Ausgabe 03/20 Deka-InvestmentBrief EZB-QE eingepreist Asset Allokation Aktien konsolidieren 2 Märkte US-Dollaraufwertung nur unterbrochen 4 Makro Vorübergehende Konjunkturdelle 6 Sehr geehrte Investoren, Frank Hagenstein Chefanlagestratege Deka-Gruppe nach über einem Quartal im neuen Jahr stellen wir fest, dass die US-Konjunktur wie auch schon 2014 in den ersten Monaten an Dynamik verlor. Entsprechend ist die Markterwartung hinsichtlich einer Leitzinsanhebung seitens der Fed in Richtung Jahresende gerückt. Insbesondere die Risikomärkte einiger fundamental stabiler Schwellenländer konnten davon profitieren. Im Euroraum läuft es schon eher nach Plan. Hier hat die EZB im März die Staatsanleihekäufe gestartet und ihre Überzeugung zur konsequenten Fortführung des QE-Programms in der Ratssitzung vom April unterstrichen. Als ein kleiner Erfolg kann der moderate Anstieg bei mittel- und längerfristigen Inflationserwartungen verbucht werden. In diesem Umfeld legte der europäische Aktienmarkt seit den Tiefständen im Oktober 2014 um 30% an Wert zu. Unsere Übergewichtung zahlte sich aus. Die Korrektur der zwischenzeitlich überbewerteten Aktienkurse läuft. Über die kommenden Wochen sollten die günstigeren Niveaus zum Ausbau von Positionen genutzt werden. Ihr zum Inhalt 1
Asset Allokation Ausgabe 03/20 Asset Allokation Aktien konsolidieren Die langfristige Outperformance von US- gegenüber europäischen Aktien ist beendet. Wir nutzen den Rücksetzer bei Dividendentiteln zum schrittweisen Ausbau unserer Positionen. Trotz weiter schwelender Schuldenkrise in Griechenland und den EZB-Käufen korrigierten die Renditen von Bundesanleihen zuletzt von ihren Renditetiefs. Staatsanleihen bonitätsstarker Industrieländer sind aus unserer Sicht nicht attraktiv im Vergleich zu den noch Ertragschancen bietenden Income -Asset-Klassen. Angesichts der Korrektur kann davon ausgegangen werden, dass Investoren von Staatsanleihen ihre Positionen kritisch hinterfragen. Attraktivität von Income -Asset-Klassen Rendite in % p.a. 10 8 6 4 -Corporates High Yield EM-Sovereign/ EM-Credit -Dividendentitel** 2 0 Bundesanleihen 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Schwankungsbreite in %* Quelle: Deka Investment Stand: 07.05.20 *Historische Volatilität (30 Tage, 1 Jahr) **Erwartete Dividendenrendite + Ø historische Kurssteigerung im 10-Jahreszeitraum Erste Konsolidierung erfolgt Gewinntrend stützt Aufwärtstrends flachen sich ab Der europäische Aktienmarkt hat seit Jahresbeginn durch starke Mittelzuflüsse von US-amerikanischen Investoren profitiert. Mittlerweile ist das EZB-QE eingepreist (KGV- Ausweitung) und bietet vorerst wenig neues Überraschungspotenzial. Die Bewertungen haben höhere Niveaus erreicht. Erste Rücksetzer sind erfolgt, beispielsweise hat der deutsche Aktienmarkt 9% von seinen Höchstständen korrigiert. US-Aktien dürften im globalen Kontext auch Richtung zweitem Halbjahr hinter der Wertentwicklung von europäischen Aktien zurückbleiben. Der starke US-Dollar belastet die Gewinnerwartungen von US-Firmen signifikant. Übergeordnet bleibt die Attraktivität von Aktien gegenüber niedrigverzinsten Anleihen bestehen. Wir halten an unserer strategischen Präferenz für europäische Dividendentitel fest. Hier stützt der mittlerweile positive Gewinntrend der Unternehmen. Kurzfristig kann die Aktienmarktvolatilität erhöht bleiben. zum Inhalt 2
Asset Allokation Staatsanleihen mit geringen Ertragschancen Korrektur von den Renditetiefs Ausfallraten bleiben niedrig Mit rund 5 Billionen Euro an negativ oder kaum verzinsten Staatsanleihen verharrt die Eurozone im Nullzinsumfeld. Zwischenzeitlich sanken die Renditen nach dem Start der EZB-Anleihekäufe auf neue Allzeittiefstände. Trotz des laufenden QE-Programms korrigierten die Staatsanleihen im Euroraum Ende April erstmalig. Tatsächlich stehen den Niedrigrenditen perspektivisch die Reflationierung und steigende Wachstumsraten entgegen. Wir gehen nicht von einer abrupten Zinswende aus. Die weiter andauernden EZB-Anleihekäufe bremsen potentiell weitere Renditesteigerungen ein. Bei Unternehmens- und High-Yield-Anleihen zog die Preiskorrektur bei Staatsanleihen zunächst keine Richtungsänderung nach sich. Perspektivisch kann die freundlichere Konjunkturdynamik in der Eurozone zu tieferen Risikoaufschlägen (Spreads) führen. Die Ausfallraten von europäischen Unternehmen dürften im Zuge der Notenbankkäufe niedrig bleiben. Unser Übergewicht in EUR- High-Yield-Anleihen weist seit Jahresbeginn einen positiven Ertrag von +3,3% auf. Eine Fortsetzung der guten Wertentwicklung kann durch die Eskalation der Schuldenkrise in Griechenland gebremst werden. Marktentwicklung Staats- & EUR High-Yield-Anleihen 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 Rendite in % 0 Jan. Feb. Mrz. Apr. Rendite 10-jährige Bundesanleihen Mai. 104 103 102 101 100 Wertentwicklung 99 Jan. +3,3% -0,5% Feb. Mrz. Apr. Mai. EUR-High-Yield-Anleihen 1-10 jährige Bundesanleihen Quelle: Bloomberg; Stand: 07.05.20 Mittelzuflüsse institutioneller Investoren US-Credits bei Zinsanstieg anfällig EM-Hartwährungsanleihen noch attraktiv Auf internationaler Ebene haben institutionelle Investoren stärker in US-Dollar notierte Zinspapiere investiert. In den vergangenen Monaten sind hier im Schnitt circa 30 Milliarden US-Dollar allokiert worden. Dies hat auch langlaufende US-Treasuries gestützt. Unsere Beimischungsempfehlung von Hartwährungsanleihen der Schwellenländer konnte ebenfalls profitieren. In den Schwellenländern haben zudem die wieder in Summe expansiv ausgerichteten Zentralbanken die Risikoaufschläge gestützt. Dieser Trend wird aus unserer Sicht weiter andauern. Für perspektivisch anstehende Zinssteigerungen ist das absolute Renditeniveau von US-Staatsanleihen zu konservativ gepreist. Die Ausfallraten werden mittelfristig bei starker Konjunkturentwicklung und strafferer Fed-Geldpolitik ansteigen. Insbesondere bonitätsstarke US-Unternehmen sind in diesem Umfeld für Kursrückgänge anfällig. Die geringen Zinsen vergünstigen die schuldenbasierte Refinanzierung. Aktienrückkäufe sowie Firmenübernahmen und Fusionen wurden stärker am Anleihemarkt finanziert. Der Verschuldungsgrad befindet sich bereits auf Niveaus, welche vor der Finanzkrise zu beobachten waren. zum Inhalt 3
Märkte Ausgabe 03/20 Märkte US-Dollaraufwertung nur unterbrochen Mit Abflachung des Anstiegs der Frühindikatoren für Wirtschaftswachstum (PMIs) korrigierten die Aktienmärkte von ihren Höchstständen. Ein Auslöser für einen Bärenmarkt ist nicht in Sichtweite. Die Anlagemärkte der Schwellenländer konnten von den vorerst schwächeren US-Makrodaten profitieren. Investoren haben begonnen ihre Untergewichte in den Emerging-Markets zu schließen. Die US-Dollarstärke sollte sich nach der laufenden Korrektur fortsetzen. Hauptszenario Konjunkturerholung intakt Trotz anhaltend niedriger Zinsen und einer enormen Entlastung durch den tieferen Ölpreis schwächte sich die globale Konjunkturdynamik im ersten Quartal ab. Wir gehen von einer vorübergehenden Wachstumsdelle aus und rechnen mit einer erneuten Beschleunigung der wirtschaftlichen Dynamik im zweiten Halbjahr. In der Eurozone treten Deflationsängste wieder in den Hintergrund. Die Erholung der Ölpreise von den Tiefstständen treibt einen Richtungswechsel bei der Preisentwicklung an. Auch die Kreditvergabe in der Eurozone verbessert sich weiter, was die Wirtschaftsentwicklung unterstützt. Mit fast 50% Exportanteil stellt zudem die Euroabschwächung einen strukturellen Konjunkturbeschleuniger dar. Wir rechnen mit einem Fortbestehen der Anleihekäufe und für dieses Jahr mit keiner Kursänderung der Zentralbank. Eine Diskussion zur Rückführung des QE sehen wir frühestens gegen Jahresende als möglich an. In den USA lässt sich die Fed mit dem ersten Zinsschritt über den Sommer hinaus Zeit. Der starke US- Dollar belastet nachhaltig die Exportfähigkeit sowie die Gewinnentwicklung der Firmen. Die Umschichtung von Anlagegeldern in Asset-Klassen mit höheren Ertragschancen wird sich weiter fortsetzen. Vorübergehende Kurseinbrüche nutzen wir zum Ausbau von Positionen. Bei einer robusteren Konjunktur- & Inflationsentwicklung muss jedoch auch mit einem nachhaltigen Anstieg der Kapitalmarktzinsen gerechnet werden. Die relative Attraktivität von Anleihen gegenüber Aktien würde weiter ansteigen. Verlauf Ölpreis & EURUSD Ölpreis in $/bbl EURUSD 110 1,4 100 90 1,3 80 70 1,2 60 50 1,1 40 1 Sep. 14 Nov. 14 Jan. Mrz. Mai. Ölpreis Brent EURUSD (rechte Achse) Quelle: Bloomberg; Stand: 05.05.20 zum Inhalt 4
Märkte Austritt Griechenlands aus der Eurozone Grexit Austritt UK aus EU Brexit Andauernde Gewinnrezession Risikoszenario Es besteht ein substanzielles Risiko, dass die Verhandlungen der griechischen Regierung mit den internationalen Geldgebern ( Institutionen ) über die Auszahlung der übrigen Hilfsgelder aus dem bestehenden Programm scheitern. Selbst bei einer kurzfristigen Einigung über ein Maßnahmenpaket liegt ein neues, notwendiges Hilfsprogramm in weiter Ferne. Mit dem Ausbleiben von Verhandlungsfortschritten ist die Wahrscheinlichkeit eines Grexit gestiegen. Bei einer Verschärfung der Situation sind insbesondere die Aktien- und Creditmärkte der Peripherie für Verluste anfällig. Bei einem teilweisen Zahlungsausfall von Griechenland oder Verlassen des Landes der Währungsunion gehen wir von einem Einschreiten der EZB im Rahmen des laufenden Anleihekaufprogramms aus. Dennoch ist kurzfristig mit erheblichem Marktstress zu rechnen. In unserem Risikoszenario könnte es in Folge des Wahlsieges der Konservativen bei den Unterhauswahlen mittelfristig zum Ausstieg der Briten aus der EU kommen. Ein EU-Referendum ist damit sehr wahrscheinlich. Dieses dürfte spätestens im Jahr 2017 anstehen. Zunächst wird die britische Seite aus unserer Sicht schwierige Neuverhandlungen der EU-Verträge anstreben. Die politische Unsicherheit nimmt aufgrund des klaren Wahlergebnisses nur kurzfristig ab. Jedoch dürfte eine von Cameron angeführte Regierung bei einem Referendum für den Verbleib in der EU antreten. Großbritannien droht unseren Schätzungen zu folge ein bis zu 10%iger Einbruch der Wirtschaftsleistung, falls die drittgrößte Volkswirtschaft Europas die Privilegien des EU- Binnenmarktes verliert. Die globalen Gewinnerwartungen für das kommende Jahr sinken kontinuierlich. In den USA kann ein anhaltender Rückgang der Ergebnisse durch einen weiteren Anstieg der seit Jahresbeginn leicht steigenden Arbeitskosten beschleunigt werden. Dies könnte zum Anstieg der Ausfallraten und einem Vertrauensverlust in die expansive Geldpolitik der Notenbanken führen. Die Anlagemärkte würden eine entgegengesetzte Handlung zur Kommunikation der Zentralbank einschlagen. Insbesondere die Volatilität von Risikomärkten (Aktien und höherverzinste Anleihen) würde in diesem Szenario ansteigen. Ohne wirkungsvolle Maßnahmen der Zentralbanken könnte ein neuer Bärenmarkt beginnen. Divergenz US-Aktienmarkt gegenüber Gewinnerwartungen Aktienindex 2250 2050 1850 1650 1450 1250 Quelle: Bloomberg; Stand: 05.05.20 Gewinnerwartung 135 125 1 105 12 13 14 US-Aktienmarkt (S&P 500) 12M Gewinnerwartungen (rechte Achse) Parität zwischenzeitlich in Sichtweite Aufwertung des US-Dollars unterbrochen Mit dem effektiven Beginn des Kaufprogramms der EZB beschleunigte sich auch die Euro-Schwäche insbesondere gegenüber dem USD. Mit zwischenzeitlich 1,04 US- Dollar pro Euro war die Einheitswährung so schwach wie seit 2003 nicht mehr. Die abwartende Fed trug einen Teil für die jüngste Gegenbewegung auf zuletzt ca. 1,14 EURUSD bei. Gleichzeitig ist jedoch trotz des Griechenland-Risikos die Zuversicht in eine Erholung der europäischen Wirtschaft gestiegen. Tatsächlich verbessert sich im Zuge der konjunkturellen Erholung auch die Leistungsbilanz der Eurozone weiter. Allerdings wäre eine nachhaltige Euro-Befestigung aus unserer Sicht noch verfrüht. Wir erwarten eine Fortsetzung der Aufwertung der US-Einheitswährung und beginnen unsere US-Dollarbestände auf den aktuell günstigeren Kursniveaus erneut auszubauen. zum Inhalt 5
Makro Ausgabe 03/20 Makro Vorübergehende Konjunkturdelle Trotz der Schuldenkrise in Griechenland entwickelt sich die Konjunktur der Eurozone erfreulich. Neben der Euroschwäche scheinen sich die strukturellen Reformen in einigen Peripherieländern einerseits sowie die großzügigen Anschubmaßnahmen durch die Notenbank auf der anderen Seite auszuzahlen. Die Unternehmenszahlen börsennotierter Konzerne zeigen bereits eine gute Entwicklung. Positive Überraschungen sind wachstumsseitig daher denkbar. Dagegen enttäuschte die US-Konjunktur im ersten Quartal. Die starke Aufwertung des US-Dollar hat ebenfalls dämpfende Effekte auf Gewinne und Wachstum und passt somit nicht in das Konzept der Notenbank. Fundamentaldaten im Vordergrund Positive Konjunkturaussichten in Euroland Die konjunkturelle Dynamik in der Eurozone zeigt ein verbessertes Bild. Die Einkaufsmanagerindizes deuten auf einen deutlichen Anstieg gegenüber dem schwachen Wirtschaftswachstum in 2014 (0,9%) in Richtung +1,4 bis 1,5% hin. Zieht man das Geldmengenwachstum (M1) heran, zeigt sich sogar noch Spielraum für eine Beschleunigung. Tatsächlich schauen die Marktteilnehmer nach dem QE-Fokus zu Jahresbeginn auch wieder mehr auf die fundamentalen Daten. Diese lassen die Hoffnung einer Reflationierung im Nachgang an die nahezu deflationäre Entwicklung um den Jahresbeginn steigen. Für ein deutliches Anziehen der Inflationsraten (Jahresraten) wird allerdings der Basiseffekt aus dem Ölpreisverfall benötigt, welcher erst im vierten Quartal voll einsetzen kann. Zumindest sollte die ansteigende Tendenz in der Inflationsrate Bestand haben und somit nach nunmehr vier Monaten infolge mit negativen Veränderungsraten wieder positive Werte schaffen. Wachstum Geldmenge M1 & PMI Eurozone Wachstum in % 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 Mai. 12 Jan. 13 Sep. 13 Mai. 14 Jan. Wachstum Geldmenge M1 Eurozone PMI verarbeitendes Gewerbe Eurozone (rechte Achse) Quelle: Bloomberg; Stand: 05.05.20 PMI 56 54 52 50 48 46 44 42 zum Inhalt 6
Makro Noch keine Lösung in Sicht Fed zögert noch Schwierige Verhandlungen mit Griechenland Die andauernden Verhandlungen können angesichts diametraler Standpunkte bzw. Zielsetzungen nicht zu substanziellen Ergebnissen führen. Gleichzeitig wird die Zahlungsunfähigkeit Griechenlands zunehmend wahrscheinlicher und damit die Unterstützung des Bankensektors durch die EZB begrenzt. Sollte keine Lösung gefunden werden, sind Kapitalverkehrskontrollen oder die Einführung eines Ersatzzahlungsmittels nicht auszuschließen. Während dies am Markt kurzfristig Stress verursachen dürfte, sind auf europäischer Ebene Signale der Geschlossenheit und eine Stärkung des Zusammenhalts innerhalb der Eurozone wahrscheinlich, was mittelfristig eine positive Veränderung bedeuten würde. Mit dem aktuellen Anleihekaufprogramm der EZB (QE, PSPP) ist daneben das wesentliche Auffangnetz vorhanden. US-Zinserhöhung im zweiten Halbjahr In den USA wird weiterhin auf erste Zinserhöhungen gewartet. Das etwas schwächere erste Quartal und das Ausbleiben einer starken Dynamik bei den Löhnen könnte den ersten Zinsschritt weiter in Richtung Jahresende verschieben. Auch der starke US-Dollar wurde zuletzt unter Fed-Mitgliedern kritisch diskutiert. Eine Leitzinsanhebung ist aus unserer Sicht jedoch weiterhin im Laufe des zweiten Halbjahres wahrscheinlich. Lohnentwicklung US-Arbeitsmarkt 4 %-Jahreswachstum 3 2 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20 Durchschnittliches Lohnwachstum US-Arbeitnehmer Quelle: Bloomberg; Stand: 05.05.20 zum Inhalt 7
EXKURS Investition in Risikoprämien Attraktive Zusatzerträge Traditionelle Anlagestrategie Alpha Beta Einsatz von Risikoprämien Alpha Risikoprämien Beta Höhere Sharpe-Ratios Nach der Finanz- und Staatschuldenkrise sowie den Herausforderungen durch das Negativzinsumfeld suchen viele Investoren zunehmend nach renditeträchtigen, schwankungsarmen und nicht korrelierten Geldanlagen. Für das Eingehen einer risikobehafteten Investition versprechen sich Anleger eine angemessene Vergütung in Form einer Prämie. Traditionelle Vermögensanlagen sind häufig aufgrund von Index-Ausgestaltungen oder Investor spezifischen Restriktionen nicht effizient, sodass sich eine ökonomische Begründung für unterschiedliche Risikoprämien herleiten lässt. Traditionelle Anlagestrategien erzielen die Marktrendite, das sogenannte Beta, zuzüglich einer aktiven Alpha-Quelle. Der Einsatz von Risikoprämien optimiert das Markt-Beta durch systematisches Investieren in Marktineffizienzen. Alternative Risikoprämien lassen sich durch fundamental begründete und regelbasierte Strategien erwirtschaften und versprechen auf Basis historischer Untersuchungen einen langfristigen Mehrertrag. In der akademischen Finanzforschung werden hauptsächlich fünf Risikoprämien identifiziert. Diese sind fundamental in verschiedenen Assetklassen historisch belegt: 1. Änderungen in den Fundamentaldaten und regionale bzw. branchenspezifische Investorenvorlieben können zu unterbewerteten Anlagen führen und bieten eine sogenannte Value-Prämie. 2. Stark ausgeprägte Marktreaktionen und der Herdentrieb von Anlegern lösen häufig trendartige Kursbewegungen aus, die in Form der Momentum- Risikoprämie gewinnbringend investiert werden kann. 3. Globale Zinsunterschiede und stark ausgeprägte Kurvensteilheiten im Anleihesowie Rohstoffsegment bieten eine weitere Carry-Risikoprämie. 4. Die vierte Risikoprämie macht sich Unterschiede in der impliziten Volatilität von Derivaten und den tatsächlich realisierten Volatilitäten der Vermögenswerte zu Nutze und erzielt hieraus einen Beitrag. 5. Durch die systematische Auswahl von qualitativ hochwertigen Anlagewerten und die Vermeidung von fundamental schwächeren Wertpapieren kann eine Quality-Prämie erwirtschaftet werden. Risikoprämien lassen sich in den herkömmlichen Anlageklassen Aktien, Anleihen, Währungen sowie Rohstoffen wiederfinden. Der Einsatz von ausgewählten Risikoprämien-Strategien kann gewinnbringend im Portfoliokontext eingesetzt werden. Sie ermöglichen die Erzielung von nicht-traditionellen Kapitalmarkterträgen. Aufgrund der attraktiven risikoadjustierten Überrenditen (Sharpe-Ratios) sowie der niedrigen Korrelationen zu traditionellen Anlagestilen kann die Volatilität des Gesamtportfolios mittels des Einsatzes von Risikoprämien reduziert werden. zum Inhalt 8
Impressum Ausgabe 03/20 Disclaimer: Herausgeber: Frank Hagenstein, CIO Deka Investment GmbH Redaktion: Frank Hagenstein, Christoph Witzke und Martin Heger, Deka Investment GmbH Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der Deka Investment GmbH nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer-) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Bei Fragen und Anregungen wenden Sie sich bitte an: CIO-Investmentbrief@deka.de Mehr Informationen unter www.dekabank.de zum Inhalt 9