Sanierung "insolventer Unternehmen^ durch Private Equity

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1 Sanierung "insolventer Unternehmen^ durch Private Equity Eine rechtspolitische Untersuchung auf empirischen Grundlagen mit rechtspolitischen Empfehlungen von Carmen Hohlbein JWV Jenaer Wissenschaftliche Verlagsgesellschaft 2010

2 Inhaltsverzeichnis Vorwort 7 Abkürzungsverzeichnis 31 Teil 1: Einführung 37 A. Einleitung 37 I. Einfiuss von Private Equity auf die deutsche Wirtschaft 39 II. Problemstellung und Gang der Darstellung. 42 III. Zielsetzung der Arb'eit 43 B. Der Begriff Private Equity" 44 I. Definition 44 II. Abgrenzung der Begriffe Private Equity" und Venture Capital" 47 III. Geschichte und Entwicklung von Private Equity von Gründungsfinanzierungen hin zum Sanierungsbereich 48 IV. Abgrenzung zu anderen Finanzierungsinstrumenten Hedge Fonds Mezzanine Finanzierungsinstrumente Teil 2: Strukturierung von Private Equity-Sanierungen 63 C. Grundlagen der Sanierung insolventer Unternehmen 63 I. Begriffsbestimmungen Die Insolvenz Die Sanierung Turnaround Restrukturierung Zusammenfassung 70

3 12 Inhaltsverzeichnis II. Sanierung oder Liquidation? 71 D. Grundlagen der Sanierungs-Investitionen durch Private Equity 74 I. Die Distressed-Investoren.* 75 II. Insolvente Unternehmen als Investitionsobjekte 78 III. Der Markt für insolvente Unternehmen IV. Gründe für das zunehmende Engagement von Private Equity im Sanierungsbereich Hohe Renditechancen Zunehmender Wettbewerb auf dem Private Equity-Markt Schwache Eigenkapitalbasis deutscher Unternehmen Auflösung des Hausbankprinzips und Einfluss durch Basel II" Einfluss rechtlicher Rahmenbedingungen auf Sanierungsakquisitionen durch Private Equity? Einfluss der Finanzmarktkrise 94 V. Investitionsstrategie und Ausgangslage... : Geeignete Unternehmen für eine Sanierung durch Private Equity 100 a) Ausgangslage bei Krisenunternehmen 100 b) Kriterien für die Eignung der Unternehmen 101 c) Auffinden geeigneter Unternehmen durch Private Equity-Investoren Sanierungsstrategien 112 a) Passive Strategien 112 b) Aktive Strategien 113 c) Bondmailing-Strategien 117 d) Zusammenfassung Wertschöpfung durch Private Equity a) Einsatz von Werthebeln 118 b) Gewinnrealisierung über den Exit Zusammenfassung 123 E. Private Equity innerhalb der Insolvenz 124 I. Das Insolvenzplanverfahren als zentrales Sanierungsinstrument 125

4 Inhaltsverzeichnis Ziele des Verfahrens Grundstrukturen Anwendung in der Praxis 130 II. Sanierung in Eigenverwaltung Normativer Zweck der Eigenverwaltung Gesetzliche Strukturierung des Eigenverwaltungsverfahrens Die Eigenverwaltung im Insolvenzplanverfahren Kritik am Verfahren der Eigenverwaltung 136 III. Finanzielle Sanierung durch Private Equity in der Insolvenz Ergreifen von Sofortmaßnahmen Sanierungsinstrument Eigenkapital - Replacement Capital: Erwerb des Zielunternehmens 142 a) Die übertragende Sanierung in der Insolvenz 144 aa) Grundstruktur 144 bb) Schwierigkeiten- der übertragenden Sanierung 147 cc) Die übertragende Sanierung in den verschiedenen Stadien der Insolvenz 148 (1) Unternehmenserwerb im Eröffnungsverfahren 149 (a) Handeln des vorläufigen schwachen" oder starken" Insolvenzverwalters mit Ermächtigung? 150 (b) Übertragende Sanierung bei fehlender Ermächtigung des vorläufigen Insolvenzverwalters? 151 (c) Empfehlungen für die Praxis 154

5 14 Inhaltsverzeichnis (d) Stellungnahme zur übertragenden Sanierung im Eröffnungsverfahren 154 (2) Unternehmenserwerb nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens, vor dem Berichtstermin 156 (3) Unternehmenserwerb nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens, nach dem Berichtstermin 159 (a) Erwerb vom Insolvenzverwalter 159 (b) Erwerb bei Eigenverwaltung 160 dd) Mischformen aus übertragender Sanierung und Insolvenzplanverfahren 161 ee) Sanierungswert b) Der Share deal in der Insolvenz aa) Grundstruktur 164 bb) Der Share deal im Vergleich zur übertragenden Sanierung c) Sonderfinanzierungsstruktur: Der Management Buyout 168 d) Leveraged Buyout 170 aa) Begriff 170 bb) Eignung dieser Gestaltung zur Sanierung von Krisenunternehmen Zusammenfassung zum Finanzierungsmittel Eigenkapital Finanzierungsinstrumente aus dem Segment des Fremdkapitals 178 a) Der Markt für Distressed Debts b) Die Investoren 180 c) Debt Equity Swap 181 aa) Begriff.' 182 bb) Gestaltung eines Debt Equity Swap 183

6 Inhaltsverzeichnis 15 cc) dd) (1) Erwerb notleidender Kredite 184 (a) Der Begriff des notleidenden Kredites" (b) Grundlegendes zum Erwerb von Forderungen 186 (c) Zulässigkeit des Forderungserwerbs in Abhängigkeit vom Erwerbszeitpunkt (aa) Erwerb vor der Insolvenz 188 (bb) Erwerb innerhalb der Insolvenz 189 (2) Einbringung der Forderungen in das Unternehmen durch Kapitalschnitt. 190 (a) Kapitalherabsetzung (b) Kapitalerhöhung (aa) Grundlegende Struktur 194 (bb) Maßgeblichkeit des Zeitpunktes der Kapitalerhöhung 197 Durchsetzung des Debt Equity Swap im Insolvenzplan 201 (1) Regelung der Kapitalmaßnahmen im Plan 201 (2) Einflussnahme der Private Equity-Investoren auf die Plängestaltung 203 Strategische Aspekte des Debt Equity Swap: Kontrolle und Kontrollerwerb 204 (1) Einflussnahmemöglichkeiten des Investors in der Stellung als Gläubiger 204

7 16 Inhaltsverzeichnis ee) (2) Einflussnahme des Investors in der Stellung des Gesellschafters nach Tausch der Forderungen (3) Einflussnahme des Investors durch eine Position im Management 207 Mit dem Debt Equity Swap verbundene Probleme 208 (1) Unwirksamkeit der Abtretung der notleidenden Forderungen wegen Verletzung des Bankgeheimnisses 209 (a) Inhalt des Bankgeheimnisses 209 (b) Rechtsfolge der Verletzung des Bankgeheimnisses auf die Wirksamkeit der Ab- - tretung 210 (2) Erfordernis einer Banklizenz 214 (3) Gefahr der Nachforderung bei fehlender Werthaltigkeit der einzubringenden Forderung 217 (a) Maßgeblichkeit des objektiven" Wertes der Forderung 217 (b) Alternative Bewertungsansätze 220 (c) Stellungnahme 222 (aa) Zeitpunkt der Wertbestimmung. 222 (bb) Begriff der Vollwertigkeit" 223 (4) Problem der Vorleistung auf die Sachkapitalerhöhung 227

8 Inhaltsverzeichnis 17 (5) Gefahr der verdeckten Sacheinlage? 227 (6) Das Problem der Gesellschafterdarlehen 230 (a) Definition des Begriffs der Gesellschafterdarlehen" 230 (b) Praxisrelevanz 232 (c) Das Sanierungsprivileg des 39 IV 2 InsO 232 (7) Verhinderung des Kapitalschnitts durch eine Sperrminorität - Mitwirkungspflicht der Altgesellschafter. 236 (a) Zustimmungspflicht der Gesellschafter zum Sanierungsplan auf Grundlage gesellschaftsrechtlicher Treuepflichten 236 (b) Erfordernis des Nachteilsausgleichs 240 (c) Problem der Durchsetzung der Zustimmungspflichten 241 (8) Gefahr der Anfechtung des den Kapitalschnitt beschließenden Hauptversammlungsbeschlüsses (9) Übernahmerechtliche Probleme bei der Übernahme von börsennotierten Aktiengesellschaften 245 (a) Abgestimmtes Verhalten i.s.d. 30 II WpÜG und Pflicht zur Abgabe eines Angebots nach 35 WpÜG 245

9 18 Inhaltsverzeichnis (aa) Mitteilungspflichten i.s.d. WpHG (bb) Übernahmeangebot i.s.d. WpÜG (b) Vermeidung eines Pflichtangebots 255 (c) Befreiungsantrag an die BaFin 256 ff) Sanierungswert des Debt Equity Swap und Wert für die Investoren 260 (1) Beseitigung der Überschuldung 261 (2) Einflussnahme des Investors auf die Sanierungsgestaltung 262 (3) Wiederherstellung des Vertrauens von Kunden und Lieferanten in das Unternehmen 262 (4) Keine unmittelbaren Liquiditätseffekte 262 (5) Reduzierung der Gläubigergemeinschaft 264 (6) Stellungnahme 265 gg) Alternative Gestaltung des Debt Equity Swap 267 (1) Übertragung der Gesellschaftsanteile der Altge- - seilschafter gegen Forderungsverzicht 268 (a) Grundstruktur 268 (b) Vor- und Nachteile gegenüber der klassischen Gestaltung (2) Die Umwandlung von Forderungen in Genussrechte oder Wandelgenussrechte: Debt Mezzanine Swap (a) Grundstruktur 272

10 Inhaltsverzeichnis 19 hh) (b) Vor- und Nachteile gegenüber der klassischen Gestaltung (3) Kombination aus übertragender Sanierung und Forderungserlass 275 Zusammenfassung zum Debt Equity Swap und Kritik 276 d) Zufuhr reinen Fremdkapitals - Überbrückungsund Sanierungskredite 279 aa) Überbrückungskredite 279 bb) Sanierungskredite 280 cc) Keine unnötige Verlängerung des Geschäftsbetriebes Sanierende Umwandlung in der Insolvenz 283 a) Umwandlung in der Insolvenz? b) Umwandlung vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens 285 aa) Umwandlung durch den starken vorläufigen Insolvenzverwalter? 285 bb) Sanierungsfusion: Verschmelzung der Verlust- auf die Gewinngesellschaft 286 cc) Verschmelzung der Gewinnauf die Verlustgesellschaft dd) Umwandlung nach Abschluss des SanierungsVerfahrens als Teil des Insolvenzplans 290 c) Reverse Debt Equity Swap Weitere Maßnahmen zur finanziellen Sanierung Zusammenfassung zur finanziellen Sanierung 294 IV. Operative Sanierung Inhalt operativer Sanierungsmaßnahmen. 295 a) Kurzfristige operative Sanierungsmaßnahmen 296

11 20 Inhaltsverzeichnis b) Langfristige operative Sanierungsmaßnahmen Umsetzung durch Private Equity Besondere Befugnisse des Insolvenzverwalters in der Insolvenz Austausch des Managements 300 V. Vermögenswirtschaftliche Sanierung/Strategische Sanierung 301 VI. Zusammenfassung zu den Sanierungsmaßnahmen durch Private Equity 304 F. Chancen und Risiken der gerichtlichen Sanierung. 305 I. Risikofelder für die Investoren bei Einleitung der Sanierungsmaßnahmen im Eröffnungsverfahren Gefahr der Insolvenzanfechtung 306 a) Anfechtbare Rechtshandlungen b) Benachteiligung der Gläubiger c) Kenntnis des Erwerbers von der Zahlungsunfähigkeit 309 d) Anfechtung sanierender Umwandlungen 309 e) Rechtsfolge der Insolvenzanfechtung Erfüllungsablehnung 311 II. Risiken für die Durchführung des Insolvenzplanverfahrens Übergang der Verfügungsbefugnis auf den (vorläufigen) Insolvenzverwalter Autonomie durch den Insolvenzplan - Fehlende Flexibilität für die übertragende Sanierung Versagung der Planbestätigung oder Verhinderung durch Einlegung einer Beschwerde Einbindung der Gläubiger in das Verfahren Kosten des Insolvenzverfahrens Finanzierungsschwierigkeiten in Folge des Insolvenz Verfahrens Privilegierungstatbestände in der Insolvenz Geringerer Kaufpreis vs. erhöhtes Risiko Zusammenfassung 322

12 Inhaltsverzeichnis 21 G. Insolvenzplanverfahren vs. übertragende Sanierung 324 Teil 3: Sanierungen durch Private Equity in der Praxis 329 H. Empirische Untersuchungen 329 I. Sanierungen außerhalb der Insolvenz Märklin Der Fall Grohe: Sanierung oder Raubzug? Kiekert Rinol AG Kunert Augusta Technologie AG ATU 357 II. Sanierung innerhalb des Insolvenzverfahrens Übertragende Sanierung der ProSieben Satl Media AG aus der KirchMedia GmbH & Co. KGaA Ihr Platz"- Eine Alternative zum klassischen Debt Equity Swap Senator Entertainment AG Herlitz Deutsche Nickel AG Schefenacker Peguform TMD Friction Übernahme von ISE durch Nordwind Capital 409 III. Zusammenfassung 410 Teil 4: Mängel des deutschen Sanierungsrechts und Vorschläge de lege ferenda 413 I. Kritik de lege lata und Anforderungen an den Gesetzgeber 413 I. Insolvenzrechtliche Rahmenbedingungen Unzureichende Harmonisierung von Insolvenz- und Gesellschaftsrecht 415 a) Grundsätzliches 415 b) Kompetenzabgrenzung zwischen Insolvenzverwalter und Leitungsorgan. 417 c) Vorschläge de lege ferenda Vereinfachung des Insolvenzplanverfahrens 421 a) Akzeptanz des Verfahrens - Gefahr der Insolvenzplanvermeidung 421

13 22 Inhaltsverzeichnis b) Dauer des Verfahrens 423 c) Aufstellung des Insolvenzplans und Abstimmungsverfahren 426 d) Planvorlagerecht für wesentliche" Gläubiger? 429 e) Finanzierung des Verfahrens 431 f) Zusammenfassung und Würdigung Insolvenzverwalterqualifikation und Auswahl 437 a) Kritik de lege lata 437 aa) Qualifikation des Insolvenzverwalters - Oder: Mangelnde Qualifikation? 438 (1) Anforderungen an die Qualifikation des Insolvenzverwalters 439 (2) Auswahl von Insolvenzverwaltern durch die Gerichte. 441 (3) Schlussfolgerung 442 bb) Auswahl des Insolvenzverwalters - Die Krux" der Unabhängigkeit des Verwalters (1) Kein Vorschlagsrecht der Gläubiger? 444 (2) Ablehnung des vorbefassten" Insolvenzverwalters b) Vorschläge de lege ferenda: Befähigungsprüfung, der Insolvenzverwalter und Mitwirkung der Gläubiger an der Verwalterauswahl 452 aa) Qualitätsprüfung von Insolvenzverwaltern 452 bb) Bindung des Gerichts an den Gläubigervorschlag 456 cc) Kein zwingender Ausschluss des vorbefassten Insolvenzverwalters 463 dd) Zusammenfassung Fehlendes Konzerninsolvenzrecht 467 a) Kritik 467

14 Inhaltsverzeichnis 23 b) Konzerninsolvenzrecht über einen Insolvenzplan? 468 c) Vorschläge de lege ferenda: Schaffung eines harmonisierten Konzerninsolvenzrechts 475 aa) Modell der materiellen Zusammenfassung - Substantive Consolidation 477 bb) Modell der formellen Zusammenfassung - Joint administration 481 (1) Zuständigkeitskonzentration bei einem gemeinsamen Insolvenzgericht 484 (2) Bestellung eines gemeinsamen Insolvenzverwalters für sämtliche Konzerngesellschaften 490 cc) Chancen und Risiken eines harmonisierten Konzerninsolvenzrechts - Eigene Schlussfolgerung Vereinfachung des Debt Equity Swap in der Insolvenz 504 a) Keine Verdrängung der Altgesellschafter 504 aa) Einbeziehung der Gesellschaftsanteile in den Plan? bb) cc) Schuldrechtlicher Anspruch des Insolvenzverwalters auf Abtretung der Gesellschaftsanteile? Ausschluss obstruierender Gesellschafter aus wichtigem Grund? 507 dd) Zwischenfazit 508 b) Vorschläge de lege ferenda 509 aa) Historische Erwägungen des Gesetzgebers 509 bb) Allgemein zur Zulässigkeit der Entziehung von Gesellschaftsanteilen 510 (1) Wirtschaftliche Legitimation 511

15 24 Inhaltsverzeichnis (2) Missbrauchsgefahren (3) Prämisse der Wertlosigkeit der Gesellschaftsanteile (a) Einbeziehung der Gesellschaftsanteile nur bei Wertlosigkeit? (b) Maßstäbe zur Beurteilung der Wertlosigkeit 517 (4) Zwischenergebnis 518 cc) Modell der Einziehung 519 (1) Gesellschaftsrechtliches Modell 519 (a) Grundidee 519 (b) Vereinbarkeit mit der Kapitalrichtlinie (2) Insolvenzrechtliches Modell. 526 (a) Grundidee 526 (b) Verfassungsrechtliche Bedenken 530 (c) Entziehung der Gesellschaftsanteile auch ohne Bildung einer Gläubigergruppe zugunsten der Gesellschafter? 534 (d) Umverteilung" der entzogenen Gesellschaftanteile auf Grundlage sog. Optionsmodelle" 535 (3) Eigene Stellungnahme: Vorzugswürdigkeit des gesellschaftsrechtlichen Modells 539 (4) Rechtschutzmöglichkeit der Altgesellschafter gegen die Entziehung und Überprüfung der Kompensationshöhe 543 dd) Fazit 544

16 Inhaltsverzeichnis 25 c) Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen - Vereinfachung sanierender Kapitalmaßnahmen 545 aa) Anpassung der verfahrens- ^rechtlichen Vorschriften zu den Kapitalmaßnahmen an das Sanierungsziel 546 bb) Bezugsrechtsausschluss 547 (1) Zulässigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses zu Sanierungszwecken 548 (2) Beseitigung von Rechtsunsicherheiten 551 d) Fazit und abschließender Vorschlag Verfahrensverzögerung durch Einlegung von Rechtsmitteln 554 a) Kritik 554 b) Vorschläge de lege ferenda - Novellierung des Beschwerdeverfahrens aa) Besondere Zulässigkeitsvoraussetzungen 555 bb) Vergleichbarkeit mit der räuberischen Anfechtungsklage"? (1) Einführung eines Quorums für die sofortige Beschwerde? 557 (2) Freigabeverfahren für die sofortige Beschwerde (a) Zur Frage der Übertragbarkeit der Gedanken des aktienrechtlichen Freigabeverfahrens 558 (b) Gefahren des Freigabeverfahrens bei Anwendung innerhalb der sofortigen Beschwerde 560 (3) Salvatorische Klauseln im Insolvenzplan 561

17 26 Inhaltsverzeichnis c) Fazit Fehlende gerichtliche Anordnung der Eigenverwaltung \ 564 a) Allgemeine Kritik 564 b) Vergleich mit dem US-amerikanischen Debtor in possession" 565 c) Rechtsunsicherheit durch die Rechtsprechung deutscher Gerichte 566 aa) Strenge Anforderungen an die Fähigkeiten des Managements. 567 bb) Zulässigkeit eines Managementwechsels zur Durchführung der Eigenverwaltung? d) Kritik und Vorschläge in der Praxis. 570 e) Anspruch des Schuldners auf Anordnung der Eigenverwaltung bzw. Beschwerderecht gegen die Ablehnung der Eigenverwaltung 573 f) Fazit Flexibilisierung des 613a BGB in der - Insolvenz 576 a) Kritik 576 b) Aufweichungen der strengen Rechtsfolgen des 613 a BGB durch die Rechtsprechung de lege lata 581 aa) Keine Anwendung des 613a BGB für vor Eröffnung und Betriebsübergang entstandene Forderungen (1) Grundgedanken 581 (2) Aufruhr in der Praxis durch das Urteil des LAG Frankfurt/Main vom bb) Keine Anwendbarkeit des 613a BGB bei Vorliegen eines sog. Erwerberkonzepts" c) Selbsthilfe der Praxis - Beschäftigungsund Qualifizierungsgesellschaften

18 Inhaltsverzeichnis 27 d) Vorschläge de lege ferenda 590 e) Fazit Einführung eines prepackaged-bankruptcy 592 a) Grundstrukturen: post-voted und pre-voted prepacks 592 b) Rechtslage in Deutschland 593 c) Pre-voted prepacks nach Chapter d) Risiken 596 e) Stellungnahme 597 II. Steuerrechtliche Rahmenbedingungen Allgemeine Kritik Besteuerung von Sanierungsgewinnen a) Grundsätzliches 599 b) Forderungsverzicht aus betrieblichen oder gesellschaftsrechtlichen Gründen? 601 c) Lösung des BMF 602 aa) Steuererlass aus Billigkeitsgründen nach vollständiger Verrechnung mit Verlustvorträgen III. bb) Kritik an der Lösung des BMF. 605 cc) Verunsicherung durch das Urteil des FG München vom d) Ausweichmöglichkeiten in der Praxis. 608 aa) Gestaltungsmöglichkeiten im Insolvenzplan 608 bb) Forderungsverzicht nach Sitzverlegung ins Ausland bzw. Verschmelzung auf eine aus-' ländische Gesellschaft 609 e) Gefahr für Investoren 610 f) Vorschlag de lege ferenda - Vollständige Freistellung von Sanierungsgewinnen im Rahmen eines Insolvenzverfahrens Fazit 616 Zusammenfassung der Hindernisse durch das deutsche Sanierungsrecht" 617

19 28 Inhaltsverzeichnis III. Teil 5: Kritische Würdigung von Sanierungen durch Private Equity 623 J. Gefahren und Chancen für die Beteiligten 623 I. Vordergründigkeit der Rendite 623 II. Bessere Sanierung durch strategische Investoren oder Banken? 625 Verfahrensverzögerung bei unbekannten Investoren bzw. bei Investoren mit verschiedenen Strategien? 627 IV. Verringerung der Eigenkapitalquote? 628 V. Keine operative, sondern allein kostenbasierte Sanierung? 630 VI. Verlust der Identität des Unternehmens VII. Private Equity nicht als soziale Institutionen" - befürchteter Arbeitsplatzabbau VIII. Kurzer Finanzierungshorizont der Investoren 636 IX. Strenge Geheimhaltungstaktik der Investoren 638 X. Chancen und Gefahren für Gläubiger und Unternehmen : Bessere Befriedigungschancen für Gläubiger Verlust der Gesellschafterposition für Altgesellschafter Einsatz von Sanierungsexperten im Management Bündelung der Gläubigermacht in der Hand des Private Equity-Investors Enorme Finanzierungskraft der Investoren Geplante Öffentlichkeitsarbeit zur Unterstützung der Sanierung Verlängerung des Siechtums" des Unternehmens Zusammenfassung 644 K. Erfolgsfaktoren für Private Equity geleitete Sanierungen 645 L. Zukunft der Sanierung durch Private Equity M. Legislative Vorhaben 658 N. Zusammenfassung 665

20 Inhaltsverzeichnis 29 O. Thesen 669 Literaturverzeichnis 679 Stichwortverzeichnis 811