahren Dynamische Investitionsrechenverfahren (Isolierte Mehrperiodenmodelle) 58 a) Grundlagen dynamischer Verfahren 58 b) Darstellung der dynamischen Barwert-Verfahren für den Fall der Einzelinvestition 61 aa) Kapitalwertmethode 61 bb) Interne Zinssatzmethode 65 cc) Annuitätenmethode 67 dd) Einfluß der Verfahrenswahl auf die Investitionsentscheidung 68 c) Das Auswahlproblem 68 aa) Vollständiger und begrenzter Vorteilsvergleich 69 bb) Einfluß der Rechenverfahren auf die Investitionsentscheidung beim Alternativenvergleich 73 d) Das Problem der optimalen Nutzungsdauer 76 aa) Bestimmungsfaktoren der Nutzungsdauer 76 bb) Ermittlung der optimalen Nutzungsdauer eines einmaligen Investitionsobjektes 77 cc) Ermittlung der wirtschaftlichen Nutzungsdauer bei Unterstellung von Investitionsketten 78 e) Das Problem des optimalen Ersatzzeitpunktes 80 aa) Investitionsrechenverfahren und Ersatzzeitpunkt 80 bb) Lösung des Ersatzzeitproblems mit Hilfe der MAPI-Methode 82 f) Modellannahmen und Wirklichkeit 84 aa) Die Finanzierungsannahmen der dynamischen Verfahren 84 bb) Die Zurechenbarkeit der Ein- und Auszahlungen zu einem einzelnen Investitionsprojekt 85 cc) Einzahlungen und Auszahlungen versus Leistungen (Erlöse) und Kosten als Rechengrößen 86 dd) Der Kalkulationszinssatz in Theorie und Praxis 86 g) Dynamische Endwertverfahren 89 aa) Vermögensendwertmethode 90 bb) Sollzinssatzmethode 92 h) Die Steuern als Einflußgröße in der Investitionsrechnung Berücksichtigung der Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen 97 a) Die Unsicherheitssituation und ihre Formen 98 aa) Risiko 99 bb) Ungewißheit 99 b) Traditionelle Lösung durch Korrekturverfahren 101

4 .. Inhaltsverzeichnis XIII c) Sensitivitätsanalyse 103 d) Investitionsentscheidungen auf der Grundlage von Wahrscheinlichkeiten 106 aa) ua-prinzip 106 bb) Bernoulli-Prinzip 112 cc) Investitionsentscheidung auf Basis des CAPM 118 e) Risikoanalyse 120 aa) Einsatzbereich und Verfahrensablauf 120 bb) Anwendung der Simulationstechnik auf Investitionsentscheidungen 122 cc) Beispiel einer Investitionssimulation 123 dd) Beurteilung des Simulationsverfahrens 126 f) Entscheidungsbaumverfahren Investitionsprogrammentscheidungen 134 a) Problemstellung 134 b) Die klassischen Ansätze zur Bestimmung des optimalen Investitions-/Finanzierungsprogramms (Dean-Modell) 134 c) Die Lösung des Interdependenzproblems mit Hilfe der linearen Programmierung 138 aa) Das Einperiodenmodell von Albach 139 bb) Der Ansatz von Hax 140 cc) Der Einfluß des Produktionsprogramms auf das optimale Investitionsprogramm 142 d) Berücksichtigung der Unsicherheit durch das Chance Constrained Programming 143 e) Beurteilung der Modellansätze für Investitionsprogrammentscheidungen 145 III. Finanzwirtschaftliche Disposition des Umlaufvermögens Das Kassenhaltungsproblem 148 a) Ziele und Aufgaben der Kassenhaltung 148 b) Entwicklung von Cash-Management-Systemen 150 aa) Darstellung von Cash-Management-Systemen 150 bb) Beurteilung von Cash-Management-Systemen 152 c) Theoretische Kassenhaltungsmodelle 153 aa) Das Baumol-Modell 153 bb) Das Modell von Beranek 156 cc) Das Modell von Miller und Orr 156 dd) Beurteilung der Kassenhaltungsmodelle Die Disposition des Forderungsbestandes Die Lagerhaltung als finanzwirtschaftliches Entscheidungsproblem 161 C. Wertpapiergeschäfte I. Organisation der Finanzmärkte Überblick Nationale Kassamärkte Xeno-/Euromärkte 169 a) Überblick 169 b) Eurogeldmarkt 171

5 XIV Inhaltsverzeichnis c) Eurokreditmarkt. 173 d) Eurokapitalmarkt Terminmärkte 174 a) Terminbörsen und Over-the-Counter-Märkte 174 b) Wettbewerb auf den Terminmärkten 176 c) Die Deutsche Terminbörse (DTB) und EUREX 178 II. Ansätze zur Beurteilung festverzinslicher Effekten und Portfoliostrategien Effektivverzinsung Barwertbestimmung 182 a) Barwerte unter der Annahme konstanter Kalkulationszinssätze 182 b) Barwertbestimmung unter Berücksichtigung nicht-flacher Zinsstrukturkurven 185 aa) Zinsstrukturkurven., 185 bb) Zerobond-Effektivrenditen (Spot-Rates). 186 cc) Forward-Rates Bonitätsrisiko Zinsänderungsrisiko und Immunisierungsstrategien a) Zinsänderungsrisiko b) Duration c) Portefeuilleversicherungen Bewertung von innovativen festverzinslichen Effekten durch Duplizierung und Replizierung 202 a) Finanzchemie und Financial Engineering als Grundlage moderner Bewertungsmethoden 202 b) Anwendungsbereiche des Stripping/Unbundling 203 c) Anwendungsbereiche des Replicating/Bundling d) Resümee 208 III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse von einzelnen Aktien und Aktienindizes Grundlagen 210 a) Aufgaben und Ansätze der Aktienanalyse im Überblick b) Random-Walk-Hypothese '...'' Fundamentanalyse 215 a) Das theoretisch fundierte Konzept des Present Value 215 aa) Investitionstheoretische Grundlagen 215 bb) Ansatz der wertbestimmenden Ergebnisgrößen cc) Die Wahl des dem Modell zugrundeliegenden Kapitalisierungszinsfußes 220 b) Das vereinfachende Konzept des Price-Earning-Ratio- Wertfaktors (PER) 222 aa) PER als Kennziffer der Aktienkursbewertung 222 bb) Wertpapierstrategien auf Basis von PER-Analysen 223 c) Das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCF) als verbesserte Grundlage für die Wertpapieranalyse 224 d) Regressionsansätze 225 e) Künstliche Neuronale Netze 226 f) Monetaristische Erweiterungen, 228

6 Inhaltsverzeichnis 3. Die technische Analyse 230 a) Verwendung von Kursdiagrammen (Charts) 231 b) Ansätze zur Analyse des Gesamtmarktes 233 aa) Aktienindizes 234 bb) Trendentwicklungen und zyklische Schwankungen 236 cc) Prognose des Gesamtmarktverlaufs 237 dd) Zur Zuverlässigkeit von Gesamtmarktprognosen 243 c) Klassische Ansätze zur Prognose von Einzelwerten 243 aa) Aktientrendanalyse 244 bb) Widerstands- und Unterstützungslinien 246 cc) Formationen 247 dd) Zur Zuverlässigkeit des Formationssystems und des Chart Reading 250 IV. Wertpapierprogrammentscheidungen - Aktienanalyse im Portefeuillezusammenhang Portfoliotheorie 252 a) Theorie der Wertpapiermischung (Portfolio Selection Theory) 252 b) Indexmodell Kapitalmarkttheoretische Grundlagen der Wertpapieranalyse a) Untersuchungszielsetzungen der Kapitalmarkttheorie 259 b) Der klassische Ansatz der Kapitalmarkttheorie: Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) 261 aa) Modellannahmen 261 bb) Die Kapitalmarktlinie 263 cc) Die Wertpapierlinie (Capital Asset Pricing Model) 265 c) Modellvarianten 269 d) Multi-Beta Capital Asset Pricing Model 271 e) Empirische Überprüfung des Kapitalmarktmodells 273 f) Die Arbitrage Pricing Theory 275 aa) Modellannahmen 275 bb) Herleitung der Bewertungsgleichung 277 cc) Identifikation der relevanten Faktoren 279 g) Die Coherent Market Hypothesis Anlageentscheidungen im modernen Portefeuillemanagement - Asset Allocation 280 a) Grundlagen der Anlageentscheidung 280 b) Kapitalmarkttheoretische Kennzahlen zur Beurteilung von Anlagemöglichkeiten 282 c) Ableitung einer Anlagephilosophie Investmentfonds Performance-Messung 295 V. Risk Management mit Termingeschäften Überblick Unbedingte Termingeschäfte 302 a) Forwards und Futures 302 aa) Kennzeichnung von Forward- und Future-Geschäften bb) Die Preisbildung von Financial Futures 305 cc) Motive für den Abschluß von Futures 306 b) Swap-Geschäfte 307 XV

7 XVI Inhaltsverzeichnis aa) Währungsswap 309 bb) Zinsswap ; cc) Grundformen von Swap-Transaktionen 310 dd) Swap-Märkte. 312 ee) Asset Swap Bedingte Termingeschäfte 316 a) Optionsgeschäfte im Überblick 316 b) Bewertung von Optionsrechten auf Aktien 318 aa) Komponenten des Wertes einer Option 318 bb) Optionsbewertungsmodelle 322 cc) Put-Call-Parität 328 dd) Kennzahlen des Optionsgeschäfts 329 c) Zinsbegrenzungsverträge 331 aa) Cap 331 bb) Floor 332 cc) Collar 333 VI. Die Besteuerung von Wertpapieren Wertpapiere im Privatvermögen Wertpapiere im Betriebsvermögen Besonderheiten bei ausländischen Wertpapieren 339 D. Alternativen der Kapitalaufbringung I. Systematisierungsansätze der Finanzierungsformen IL Außenfinanzierung Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung 347 a) Beteiligungsfinanzierung von Unternehmungen ohne direkten Zugang zur Börse 350 b) Beteiligungsfinanzierung von Unternehmungen mit Zugang zur Börse 357 c) Besonderheiten der internationalen Beteiligungsfinanzierung 369 aa) American Depository Receipts 369 bb) Tracking Stocks Grundlagen der Kreditfinanzierung.,, 374 a) Charakteristika und Formen 374 b) Kreditwürdigkeit 375 c) Kreditbesicherung Langfristige Kreditfinanzierung 384 a) Schuldverschreibungen 384 aa) Industrieobligationen 385 bb) Anleihen von Kreditinstituten und der öffentlichen Hand 387 cc) Wandelschuldverschreibungen 388 dd) Optionsschuldverschreibungen 392 ee) Gewinnschuldverschreibungen 397 ff) Nullkuponanleihen (Zerobonds) 397 gg) Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating Rate Notes) 401 hh) Doppelwährungsanleihen (Multi Currency Notes) 402 ii) Anleihen in Verbindung mit Zins- und Währungsswaps. 402 b) Schuldscheindarlehen 403

8 Inhaltsverzeichnis XVII c) Langfristige Bankkredite 407 d) Gesellschafterdarlehen 410 e) Genußscheine 411 f) Tilgungsmodalitäten und Effektivbelastung bei langfristigen Krediten Kurzfristige Kredite 416 a) Handelskredite 416 b) Kontokorrentkredite 418 c) Wechseldiskontkredite 419 d) Commercial Papers, Euronotes und Medium Term Notes e) Lombardkredite 425 f) Kreditleihe 427 g) Kredite im Auslandsgeschäft Kreditsubstitute 432 a) Factoring 432 b) Asset Backed Securities 435 c) Leasing 436 aa) Konzeption 436 bb) Operating Leasing 437 cc) Financial Leasing 437 dd) Vertragsgestaltung des Financial Leasing bei Vollamortisation 438 ee) Bedeutung der steuerlichen Zurechnung 441 ff) Teilamortisationsverträge 443 gg) Berücksichtigung des Finanzierungs-Leasing in der Handelsbilanz 444 hh) Vergleich Leasing und Kauf 445 III. Innenfinanzierung Selbstfinanzierung 451 a) Offene Selbstfinanzierung 452 b) Stille Selbstfinanzierung 453 c) Beurteilung der Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen 458 a) Begriff 458 b) Kapitalfreisetzungs- und Kapazitätserweiterungseffekt 460 c) Beurteilung des Kapazitätserweiterungseffekts Finanzierung aus Rückstellungen Finanzierung durch Vermögensumschichtung (Kapitalfreisetzung) Finanzierungskostenvergleich unter besonderer Berücksichtigung der Steuerbelastung 466 IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik Kapitaltheoretische Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung Financial Leverage und Kapitalkosten 473 a) Der Leverage-Effekt 473 b) Kapitalkosten und Marktwert Verschuldungsanalyse 481 a) Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades 481

9 XVIII Inhaltsverzeichnis aa) Grundannahmen des Modells... i bb) Das Problem der Konditionenanpassung für die Altgläubiger 482 b) Das Modigliani-Miller-Theorem 485 aa) Modellannahmen 485 bb) Modigliani-Miller-Thesen 486 cc) Thesen-Beweise 489 dd) Modellmodifikationen 492 c) Vergleichende Würdigung der Modellansätze Die Bedeutung von CAPM und Optionspreismodellen für die Optimierung der Unternehmensfinanzierung 497 a) Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei Unsicherheit mit Hilfe des CAPM 497 b) Marktwertbestimmung und Wertadditivitätstheorem (WAT). 499 c) Beitrag der Optionspreismodelle zur Bestimmung von Marktwert und Kapitalkosten Die Bedeutung der Ausschüttungsentscheidung für die optimale Unternehmensfinanzierung 505 a) Dividendenpolitik und vollkommener Kapitalmarkt 506 b) Dividendenpolitik und Steuern - Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren 507 c) Dividendenpolitik und informationsineffizienter Kapitalmarkt 509 V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der Finanzierungsbeziehung Abgrenzung der neoinstitutionalistischen Ansätze Agency-Theorie und Finanzierungsbeziehungen 514 a) Asymmetrische Informationsverteilung vor Vertragsabschluß 514 b) Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluß 516 c) Der Markt für Unternehmensübernahmen als Kontrollinstrument E. Finanzanalyse I. Kennzahlenanalyse Analysezwecke Analyseablauf Bestandsorientierte Strukturkennzahlen 524 a) Vermögensstruktur 524 b) Kapitalstruktur 526 c) Horizontale Bilanzstruktur 530 aa) Finanzierungsregeln (langfristige Deckungsgrade) 530 bb) Liquiditätsregeln und -kennzahlen (kurzfristige Deckungsgrade) 533 d) Beurteilung bestandsorientierter Kennzahlen Stromgrößenorientierte Kennzahlen 536 a) Erfolgskennzahlen 536 aa) Absolute Erfolgskennzahlen 536 bb) Relative Erfolgskennzahlen 547 b) Aktivitätskennzahlen 552

10 Inhaltsverzeichnis XIX IL Kennzahlensysteme Logisch-deduktive Kennzahlensysteme 555 a) Du-Pont-System 555 b) Pyramid-Structure-of-Ratios-System 557 c) ZVEI-System Empirisch-induktive Kennzahlensysteme 559 a) Kennzahlen-Auswahlverfahren mit Hilfe dichotomischer Klassifikationstests 560 b) Auswahlverfahren auf multivariater Basis 563 aa) Multivariate Diskriminanzanalyse 563 bb) Künstliche Neuronale Netze 566 c) Übersicht 566 III. Kapitalflußrechnung Begriff und Aufgaben Beständedifferenzenbilanz Veränderungsbilanz und Bewegungsbilanz Einbeziehung von Kontenumsätzen in Kapitalflußrechnungen (Brutto- undteilbrutto-bewegungsrechnungen) Einbeziehung der Erfolgsrechnung in Kapitalflußrechnungen Fondsrechnung Aufstellungs- und Publizitätspflicht 588 F. Finanzplanung I. Begriff und Wesen der Finanzplanung Planung Organisation der Planung Planungs- und Budgetierungsgrundsätze Stellung der Finanzplanung und Budgetierung im Rahmen der Gesamtplanung Aufgaben und Ablauf der Finanzplanung Formen und Arten der Finanzplanungsrechnung 601 IL Prognosemethoden im Rahmen der Finanzplanung Subjektive Planzahlenbestimmung Extrapolierende Verfahren 605 a) Trendanalyse 606 b) Berücksichtigung von Zyklus und Saison Kausale Prognosen 616 III. Kapitalbedarfsplanung Prognoseplanung Standardfinanzplanung 623 rv. Liquiditätsplanung 625 V. Integrierte Finanzplanung 630 VI. Plananpassung und Kontrolle 632 Literaturverzeichnis 639 Stichwortverzeichnis 677