Ökonomische Rahmenbedingungen 4. Quartal 2015 Hohe Schwankungsintensität an den Aktienmärkten Auch im 3. Quartal dieses Jahres setzen die Börsen ihre Talfahrt fort. Zwar liegt die Performance der wichtigsten Aktienindizes seit Jahresanfang nur leicht im negativen Bereich, jedoch sind die Verluste seit dem Höchststand im April dieses Jahres beachtlich (DAX -22%, Eurostoxx -17%, Dow Jones -9%). Nach schier endlosen Verhandlungen wurde zumindest vorübergehend die Schuldenproblematik in Griechenland durch ein neues umfangreiches Hilfspaket beendet. Zudem haben Neuwahlen den eurofreundlichen Kurs von Ministerpräsident Tsipras bestätigt und den extremen Linksflügel der Syriza-Partei aus der Regierungskoalition ausgeschlossen. Ab Mitte August dominierten dann fast ausschließlich die Schlagzeilen hinsichtlich der Wachstumssorgen in China und zuletzt das VW-Debakel. Befürchtungen, dass die rückläufige Nachfrage aus China nicht nur die umliegenden asiatischen Schwellenländer belastet, sondern zunehmend auch auf die Weltkonjunktur und vor allem Europa sowie die USA abfärbt, haben zu der jüngsten scharfen Korrektur an den globalen Kapitalmärkten geführt. Die Volatilität (Schwankungsintensität) ist auf den höchsten Wert seit 2011 gestiegen (vgl. Chart: Volatilität wieder im erhöhten Bereich, Seite 2). Schließlich haben die Marktturbulenzen und Sorgen über das globale Wachstum die amerikanische Notenbank dazu veranlasst, die geplante erste Zinserhöhung seit 2008 mindestens aufzuschieben, obwohl die Arbeitsmarktdaten auf eine Vollbeschäftigung in den USA hindeuten. Neben der Preisstabilität und der Vollbeschäftigung in den USA scheint das dritte Mandat der Fed die globale Finanzmarktstabilität zu sein. Unserer Highlights Wir halten die Reaktionen an den Kapitalmärkten für deutlich überzogen. Aufgrund der Geldpolitik der EZB und Fed dürfte der mittelfristige Trend noch nicht brechen. Highlights im 4. Quartal 2015: Zinsentscheid der Fed, Konjunkturdaten China, Geldpolitik der EZB. Aktien 31.12.2014 30.09.2015 in % DAX 9805,55 9660,44-1,5% Euro Stoxx 3146,43 3100,67-1,5% MSCI Welt in EUR 1412,95 1414,7 0,1% Anleihen (Zinsen) in Bp Bundesanleihen (10J) 0,54% 0,59% 5 US-Treasuries (10J) 2,17% 2,04% -13 Wechselkurse in % EUR/USD 1,21 1,12-7,6% EUR/CHF 1,20 1,09-9,6% Meinung nach ist die Entscheidung vorwiegend taktischer Natur. Möglicherweise wird die erste Zinserhöhung noch in diesem Jahr stattfinden. Folglich sind nach der Ankündigung der Fed die Zinsen am Rentenmarkt, vor allem 2-jährige Treasuries, wieder gefallen. Der US-Dollar hat dementsprechend nachgegeben und notierte zeitweise im Vergleich zum Euro nur noch bei 1,145. Auch die Europäische Zentralbank hat auf die Finanzmarktunsicherheiten sowie den niedrigen Ölpreis reagiert und eine Verlängerung bzw. Erhöhung des Anleihekaufprogramms in Aussicht gestellt. Selbst wenn die wachsende inländische Nachfrage die Exporteinbußen durch Chinas Konjunkturrückgang kompensieren kann, ist ein starker Euro in der gegenwärtigen Phase des Wirtschaftskreislaufes eher schädlich. Durch die Fortsetzung der expansiven Geldpolitik möchte Quartalsbericht 4/2015 Seite 1
die EZB eine Aufwertung des Euros verhindern, nachdem der Druck durch Chinas jüngste Währungspolitik und den Aufschub der Zinserhöhung in den USA gewachsen ist. Volatilität wieder im erhöhten Bereich China exportiert seine Wachstumssorgen Nach der überraschenden Ankündigung der chinesischen Zentralbank (People s Bank of China, PBoC) am 11. August, den Renminbi um insgesamt 4% (nominal) abzuwerten und ihn künftig stärker den Marktkräften auszusetzen, gerieten vor allem die europäischen Märkte unter Druck. Offiziell begründete China dieses Vorgehen mit den Forderungen bzw. Bedingungen des Internationalen Währungsfonds (IWF), um den Status der Währung zu einer offiziellen Reservewährung anzuheben. Dies könnte die Finanzierungskosten für China erleichtern bzw. senken. Der Renminbi ist nämlich keine frei konvertierbare Währung, sondern an den US-Dollar gebunden. Die PBoC legt demnach täglich einen Referenzkurs fest, um den der Wechselkurs pro Tag in einer Bandbreite von 6% schwanken darf. Ziel der Chinesischen Notenbank ist es aber, durch die Abwertung die Konjunktur zu unterstützen. Schon seit einigen Monaten mehren sich die Anzeichen, dass sich die Wirtschaftslage in China schneller eintrübt als erwartet. Die Exporte sind im Juli um 8,5% eingebrochen, fünfmal mehr als der Markt erwartete. Darüber hinaus zeigen auch die Einkaufsmanagerindizes (PMI) keine erfreuliche Entwicklung. Der breite Index sank auf 47,3 Punkte, deutlich unterhalb der kritischen Marke von 50 und auf den niedrigsten Wert seit 2009. Der Index für das verarbeitende Gewerbe konnte sich jedoch im September auf 49,8 Punkte leicht erholen. Werte unter 50 Punkte sprechen für eine rückläufige wirtschaftliche Entwicklung. Die aktuellen Turbulenzen in China deuten darauf hin, dass der Umbau der derzeit rein exportgetriebenen Wirtschaft in eine auf den Binnenmarkt und den Konsum orientierte Ausrichtung länger und schwieriger wird als erwartet. Eine langsamere Entwicklung der Weltwirtschaft und Überkapazitäten im exportorientierten Industriegütersektor in China decken die Schwachstellen auf. Zusätzlich gestalten sich die dringend nötigen Reformen des heimischen Finanzmarktes schwieriger. Chinesische Anleger haben aufgrund des fehlenden Zugangs zu ausländischen Investitionsobjekten herdenartig in verschiedene inländische Vermögenswerte investiert, angefangen von den Immobilienmärkten, über die Aktienmärkte, bis hin zu Investitionen in Luxusgüter und Kunst. Jedes Mal folgte das Platzen der Blase. Die Sorge, dass diese innerchinesische Problematik zunehmend auch das Ausland betrifft, spiegelt die panikartige Reaktion an den internationalen Finanzmärkten wider. Erstens sinkt die Nachfrage der Chinesen nach ausländischen Gütern und zweitens werden Direktinvestitionen in China zurückgehalten, solange der Reformprozess stockt. Unserer Meinung nach ist die Auswirkung auf Chinas Wettbewerbsfähigkeit durch die Abwertung eher begrenzt. Zwar fiel der Renminbi durch die Abwertung auf den tiefsten Stand seit 2012, jedoch ist dieser Schritt eher ein Tropfen auf den heißen Stein, wenn man die rasante Aufwertung der chinesischen Währung in den letzten Jahren betrachtet. Der Renminbi hat allein in den letzten 2 Jahren handelsgewichtet 18% und seit 2007 bereits 37% gegen die Wäh- Quartalsbericht 4/2015 Seite 2
rungen der wichtigsten Handelspartner aufgewertet (vgl. Chart: Rasante Aufwertung des Renminbi). Als weitere Maßnahme hat schließlich die PBoC eine erste Zinssenkung für einjährige Kredite um 0,25 Prozentpunkte auf 4,6% angekündigt. Obwohl die Chinesische Notenbank keine direkte Abwertungsspirale in Erwägung zieht, wird sie vermutlich durch zusätzliche Maßnahmen vergleichbar mit den geldpolitischen Programmen der wichtigsten Zentralbanken der Industrienationen (Fed, EZB, BoJ) versuchen die Wirtschaft weiter zu stützen. Als Folge dieser lockeren Geldpolitik würde dann aber auch die Währung weiter abwerten, da mehr Liquidität zu einer höheren Inflation und niedrigeren Realzinsen führt. Darüber hinaus setzt die chinesische Regierung ihre Anstrengungen fort, die Konjunktur zu beleben. Die Staatsausgaben (für Infrastruktur, usw.) sind im Vorjahresvergleich um mehr als 25% gestiegen. Wir begrüßen diese Maßnahmen, da die chinesische Nachfrage nach europäischen und amerikanischen Gütern für die Weltwirtschaft eine entscheidende Rolle spielt. Der Beitrag der amerikanischen Exporteure, die mit China Geschäfte tätigen, beträgt schätzungsweise lediglich rund 0,7% zum Bruttoinlandsprodukt (BIP), der Anteil für Europa liegt bei ca. 1,2%. Allerdings ist die deutsche Volkswirtschaft vor allem aufgrund der exportsensitiven Autoindustrie besonders exponiert und liegt mit einem Anteil von rund 2,6% des BIP klar über dem Durchschnitt. Obwohl gerade in Deutschland einige einzelne Unternehmen (z.b. Volkswagen) einen Großteil der Gewinne in China erwirtschaften, dürfte unserer Meinung nach Chinas Schwäche keine tiefen Spuren in Europas Konjunktur hinterlassen. Trotzdem sind die Aktienkurse massiv eingebrochen. Es schien so, als würde ein weltweites Rezessionsszenario immer wahrscheinlicher. Wir gehen davon aus, dass die Reaktionen an den Kapitalmärkten deutlich überzogen sind und auch aufgrund technischer Faktoren (Short- Positionen, quantitative Handelsprogramme, Stopp-Loss Limite, etc.) so drastisch ausgefallen sind. Rasante Aufwertung des Renminbi (handelsgewichtet) Solide Konjunkturentwicklung in den Industrieländern erwartet Aufgrund der zuvor beschriebenen Gemengelage in China und den damit einhergehenden Auswirkungen auf die internationalen Kapitalmärkte befürworten wir eine abwartende Haltung. Rationale Überlegungen spielen in der jüngsten Abwärtsphase demnach eine nur untergeordnete Rolle. Wie im vorherigen Kapitel beschrieben, halten wir die direkten Auswirkungen auf die Weltkonjunktur und Unternehmensgewinne für überschaubar, obwohl einzelne Unternehmen stärker betroffen sein werden. Die derzeitige wirtschaftliche Erholung in den USA und der Eurozone, sowie der steigende Konsum in Deutschland können aber Exporteinbußen nach China kompensieren. Die Gewinner werden die Unternehmen sein, die sich schnell anpassen und Geschäfte in diese Märkte lenken. Auch wenn das gigantische deutsche Exportwachstum der letzten Jahre etwas geringer wird, kann dies auch durch den stärkeren inländischen Konsum ausgeglichen werden. Als Netto-Importeur für Öl dürfte insbesondere der Konsum in Deutschland durch die niedrigen Energiepreise weiter angekurbelt werden und Kosten für Un- Quartalsbericht 4/2015 Seite 3
ternehmen sinken. Schätzungsweise erhöht sich die Kaufkraft deutscher Verbraucher und Unternehmen durch den Ölpreisrückgang in diesem Jahr um ca. 30 Milliarden Euro. Selbst deutsche Unternehmen verbreiten angesichts der lahmenden Wirtschaftslage in China Gelassenheit. Der wichtigste Konjunkturindikator, der Ifo-Index, stieg im August sogar wiederholt an. Darüber hinaus signalisiert auch der europäische PMI Index bei Werten über 54 eine gesunde konjunkturelle Entwicklung. Ein schwacher Euro hilft der Börse Unserer Meinung nach haben vor allem die europäischen Aktienmärkte nun vieles bereits eingepreist. Vor dem Hintergrund der zusätzlich erwarteten Stimulierungsmaßnahmen seitens der Chinesischen Notenbank und der weiterhin expansiven Geldpolitik der EZB dürfte der mittelfristige Aufwärtstrend noch nicht gebrochen sein. Allerdings gehen wir davon aus, dass die Schwankungsintensität über die nächsten Monate hoch bleibt und wiederholt irrationale Kursbewegungen an den Börsen möglich sind. Vor allem hat die europäische Notenbank signalisiert, dass sie auf Währungsschwankungen reagieren und möglicherweise sogar das Anleihekaufprogramm erweitern wird (vgl. Chart: Ein schwacher Euro hilft der Börse). Der Euro ist in jüngster Zeit wieder etwas unter Druck geraten, nachdem China den Renminbi abgewertet und die Fed die Zinserhöhung verschoben hat. Auch in den USA stehen die Chancen für eine positive konjunkturelle Entwicklung gut. Zwar fielen die Einkaufsmanager-Indizes (PMI und ISM) etwas schwächer aus, doch weisen sie nach wie vor auf eine Expansion hin. Das BIP hat sich um 3,7% zum Vorquartal deutlich verbessert. Die konsumorientierte US-Wirtschaft wird vor allem durch den robusten Arbeitsmarkt, einer niedrigen Inflation und erneuten Anzeichen einer positiven Entwicklung des Häusermarktes getragen. Die niedrigen Energiepreise (vor allem Öl) und äußerst günstige Kreditkonditionen unterstützen zusätzlich die Konsumentennachfrage. Aufgrund der rückläufigen Teuerung die Importpreise in den USA sind im Jahresvergleich um ca. 10% gesunken und jüngsten Verwerfungen auf den globalen Finanzmärkten hat die Fed die geplante Erhöhung der Leitzinsen verschoben. Die US-Notenbank hat damit gezeigt, dass sie äußerst vorsichtig agiert und die Entwicklung in China sowie die Auswirkungen auf die Weltkonjunktur genau beobachtet. Obwohl der erste Zinsschritt noch in diesem Jahr möglich ist, ist der Zeitpunkt weniger bedeutend als der Zinserhöhungspfad. Wir gehen davon aus, dass sich die Zinsen nur langsam normalisieren. In der Vergangenheit haben sich in der Regel die Aktien in den sechs Monaten nach einer ersten Zinserhöhung gut entwickelt, wobei die Unternehmensgewinne durch das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigungslage gestützt wurden. Allerdings werden vor allem Schwellenländer die Rohstoffe exportieren (z.b. Brasilien, Russland) durch die schwache chinesische Wirtschaft leiden, da die Nachfrage sinkt. Unserer Meinung nach werden die Energiepreise noch eine weitere Zeit sehr niedrig bleiben. Quartalsbericht 4/2015 Seite 4
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