Postbank Research Zinsprognose April 214 Die schwachen US-Konjunkturdaten waren in erster Linie wetterbedingt; Grundsätzlich wächst die US- Wirtschaft solide, sie dürfte 214 um 3,2% expandieren In der Eurozone setzt sich die Konjunkturerholung auf breiter Basis fort; 214 dürfte das BIP um 1,1% steigen Die EWU-Inflation sank im März auf %; Sie dürfte in den nächsten Monaten aber wieder leicht anziehen; Für 214 erwarten wir eine Teuerungsrate von % EZB belässt es bei verbalen Interventionen und beschließt keine weiteren expansiven Maßnahmen; Der Leitzins bleibt auf Jahressicht unverändert bei,25% Fed behält ihren Leitzins bis auf weiteres zwischen und,25%; Anleihekäufe werden weiter gedrosselt und im Laufe von 214 ganz eingestellt 1-jährige Bundrendite sollte im Zuge der Konjunkturerholung auf Jahressicht auf 2,25% steigen % 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5, Zinsentwicklung im Euroraum 1J. Swapsatz 3-Monatsgeld Prognosen Postbank 28 29 21 211 212 213 214 215 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5, Umfeldanalyse Deutsche Kapitalmarktrenditen am langen Ende geben weiter nach Die deutschen Kapitalmarktrenditen am langen Ende sind seit der letzten Zinsprognose weiter gesunken. Die Rendite 1-jähriger Bundesanleihen gab um 6 Bp auf 5% nach. Die Krim-Krise und die Sorgen vor einer konjunkturellen Verlangsamung in China drückten das Renditeniveau. Gebremst wurde der Renditerückgang allerdings durch einige gute US-Konjunkturdaten, die darauf hindeuten, dass die Schwäche zu Jahresbeginn tatsächlich wetterbedingt war. In den USA stieg die 1-jährige Treasury-Rendite sogar per saldo leicht und liegt mit 2,72% um 2 Bp über dem Niveau zum Zeitpunkt der letzten Zinsprognose. Der Renditeabstand zwischen USamerikanischen und deutschen Staatsanleihen erhöhte sich durch die gegenläufige Entwicklung von 19 Bp auf 117 Bp. Am kurzen Ende der Kapitalmarktkurve gab es derweil nur geringe Bewegungen. Die 2-jährige Bundrendite kletterte um 2 Bp auf,14%. Auch am EWU- Geldmarkt wurde ein leichter Zinsanstieg verzeichnet. Der 3-Monats-Euribor kletterte von,29% auf,31%. Die Zinskurve verflachte sich demzufolge sowohl über das kurze als auch über das lange Ende. Die Differenz zwischen der 1-jährigen Bundrendite und dem 3- Monats-Euribor verringerte sich von 132 Bp auf 124 Bp. Der Spread zwischen dem 1-jährigen Swapsatz und der 1-jährigen Bundrendite verharrte bei,23%. USA: Winterbedingte Delle scheint überwunden Die Konjunkturdaten der vergangenen Wochen deuten darauf hin, dass die Schwäche der US-Wirtschaft zu Jahresbeginn tatsächlich überwiegend oder sogar ausschließlich ein Resultat des ungewöhnlich harten Wetters gewesen ist. Die regionalen Einkaufsmanagerindizes für die einzelnen Fed-Bezirke konnten größtenteils überzeugen. So stieg der Philadelphia Fed Index im März außergewöhnlich stark um 15,3 Punkte und liegt jetzt mit 9, Punkten wieder auf einem Niveau, das auf ein solides Wachstum im Verarbeitenden Gewerbe hindeutet.
Der Empire State Index zeigte ebenfalls eine Verbesserung, die mit +1,1 auf 5,6 Zähler allerdings wesentlich verhaltener ausfiel. Positive Entwicklungen gab es aber auch bei den harten Konjunkturdaten. So trotzte die Industrieproduktion im Februar den extremen Wetterverhältnissen. Gegenüber dem Vormonat wurde ein Anstieg von,6% ausgewiesen. Neben der Stärke des Anstiegs konnte auch dessen Zusammensetzung überzeugen. So sorgte vor allem das Verarbeitende Gewerbe mit einem überdurchschnittlichen Anstieg in Höhe von,8% für den Produktionszuwachs. Dadurch erhöhte sich auch die Kapazitätsauslastung auf 78,8%, womit sie in unmittelbarer Schlagdistanz zu ihrem zyklischen Hoch liegt. Der steigende Auslastungsgrad spricht für eine spürbare Ausweitung der Unternehmensinvestitionen im weiteren Jahresverlauf. Der Stellenaufbau in den USA hat im Februar positiv überrascht. Außerhalb des Agrarsektors wurden 175 Tsd. neue Arbeitsplätze geschaffen, was immerhin dem stärksten Anstieg seit November 213 entspricht. Insgesamt dürfte das in Teilen der USA sehr schlechte Wetter die Beschäftigungsentwicklung im Februar gedämpft haben. Dafür spricht die Zahl derjenigen, die aufgrund des Wetters ihren Arbeitsplatz nicht erreichen konnten. Hier wurde im Februar mit 61 Tsd. der höchste Wert seit Januar 211 verzeichnet. Eine weitere Datenreihe zeugt ebenfalls von deutlich negativen Wettereinflüssen. So gaben 6,9 Mio. Vollzeitbeschäftigte an, wegen des schlechten Wetters weniger gearbeitet zu haben ein neuer Rekordwert. Aufgrund der positiven Entwicklungen in den letzten Wochen sind wir zuversichtlich, dass die dämpfenden Effekte der Kältewelle im 1. Quartal insgesamt nicht zu einem markanten Wachstumseinbruch geführt haben. Die Stabilität und Breite des Aufschwungs stimmen uns auch weiterhin zuversichtlich, dass das US-BIP-Wachstum mit 3,2% in 214 sehr robust ausfallen wird. Steigende Investitionen, sinkende Arbeitslosigkeit und Wachstum des privaten Verbrauchs sollten sich dabei in zunehmendem Maße gegenseitig beflügeln, sodass die konjunkturelle Dynamik noch eine zeitlang weiter ansteigen sollte, zumal auch die Staatsausgaben nach den massiven Konsolidierungsanstrengungen der letzten Jahre wieder deutlich zunehmen dürften. Für 215 erwarten wir daher eine Beschleunigung auf 3,8%. Die Inflation gab im Februar von 1,6% auf 1,1%, was jedoch an einem Basiseffekt lag. Insofern ist dies keine Trendwende. Vielmehr sollte die Teuerungsrate in den kommenden Monaten schon basisbedingt zügig in Richtung 2% streben. Für 214 erwarten wir eine Inflationsrate von 2,1%, 215 dürfte sie bei 2,3% lilegen. EWU: Erholung gewinnt an Stabilität Die deutsche Industrieproduktion erwischte einen guten Start ins Jahr 214. Sie wurde im Januar um,8% gegenüber dem Vormonat ausgeweitet. Darüber hinaus wurde der Dezember-Wert deutlich von -,6% auf +,1% nach oben korrigiert. In den einzelnen Abgrenzungen stieg die Produktion mehrheitlich. Allerdings war die Produktionsausweitung im Verarbeitenden Gewerbe mit,3% im Monatsvergleich unterdurchschnittlich. Deutlich gestiegen ist derweil der Ausstoß im Baugewerbe (+4,4%), was vor allem am verhältnismäßig milden Wetter im Januar gelegen haben dürfte. Auf Basis der Januar- Daten zeichnet sich ein deutlicher Produktionsanstieg auf Quartalsbasis ab, denn das Januar-Niveau liegt 1,7% über dem Durchschnitt des Vorquartals. Weniger erfolgreich verlief der Start ins laufende Jahr für den Euroraum insgesamt. Im Januar fiel die Industrieproduktion gegenüber dem Vormonat um,3%. Im Vorjahresvergleich beschleunigte sich der Zuwachs dagegen von 1,2% auf 2,1%, was den zwar verhaltenen aber grundlegenden Aufwärtstrend bestätigt. Zudem hat zu dem schwachen Monatsergebnis ein Sondereffekt beigetragen. In den Niederlanden fiel die Produktion um 6,4% gegenüber Dezember. Hier zeigt sich die Kehrseite des milden Winters. Während diese die Wirtschaft in anderen Ländern begünstigt hat, drückte sie die für die Niederlande sehr wichtige Gasproduktion, wobei es in den nachfolgenden Monaten dann aber wiederum entsprechende Gegenbewegungen geben sollte. In der Mehrzahl der großen EWU-Länder stieg der Ausstoß dagegen an. An der Spitze lag dabei Italien mit +%, gefolgt von Deutschland mit +,4% (ohne Bau) und Spanien mit +,2%. Eine Ausnahme bildete Frankreich mit einem Rückgang der Produktion um,3%. Der mäßige Jahresauftakt der Industrie lässt für die EWU- Konjunktur im 1. Quartal keine großen Sprünge erwarten. Wir rechnen mit einem Plus von,2% gegenüber dem Vorquartal. Im weiteren Jahresverlauf sollte sich die Erholungstendenz dann leicht verstärken, sodass 214 ein BIP-Wachstum von 1,1% erzielt werden dürfte. Für das kommende Jahr erwarten wir bei weiter nachlassendem fiskalischen Konsolidierungsdruck und aufgrund des aufgestauten Investitionsbedarfs eine weitere Festigung der Konjunktur. Bei einer Wachstumsrate von 1,4% sollte dem Euroraum dabei der Übergang von einer konjunkturellen Erholung in einen verhaltenen Aufschwung gelingen. Die EWU-Inflationsrate ist im März von,7% auf % gefallen. Die Deflationsrisiken haben sich dadurch unserer Ansicht nach aber nicht verstärkt. Investmentstrategie Seite 2
Wir bleiben bei unserer Einschätzung, dass die EWU- Inflation bald ihren Tiefpunkt überschritten haben wird und sich nachfolgend beschleunigt. Für 214 erwarten wir eine Inflationsrate von %. Darüber hinaus sollte sich der leichte Aufwärtstrend weiter fortsetzen. Richtige Preistreiber sind aber nicht in Sicht. Für 215 erwarten deshalb nur eine leichte Beschleunigung auf 1,4%. Fed: Erste Leitzinsanhebung in 215 Die Fed hat auf ihrer März-Sitzung erwartungsgemäß eine weitere Reduzierung ihrer Anleihekäufe um 1 Mrd. US- Dollar verkündet. Ab April werden demnach pro Monat noch Anleihen im Wert von insgesamt 55 Mrd. US-Dollar angekauft (3 Mrd. an Treasuries und 25 Mrd. an hypothekengedeckten Anleihen). Darüber hinaus passte das FOMC seine Forward Guidance an. Auch dies war erwartet worden, da die Schwelle der Arbeitslosenquote von 6,5%, ab der man über eine Anhebung des Zinsniveaus nachdenke, in greifbare Nähe gerückt war. Statt einer Forward Guidance anhand von quantitativen Messgrößen der Arbeitslosenquote sowie der Inflationsrate wird sich die Fed in Zukunft auf eine qualitative Analyse mehrerer Faktoren (z.b. diverse Arbeitsmarktindikatoren, Inflationserwartungen) stützen. Die Anpassung der Forward Guidance impliziert jedoch keine Veränderung der Geldpolitik, wie Yellen mehrfach auf der Pressekonferenz betonte. Allerdings erhöhten sich die Zinsprojektionen der FOMC-Mitglieder im Vergleich zur letzten Sitzung leicht. Der Median für die Fed Funds Rate Ende 215 zog um 25 Basispunkte auf % an. Für Ende 216 stieg der Median um 5 Basispunkte auf 2,25%. Aus den Ergebnissen der letzten FOMC-Sitzung sowie den Äußerungen einzelner US-Notenbanker lässt sich unseres Erachtens schlussfolgern, dass die Fed die Leitzinsen erstmals anheben wird, kurz nachdem die Arbeitslosenquote unter 6% gesunken ist. Dies dürfte Mitte 215 der Fall sein. Ende 215 könnte der Leitzins dann bei 1% stehen. Seit der letzten Ausgabe der Zinsprognose gab es keine EZB-Ratssitzung. In diversen Reden haben einige EZB- Mitglieder jedoch die Aussage wiederholt, dass weitere expansive Maßnahmen, etwa der Ankauf von Staatsanleihen, möglich sind. Mit Blick auf die im März auf % gesunkene Inflationsrate ist die Wahrscheinlichkeit hierfür auch etwas größer geworden. Wir rechnen allerdings nicht damit, da die EZB selbst von einer baldigen Stabilisierung der Inflationsrate ausgeht. Den Leitzins prognostizieren wir auf Jahressicht unverändert bei,25%. Kapitalmarktausblick In den nächsten Wochen sollten einige Faktoren, die für den jüngsten Renditerückgang verantwortlich zeichneten, nachlassen. So dürfte die Krim-Krise nicht weiter eskalieren, weil Russland allmählich die negativen wirtschaftlichen Konsequenzen seines Handelns zu spüren bekommt. Darüber hinaus sollten die US-Konjunkturdaten belegen, dass der Aufschwung dort intakt ist und der Jahresbeginn in erster Linie durch die extremen Wetterverhältnisse verzerrt war. Wir erwarten vor diesem Hintergrund bereits auf Sicht von 3 Monaten einen Renditeanstieg. Dieser sollte sich auch auf Jahressicht weiter fortsetzen. Denn die globale Konjunkturerholung dürfte sich in den nächsten Monaten fortsetzen. Die 1- jährige Bundrendite erwarten wir in 12 Monaten bei 2,25%, die entsprechende Treasury-Rendite bei 3,25%. Thilo Heidrich Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Leitung marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Thilo Heidrich thilo.heidrich@postbank.de www.postbank.de Redaktionsschluss: 31. März 214 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee 114-126 53113 Bonn Telefon: (228) 92- Investmentstrategie Seite 3
Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (75%)* Basisszenario 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld,31,3,3,3,3 2-jährige Bunds,14,2,3,4 5-jährige Bunds,61,8 1,1 1,2 1-jährige Bunds 5 1,8 2,15 2,25 Die Weltwirtschaft wächst 214 um 3,5%. Das EWU-BIP steigt 214 um 1,1% und alle Eurostaaten schaffen den Sprung in den Wachstumsbereich. Die Euro-Inflation liegt 214 mit % deutlich unter dem von der EZB angepeilten Zielbereich. Das Wachstum des US-BIP beschleunigt sich 214 deutlich auf 3,2%. Die US-Inflation zieht 214 auf 2,1% an. Die Fed hält an ihrer Nullzinspolitik noch längere Zeit fest, führt jedoch ihre Anleihekäufe sukzessive im Jahresverlauf zurück und beendet diese noch 214. Die Rendite 1-j. US-Staatsanleihen erhöht sich auf Jahressicht auf 3,25%. Die EZB belässt den Leitzins bei,25%; die 1-j. Bundrendite liegt auf Jahressicht bei 2,25%. Die Zinskurve versteilert sich von heutigem Niveau aus auf Sicht von 12 Monaten. Der Euro dürfte auf Jahressicht bei 1,25 US-$ liegen. Niedrigzinsszenario (13%)* Niedrigzinsszenario 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld,31,1,1,1,1 2-jährige Bunds,14,,,, 5-jährige Bunds,61,3,3,3 1-jährige Bunds 5,9,9,9,9 Die Spannungen zwischen Russland und dem Westen verstärken sich und führen zu einem Handelskrieg Sorgen wegen der Verschuldungskrise im Euroraum verschärfen sich wieder und führen zu erhöhter Unsicherheit. Die globale Wirtschaft entwickelt sich sehr schwach. Die US-Konjunktur verliert deutlich an Fahrt und wächst 214 nur verhalten. Der Euroraum fällt zurück in die Rezession. Das BIP stagniert 214 und schrumpft 215. In der EWU und den USA machen sich Deflationsbefürchtungen breit. Die Fed hält den Leitzins konstant in der Nähe von % und weitet ihr Quantitative Easing wieder aus. Die EZB senkt den Refisatz auf % und pumpt zudem massiv Liquidität ins Finanzsystem. Die Renditen für 1-j. Bunds sinken unter 1% und verharren dort. Die Euro-Kapitalmarktkurve wird wieder deutlich flacher. Hochzinsszenario (12%)* Hochzinsszenario 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld,31,4,7,8 2-jährige Bunds,14,8 1,2 5-jährige Bunds,61 1,4 1,8 2,3 2,8 1-jährige Bunds 5 2,5 2,8 3,2 3,6 Schnelle Entspannung an den Finanzmärkten; Sorgen um Staatsschulden in der EWU lösen sich fast vollständig auf; Spannungen infolge der Krim-Krise ebben rasch ab. Das globale Wachstum zieht kräftig an; 214 steigt das Welt-BIP um fast 5%. Die US-Konjunktur gewinnt deutlich an Fahrt. Das BIP- Wachstum erreicht 214 gut 4%. Die Konjunktur in der EWU erholt sich rasch. 214 beschleunigt sich das Wachstum auf rund 2%. Der Ölpreis steigt deutlich. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. Die US-Kerninflation klettert im Prognosezeitraum über 2%. In der EWU steigt die Inflation auf Jahressicht auf 2%. Die EZB hebt den Leitzins gegen Ende des Prognosezeitraums auf % an. Die Fed hebt ihre Leitzinsen Anfang 215 erstmals an. Die 1-j. Bundrendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf gut 3½%. Die Kapitalmarktkurve wird rasch steiler und bleibt dann im Prognosezeitraum sehr steil. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Investmentstrategie Seite 4
Prognosen April 214 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes 3-Monatsgeld 1-j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 12 Monaten in 3 Monaten in 12 Monaten Aktuell (28.3.14),31 5 Barclays,33,42 1,75 2,35 BayernLB,4,4 1,8 2,4 DZ Bank,25,35 1,7 2,3 Commerzbank,35,35 1,8 2,2 Dekabank,3,4 1,8 2,2 Durchschnitt der 5 Institute,33,38 1,77 2,29 Leichter Anstieg der Geldmarktsätze und deutlicher Anstieg der Kapitalmarktrenditen auf Jahressicht erwartet. Postbank,3,3 1,8 2,25 Markterwartungen (Forward Rates),28,31 1,65 1,83 Quelle: Eigene Prognosen und Prognosen anderer Institute, Bloomberg Märkte Zinsen in % 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz,25,25,25,25,25 3-Monats-Euribor,31,3,3,3,3 2-j. Bund,14,2,3,4 1-j. Bund 5 1,8 2,15 2,25 Swap-Spread 1J. in %-Punkten,23,3,3,3,3 USA Fed Funds Rate -,25 -,25 -,25 -,25 -,25 3-Monats-Libor,23,3,35,4,45 2-j. Treasuries,45,4,6,75 1-j. Treasuries 2,72 2,75 2,75 3, 3,25 Wechselkurse 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,3753 1,35 1,32 1,28 1,25 Japanischer Yen (EUR/JPY) 141,45 143 144 144 144 Britisches Pfund (EUR/GBP),8261,83,82,81,8 Ölpreis 28.3.14 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Brent ($/b) 17,27 15 15 1 1 Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY 213 214e 215e 213 214e 215e Deutschland,4 1,2 Euroraum -,4 1,1 1,4 1,3 1,4 USA 1,9 3,2 3,8 2,1 2,3 Investmentstrategie Seite 5
Charts 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 3-Monatsprognose und Performance in % 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 1 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Juli 214 (re. Skala), Die Kapitalmarktrenditen am langen Ende haben in den letzten Wochen ihren Abwärtstrend weiter fortgesetzt. Maßgebliche Faktoren hierfür waren die Krim-Krise, zum Teil schwache US-Konjunkturdaten sowie Sorgen vor einer Konjunkturschwäche in China. Wir rechnen allerdings damit, dass die Renditen bereits auf Sicht von 3 Monaten steigen. So hat etwa der chinesische Ministerpräsident bereits klargemacht, dass die politische Führung keine allzu deutliche Verlangsamung der Konjunkturdynamik zulassen wird. Darüber hinaus sollten die US-Konjunkturdaten in den nächsten Wochen zeigen, dass vor allem das extrem kalte Wetter die Daten zu Jahresbeginn verzerrt hat. Die mit dem von uns erwarteten Renditeanstieg einhergehenden Kursverluste führen zu einer negativen Performance, vor allem bei längeren Laufzeiten. 1-1 Jahresprognose und Performance in % 2,5 Auch auf Sicht von 12 Monaten prognostizieren wir ein höheres Renditeniveau als derzeit. Ein Großteil des Anstiegs dürfte jedoch bereits kurzfristig erfolgen und die Renditen nachfolgend etwas langsamer steigen. Dies führt einerseits zwar auch auf Jahressicht zu einer negativen Performance, andererseits ist diese nicht so schlecht wie auf 3-Monatssicht. -2-3 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 1 J, Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per April 215 (re. Skala) % gg. Vj., 3-Mo.-Glättung 15 1 5-5 -1-15 -2-25 DE, FR, IT, ES: Industrieproduktion 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Die Konjunkturerholung in der Eurozone hat in den vergangenen Monaten an Breite gewonnen. In den vier größten Volkswirtschaften des Währungsraums hat der Trend bei der Industrieproduktion ins Positive gedreht. Dies spricht dafür, dass 214 die Rückkehr auf den Wachstumspfad gelingt. Deutschland dürfte dabei mit einem BIP-Wachstum von % überdurchschnittlich abschneiden. Für die Eurozone rechnen wir mit einer Wachstumsrate von immerhin 1,1%. 24 26 28 21 212 214 Deutschland Frankreich Italien Spanien Quelle: Reuters EcoWin Investmentstrategie Seite 6