Deka-InvestmentBrief Notenbanken kämpfen gegen Deflationsgefahr Asset Allokation Kaufsignal bringt Mehrwert 2 Märkte Höhere Volatilität 4 Makro Langsame Erholung 6 Sehr geehrte Investoren, Der Kampf der Notenbanken gegen die Deflationsgefahr bestimmt die Marktgeschehnisse. Eine erfolgreiche Notenbankpolitik ist eine entscheidende Grundlage für stabile wirtschaftliche Erwartungen und steigende Aktienkurse. Entsprechend sensibel reagieren institutionelle Investoren auf die Äußerungen und Maßnahmen der Zentralbanken. Die Eurozone verharrt noch nahe der Schwelle zur Deflation und benötigt neben Strukturreformen zur Steigerung des Wachstums auch eine deutlich schwächere Währung um dieser zu entkommen. Japan agiert dagegen beherzt und versucht mit einer gleichzeitigen Ausweitung von Staatsanleihekäufen sowie der Anhebung der Aktienquoten im nationalen Pensionsfonds dem Rückfall in den Deflationsmodus zu entgehen. Frank Hagenstein Chefanlagestratege Deka-Gruppe Mit den Kursrückgängen im September / Oktober entfernten sich die europäischen Aktien & High-Yield-Märkte deutlich von Ihren Jahreshöchstständen. Die positive Dynamik der darauf folgenden Markterholung dürfte hier abnehmen. Zentrales Marktthema in Europa wird ein möglicherweise kommendes Staatsanleihen-QE sein. Auf langfristige Sicht sollten die Anlagemärkte hohe einstellige Erträge für Aktien und deutlich geringere Erträge für Anleihen abwerfen. Ihr zum Inhalt 1
Asset Allokation Asset Allokation Kaufsignal bringt Mehrwert Anhaltend schwache Frühindikatoren in Kerneuropa und die zunehmende Sorge um disinflationäre Entwicklungen führten ab Ende September zu einer starken Kurskorrektur in den Risikomärkten. Mit unserer Sonderausgabe des Investmentbriefs per Mitte Oktober nutzten wir die Chance für Zukäufe in europäischen Dividendenwerten sowie bei High-Yield-Anleihen (Wertentwicklung: Aktien +6% & HY +2%). Die erwartete technische Erholung ist unseres Erachtens abgeschlossen. Aus strategischer Sicht halten wir an unserer Übergewichtung von europäischen Standardwerten gegenüber niedrigverzinsten Staatsanleihen fest. Kurskorrektur / Wertaufholung Aktien- & High-Yield-Markt Wertentwicklung 110 105 100 Sonderausgabe InvB: Zukäufe Dividendenwerte & Aufstockungen High-Yield-Anleihen 95 Jan. 14 Apr. 14 Jul. 14 Okt. 14 Europäische Aktien EUR-High-Yield-Anleihen Quelle: Bloomberg; Stand: 14.11.2014 US-Zinserhöhungsdiskussion lastet (noch) nicht auf Aktienmärkten Gewinne überraschen positiv Selektives Vorgehen in Schwellenländern Bei einem anhaltend positiven Wachstumstrend in den USA wird die Fed im Laufe des nächsten Jahres die Zinsen erhöhen. Im Umfeld steigender Leitzinsen waren historisch europäische Aktien die relativen Gewinner. Eine mittelfristig stärkere Konjunkturdynamik sowie die expansive EZB-Geldpolitik bilden unterstützende Faktoren. Die Dividendenrendite von europäischen Aktien liegt mit 3,7% deutlich über der Rendite von Staatsanleihen. Darüber hinaus kommt der Einzeltitelselektion eine hohe Bedeutung zu. Ein Fokus auf langfristig ertragsstarke Unternehmen verhindert es möglichen Dividendenfallen zu entgehen. Richtungsweisend wird die weitere Entwicklung der Unternehmensgewinne. In der letzten Berichtsperiode konnten die europäischen Firmen mehrheitlich positiv überraschen. Insbesondere Exportwerte werden mittelfristig von der Euro-Abschwächung gegenüber dem US-Dollar profitieren. Für den langfristigen Vermögensaufbau sollten auch Aktien der Schwellenländer in Rücksetzern weiter sukzessive aufgebaut werden. Gegenüber Standardwerten der Industrieländer sind diese günstig bewertet. Aktuell stellt jedoch der Rückgang der Rohstoffpreise einen starken Belastungsfaktor für Öl-exportierende Schwellenländer dar. Dies gilt im Besonderen für Russland, welches mittlerweile am Rande zur Rezession steht. Der russische Rubel wertete seit Jahresbeginn bereits um 30% gegenüber dem US-Dollar ab. Wir bevorzugen eine selektive Vorgehensweise innerhalb der Schwellenländer und präferieren Länder mit einem starken politischen Reformwillen, wie beispielsweise Indien oder Indonesien. zum Inhalt 2
Asset Allokation Aufstockungen EUR-High-Yield-Anleihen beibehalten Höher verzinste Anleihen bevorzugt Ausfallraten vor Wendepunkt Die mehrjährigen Anleihekaufprogramme der Notenbanken haben durch die starke Renditekompression die Aussicht auf attraktive Erträge an den Anleihemärkten reduziert. Die Renditen für 10-jährige Bundesanleihen notieren im vierten Quartal zwischen 0,75% 0,9%. Das Niedrigzinsumfeld wird länger bestehen bleiben. Bis Mitte Januar 2015 dürfte die Rechtmäßigkeit des OMT-Programms eindeutiger sein. Mit einem positiven Richtungszeig des europäischen Gerichtshofs, wären die politischen Hürden für ein neues Kaufprogramm für Staatsanleihen deutlich reduziert. Die Ausfallraten von High-Yield-Unternehmen befinden sich am historischen Tiefpunkt. Wir erwarten hier insbesondere bei US-Firmen einen Wendepunkt. Mit der restriktiveren Fed-Geldpolitik erachten wir die Wahrscheinlichkeit eines graduellen Zinsanstiegs am längeren Ende als hoch. An unseren Aufstockungen in EUR-High- Yield-Anleihen halten wir fest und gewichten bonitätsstarke Staatsanleihen der Industrieländer weiterhin unter. Perspektivisch höhere US-Leitzinsen stellen eine Belastung von in US-Dollar notierten Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen dar. Mittelfristig suchen wir den Wiedereinstieg auf Euro und US-Dollar denominierten Schwellenländeranleihen. Volatilitätsregime verändert sich Zentralbanken schaffen Volatilität Wir rechnen mit höheren Schwankungen an den Risikomärkten in Folge einer restriktiveren Geldpolitik der Fed. Die Bank of Japan und die EZB dürften diesen Effekt nicht vollständig ausgleichen können. Ursache ist insbesondere, dass kein einheitliches Vorgehen der Notenbanken vorliegt. In der Eurozone erhöht die Wachstumsschwäche sowie andauernde Disinflation die Marktschwankungen. Die Aktienmarkt- und Währungsvolatilität ist von extrem niedrigen Niveaus aus angestiegen. Schnelle Marktkorrekturen nehmen aus unserer Sicht weiter zu. Implizite Volatilitäten des Aktien- & Währungsmarktes implizite Volatilität in % 35 implizite Volatilität in % 9 30 25 20 15 10 Jan. 14 Apr. 14 Jul. 14 Okt. 14 Aktienvolatilität* Währungsvolatilität** (rechte Achse) 8 7 6 5 Quelle: Bloomberg; Stand: 14.11.2014 * EuroStoxx50 ** Währungskorb aus 9-Währungspaaren (EURUSD, USDJPY, GBPUSD, AUDUSD, USDCAD, USDCHF, EURJPY, EURGBP, EURCHF) zum Inhalt 3
Märkte Märkte Höhere Volatilität Die Abschwächung des Euro hat gegen Ende des dritten Quartals enorme Mittelabflüsse aus den europäischen Aktienmärkten mit sich gezogen. Ursache war auch zunehmender Zweifel an einem nachhaltigen Aufschwung der Eurozone. Die Volatilität an den europäischen und globalen Aktienmärkten stieg auf das höchste Niveau seit zwei Jahren. Die zwischenzeitlich geringeren Wachstumserwartungen verhindern vorerst einen Renditeanstieg von Staatsanleihen der Industrieländer. Das weiterhin niedrige Niveau von US-Renditen kann Ausdruck eines späteren ersten Fed-Zinsschritts sein. Die Dynamik der US-Dollarstärke dürfte aber nur kurzfristig abnehmen. Hauptszenario Risikomärkte bleiben unterstützt Die USA führen die globale Wachstumserholung an. Ein zusätzlich positiver Wachstumsimpuls für die Konjunktur wird mittelfristig vom niedrigeren Öl-Preis ausgehen. In der Eurozone wird der Aufschwung zeitverzögert sichtbar. Wir erwarten hier in den kommenden Quartalen niedrige Wachstumsraten. Falls die bisherigen EZB- Maßnahmen nicht ausreichen oder die Inflationserwartungen auf ihrem niedrigen Niveau verharren, ist der EZB-Rat entschlossen die Anleihekäufe auf Staatsanleihen zu erweitern. Kursgewinne an den Aktienmärkten werden künftig stärker durch steigende Unternehmensprofite erzeugt. Vor allem zyklische Standardwerte aus Europa dürften mittelfristig die Profiteure der Wachstumserholung sein. Auch Bankaktien der Eurozone zählen hierzu. Mit der erfolgten Veröffentlichung der Bilanz- und Stresstestergebnisse wird das Vertrauen in den Sektor zunehmen. Die Gewinne der Banken überraschten in der letzten Berichtsperiode in Summe positiv. Strukturell unterstützend wirkt die deutlich stärkere Fusions- und Übernahmetätigkeit der Unternehmen. In Europa sollten die niedrigen Zinsen und die hohe Liquiditätshaltung der Unternehmen auch Aktienrückkaufprogramme incentiveren. Leitzinserhöhungen der Fed sind eher später zu erwarten. Die Notenbank wird die Erholung nicht gefährden. Beim Einpreisen von Zinssteigerungen ist insbesondere der kurze und mittlere Bereich der US- Anleihekurve gefährdet. In diesem Szenario gehen wir auch von einem graduellen Renditeanstieg bei mittleren und längeren Laufzeiten in der Eurozone aus. Zusammenhang von Frühindikatoren mit Bankaktien PMI Index 55 53 51 49 47 45 95 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Einkaufsmanagerindex Eurozone Bankaktien Eurozone (rechte Achse) Quelle: Bloomberg; Stand: 14.11.2014 Indexstand 170 155 140 125 110 zum Inhalt 4
Märkte Risikoszenario Zinspapiere weiter gesucht Politik in Eurozone als Risikofaktor Eine ausgeprägte Deflation in der Eurozone stellt weiterhin ein Tail-Risiko dar. In diesem Szenario ist eine Abwärtsspirale von Löhnen und Preisen in Gang gesetzt. Deflation würde eine starke Präferenz von heimischen Investoren für Liquidität und Staatsanleihen bonitätsstarker Industrieländer hervorrufen. Aktienanlagen werden gemieden. Der anhaltend schwache Öl-Preis lastet verstärkt auf den Preissteigerungsraten. Eine Ausweitung der EZB-Wertpapierkäufe auf Staatsanleihen dürfte stimulierend auf die Inflationserwartungen wirken. Zudem drohen in der Eurozone aufgrund einer Fülle von Wahlen politische Risiken für die kommenden Monate. Ein Beispiel ist der zuletzt ausgedrückte Wille in Katalonien zu einer Unabhängigkeit von Spanien. Dieser könnte hier zu weiteren politischen Interaktionen führen. Eine Ausweitung der Risikoaufschläge von Staatsanleihen der Südländer ist aufgrund der extrem niedrigen Niveaus wahrscheinlicher geworden. China fällt als Unterstützungsfaktor der Weltkonjunktur zunehmend weg. Die Wachstumsdaten deuten zwar noch auf ein BIP Wachstum von 7,4% in 2014 hin, jedoch zeigt sich gegenüber den Vorjahren eine strukturelle Abschwächung. Dies dürfte mit dem Rückgang der Aktivität am Immobilienmarkt zu tun haben. Auch ist ein kontrollierter Abbau der hohen Verschuldung im Privatsektor durchaus beabsichtigt. Kommt es zu einem stärkeren Einbruch, kann von einer erneuten Stimulierung der Wirtschaft durch die Behörden ausgegangen werden, was die Risiken begrenzt. Abwertung des Öl-Preis ggü. Inflationserwartungen Eurozone Öl-Preis Inflationserwartungen in % 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Jan. 14 Apr. 14 Jul. 14 Okt. 14 Öl-Preis (Brent) Inflationserwartungen* Eurozone (rechte Achse) 2,4 2,3 2,2 2,1 2 1,9 1,8 1,7 1,6 Quelle: Bloomberg; Stand: 14.11.2014 * 5-jährige Inflationserwartungen in 5 Jahren US-Dollarstärke hält an Langfristiger Trend etabliert sich Die Stärke des US-Dollars wird sich unserer Ansicht nach fortsetzen. Diese wird durch die stärker werdende US-Wirtschaft bestimmt. Im historischen Kontext ist die US-Währung weit von extremen Bewertungen entfernt. Wir gehen von einer langfristigen Euroabwertung aus. Hauptreiber ist die unterschiedliche geldpolitische Ausrichtung von Fed und EZB. Die Dynamik der Abwertung wird am aktuellen Rand abnehmen. Aufgrund ausgeprägter USD-Übergewichtungen von Investoren reagierte der Wechselkurs zuletzt weniger auf positive Wachstumsdaten der US-Wirtschaft. zum Inhalt 5
Makro Makro Langsame Erholung Das weltweite Wachstum dürfte 2014 rund 3% erreichen. Die ursprünglich erwartete Beschleunigung wurde damit nicht erreicht. Neben der erkennbaren Abschwächung der Konjunkturdynamik in den Schwellenländern zeigt sich vor allem in Japan und der Eurozone eine enttäuschende Entwicklung. Entsprechend bewegen sich die Notenbanken in diesen Ländern weiter auf einem expansiven Pfad dabei versucht jeder die eigene Währung zu schwächen. Allein in den USA ist die fundamentale Entwicklung positiv hervorzuheben, was sich in den Wechselkursen widerspiegelt und eine restriktivere Notenbankpolitik in den USA antizipiert. In der Eurozone erwarten wir weiterhin eine moderate, nur langsame Erholung des Wirtschaftswachstums in 2015. Staatsanleihen-QE kommt näher EZB wird Ankäufe ausweiten Die EZB betonte in ihrer jüngsten Ratssitzung erneut, dass sie ein konkretes Bilanzsummenziel auf Höhe des Niveaus von 2012 - vor Augen hat. Der Höchststand betrug rund 3,1 Billionen Euro. Gleichzeitig wurden bereits Arbeitsgruppen beauftragt, an weiteren Maßnahmen zu arbeiten. Eine Ausweitung vom aktuellen Niveau von rund 2 Billionen Euro ist beschlossene Sache. Weitere unkonventionelle Maßnahmen hängen jedoch von der Entwicklung der Inflationserwartungen, sowie von dem Erfolg 1 der bereits eingeleiteten Maßnahmen ab. Da der zweite TLTRO erst im Dezember stattfindet und die Kaufprogramme für Covered Bonds und ABS gerade starten, ist ein Kaufprogramm für Staatsanleihen erst im nächsten Jahr wahrscheinlich. Zumindest steht zu befürchten, dass sich die Inflationserwartungen nicht nachhaltig verbessern können. Gleichzeitig werden politische Widerstände immer schwächer. Damit schafft die EZB die Basis für einen moderaten Aufschwung in 2015, auch indem sie den Euro schwächt. Die bisherige Abwertung gemessen an einem globalen Währungskorb ist jedoch nicht so deutlich wie es der EURUSD Wechselkurs anzeigt. Die BoJ war im Abwertungswettlauf deutlich erfolgreicher. EUR-handelsgewichtet ggü. EURUSD & EUR JPY Wertentwicklung 130 120 110 100 90 80 70 Okt. 04 Okt. 06 Okt. 08 Okt. 10 Okt. 12 Okt. 14 EUR-handelsgewichtet* EURUSD EURJPY Quelle: Bloomberg, Stand: 14.11.2014 *Nominaler effektiver Wechselkurs der EZB zum Inhalt 1 Auf Kreditvergabe zielende längerfristige Refinanzierungsgeschäfte 6 ( Targeted long term refinancing operation )
Makro US Arbeitsmarkt unterstreicht Handlungsbedarf Fed vor Zinserhöhungen Die sukzessive Verbesserung am Arbeitsmarkt in den USA spricht für den Beginn einer Normalisierung des Leitzinsniveaus der Fed ab Mitte 2015. Zwar bleibt das Lohnwachstum bisher noch hinter den Erwartungen zurück Resultat ist ein dämpfender Einfluss auf die Inflationsentwicklung. Jedoch ist die Zinswende zumindest in den USA nur noch eine Frage der Zeit. Wie im globalen Vergleich, drücken der schwache Ölpreis und die weltweit abgeschwächte Nachfrage auch in den USA auf die Inflationsrate. US-Arbeitslosenrate ALR in % 11 10 9 8 7 6 Zielkorridor der Fed 5 4 3 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 US-Arbeitslosenrate Quelle: Bloomberg, Stand: 14.11.2014 BoJ noch expansiver Entschlossene Bank of Japan Mit der Anhebung der Mehrwertsteuer zog die Inflationsrate in Japan in 2014 zwar deutlich an. Angesichts des erneut drohenden Rückfalls auf Werte unter 1% reagiert die Bank of Japan (BoJ) mit neuen präventiven, expansiven Maßnahmen. Im Mittelpunkt steht die weitere Bilanzausweitung durch noch aggressivere Käufe von Staatsanleihen. Zusätzlich werden verstärkt auch Aktien (inkl. Immobilienaktien) erworben. Damit soll die Nachfrage im Land stimuliert und die Inflationsrate gesteigert werden. Zu beobachten ist auch in Japan ein zunehmendes politisches Risiko. Der aktuelle Ministerpräsident könnte versucht sein mit Neuwahlen seine Position zu stärken. Das unerwartet schwache Wirtschaftswachstum im dritten Quartal erhöht nochmals den Handlungsdruck auf die Regierung. Gemeinsam mit dem Notenbankpräsidenten Kuroda steht Shinzo Abe für die aktuellen Maßnahmenpakete bekannt als die drei Pfeile (3-Arrows). zum Inhalt 7
Impressum Disclaimer: Herausgeber: Frank Hagenstein, CIO Deka Investment GmbH Redaktion: Frank Hagenstein, Christoph Witzke und Martin Heger, Deka Investment GmbH Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der Deka Investment GmbH nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer-) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Bei Fragen und Anregungen wenden Sie sich bitte an: CIO-Investmentbrief@deka.de Mehr Informationen unter www.dekabank.de zum Inhalt 8