paragon AG Erfolgreiches Jahr 2011 Kaufen Update Kursziel: 20,48 EUR 10. April 2012 Small Cap Europe Germany

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1 10. April 2012 Small Cap Europe Germany Update Kaufen Kursziel: 20,48 EUR paragon AG Erfolgreiches Jahr 2011 Die paragon AG konnte ihren Umsatz um 11,1% auf 67,1M steigern und lag damit über unseren Erwartungen und der des Managements. Positiv entwickelten sich die Produktsparten in Delbrück mit einem Umsatzanstieg um 19% auf 32,3M, wogegen die in Nürnberg angesiedelten Produktsparten einen Umsatzrückgang von etwa 7% auf 27M erfuhren. Die Gewinne des Unternehmens entwickelten sich überproportional zum Umsatz und so konnte die paragon AG das EBITDA auf 13M und sein Betriebsergebnis auf 8,8M erhöhen. Damit besitzt das Unternehmen Gewinnmargen, die über dem Branchendurchschnitt liegen. Die paragon AG erwartet im Jahr 2012 ein weiteres stabiles Autojahr mit einem leichten Wachstumsrückgang in der ersten Jahreshälfte mit einer darauffolgenden Erholung. Entsprechend nimmt das Management eine konservative Schätzung von einem Umsatzwachstum im einstelligen Bereich vor bei stabilen Margen. Wir teilen diese Einschätzung. Vergleicht man die Situation der paragon AG mit der vor zwölf Monaten, haben sich durch die Rückzahlung der Verbindlichkeiten und einem hohen Auftragsbestand das Risiko der Gesellschaft vermindert. Bei einem Szenario einer erfolgreichen Entwicklung der sich in der Pipeline befindenden Produkte mit hohen Stückzahlen hat die paragon AG das Potential, sich mittelfristig über den Trend der Automobilbranche zu entwickeln. Ausgehend von dem guten Ergebnissen von 2011 und einer Wachstumsrate von 4% in diesem Jahr haben wir unsere Umsatzprognose für das Jahr 2012 leicht angehoben und erwarten gleichbleibende Margen. Unter den getroffenen Annahmen spiegelt unser DCF Bewertungsmodell einen entsprechenden fairen Wert der Aktie von 21,30 wieder. Der relative Bewertungsansatz der paragon AG im Vergleich zu seiner Peer Gruppe ergibt einen Wert von 17,21. Bei einer Gewichtung des DCF Modells von 80% und einer Gewichtung des relativen Bewertungsansatzes von 20% ergibt die Gesamtbewertung einen fairen Wert von 20,48, welches im Vergleich zum derzeitigen Aktienkurs in eine Empfehlung zum Kauf mündet. Dr. Norbert Kalliwoda Phone:

2 2 paragon AG Update April 2012 Inhalt 1 Unternehmensprofil Produkte und Marktanteile Kunden SWOT Analyse Aktuelle Entwicklung und Ausblick Markt Aktie Investment Case und Fazit Finanzteil Gewinn- und Verlustrechnung Bilanz Bewertung DCF-Modell WACC Fair Value Sensitivitäten Peer Group Analyse Kontakt Disclaimer... 17

3 3 paragon AG Update April Unternehmensprofil Die paragon AG wurde 1988 als Elektronikhersteller gegründet. Der Sitz der Gesellschaft befindet sich in Delbrück in Nordrhein-Westfalen. In Suhl (Thüringen) befindet sich die Produktion. Weitere Zweigniederlassungen sind in Nürnberg (Bayern) und St. Georgen (Baden-Württemberg). 1.1 Produkte und Marktanteile Als Auftragsfertiger für Elektronik gegründet, ist paragon mittlerweile ein reiner Tier-1 Automobillieferant. Der Fokus liegt dabei auf Autoelektronik für den Innenraum mit Produkten für Komfort, Gesundheit und Sicherheit, sowie dem im Jahr 2011 neu geschaffenen Bereich Effizienz. Der Produktkatalog umfasst 172 Produkte bei 18 Millionen produzierten Einheiten p.a.. Die paragon AG besitzt 250 Patente. (Stand März 2012) Effizienz Mensch Maschine - Schnittstelle Elektromobiltät Luftqualität Antriebsstrang Akustik Schrittmotoren Energiespeicher Range Extender Motor Controller DC/DC Converter Onboard Charger Luftgütesensor (85%, Welt) Luftverbesserungssystem Luftaufbereitungssystem Allgang-Sensor Start-Stopp- Sensor Gurtmikrofon belt-mic (#2, Europa) Mikrofone (#2, Europa) Schrittmotoren (#2, Welt) Media- Interfaces Schnittstellen (#2, Europa) Cradles & Konsolen (#2, Europa) ctablet Docking Station Cockpit Anzeigeinstrumente (#3, Welt) Bedienelemente Rückfahrkamera-System Delbrück (48%) St. Georgen (11%) Nürnberg (40%) Tabelle 1, Gliederung: Unternehmensbereiche -- Produktsparten -- Produkte ( Marktführende Position (Marktanteil, Bereich), Neuentwicklung)) -- Segmente nach Entwicklungsstandort (Umsatzanteil); Stand März 2012 Viele Produkte der paragon AG besitzen Alleinstellungsmerkmale, etwa der Allgang-Sensor, welcher bereits beim Start eines Schaltvorganges erkennen kann, welcher Gang gerade eingelegt wird. Der Sensor ermöglicht weichere und gleichzeitig schnellere Schaltvorgänge und auch für den Fahrzeughersteller ergeben sich wirtschaftliche Vorteile, weil ein gesonderter Rückwärtsgangsensor nicht mehr erforderlich ist. 1.2 Kunden Zu den Kunden von paragon zählen die großen internationalen Automobilhersteller. Zu diesen pflegt paragon langjährige Kundenbeziehungen. paragons Produkte werden von 23 Kunden für 172 Fahrzeugmodelle nachgefragt. Dabei fallen auf die größten drei Kunden etwa 30%, 20% und 11% des Umsatzes. Etwa 60% des Umsatzes werden durch Audi, VW, Daimler, BMW und Porsche bedingt (Stand März 2012). Mit Abstand größter Kunde ist der Volkswagenkonzern, zu dem eine besonders lange und intensive Kundenbeziehung besteht. Ein Risiko besteht durch die Konzentration eines Großteils des Umsatzes.

4 4 paragon AG Update April SWOT Analyse Stärken Kombination von Innovations- und Integrationskraft durch unternehmensweite Innovationskultur mit Fokus der Entwicklung neuer Produkte hinsichtlich der Bedürfnisse von Fahrzeuginsassen in Komfort, Sicherheit, Gesundheit und Effizienz bei gleichzeitiger Beachtung der Produktintegration ins Gesamtsystem für den Automobilhersteller; dadurch First-Mover-Advantage und hohe Marktbringungserfolgsrate; Zeichen: 175 Produkte, 250 Patente Produkte mit Alleinstellungsmerkmalen in Marktnischen mit hohen Stückzahlen bei automatisierter Fertigung; dadurch hohe Margen; Zeichen: starke Marktposition in mehreren Bereichen, 18M produzierte Einheiten Schwächen Hohes Geschäftsrisiko durch starke Umsatzkonzentration auf drei deutsche Automobilhersteller aus dem Premiumbereich, gemildert durch langfristige Kundenbeziehungen, entsprechende Verträge über Modellreihen, und der relativ geringen Abhängigkeit der Premiumhersteller vom Volumenmarkt Geringe Verhandlungsmacht gegenüber Kunden als umsatzschwacher Anbieter im Umfeld von zahlreichen Wettbewerbern, gemildert um die relativ höhere Zahlungsbereitschaft der Endnutzer von Premiumkunden Starker Wettbewerb hoher Innovationsdruck da mehr als die Hälfte der Schlüsselinnovationen im Bereich Elektronik stattfinden Direktlieferant mit langjähriger Kundenbindung, dadurch Wissen was Kunde will, bedeutet Markteintrittsbarriere Chancen Wachstum in der Produktsparte Media Interfaces durch die Verbreitung von Smartphones; Schnittstellen die flexibel auf die kurzen Entwicklungszyklen der Konsumelektronic reagieren, ohne die Anforderungen des Einsatzes im Auto zu strapazieren. z.b. ctabletdockingstation Zunehmende Verwendung von paragon Produkten in der Kompakt- & Mittelklasse durch neue Technologien und effiziente Produktion mit hohem Automatisierungsgrad z.b. Luftqualität; dadurch Skaleneffekte Risiken Produkte entwickeln nicht ihr erwartetes Potenzial und die produzierten Stückzahlen können nicht die Kosten decken. paragon versucht dies mit einem intensiven Dialog mit den Automobilherstellern zu vermeiden. Wettbewerber verdrängt paragon aus umsatzwichtiger Marktnische Unerwarteter Einbruch in der Automobilbranche führt zu Liquiditätsengpässen bei paragon Wachstum und Diversifizierung durch den Bereich Elektromobilität durch Ausweitung des Kundenkreises auf kleinere Nutzfahrzeuge im innerbetrieblichen und städtischen Bereich in denen schon Anwendung für Elektromobilität in Verwendung sind Senkung der produktspezifischen Integrationskosten beim Kunden durch die Entwicklung von Applikationen zur Unterstützung zum Fahrzeugeinbau kann zu einem bedeuteten Wettbewerbsvorteil werden.

5 5 paragon AG Update April Aktuelle Entwicklung und Ausblick Das Jahr 2011 brachte eine erfreuliche Branchenentwicklung. Nach Schätzungen der VDA wuchs der Umsatz der deutschen Automobilindustrie 2011 um 13% auf 358Mrd. und erreichte damit einen neuen Höchstwert. Dabei entwickelte sich der Umsatz der deutschen Hersteller stärker als der weltweite Absatz der Neufahrzeuge, hervorgerufen durch steigende Marktanteile in den Exportländern USA und Asien. Der Umsatz der Automobilzulieferer wird auf 70Mrd. geschätzt, was einen Zuwachs von 13% entspricht. Vor diesem Hintergrund konnte die paragon AG ihren Umsatz um 11,1% auf 67,1M steigern und lag damit über unseren Erwartungen und der des Managements. Positiv entwickelten sich ebenso die Produktsparten in Delbrück mit einem Umsatzanstieg um 19% auf 32,3M, wogegen die in Nürnberg angesiedelten Produktsparten einen Umsatzrückgang von etwa 7% auf 27m erfuhren. Das Auslandsgeschäft erweiterte seinen Umsatzanteil dabei auf 34% von 26% in der Vorjahresperiode. In der vorliegenden Studie wurde das Jahr 2010 aus den beiden Rumpfgeschäftsjahren saldiert, um eine geeignete Vergleichsbasis zu schaffen. Konzernergebnisse und Schätzungen ,9 117,1 16,3% 6,0% 10,9% 70,5 63,1 10,3% 0,2% 2,4% 18,9% 68,9 19,6% 19,7% 75,7 78,4 13,0% 13,4% 13,1% e 2013e EBIT Marge EBITDA Marge Gesamterlöse 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% ,9 12,6 85,6 13,5 27,6 27,9 54,1 57,2 5,4 43,0 20,4 42,2 5,0 12,5 16,7 31,6 32,3-90, e 2013e 4,1 7,0 4,7 5,1 7,6 7,8 17,9 18,4 35,5 36,7 Marterial Personal Sonstige Abschreibungen Erlöse und Aufwendungen in M, Margen anteilig an Gesamterlösen, Ergebnisse bereinigt um Sondereffekte, 2009 EBITDA Marge -49% & EBIT Marge -57%, Jahr 2010 saldiert aus Rumpfgeschäftsjahren in 2010, Materialkosten netto Quelle: paragon AG, Dr. Kalliwoda Research Der Materialaufwand bereinigt um die aktivierten Eigenleistungen stieg nur leicht um 2% an, so dass der Umsatzanteil des Materialaufwands auf 47% deutlich unter dem historischen Durchschnitt der paragon AG von 53% fiel. Nach Aussagen des Managements basierte dieser Erfolg im Wesentlichen aufgrund einer optimierten Struktur der Zulieferer und damit ist zu erwarten, dass sich in Zukunft die Materialbeschaffungsquote auf dem neuen Niveau etablieren wird. Der Personalaufwand stieg um 34% durch die Einstellung von 60 Mitarbeitern, hervorgerufen durch die Eingliederung der Assets der paragon finesse GmbH und Neueinstellungen. Die Anzahl der Leiharbeiter erfuhr den stärksten Zuwachs, so dass die Personalstruktur von 319 Mitarbeitern nun zu etwa gleichen Teilen aus gewerblichen Mitarbeitern und Angestellten besteht. Wir beurteilen eine flexiblere Personalstruktur im Hinblick auf das hohe Geschäftsrisiko als vorteilig für das Unternehmen. Zusätzlich wurden neue Führungsebenen für die Bereiche operatives Geschäft, Elektromobilität, Unternehmensentwicklung und Materialwirtschaft geschaffen, welches wir als positiv bewerten im Vergleich zur vorangegangen Bündelung der Kompetenzen. Auch die sonstigen betrieblichen Aufwendungen fielen auf die historische Tiefstmarke von 10% des Umsatzes. Die Gewinne des Unternehmens entwickelten sich somit überproportional zum Umsatz und so konnte die paragon AG das EBITDA auf 13M und sein Betriebsergebnis auf 8,8M erhöhen. Damit besitzt das Unternehmen Gewinnmargen, die über dem Branchendurchschnitt liegen. Ein Verlust von 1,3M beim Finanzergebnis, sowie einer steuerlichen Belastung von 2,2M führten zu einem Nettogewinn von 7,5M, welches bei einer gleichbleibenden Aktienzahl einem Gewinn pro Aktie von 1,3 bedeuten.

6 6 paragon AG Update April 2012 Der operative Cashflow erhöhte sich auf 8,5M. Investitionen in den Standort Delbrück und Produktentwicklungen verringerten den für die Finanzierung zu verwendbaren Bargeldfluss auf 5,2M. Dieser wurde unter anderem genutzt, um Kreditverbindlichkeiten in der Höhe von 6,4M zu tilgen, wobei Kredite zu einem Betrag von 5,9M im Jahr 2011 fällig wurden. Zur Tilgung der Kredite wurde außerdem ein Großteil der kurzfristigen Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in einer Factoring Vereinbarung an die GE Capital Bank AG veräußert. Damit wurde ein Bargeldzufluss von 2,7M erwirtschaftet, wobei die Nettoforderungen zum Vorjahr geschätzt um 3,8M zurückgingen. Dabei handelte es sich um besicherte Forderungen, deren Veräußerung zu keiner neuen Besicherung von Vermögenswerten führte. Insgesamt stiegen die liquiden Mittel von 13,8M im Jahr 2011 auf 15M. Dabei liegt der Anteil der frei zur Verfügung stehenden Mittel bei 66%, so dass nun 10,1M der paragon AG als sofortige Finanzierungsquelle bereitstehen. Damit hat das Unternehmen im Jahr 2011 eine wichtige finanzielle Hürde genommen. Die Kapitalstruktur verbesserte sich mit einer Verdoppelung der Eigenkapitalquote von 10,3% auf nun 23,7% gegenüber dem Vorjahr. Wir bewerten die finanzielle Situation der paragon AG als entspannt, aber noch nicht solide. Auch bei einem Nullwachstum im nächsten Jahr ist die paragon AG in der Lage seine fälligen Kredite zu tilgen. Wir sind zuversichtlich, dass das Unternehmen die EK-Quote weiter steigern und bis zum Jahresende % oder mehr erreichen kann. Unter den jüngsten Unternehmensentwicklungen befindet sich die Schaffung des neuen Bereichs Effizienz mit seiner Produktsparte Elektromobilität. Der Markt der Elektroautomobile wird nach unserer Einschätzung in den nächsten Jahren immer stärker wachsen. paragon hat bereits einen besonders für Hybridautomobile genutzten Start-Stopp-Sensor sowie ein Anzeigesystem für Elektrofahrzeuge entwickelt und ist somit gut positioniert. Hier erschließen sich langfristig neue Wachstumsmöglichkeiten als Zulieferer für Elektroautomobile. Im letzten Jahr entwickelte paragon ein Baukastensystem mit zurzeit fünf Komponenten. Ein Kunde hat die Möglichkeit, die Systeme individuell oder als Gesamtpaket zu erhalten, wobei letzteres den Vorteil eines einheitlichen Design und abgestimmter Funktionsweise beinhaltet. Besonders hervorzuheben ist der Reichweitenverlängerer, ExtRa15 mit 15kW, welcher weltweit erstmalig die Klimatisierung ohne Reichweiteneinbuße möglich macht und dabei optional mit Wasserstoff betrieben werden kann. Die Idee und Elektronik stammt von paragon, das Produkt wird in Gemeinschaftsarbeit mit drei Mittelständlern aus Aachen entwickelt. Im Laufe des Jahres sollen weitere Größen folgen, sowie die Wasserstoffversion. Im Jahr 2012 will paragon zudem in den Markt der Karosserie-Kinematik eintreten. Hier sieht das Unternehmen große Chancen für die Entwicklung von neuen Produkten mit beweglichen Karosserie- Komponenten wie Cabrio-Verdeck Systeme oder Spoilersystemen unter dem Thema der Verbesserung der Energieeffizienz. Bundesweit existieren zwei Konkurrenten in dieser Marktnische. In diesem Bereich ist paragon eine vertragliche Kooperation mit der Firma KarTec GmbH in Forchheim eingegangen. In der Produktsparte Media Interface wurde die ctablet Docking Station entwickelt. Mit dem Produkt ist es möglich, Einstellungen für Radio, Klimaanlage, Navigation und Telefonie vorzunehmen, sowie aufs Internet und Privatdaten zuzugreifen. So soll der vorhandene Komfort einer Premiumklasse in der Kompaktklasse preisgünstig angeboten werden. In zwei Jahren soll das Produkt in die Serienfertigung. Weitere Entwicklungen sind der Allgangsensor, die Serienfreigabe für das Redesign der Rückfahrkamera, ein intelligenter Ansteuer-Controller für Schritt- und Uhrenmotoren, das Universal Phone Tray, ein digitaler Audio-Bus, die Optimierung der Software für Borduhren, sowie das Intercom Seat System. Erwähnenswert ist, das paragon, als Zeichen seiner Innovationskraft, für sein Gurtmikrofon belt-mic den Innovationpreis von MARKTVISIONEN gewonnen hat. paragon setzte sich gegenüber 98 Unternehmen durch. Im Personalbereich will paragon 2012 in der Entwicklung und Produktion vor allem in Delbrück zulegen. Zu erwähnen ist ebenfalls die Eröffnung einer Vertriebsniederlassung für den chinesischen Markt zum 1. Mai in Shanghai. Für das Jahr 2012 plant das Management Investitionen in Ersatz- und Neuanlagen in der Höhe von 4,1M, welche vollständig aus dem betrieblichen Cashflow finanziert werden sollen.

7 7 paragon AG Update April Markt Das Center für Automobil-Management (CAMA) erwartet einen Rückgang des Automobilabsatzes im Jahr Als Gründe werden eine verhaltene gewerbliche Nachfrage durch fehlende konjunkturelle Impulse, gemäßigten Investitionsklima, steigende Rohstoffpreise, sowie mäßig wachsende Auftragseingänge genannt. Die private Nachfrage wird durch steigende Roh- und Energiekosten, alternative Mobilitätskonzepte sowie auch langfristig demographische Einflüsse gedämpft, so dass auch Quelle: CAMA (2011) eine niedrigere Arbeitslosenquote und Neuwagenrabatte dem nicht entgegenwirken werden können. Weltweit zeichnet sich jedoch eine erfreulichere Entwicklung ab. So werden laut dem Verband der Automobilindustrie (VDA) die Anzahl der neuen Automobile in den USA um 5% auf 13,4M Einheiten wachsen, begründet durch eine angenommene konjunkturelle Stabilisierung im Land und damit erfolgende Erneuerung der in die Jahre gekommenen Fahrzeugflotte bei stabilen Benzinpreisen und niedrigen Finanzierungsraten. Das größte Wachstum der Neufahrzeuge wird in den Schwellenländern erwartet mit einem Zuwachs in China um 8% auf 13,2M, in Indien mit 10% auf 2,9M, in Brasilien um 3% auf 3,6M Einheiten. Weltweit soll die Anzahl der Neufahrzeuge in 2012 um 4% auf 68m Einheiten ansteigen. Bis zum Jahr 2020 wird der Weltautomobilmarkt nach Ansicht der Experten um 40% auf 90M Einheiten wachsen. Von diesem Trend in den Exportländern sollten die deutschen Automobilbauer durch weiter steigende Marktanteile im Jahr 2012 überproportional profitieren. In dem vergangenen Jahr konnten die deutschen Autohersteller in China und USA doppelt so schnell wachsen wie der Gesamtmarkt. Die Marktanteile an Neuwagen belaufen sich somit in Westeuropa auf 50%, China 20%, USA 12,5% und Russland 16%. Weltweit steigen parallel zu den Automobilverkäufen auch die Umsätze der Automobilzulieferer. Nach Schätzungen der Unternehmensberatung Roland Berger werden Zulieferer bis zum Jahr 2020 Umsatzzuwächse von 150Mrd. verzeichnen. Ein Großteil der Zuwächse sind in China ( 50Mrd.) sowie in Europa, USA und Japan mit 65Mrd. zu beobachten. Dabei fällt das Wachstum in den verschiedenen Automobilkomponenten unterschiedlich aus. Folgende Tabelle zeigt die Wachstumsschätzungen für die betreffenden Automobilkomponenten für die Zeitspanne 2008 bis 2020: Triad BRIC Other EU USA Japan China BRI Interior 1,9 1,9-1,6 11,0 6,3 3,7 Infotainment 0,5 0,9-1,4 1,1 0,5 0,5 Angaben in Mrd. EUR Getrieben durch eine starke Nachfrage werden Automobilzulieferer im Jahr 2010 laut einer Untersuchung der Unternehmensberatung Roland Berger im Durchschnitt eine EBIT-Marge von 6% erreicht haben. Dies stellt den höchsten Wert seit Jahren dar.

8 8 paragon AG Update April Aktie Aktienkursentwicklung Aktionärsstruktur 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% Klaus Dieter Frers 52,00% Streubesitz 48,00% paragon AG TecDax DAX Quelle: ThomsonReutersKnowledge, Dr. Kalliwoda Research Quelle: paragon AG Die Aktie der paragon AG ist seit dem Jahr 2000 im Prime Standard der Deutschen Börse gelistet. Die Aktie erfuhr in den letzten Monaten einen stärkeren Aufwärtstrend als der Gesamtmarkt und hat sich damit deutlich erholt. Betrachtet man die letzten zwölf Monate liegt Performance der Aktie nahe dem des Gesamtmarktes.

9 9 paragon AG Update April Investment Case und Fazit Ausgehend von der breiten Positionierung sehen wir das Unternehmen für die Zukunft gut aufgestellt. Der fortdauernd starke Aufwärtstrend der Automobilindustrie sorgt dafür, dass sich paragon weiterhin auf einem Wachstumskurs befindet und steigende Umsätze generiert. Die langjährigen Kundenbeziehungen zu den großen Automobilherstellern, insb. zum Großkunden Volkswagen sollte zu weiteren Bestellungen führen und damit die Auftragslage verbessern. Durch die Steigerung der Belegschaft wird paragon der wachsenden Nachfrage gerecht. Risiken, die das Unternehmen in seiner Substanz gefährden könnten, sind nach unserer Einschätzung aufgrund der robusten Konjunktur in der Automobilindustrie als gering einzuschätzen. Die Abhängigkeit von dem wirtschaftlichen Erfolg weniger Abnehmer und Modellen sehen wir ebenfalls als gering an. Einzig die steigenden Rohstoffpreise sowie stagnierende Erzeugerpreise könnten zu einem Preisdruck auf die Zulieferunternehmen führen und somit die Gewinnmarge drücken. Die Innovationen im Automobilsektor werden heute überwiegend durch den Bereich Elektrik/Elektronik getragen. Genau hier ist paragon tätig und hat sich als Innovationsführer positioniert. Die Gesellschaft sollte daher in der Lage sein, künftig wieder deutlich zu wachsen und die Kundenbeziehungen zu den großen internationalen Herstellern weiter auszubauen. Besonders für Premium-Fahrzeuge werden Produkte aus den von paragon fokussierten Bereichen Komfort, Sicherheit und Gesundheit nachgefragt. Aufgrund dieser Absatzstruktur besitzt die paragon AG eine hohe Korrelation zu deutschen Automobilherstellern. 1 paragon AG erwartet für die erste Hälfte des Jahres 2012 einen Wachstumsrückgang des Automobilmarktes mit einer anschließenden Erholung in der zweiten Jahreshälfte. Insgesamt wird bei stabilen Margen mit einem Umsatzwachstum im einstelligen Bereich gerechnet. Im Vorjahresvergleich hat sich das Risiko der Gesellschaft durch die Rückzahlung der Verbindlichkeiten und einem hohen Auftragsbestand vermindert. Bei einer erfolgreichen Entwicklung der sich in der Pipeline befindenden Produkte, einhergehend mit hohen Stückzahlen, hat die paragon AG das Potential, sich mittelfristig besser als das Branchenwachstum zu entwickeln. Ausgehend von den guten Ergebnissen von 2011, haben wir unsere Umsatzprognose für das Jahr 2012 leicht angehoben und erwarten gleichbleibende Margen. Unter den getroffenen Annahmen spiegelt unser DCF Bewertungsmodell einen entsprechenden fairen Wert der Aktie von 21,30 wieder. Der relative Bewertungsansatz der paragon AG ergibt im Vergleich zu seiner Peer Group einen Wert von 17,21. Bei einer Gewichtung des DCF Modells von 80% und einer Gewichtung des relativen Bewertungsansatzes von 20% ergibt die Gesamtbewertung einen fairen Wert von 20,48, welches im Vergleich zum derzeitigen Aktienkurs in eine Empfehlung zum Kauf mündet. 1 In den USA und den Schwellenländern erwartet der Präsident der VDA für 2012 einen Zuwachs der Marktanteile der deutschen Automobilhersteller.

10 10 paragon AG Update April Finanzteil 7.1 Gewinn- und Verlustrechnung Gewinn- und Verlustrechnung Geschäftsjahr Zahlungsangaben in mio e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Umsatzerlöse Sonstige Erträge Gesamterlöse Materialkosten (54) (57) (42) (32) (32) (35) (37) (39) (40) (41) (42) Personalkosten (28) (28) (20) (13) (17) (18) (18) (19) (20) (21) (21) Sonstige Aufwendungen (13) (86) (43) 91 (7) (8) (8) (8) (8) (9) (9) Abschreibungen (12) (13) (5) (5) (4) (5) (5) (5) (6) (6) (6) Betriebsergebnis 7 (66) (41) Finanzergebnis (6) (8) (6) (1) (1) (1) (1) (0) (0) (0) 0 Ergebnis vor Steuern 0 (74) (47) Ertragssteuern (1) (2) (3) (3) (3) (3) (3) (4) Ergegnis nach Steuern 2 (72) (47) Minderheitenbeteiligungen Außergewöhnliche Positionen Jahresüberschuss/-fehlbetrag 2 (72) (47) Gewinn- und Verlustrechnung (Wachstumsraten) Umsatzerlöse (2%) 3% (40%) (10% ) 11% 8% 3% 5% 3% 3% 3% Sonstige Erträge (10%) 2% (38%) (14%) (31%) 78% 3% 5% 3% 3% 3% Gesamterlöse (2%) 3% (40%) (11% ) 9% 10% 3% 5% 3% 3% 3% Materialkosten (6%) 6% (26%) (25%) 2% 10% 3% 5% 3% 3% 3% Personalkosten 4% 1% (27%) (39%) 34% 7% 3% 4% 4% 3% 3% Sonstige Aufwendungen 13% 534% (50%) n.m. n.m. 8% 3% 5% 3% 3% 3% Abschreibungen 2% 6% (57%) (8%) (18%) 15% 10% 3% 5% 3% 3% Betriebsergebnis (19%) n.m. (39%) n.m. (92% ) 15% 1% 8% 0% 3% 3% Finanzergebnis 38% 27% (22%) (88%) 70% (44%) (12%) (45%) (39%) (68%) n.m. Ergebnis vor Steuern (92%) n.m. (37%) n.m. (93% ) 25% 2% 11% 2% 5% 4% Ertragssteuern n.m. 16% (89%) n.m. 233% 30% 2% 11% 2% 5% 4% Ergegnis nach Steuern 12% n.m. (35%) n.m. (95% ) 23% 2% 11% 2% 5% 4% Minderheitenbeteiligungen n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Außergewöhnliche Positionen n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Jahresüberschuss/-fehlbetrag 12% n.m. (35%) n.m. (95% ) 23% 2% 11% 2% 5% 4% Gewinn- und Verlustrechnung (Umsatzanteil) Umsatzerlöse 96% 96% 96% 96% 97% 96% 96% 96% 96% 96% 96% Sonstige Erträge 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Gesamterlöse 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Materialkosten (47%) (49%) (60%) (50%) (47%) (47%) (47%) (47%) (47%) (47%) (47%) Personalkosten (24%) (24%) (29%) (20%) (24%) (24%) (24%) (23%) (24%) (24%) (24%) Sonstige Aufwendungen (12%) (73%) (61%) 144% (10%) (10%) (10%) (10%) (10%) (10%) (10%) Abschreibungen (10%) (11%) (8%) (8%) (6%) (6%) (7%) (6%) (7%) (7%) (7%) Betriebsergebnis 6% (56%) (57%) 166% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Finanzergebnis (6%) (7%) (9%) (1%) (2%) (1%) (1%) (0%) (0%) (0%) 0% Ergebnis vor Steuern 0% (63%) (67%) 165% 11% 12% 12% 13% 13% 13% 13% Ertragssteuern 2% 2% 0% (1%) (3%) (4%) (4%) (4%) (4%) (4%) (4%) Ergegnis nach Steuern 2% (61%) (66%) 164% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Minderheitenbeteiligungen n.m. n.m. n.m. 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Außergewöhnliche Positionen n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Jahresüberschuss/-fehlbetrag 2% (61%) (66%) 164% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Dr. Kalliwoda Research 2012

11 11 paragon AG Update April Bilanz Bilanz Geschäftsjahr Zahlungsangaben in mio e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Aktiva Umlaufvermögen Liquide Mittel Forderungen Vorräte Vorrauszahlungen Sonstige Vermögenswerte Summe Umlaufvermögen Anlagevermögen Sachanlagen Immaterielle Vermögenswerte Firmenwerte Finanzanlagen Latente Steuern Sonstige Vermögenswerte Summe Anlagenvermögen Bilanzsumme Passiva Kurzfristige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Rückstellungen Kurzfristige Finanzverbindlichkeiten Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten Summe Kurzfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten Langfristige Finanzverbindlichkeiten Ertragssteuerschulden Sonstige Verbindlichkeiten Summe Langfristige Verbindlichkeiten Eigenkapital Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Sonstiges Kapital Summe Eigenkapital Bilanzsumme Dr. Kalliwoda Research 2012

12 12 paragon AG Update April Kapitalflussrechnung Kapitalflussrechnung Geschäftsjahr Zahlungsangaben in mio e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 1. Kapitalfluss aus laufendem Geschäft Konzernergebnis vor Ertragssteuern 0 (74) (47) Abschreibungen Sonstige Zahlungsunwirksame Änderungen (1) (1) Veränderung des gebundenen Kapitals (10) 6 39 (101) (2) (9) 14 (3) (3) (3) (3) Kapitalfluss aus laufendem Geschäft Kapitalfluss aus Investitionen Anlageinvestitionen (14) (10) (2) (3) (3) (6) (6) (6) (6) (6) (7) Sonstige Invesitionen 2 (1) Kapitalfluss aus Investitionen (13) (11) (1) (3) (3) (6) (6) (6) (6) (6) (7) 3. Kapitalfluss aus Finanzierungen Sonstige Finanzierungsaktivitäten 2 (4) 0 (9) 2 (1) (1) (0) (0) (0) 0 Gezahlte Dividenden (1) (0) Ausgabe (Abgang) von Aktien Ausgabe (Abgang) von Darlehnen 3 (2) 2 10 (6) (2) (2) (2) (2) (2) (2) Kapitalfluss aus Finanzierungen 4 (6) 2 1 (4) (3) (2) (2) (2) (2) (1) 4. Finanzmittelfonds am Ende der Periode Wechselkurseffekte (0) (0) Veränderung des Finanzmittelfonds (2) (4) (4) Finanzmittelfonds am Anfang der Periode Finanzmittelfonds am Ende der Periode Dr. Kalliwoda Research 2012

13 13 paragon AG Update April Bewertung 8.1 DCF-Modell Für die Ermittlung des Fair Values wurde ein dreistufiges Discounted Cashflow Modell sowie die Marktdaten der Peergroup-Unternehmen herangezogen. Als Datenbasis für die Bewertungen wurden die Abschlüsse der paragon AG verwendet. Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung des operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag Rechnung getragen. Als Bewertungsstichtag wurde der gewählt. Soweit nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden war, wurde dessen Wert gesondert ermittelt und dem Barwert der Ausschüttungen zugerechnet. Daran anknüpfend folgt die Residualwertphase, bei der wir mit einer Wachstumsrate von 3 Prozent p.a. kalkulieren. / Discounted Cash Flow-Modell (Basis 4/2012) Phase 1 (m EUR) 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Konzern Um satz Veränderungsrate 10% 3% 5% 3% 3% 3% EBIT Veränderungsrate 15% 1% 8% 0% 3% 3% M arge 13% 13% 13% 13% 13% 13% Zins- u. Beteiligungsergebnis EBT ex. Zinsergebnis operativer Steueraufw and Steuerquote (ex. Zinsergebnis) 30% 30% 30% 30% 30% 30% Abschreibungen Abschreibungsquote (% Umsatz) 6% 7% 6% 7% 7% 7% Veränderung langf. Rückstellungen A nteil Umsatz CF-Geschäftsbedarf Working-Capital-Ratio (%Umsatz) -12% 17% -3% -3% -3% -3% Investitionen Investitionsquote (% Umsatz) -8% -7% -8% -7% -7% -7% Sonstige Free Cash-Flow Dr. Kalliw oda Research 2012

14 14 paragon AG Update April WACC Der Diskontierungssatz wurde mit Hilfe der gewichteten Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass sich die Kapitalstruktur in den kommenden Geschäftsjahren nicht wesentlich verändern wird. Anpassungen WACC Annahmen Wachstumsprämissen Langfristiges Wachstum / Inflationsrate Angleichungsphase (ab ) 3,0% 5 Jahre Anfangswachstum des Umsatzes 3,0% Margenentwicklung (p.a.) Eigenkapitalkosten +1 BP Langfristiger risikoloser Zinssatz 3,8% Risikoprämie Markt / Aktienmarktrendite 6,0% Beta des Unternehmens 0,90 Eigenkapitalkostensatz 9,2% des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der Durchschnittsrendite 30 jähriger Bundesanleihen. Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken (Marktrisikoprämie) ab. Der von uns verwendete Betawert zur Ermittlung des unternehmensspezifischen Risikos orientiert sich an der Wertentwicklung des Referenzindex DAX. Fremdkapitalkosten Fremdkapitalkostensatz (vor St.) 7,0% Steuersatz auf Fremdkapitalzinsen 30,0% Fremdkapitalkostensatz (nach St.) 4,9% Wert des Eigenkapitals 37 Wert des Fremdkapitals 15 Gearing 40,1% WACC 7,97% 8.3 Fair Value Sensitivitäten Die Modifikation der Aktionsparameter im Terminal Value sind der nachstehenden Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese zeigt die Variabilität unseres hergeleiteten fairen Wertes. Sensitivitätsanalyse je Aktie Sensitivitätsanalyse Marktkapitalisierung ( EUR) Diskontierungszinssatz (M io.eur) Diskontierungszinssatz ß = 0,9 7,47% 7,72% 7,97% 8,22% 8,47% ß = 0,9 7,47% 7,72% 7,97% 8,22% 8,47% 2,0% 21,44 20,47 19,57 18,75 17,98 2,0% ,5% 22,46 21,36 20,36 19,44 18,60 2,5% ,0% 23,70 22,44 21,30 20,27 19,34 3,0% ,5% 25,25 23,77 22,46 21,28 20,22 3,5% ,0% 27,24 25,46 23,90 22,52 21,30 4,0% Wachstum Wachstum

15 15 paragon AG Update April Peer Group Analyse Die aus unserem DCF-Modell hervorgegangene Bewertung des Unternehmens haben wir zusätzlich, mit Hilfe einer Peer Group Analyse, einer Plausibilitätsprüfung unterzogen. Die Anwendung eines relativen Bewertungsmodells beruht auf dem Gedanken, dass vergleichbare Unternehmen korrespondierende Marktwerte besitzen. Dementsprechend werden vorrangig börsennotierte Unternehmen ausgewählt, welche ähnliche Produkte liefern oder ein gleichartiges Geschäftsmodell besitzen. Eine Analyse der Finanzkennzahlen aller Unternehmen liefert eine Einschätzung, inwiefern das Bewertungsergebnis des Unternehmens auf eine geringe Vergleichbarkeit mit seiner Peergruppe oder eben auf eine Unter- bzw. Überbewertung zurückzuführen ist. Die Ausgangsdaten der Vergleichsunternehmen stammen von dem Informationsdienstleister Thomson Reuters. Die zukunftsorientierten Finanzdaten der Vergleichsunternehmen repräsentieren den Mittelwert aller Analystenschätzungen, die über das Produkt ThomsonReutersKnowledge zur Verfügung stehen. Der Marktwert der finanziellen Verbindlichkeiten wird bei allen Unternehmen mit dem Buchwert approximiert. Peer Group Multiples Enterprise Value Multiples Equity Value Multiples EV / Sales EV / EBITDA EV / EBIT Price / Eps FY2012 FY2013 FY2014 FY2012 FY2013 FY2014 FY2012 FY2013 FY2014 FY2012 FY2013 FY2014 Continental AG 0,9 0,8 0,8 6,6 6,1 5,7 9,3 8,3 7,9 8,2 7,1 6,3 Elringklinger AG 2,0 1,8 1,8 8,7 8,6 7,8 13,6 12,0 11,2 13,5 11,5 10,4 Funkwerk AG 0,3 0,2 0,2 11,7 4,5 2,7 22,9 7,9 29,4 50,3 5,7 n.a. GRAMMER AG 0,4 0,4 0,4 5,5 5,1 4,7 8,0 7,2 6,9 6,9 5,9 n.a. Leoni AG 0,5 0,5 0,5 5,5 5,1 4,8 7,4 7,0 6,5 7,4 6,9 6,3 Renk AG 0,8 0,9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 6,8 7,7 n.a. Saf Holland SA 0,7 0,6 0,6 8,2 7,5 6,7 10,1 8,7 6,8 8,0 6,5 5,5 Twintec AG 0,3 n.a. n.a. 4,2 2,4 n.a. 3,1 n.a. n.a. 8,5 n.a. n.a. paragon AG 0,6 0,5 0,5 3,4 3,2 3,0 5,8 5,2 5,0 7,8 6,6 6,2 Median 0,6 0,6 0,5 6,1 5,1 4,8 8,6 7,9 6,9 8,0 6,8 6,3 Mean 0,7 0,7 0,7 6,7 5,3 5,1 10,0 8,0 10,5 13,1 7,2 6,9 Peer Benchmark 1,0 0,9 0,8 6,1 9,1 8,0 8,6 7,9 13,1 9,1 7,9 6,7 Discount (-)/Premium (+) -47% -44% -40% -43% -65% -62% -32% -34% -62% -14% -16% -6% Valuation Peers Peer Benchmark 1,0 0,9 0,8 6,1 9,1 8,0 8,6 7,9 13,1 9,1 7,9 6,7 paragon AG financials ,1 1,3 1,4 Implied Enterprise Value Cash and Cash Equivalents Financial Debt Pension Liabilities Minority Interest Preferred Equity Change in Equity Capital Implied Equtiy Value Number of Shares Implied fair value per share 18,1 17,2 15,7 16,8 28,3 26,2 13,8 14,2 26,0 10,3 10,5 9,4 Weights 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 33% 33% 33% Results 19,59 10,06 Weights 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Fair Value Implied by Both Peer Multiples: 17,21 EUR Premium (Discount) to Peer Benchmark: 0 % Fair Value per Share 17,21 EUR Source: Dr. Kalliw oda Research 2012

16 16 paragon AG Update April Kontakt paragon AG Schwalbenweg Delbrück Primary Research Fair Value Analysis International Roadshows Tel.: +49(0) Fax: +49(0) info@paragon.ag Rüsterstraße 4a Frankfurt Tel.: Head: Dr. Norbert Kalliwoda nk@kalliwoda.com Sven Bedbur sb@kalliwoda.com Adrian Kowollik ak@kalliwoda.com Dr. Christoph Piechaczek cp@kalliwoda.com Maximilian F. Kaessens mk@kalliwoda.com Dr. Erik Schneider es@kalliwoda.com David Schreindorfer ds@kalliwoda.com Hellmut Schaarschmidt; hs@kalliwoda.com Michael John mj@kalliwoda.com Dr. Thomas Krassmann tk@kalliwoda.com Patrick Bellmann pb@kalliwoda.com Robin-Andreas Braun rab@kalliwoda.com Nele Rave nr@kalliwoda.com CEFA-Analyst; University of Frankfurt/Main; PhD in Economics; Dipl.-Kfm. Dipl.-Kfm. Analyst; University of Frankfurt/Main Dipl.Kfm; Humboldt-Universität zu Berlin, CFA candidate Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials Sectors: IT Seriveses & Software, Financial Services, Mining & Exploration Sectors: Media, Gaming, Internet, Technology, Eastern European stocks Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke. Bachelor of Science in Business Sectors: Financials, Real Estate Administration (Babson College (05/2012), Babson Park, MA (US)) Dipl.-Biologist; Technical Sectors: Biotech & Healthcare; University Darmstadt; Univ. Medical Technology Pharmaceutical Hamburg. MBA, Economic Investment Sectors: IT/Logistics; Quantitative Management; Univ. Frankfurt/ Modelling Univ. Iowa (US). Dipl.-Geophysicists; University of Sectors: Oil, Regenerative Energies, Frankfurt/Main. Specialities Chemicals, Utilities Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, Chemical Engineering, Basic Metals, Renewable Energies, Laser/Physics Dipl.-Geologist, M.Sc.;University of Göttingen & Rhodes University, South Africa; Junior-Analyst; WHU - Otto Beisheim School of Management, Vallendar (2012) Junior-Analyst; University of Frankfurt/Main (2012) Lawyer; German School London Sectors: Raw Materials, Mining, Precious Metals, Gem stones. Sectors: Support Research and Quantitative Approach Sectors: Support Research and Quantitative Approach Legal Advisory Also view Sales and Earnings Estimates: DR. KALLIWODA RESEARCH on Terminals of Bloomberg Thomson Reuters vwd group Factset Analysts of this research: Dr. Norbert Kalliwoda, CEFA

17 17 paragon AG Update April Disclaimer KAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 10 % aufweisen AKKUMULIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 5% und 10% aufweisen HALTEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 5% und - 5% aufweisen REDUZIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen - 5% und - 10% aufweisen VERKAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens - 10 % aufweisen BUY ACCUMULATE HOLD REDUCE SELL Additional Disclosure/Erklärung DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, gefertigt. Wir arbeiten so exakt wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen. Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden. Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 (in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene Beschränkungen informieren und diese einhalten. DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Mögliche Interessenskonflikte Weder DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals; b) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt; c) hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals; d) hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Nur mit dem Unternehmen paragon AG bestehen vertragliche Beziehungen zu DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH für die Erstellung von Research-Studien. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptiert der Leser/Empfänger die Verbindlichkeit dieses Disclaimers.

18 18 paragon AG Update April 2012 DISCLAIMER The information and opinions in this analysis were prepared by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH. The information herein is believed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH to be reliable and has been obtained from public sources believed to be reliable. With the exception of information about DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH, DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgment of the author as of the date of this analysis. They do not necessarily reflect the opinions, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate, except if research on the subject company is withdrawn. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. It is not to be construed as an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell any financial instruments or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors and investors must make their own investment decision using their own independent advisors as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investor s currency, a change in exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from, the financial instrument, and such investor effectively assumes currency risk. In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly, may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative of future results. This report may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH s prior written consent. Please cite source when quoting.