Exitstrategien von Business Angels

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1 Reihe: FGF Entrepreneurship-Research Monographien Band 46 Herausgegeben von Prof. Dr. Heinz Klandt, Oestrich-Winkel, Prof. Dr. Dr. h. c. Norbert Szyperski, Köln, Prof. Dr. Michael Frese, Gießen, Prof. Dr. Josef Brüderl, Mannheim, Prof. Dr. Rolf Sternberg, Köln, Prof. Dr. Ulrich Braukmann, Wuppertal, und Prof. Dr. Lambert T. Koch, Wuppertal Dr. Christian Schütz Exitstrategien von Business Angels EUL>

2 IX Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis XV XVII XIX XXIII Kapitel 1: Einleitung 1 1 Problemstellung 1 2 Forschungsfragen und Zielsetzung der Arbeit 7 3 Gang der Untersuchung 12 Kapitel 2: Begriffliche Abgrenzungen und Grundlagen der Beteiligungskapitalfinanzierung 17 1 Definitionen und Begriffsabgrenzungen Phasen der Beteiligungskapitalfinanzierung Formen der Beteiligungskapitalfinanzierung Business Angels Markt für Beteiligungskapitalfinanzierung Prozess der Beteiligungskapitalfinanzierung 42 2 Überblick über verschiedene Exitformen Gesamtexit Going Public - Verkauf der Anteile über den Kapitalmarkt Trade Säle - Verkauf der Anteile an einen strategischen Investor Liquidation - Zerschlagung des Unternehmens Einzelexit Buy Back - Rückkauf der Anteile durch das Unternehmen oder die Unternehmensgründer Financial Säle - Verkauf der Anteile an einen finanziellen Investor 76 3 Zusammenfassende Beurteilung 80 Kapitel 3: Exit als Entscheidungsproblem von Beteiligungsinvestoren 85 1 Neue Institutionenökonomie als theoretischer Bezugsrahmen des Exits von Beteiligungsinvestoren Property-Rights-Theorie als Erklärungsansatz für den Exit von Beteiligungen Grundlagen der Property-Rights-Theorie Erklärungspotenzial der Property-Rights-Theorie für den Exit von Beteiligungsinvestoren Notwendigkeit einer Exit-Vertragsgestaltung Principal-Agent-Theorie und Transaktionskostentheorie als Erklärungsansätze für die Notwendigkeit einer effizienten Exit- Vertragsgestaltung Grundlagen der Principal-Agent-Theorie Erklärungspotenzial der Principal-Agent-Theorie für den Exit von Beteiligungsinvestoren Vorvertragliche Principal-Agent-Probleme Nachvertragliche Principal-Agent-Probleme Notwendigkeit einer Exit-Vertragsgestaltung 107

3 X Grundlagen der Transaktionskosten-Theorie Bestimmungsgrößen der Transaktionskostentheorie als Begründung für die Notwendigkeit einer Exit-Vertragsgestaltung Relevanz der Exit-Vertragsgestaltung als Lösungsansatz für Probleme der Exitentscheidung im Lichte der Neuen Institutionenökonomie Grundlagen der Investitions- und Exitentscheidung von Beteiligungsinvestoren Motive der Investitions- und Exitentscheidung von Beteiligungsinvestoren Finanzwirtschaftliche Motive Maximierung des Exitwertes Maximierung des Unternehmenswertes Nicht-finanzwirtschaftliche Motive und Private Benefits Beteiligte Vertragsparteien an der Exitentscheidung von Beteiligungsinvestoren Unternehmensgründer Business Angels Venture Capitalisten Sonstige Investoren Konfliktpotenziale der am Exit beteiligten Vertragsparteien Bedeutung der Exitkontrollverteilung für die Exitentscheidung von Beteiligungsinvestoren Formen der Exitkontrolle Minderheitsbeteiligung versus Mehrheitsbeteiligung Relevanz der Vertragsgestaltung zur Verteilung der Exitkontrolle Entscheidungsmodelltheoretische Überlegungen des Exits von Beteiligungsinvestoren Exitentscheidung als Prozess Exit-Planung Problemformulierung Bestimmung der Elemente des Exit-Entscheidungsmodells Bestimmung des Exit-Entscheidungsfeldes Präzisierung der Exit-Zielfunktion Exit-Vorbereitung und -Durchführung Exit-Kontrolle Erwartungsstrukturen des Entscheiders über die Umweltzustände des Exits Erfolgsbestimmende Faktoren des Exits als Determinanten für die Umweltzustände Externe Exitbarrieren Interne Exitbarrieren Erwartungsstrukturen unter Unsicherheit Unsicherheit im engeren Sinne Risiko Exit-Zielfunktionen der Entscheidungsträger Grundstruktur des Exit-Modells bei Risiko Handlungsalternativen Umweltzustände Bestimmung der Exit-Zielfunktionen Kernaussagen des Modells Unterschiede in der Exitentscheidung von Beteiligungsinvestoren Risiko-Rendite-Verhältnis Systematisierung der Risiken von Beteiligungsinvestoren Systematisches Risiko der Beteiligungsinvestition Unsystematisches Risiko der Beteiligungsinvestition 180

4 XI Theoretische Zusammenhänge zwischen systematischem, unsystematischem Risiko und der erwarteten Rendite von Beteiligungsinvestoren Bestimmung der Renditeerwartung von Beteiligungsinvestoren Kapitalmarkttheoretische Ansätze zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten als Grundlage für die Festlegung der Renditeerwartung Praxismethode zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten als Grundlage für die Festlegung der Renditeerwartung Divergenzen im Risiko-Rendite-Zielsystem von Beteiligungsinvestoren Zeithorizont der Exitentscheidung Time-to-Exit Zeitwert des Geldes Bedeutung der Private Benefits für die Exitentscheidung Implikationen der Unterschiede in der Exitentscheidung von Venture Capitalisten und Business Angels Konzeption und Inhalte eines Vertragsdesigns für eine effiziente Exit- Vertragsgestaltung Grundlagen der Vertragsgestaltung Zweck von Exit-Verträgen Vertragliche Berücksichtigung der am Exit beteiligten Interessengruppen Effizienz im Kontext der Exit-Vertragsgestaltung Bestandteile des Exit-Vertrags Optionsbasierte Exit-Vertragsklauseln aus Perspektive des Beteiligungskapitalgebers Put-Option Go-along-Right Option-to-wait Option-to-exit Optionsbasierte Exit-Vertragsklauseln aus Perspektive des Entrepreneurs Call-Option Vorkaufsrecht Verpflichtende Exit-Vertragsklauseln aus Perspektive des Beteiligungskapitalgebers Termingeschäft Andienungspflicht Verpflichtende Exit-Vertragsklauseln aus Perspektive des Entrepreneurs Termingeschäft Go-along-obligation Buy-sell-arrangement Sonstige Exit-Vertragsklauseln Liquidation-Preference-Rights Anti-Dilution-Rights Registration-Rights Ratchets Eara-out-arrangements Weitere Exit-Kontrollvereinbarungen Zusammenfassende Beurteilung 222

5 XII Kapitel 4: Strategiekonzept zur Gestaltung des Exits von Business Angels Exitrelevante Charakteristika von Business Angels Arten von Business Angels Bisherige Ansätze zur Typologisierung von Business Angels Ansatz nach Coveney und Moore Ansatz nach Gaston Weitere Ansätze zur Typologisierung von Business Angels Kritische Würdigung der bisherigen Ansätze Exitorientierter Ansatz zur Typologisierung von Business Angels Ertragsorientierter Business Angel Wertorientierter Business Angel Unternehmerischer Business Angel Idealistischer Business Angel Nutzenfunktionen der Business Angels bei unilateraler Exitkontrolle Konzeption einer exitoptimalen Entscheidungsstruktur für Business Angels Exit-Strategiekonzepte von Business Angels Formen des Exits Going Public Verteilung der Exitkontrolle Absicherung durch geeignete Gestaltungsinstrumente Handlungsempfehlungen für Business Angels TradeSale Verteilung der Exitkontrolle Absicherung durch geeignete Gestaltungsinstrumente Handlungsempfehlungen für Business Angels Liquidation Verteilung der Exitkontrolle Absicherung durch geeignete Gestaltungsinstrumente Handlungsempfehlungen für Business Angels Buy Back Verteilung der Exitkontrolle Absicherung durch geeignete Gestaltungsinstrumente Handlungsempfehlungen für Business Angels Financial Säle Verteilung der Exitkontrolle Absicherung durch geeignete Gestaltungsinstrumente Handlungsempfehlungen für Business Angels Zeitpunkt des Exits Ausstieg und Umplatzierung vor Beteiligungsende Ausstieg und Umplatzierung mit Ablauf der Lock-up-Periode Halten der Beteiligung Handlungsempfehlungen für Business Angels Lenkung des Exits Phasengesteuerte Lenkung des Exits Beteiligungssuche Beteiligungsprüfung und -auswahl Bewertung des Beteiligungsunternehmens Verhandlung und Vertragsgestaltung Beteiligungsmanagement und-unterstützung Exit Lenkung des Exits durch sonstige Gestaltungsinstrumente 310

6 XIII Staffelung der Finanzierungsbereitstellung Wahl des Finanzierungsinstrumentes Informations-, Kontroll-, Mitbestimmungsrechte Vergütungsformen Handlungsempfehlungen für Business Angels Syndizierung von Business Angels als Handlungsempfehlung zur Konzeption einer exitoptimalen Entscheidungsstruktur Grundlagen der Syndizierung Formen der Syndizierung Syndizierung mit anderen Business Angels Syndizierung mit Institutionellen Venture Capitalisten Syndizierung mit Förderorientierten Venture Capitalisten Syndizierung mit Corporate-Venture-Capitalisten Syndizierung mit Inkubatoren Syndizierung mit passiven Investoren Bedeutung der Syndizierung für die Exitentscheidung von Business Angels Exkurs: Roll-up-Exit als Lösungskonzept für den Exit von Business Angels 338 Kapitel 5: Zusammenfassung und Ausblick 343 Anhang 355 Literaturverzeichnis 357

7 XV Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Fünf Kernfragen der vorliegenden Arbeit 9 Abb. 2: Forschungsfragen im Rahmen des Exit-Strategiekonzepts von Business Angels 10 Abb. 3: Gang der Untersuchung 15 Abb. 4: Phasen der Beteiligungskapitalfinanzierung 23 Abb. 5: Anbieter von Beteiligungskapital 31 Abb. 6: Beteiligungsprozess von Beteiligungskapitalgebern 44 Abb. 7: Gesamt- und Einzelexit 60 Abb. 8: Exitentscheidung als Prozess 129 Abb. 9: Verlauf unterschiedlicher Risikonutzen-Funktionen 154 Abb. 10: Nutzenfunktionen des Entrepreneurs bei alternativen Exits 166 Abb. 11: Nutzenfunktionen des Venture Capitalisten bei alternativen Exits 170 Abb. 12: Nutzenfunktionen des Business Angels bei alternativen Exits 173 Abb. 13: Exteraalitäten, Unsicherheit und Zieldivergenzen im Exit- Entscheidungsmodell 178 Abb. 14: Capital Market Line und Security Market Line 185 Abb. 15: Praxismethode zur Bestimmung der Renditeerwartung von Abb. 16: Beteiligungsinvestoren 190 Ansatz zur Typologisierung von Business Angels nach COVENEY/MOORE 228 Abb. 17: Beteiligungsziele und Umfang der Unterstützung von Business Angels 235 Abb. 19: Exitrelevante Charakteristika von Business Angels 243 Abb. 20: Exit-Strategiekonzept von Business Angels 251 Abb. 21: Beteiligungsdauer und Beteiligungserfolg von Business Angels 284

8 XVII Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Vergleich Business Angels und Venture Capitalisten 81 Tabelle 2: Vergleich Gesamt- versus Einzelexit 82 Tabelle 3: Exit-Ergebnismatrix 132 Tabelle 4: Exit-Entscheidungsmatrix 133 Tabelle 5: Bedeutung von Private Benefits in Abhängigkeit des Exits einzeln versus gesamt 157 Tabelle 6: Zielfunktionen der Exit-Beteiligten bei unilateraler Exit-Kontrolle 161 Tabelle 7: Durchschnittliche erwartete Renditen von Beteiligungsinvestoren 187 Tabelle 8: Vergleich Business Angels und renditeorientierten Venture Capitalisten 201 Tabelle 9: Gestaltungsempfehlungen für Business Angels beim IPO 261 Tabelle 10: Gestaltungsempfehlungen für Business Angels beim Trade Säle 268 Tabelle 11: Gestaltungsempfehlungen für Business Angels bei einer Liquidation 273 Tabelle 12: Gestaltungsempfehlungen für Business Angels beim Buy Back 277 Tabelle 13: Gestaltungsempfehlungen für Business Angels beim Financial Säle 281 Tabelle 14: Vor-, vertragliche und nachvertragliche Exit-Gestaltungsinstrumente für Business Angels 326 Tabelle 15: Zusammenfassung der zentralen Unterscheidungsaspekte zwischen Business Angels und renditeorientierten Venture Capitalisten 344