DR. KALLIWODA RESEARCH

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1 DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH 26. August 2008 UPDATE Coverage: Seit Q2/2008 Finanztermine EREIGNIS: Aktuelle Einschätzung + Ausblick Small Cap Conference Eigenkapitalforum Neunmonatszahlen Empfehlung: Kaufen Fair Value (alt): 6.10 Index/Industry/Sector: Technologoy Laser & Electronics Price/Volume/Chart Fair Value (neu): 6.20 Letzter Preis: 4.31 Keine negativen Auswirkungen durch die Turbulenzen an den Finanzmärkten Prognose bekräftigt Die vwd group ist auf einem guten Weg, die gesteckten Ziele zu erreichen. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung. Größter Kundenauftrag der Unternehmensgeschichte (DZ Bank) bald unter Dach und Fach. Market Data Solutions und Technology Solutions mit Umsatzund Ertragszuwachs. Rückgänge im Bereich Onlinewerbung. SWOT COMPANY DESCRIPTION HISTORY & ESTIMATES + Leistungsspektrum + Kundenbeziehungen/Referenzen + Bekanntheitsgrad + Umsatzwachstum + Expansionsstrategie (Ausland) + technologisches Know-how - schwache Kapitalmarktverfassung Die vwd AG ist ein führender Dienstleister für Finanzinformationen in Europa. Sie aggregiert, veredelt und verbreitet globale Finanzmarktdaten für das Retail Banking, Private Banking und Wealth Management. Zudem verfügt sie über langjährige Erfahrung in der Entwicklung und dem Betrieb von Wertpapierhandelsplattformen. Die vwd group ist seit 1949 Jahre am Markt vertreten und beschäftigt aktuell 378 Mitarbeiter. Mio. Euro Umsatzerlöse Eigenkapitalrendite % % % % E 2009E Prozent 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 %

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3 Seite 3 1 Geschäftsentwicklung - Einschätzung Grafik: Pos. Margenentwicklung Grafik: Umsatzwachstum Die vwd group hat die Krise an den Kapitalmärkten weitestgehend unbeschadet überstanden. So konnten die Umsatzerlöse im Vergleich zum Vorjahr um rund 12 Prozent von EUR 31,6 Mio. auf EUR 35,7 Mio. gesteigert werden. Das Umsatzwachstum wurde dabei von allen drei Geschäftsbereichen getragen. In regionaler Hinsicht musste man lediglich in der Schweiz leichte Umsatzeinbußen hinnehmen. In Summe lagen die Umsatzerlöse im Rahmen unserer Erwartungen. Wir gehen für das laufende Geschäftsjahr weiterhin von einem Umsatzwachstum von rund 12 Prozent bzw. einen Umsatz von EUR 72,9 Mio. aus. Überproportional zulegen konnte die vwd group zum ersten Halbjahr beim operativen Betriebsergebnis und dem Konzernergebnis. So konnte das EBIT um 76,9 Prozent von EUR 2,5 Mio. auf EUR 4,4 Mio. gesteigert werden. Ursächlich für das überproportionale Wachstum des Betriebsergebnis waren Einsparungen bei Materialaufwendungen, übernahmebedingte Effizienzvorteile sowie eine trotz Neueinstellungen reduzierte Personalaufwandsquote. Auf Segmentebene konnten die Bereiche Market Data Solutions und Technology Solutions deutlich zulegen, während der Bereich Specialised Marketing Solutions Einbußen bei den Werbeeinnahmen hinnehmen musste. Über dem Vorjahreswert lag dementsprechend das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, das mit EUR 4,3 Mio. um 72 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum angewachsen ist. Mit einem Ergebnis je Aktie in Höhe von 0,09 Euro liegt die vwd group zur Jahresmitte voll im Plan. Für das laufende Geschäftsjahr hat das Management die Prognosen bestätigt. Dabei rechnet es für das Gesamtjahr 2008 mit einem Umsatz von über EUR 70 Mio. und ein EBIT von über EUR 8 Mio.. Grafik: Margen- Für das Geschäftsjahr 2009 rechnen wir gleichfalls mit einem Anstieg von Umsatz- und Ertragskennzahlen. Hierbei dürften weitere Synergie- und Effizienzvorteile durch die vollendeten Übernahmen, das Großprojekt mit der DZ Bank und der Gewinnung neuer Werbepartner wesentlich dazu beitragen. Zudem führt die steigende Komplexität und die hohe Anzahl neuer Finanzprodukte zu neuen maßgeschneiderten, anwenderfreundlichen Softwarelösungen. Hinsichtlich des gesamtwirtschaftlichen Umfeldes rechnen wir mit einem moderaten Anstieg des Bruttoinlandsprodukts. Grafik: Profitabilitätsindikat. Primary Research 3

4 Seite 4 Grafik: Working Capital Durch das gute Halbjahresergebnis und dem Anstieg der Kundenanzahlungen weist die vwd group abermals einen höheren Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit aus. Unter Berücksichtigung und Verrechnung der Zahlungsmittelabflüsse für getätigte Investitionen in Höhe von EUR 9,6 Mio. ergibt sich ein Free Cashflow von EUR 3 Mio. Mit der Aufnahme eines kurzfristigen Darlehens in Höhe von EUR 4,2 Mio. und kleineren Zahlungsmittelabflüssen im Finanzierungsmittelbereich ergibt sich ein Anstieg der Zahlungsmittel von EUR 0,36 Mio. auf EUR 8,2 Mio. Auf Basis des gegenwärtigen Aktienkurses ergeben sich auch zum aktuellen Zeitpunkt günstige Multiples. So liegt das Kurs-Gewinn- Verhältnis bei 19,5 und das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei 4,89. Wir sehen die Gesellschaft weiterhin gut gerüstet, weitere Marktanteile auf dem deutschen Markt zu gewinnen. Darüber hinaus ist die eingeschlagene Internationalisierungsstrategie nach wie vor positiv zu werten. Grafik: Cashflow Analysis Für unsere Bewertung ziehen wir ein DCF-Modell und ein Peer Group Modell heran. Auf Basis unserer Schätzungen und unter Abgleich mit den Consensus-Schätzungen leitet sich gegenwärtig ein fairer Wert in Höhe von 6,20 Euro je Aktie ab. Wir votieren daher weiterhin die Aktie der vwd group AG zu kaufen. Grafik: Finanzierung/EKQ 2 Aktionärsstruktur Primary Research 4

5 Seite 5 3 Kennzahlen Primary Research 5

6 Seite 6 4 Finanzplanung 4.1 Bilanzen Primary Research 6

7 Seite Gewinn- und Verlustrechnung Primary Research 7

8 Seite Kapitalflussrechnung Primary Research 8

9 Seite 9 5 Unternehmensbewertung 5.1 Discounted Cashflow Methode Entity Approach Bewertungsstichtag Phasen-Modell Wachstum im Terminal Value 3 Prozent Für die Ermittlung des Fair Values wurde ein dreistufiges Discounted Cashflow Modell sowie die Marktdaten der Peergroup-Unternehmen herangezogen. Als Datenbasis für die Bewertungen wurden die Konzernabschlüsse verwendet. Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung der operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag Rechnung getragen. Als Bewertungsstichtag wurde der gewählt. Soweit nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden war, wurde dessen Wert gesondert ermittelt und dem Barwert der Ausschüttungen zugerechnet. Daran anknüpfend folgt die Residualwertphase, bei der wir mit einer Wachstumsrate von 3 Prozent p.a. kalkulieren. Primary Research 9

10 Seite Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Der Diskontierungssatz wurde mit Hilfe der gewichteten Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass die Zielkapitalstruktur sich in den kommenden Geschäftsjahren verbessern wird. Anpassungen des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der Durchschnittsrendite 30jähriger Bundesanleihen (Quelle: Börse Stuttgart). Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken (Marktrisikoprämie bzw. unternehmensspezifisches Risiko) ab. Die Marktrisikoprämie in unserem Modell basiert auf anerkannten Studien. Die aus dem universitären Bereich ermittelten Marktrisikoprämien schwanken je nach Markt, Betrachtungsperioden und Methodik in aller Regel zwischen 6 und 8 Prozent. Der von uns verwendete Betawert zur Ermittlung des unternehmensspezifischen Risikos, orientiert sich an der Wertentwicklung des Referenzindex Prime Software. 5.3 Fair Value Sensitivitäten Der von uns ermittelte faire Wert der Aktie beläuft sich auf EUR 6,16. Er ist damit um 43,8 Prozent höher als der aktuelle Kurs (EUR 4,31). Die Modifikation der Aktionsparameter im Terminal Value sind der nachstehenden Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese zeigt die Variabilität unseres hergeleiteten fairen Wertes unter verschiedenen Szenarien. Die aufgezeigte Bewertungsbreite schwankt zwischen 5,07 Euro und 8,16 Euro. Primary Research 10

11 Seite 11 6 Peer Group Analyse Die aus unserem DCF-Modell hervorgegangene Bewertung der vwd group AG haben wir zusätzlich mit Hilfe einer Peer Group Analyse einer Plausibilitätsprüfung unterzogen. Dabei haben wir vorrangig Unternehmen ausgewählt, die sich auf die Softwareherstellung spezialisiert haben. Multiplikatorverfahren basieren auf einer vergleichenden Betrachtungsweise, indem geeignete Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten und Finanzberichterstattung börsennotierter Vergleichsunternehmen auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden. Die Ausgangsdaten der Vergleichsunternehmen (Angaben in der jeweiligen Landeswährung) stammen von dem Informationsdienstleister Reuters. Die Zusammenstellung der Multiplikatoren sowie dessen tabellarische und graphische Auswertung, ist der nächsten Seite zu entnehmen. Primary Research 11

12 Seite 12 Primary Research 12

13 Seite 13 Konklusion Die vwd group AG weist im Betrachtungszeitraum 2007 bis 2008 im Vergleich zur Peer Group das stärkste Umsatzund Ertragswachstum auf. Trotz der Krise an den Finanzmärkten, konnte die vwd group AG im laufenden Geschäftsjahr überproportional wachsen. Gemessen an den Bewertungsmultiples notiert die vwd group-aktie gegenwärtig auf Grundlage des EV/Sales-Multiple mit einem Bewertungsabschlag, hingegen bei den Multiples KGV und EV/EBIT mit einem Bewertungsaufschlag. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass ertragstarke und größere Gesellschaften tendenziell höhere Multiples zugesprochen bekommen als kleinere Anbieter. Unter Vernachlässigung der kleineren Informationsdienstleister mit einer Marktkapitaliserung von unter 100 Mio. Euro ergibt sich ein bereinigtes Ertragskräfteverhältnis. Dementsprechend ergibt sich ein durchschnittliches EV/EBIT von 14,98. Auf bereinigter KGV-Basis errechnet sich ein durchschnittliches KGV von 22,44. Somit liegt das Bewertungspotenzial auf EV/EBIT-Basis bei 11 Prozent bzw. 4,78 Euro und auf KGV-Basis bei 4,2 Prozent bzw. 4,49 Euro. Ausgehend vom aktuellen Bewertungsniveau ergibt sich nach unserem DCF-Modell ein Kurserholungspotenzial von 43,8 Prozent. Auf Peer Group-Basis ergibt sich eine Bewertungsbandbreite, die sich zwischen 4,49 Euro und 4,78 Euro bewegt. Da es sich bei den oben aufgeführten Vergleichsunternehmen größtenteils nicht um direkte Wettbewerber der vwd group AG handelt und das Bewertungsszenario lediglich eine erste Indikation liefern kann, tendieren wir dazu, den aus der Investitionsrechnung hergeleiteten fairen Wert dem allgemeinen Marktwert vorzuziehen. Als fairer Wert für die vwd group AG ergibt sich damit ein Shareholder Value von EUR 151,09 Mio. Der aus dem DCF-Modell abgeleitete faire Wert liegt damit über dem aktuellen Kurs von 4,31 Euro. Wir empfehlen die Aktie daher weiter zum Kauf. Primary Research 13

14 Seite 14 7 Kontakt Tilsiter Straße Frankfurt GmbH Primary Research Fair Value Analysis International Roadshows CEO: Dr. Norbert Kalliwoda nk@kalliwoda.com Michael John mj@kalliwoda.com CEFA-Analyst; PHD University of Frankfurt Economics; Dipl.-Kfm. Telefon +49 (0) Fax +49 (0) Internet Kontakt investorrelations@vwd.com Unterlindau Frankfurt Tel.: Fax.: Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, chemical engineering, basic metals, renewable energies, laser/physics Dr. Thomas Krassmann tk@kalliwoda.com Wolfgang Neuner wn@kalliwoda.com Dr. Christoph Piechaczek cp@kalliwoda.com Dr. Erik Schneider es@kalliwoda.com David Schreindorfer ds@kalliwoda.com Hellmut Schaarschmidt; hs@kalliwoda.com Nele Rave nr@kalliwoda.com Dipl.-Geologist, M.Sc.;University of Göttingen & Rhodes University, South Africa; MBA (Candidate 2008 Uni. Iowa (US)) and Dipl.-Kfm. (Major Finance and Monetary Economics 2009). Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke. Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Hamburg. MBA, Economic Investment Management; Univ. Frankfurt/ Univ. Iowa (US). PHD Candidate. Dipl.-Geophysicists; University of Frankfurt. Lawyer; Native Speaker, German School London, Sectors: Raw Materials, Mining, Precious Metals, Gem stones. Sectors: Banks, Financial Services, Real Estates - REITS. Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Sectors: IT/Logistics; Quantitative Modelling Sectors: Oil, Regenerative Energies, Specialities Chemicals, Utilities Translations English Also view Sales and Earnings Estimates: DR. KALLIWODA RESEARCH on Terminals of Bloomberg Thomson Reuters vwd JCF Factset Analyst of this research: Dr.Norbert Kalliwoda, CEFA Primary Research 14

15 Seite 15 8 DISCLAIMER KAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 20 % aufweisen AKKUMULIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und 20% aufweisen HALTEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und - 10% aufweisen REDUZIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen -10% und - 20% aufweisen VERKAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens - 20 % aufweisen BUY ACCUMULATE HOLD REDUCE SELL Additional Disclosure/Erklärung DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, gefertigt. Wir arbeiten so exakt wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen. Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden. Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 ( in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene Beschränkungen informieren und diese einhalten. DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Mögliche Interessenskonflikte Weder DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals; b) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt; c) hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals; d) hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Nur mit dem Unternehmen vwd Vereingte Wirtschaftsdienste AG bestehen vertragliche Beziehungen zu DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH für die Erstellung von Research- Studien. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptiert der Leser/Empfänger die Verbindlichkeit dieses Disclaimers. Primary Research 15

16 Seite 16 DISCLAIMER The information and opinions in this analysis were prepared by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH. The information herein is believed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH to be reliable and has been obtained from public sources believed to be reliable. With the exception of information about DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH, DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgement of the author as of the date of this analysis. They do not necessarily reflect the opinions, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate, except if research on the subject company is withdrawn. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. It is not to be construed as an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell any financial instruments or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors and investors must make their own investment decision using their own independent advisors as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investor s currency, a change in exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from, the financial instrument, and such investor effectively assumes currency risk. In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly, may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative or future results. This report may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH s prior written consent. Please cite source when quoting. Primary Research 16