Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 BMW St... 3 Exxon Mobil... 4 Hochtief Linde Rechtliche Hinweise...

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1 9. März 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 BMW St... 3 Exxon Mobil... 4 Hochtief Linde Rechtliche Hinweise... 17

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,9% MDAX ,8% TecDAX ,4% Bund-Future 159,36 159,43 0,0% 10J Bund in % 0,6280 0,6550-4,1% 3M Zins in % -0,7140-0,7080 0,8% Europa EuroStoxx ,1% FTSE ,6% SMI ,3% Welt DOW JONES ,4% S&P ,4% NASDAQ COMPOSITE ,4% NIKKEI ,5% TOPIX ,4% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,2312 1,2411-0,8% Gold (USD je Feinunze) 1.321, ,40-0,6% Brent-Öl (USD je Barrel) 63,61 64,34-1,1% Quelle: Bloomberg DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Quelle: Bloomberg Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare BMW St Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 84,97 EUR Erste llung a bge schlossen / 11:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 13:10h Kurszie l 95,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 55,12 Mrd. EUR Bra nc he Automobile / Zulieferer Land Deutschland WKN Re ute rs BMWG.DE Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 13,12 11,18 11,78 Kurs/Gewinn 6,5 7,6 7,2 Dividende je Aktie (EUR) 4,00 4,05 4,15 Div.- Rendite 4,7% 4,8% 4,9% Kurs/Umsatz 0,6 0,5 0,5 Kurs/Op. Ergebnis 5,6 5,5 5,2 Kurs/Cashflow 7,7 9,2 8,3 Kurs/Buchwert 1,0 1,0 0,9 130,00 110,00 90,00 70,00 50,00 Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 0,6% 3,0% 0,6% Anlass Eckdaten für das Geschäftsjahr 2017 Einschätzung Die Eckdaten für das Geschäftsjahr 2017 lagen ergebnisseitig im Großen und Ganzen im Rahmen unserer Erwartungen (u.a. Umsatz: +5% auf 98,68 (Vj.: 94,16; unsere Prognose: 97,69; Marktkonsens: 97,21) Mrd. Euro; EBT: +10% auf 10,66 (Vj.: 9,67; unsere Prognose: 10,52; Marktkonsens: 10,52) Mrd. Euro; EpS (Stämme): +26% auf 13,12 (Vj.: 10,45; unsere Prognose: 13,21; Marktkonsens: 11,85) Euro). Die Ziele für 2017 wurden erreicht. Die EBIT-Margen der Segmente Automobile (8,9% (Vj.: 8,9%)) und Motorräder (9,1% (Vj.: 9,0%)) lagen in der Mitte der jeweiligen Zielspanne (8%-10%). Positiv werten wir, dass trotz deutlich gestiegener F&E-Leistungen die EBIT-Marge im Automobil- Geschäft konstant gehalten werden konnte. Positiv überrascht hat uns der Dividendenvorschlag für 2017 (+14% auf 4,00 (Vj.: 3,50; unsere Prognose: 3,60; Marktkonsens: 3,75) Euro je Stammaktie; Daimler: +12% y/y; VW: +92% y/y). Einen Umsatz- und Ergebnisausblick für 2018 hat BMW noch nicht veröffentlicht. Die Auslieferungen sollen weiter steigen. Das Absatzziel für die elektrifizierten Fahrzeuge wurde präzisiert (mindestens (Vj.: ) Einheiten, impliziert mindestens +36% y/y (bisher: im mittleren zweistelligen Prozentbereich )). Unsere Prognosen haben wir teilweise angepasst (u.a. Dividende je Aktie (DpS) 2018e: 4,05 (alt: 3,65) Euro; DpS 2019e: 4,15 (alt: 3,80) Euro). Neben dem tiefgreifenden Strukturwandel und den regulatorischen Herausforderungen bleiben der Kartellverdacht sowie Hinweise auf eine Dieselabgas-Manipulation für die BMW-Stammaktie (seit Jahresbeginn: -2%; 12 Monate: +1%) bestimmend. Unser Votum für die BMW-Stammaktie (u.a. KGV 2018e: 7,6; Dividendenrendite 2018e: 4,8%) lautet weiterhin Halten (Kursziel: unverändert 95,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Relativ z. DAX30 5,8% 2,9% 0,2% Sven Diermeier (Senior Analyst) Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 3

4 Unternehmenskommentare Exxon Mobil Ha lte n (Halten) Kurs am um 2 1:5 9h 74,12 USD Erste llung a bge schlossen / 11:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 13:10h Kurszie l 84,00 USD Ma rktkapita lisie rung 314,08 Mrd. USD Bra nc he Erdöl / Erdgas Land USA WKN Re ute rs XOM.N Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 4,63 4,49 4,71 Kurs/Gewinn 17,7 16,5 15,8 Dividende je Aktie (USD) 3,08 3,16 3,24 Div.- Rendite 3,8% 4,3% 4,4% Kurs/Umsatz 1,4 1,1 1,0 Kurs/Op. Ergebnis 18,1 11,3 10,0 Kurs/Cashflow 11,6 7,9 7,5 Kurs/Buchwert 1,8 1,6 1,5 107,00 97,00 87,00 Anlass Geschäftsbericht 2017 / Jährliche Strategie-Analystenkonferenz Einschätzung Der Geschäftsbericht 2017 hat die Eckdaten von Anfang Februar bestätigt (bereinigter Nettogewinn hatte leicht unter unserer Prognose und deutlich unter dem Marktkonsens gelegen). Die Q4- Dividendenankündigung (0,77 USD je Aktie) hatte dagegen den Erwartungen entsprochen. Die organische Reserveersatzrate lag in 2017 (127%) über der wichtigen Marke von 100%. Der Konzern verfügt nach wie vor über eine überdurchschnittliche Reichweite der nachgewiesenen Öl- und Gasreserven (2017: 14,2 Jahre). Eine konkrete Guidance für die Öl- und Gasproduktion (für 2018 und mittelfristig) blieb Exxon Mobil - im Gegensatz zu den Vorjahren - schuldig. Allerdings zeigte das Unternehmen im Rahmen der jährlichen Strategie-Analystenkonferenz ein optimistisches Mittelfrist-Szenario hinsichtlich der Ergebnis- und Cashflow- Entwicklung auf (bis 2025e bei Ölpreis auf Niveau von 2017: +105% bzw. +90%). Wir haben unsere Prognosen mehrheitlich angepasst (u.a. EpS 2018e: 4,49 (alt: 3,36) USD; Dividende je Aktie (DpS) 2018e: unverändert 3,16 USD; EpS 2019e: 4,71 (alt: 4,44) USD; DpS 2019e: unverändert 3,24 USD). Bei einer ansprechenden Dividendenrendite von 4,3% (2018e; zum Vergleich 10- jährige US-Staatsanleihe: 2,9%) lautet unser Votum für die Exxon Mobil-Aktie weiterhin Halten (Kursziel: unverändert 84,00 USD (Gordon Growth-Modell)). 77,00 67,00 Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 10,3% - 6,0% 12 M - 9,2% Relativ z. DJ Industrial Avg - 12,7% - 20,2% - 28,6% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 4

5 Highlights Die Q4-Dividende beläuft sich auf 0,77 USD je Aktie. Die organische Reserveersatzrate lag in 2017 bei 127%. Bei einem Ölpreis auf dem 2017er-Niveau sieht Exxon Mobil bis 2025e einen Anstieg des bereinigten Nettogewinns von 105% (ggü. 2017). Geschäftsentwicklung Der bereinigte Nettogewinn sank im vierten Quartal (Q4) 2017 um 2% auf 3,73 (Vj.: 3,82; Q3 2017: 4,08; unsere Prognose: 3,87; Marktkonsens: 4,41) Mrd. USD. Der Gewinnrückgang von 83 Mio. USD y/y ist auf den Posten Holding/Sonstiges (-882 Mio. USD y/y) zurückzuführen. Der Upstream-Bereich verzeichnete dagegen ein Ergebnisanstieg von Mio. USD y/y, was auf höhere Öl- und Gaspreise (Ergebniseffekt: Mio. USD y/y) zurückzuführen war. Der Downstream-Bereich zeigte einen Ergebnisrückgang (-289 Mio. USD y/y). Dieser resultierte aus Absatz- und Mixeffekten (Ergebniseffekt: -190 Mio. USD y/y). Auf berichteter Basis legte der Nettogewinn auf Grund der US- Steuerreform (+5,94 Mrd. USD) signifikant zu (8,38 (Vj.: 1,68; Q3 2017: 3,97) Mrd. USD). Die Q4-Dividende hat Exxon Mobil auf 0,77 (Vj.: 0,75; Q3 2017: 0,77; unsere Prognose: 0,77) USD je Aktie festgelegt. Nettoergebnis Veränderung Exxon Mobil Q Q Q gg. Vj. gg. Vq. in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD Upstream Downstream Chemie Sonstiges Konzern Quelle: Exxon Mobil, NATIONAL-BANK AG Im Geschäftsjahr 2017 kletterte der bereinigte Nettogewinn um 52% bzw. 5,22 Mrd. USD auf 15,29 (Vj.: 10,07) Mrd. USD. Ausschlaggebend war der Upstream-Bereich (+5,38 Mrd. USD y/y), der von höheren Öl- und Gaspreisen (Ergebniseffekt: +5,26 Mrd. USD y/y) profitierte. Inklusive Sondereffekte legte der Nettogewinn um 151% auf 19,71 (Vj.: 7,84) Mrd. USD zu. Der freie Cashflow war in Q infolge höherer Investitionen leicht negativ (-0,20 (Vj.: +5,72; Q3 2017: +4,98) Mrd. USD; Gj. 2017: +13,26 (Vj.: +9,68) Mrd. USD). Das Gearing stieg im Quartalsverlauf und bezifferte sich per Ende Q auf 20% ( : 19%; : 22%; : 20%). Exxon Mobil verfügt im Branchenvergleich nach wie vor über überdurchschnittlich hohe Ratings (Standard & Poor s: AA+ (Ausblick: negativ ); Moody s: Aaa (Ausblick: stabil )). 5

6 Nettoergebnis Veränderung Exxon Mobil Gj Gj gg. Vj. gg. Vj. in Mio. USD in Mio. USD in % in Mio. Euro Upstream >100% Downstream ,2% Chemie ,1% -97 Sonstiges Konzern >100% Quelle: Exxon Mobil, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Gemäß des Geschäftsberichts 2017 ( ) verfügte Exxon Mobil Ende 2017 über nachgewiesene Öl- und Gasreserven in Höhe von 21,22 ( : 19,97; : 24,76) Mrd. Barrel Öläquivalent (BOE). Die Reserveersatzrate betrug % ( : 11%) und auf organischer Basis 127% ( : -14%). Die statistische Reichweite der nachgewiesenen Öl- und Gasreserven lag zum bezogen auf die Produktion des Jahres 2017 bei 14,2 (2016: 13,1; 2015: 16,1) Jahren, was unter den Majors einen überdurchschnittlichen Wert darstellt. Im Rahmen der jährlichen Strategie-Analystenkonferenz ( ) hat Exxon Mobil angekündigt, dass die Investitionen in 2018 auf 24 (2017: 23) Mrd. USD und in 2019 auf 28 Mrd. USD budgetiert sind. In den Folgejahren sollen sich die Investitionen bei über 30 Mrd. USD p.a. bewegen (bisher: : Mrd. USD p.a.). Eine Produktions-Guidance hat der Konzern - entgegen den Vorjahren - nicht veröffentlicht (2017: 3,99 Mio. BOE pro Tag; 2016: 4,05 Mio. BOE pro Tag; 2015: 4,10 Mio. BOE pro Tag; 2014: 3,97 Mio. BOE pro Tag; 2013: 4,18 Mio. BOE pro Tag). Exxon Mobil sieht bei einem Ölpreis auf 2017er-Niveau bis 2025 das Potenzial eines Gewinnanstiegs um 105% (2017: 15,3 Mrd. USD; impliziert für 2025e: 31,3 Mrd. USD; bei 40 USD je Barrel: +35%; bei 60 USD je Barrel: +135%; bei 80 USD je Barrel: +225%). Der operative Cashflow kann den Unternehmensangaben zufolge bei einem Ölpreis auf 2017er-Niveau bis 2025 potentiell um 90% (2017: 30,1 Mrd. USD; impliziert für 2025e: 57,2 Mrd. USD; bei 40 USD je Barrel: +50%; bei 60 USD je Barrel: +105%; bei 80 USD je Barrel: +150%) gesteigert werden. Die Dividende soll weiter erhöht werden (seit 35 Jahren jedes Jahr der Fall). Aktienrückkäufe sollen bei Überschussliquidität zur Anwendung kommen. Darüber hinaus werden Aktienrückkäufe nach wie vor genutzt, um die Verwässerung (Mitarbeiter- /Managementvergütung) zu eliminieren. Unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2018 (u.a. EpS: 4,49 (alt: 3,36) USD; Dividende je Aktie: unverändert 3,16 USD) und 2019 (u.a. EpS: 4,71 (alt: 4,44) USD; Dividende je Aktie: unverändert 3,24 USD) haben wir mehrheitlich angepasst. Auf Basis unseres Gordon Growth-Modells (höheres Beta) haben wir ein unverändertes Kursziel von 84,00 USD für die Exxon Mobil-Aktie (seit Jahresbeginn: -11%; 12 Monate: -9%) ermittelt. Bei einem Aufwärtspotenzial von unter 15% hat unser Halten-Votum Bestand. 6

7 SWOT-Analyse Stärken - integriertes Geschäftsmodell - überdurchschnittlich hohe Öl- und Gasreserven (statistische Reichweite) - der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der Welt Produktionsstätten (gleichmäßige regionale Verteilung der Produktion und der Reserven) - sehr solide Bilanzsituation (überdurchschnittliche Bonitätsnoten) - Dividendenwachstum, ansprechende Dividendenrendite Schwächen - im Branchenvergleich (KGV-Basis) und in Bezug auf die Gewinndynamik hohe Bewertungsmultiplikatoren - hoher Investitionsbedarf (kapitalintensives Geschäftsmodell) - Verfehlen der selbstgesteckten Produktionsziele Chancen - Sukzessive steigende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas - erfolgreiche Umwandlung der Ressourcenbasis in nachgewiesene Reserven - Verlängerung der Fördermengenreduzierung der OPEC und Nicht-OPEC-Mitgliedsländer Risiken - Gewinnentwicklung ist stark vom Öl- und Gaspreis sowie Raffineriemargen abhängig - geopolitische Risiken - strengere Sicherheits- und Umweltvorschriften können die Rentabilität von Projekten (u.a. Tiefseebohrungen) negativ beeinflussen - Wechselkursschwankungen können die Ergebnisentwicklung beeinflussen - Durchbruch der Elektromobilität - Ratingherabstufung Quelle: NATIONAL-BANK AG 7

8 Exxon Mobil : Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2019e Umsatz EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 3,85 1,88 4,63 4,49 4,71 Dividende je Aktie 2,92 3,00 3,08 3,16 3,24 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% EBITDA 15,0% 14,8% 16,0% 17,3% 17,4% Abschreibungen 6,7% 10,7% 8,1% 7,3% 7,0% EBIT 8,3% 4,0% 7,9% 9,9% 10,4% EBT 8,2% 3,8% 7,6% 9,7% 10,2% Steuern 2,0% -0,2% -0,5% 2,9% 3,6% Ergebnis nach Steuern 6,2% 4,0% 8,1% 6,8% 6,7% Nettoergebnis 6,0% 3,8% 8,1% 6,8% 6,6% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Exxon Mobil 8

9 Exxon Mobil : Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Exxon Mobil Exxon Mobil : Wichtige Kennzahlen e 2019e EV / Umsatz 1,4 1,9 1,6 1,3 1,2 EV / EBITDA 9,5 13,0 9,9 7,3 6,7 EV / EBIT 17,2 47,4 20,1 12,7 11,2 KGV 21,5 45,9 17,7 16,5 15,8 KBV 2,0 2,1 1,8 1,6 1,5 KCV 11,5 16,3 11,6 7,9 7,5 KUV 1,3 1,7 1,4 1,1 1,0 Dividendenrendite 3,5% 3,5% 3,8% 4,3% 4,4% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,1% 4,5% 10,1% 9,5% 9,6% ROCE 7,5% 2,9% 6,3% 8,9% 9,8% ROI 4,8% 2,4% 5,7% 5,3% 5,4% Eigenkapitalquote 52,5% 52,6% 55,8% 55,8% 55,9% Anlagendeckungsgrad 60,1% 60,2% 64,5% 65,8% 66,5% Anlagenintensität 87,3% 87,5% 86,5% 84,8% 84,1% Vorräte / Umsatz 6,0% 7,2% 7,0% 7,1% 7,2% Forderungen / Umsatz 7,4% 10,3% 10,5% 10,6% 10,7% Working Capital-Quote 1,4% 2,5% 2,4% 2,7% 3,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,9 1,3 1,0 0,8 0,7 Capex / Umsatz 9,9% 7,8% 6,3% 8,5% 9,3% Capex / Abschreibungen 146,8% 72,5% 77,4% 116,6% 132,7% Free Cashflow / Umsatz 2,4% 4,7% 5,9% 5,6% 4,5% Free Cash Flow / Aktie (USD) 1,55 2,32 3,37 3,71 3,24 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 8,34 9,36 9,20 8,62 8,54 Cash / Aktie (USD) 0,88 0,88 0,75 0,81 0,86 Buchwert / Aktie (USD) 42,14 41,62 45,70 47,30 48,89 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Exxon Mobil 9

10 Unternehmenskommentare Hochtief Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 146,30 EUR Erste llung a bge schlossen / 11:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 13:10h Kurszie l 156,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 9,40 Mrd. EUR Bra nc he Bau / Baustoffe Land Deutschland WKN Re ute rs HOTG.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 6,55 7,35 7,91 Kurs/Gewinn 23,1 19,9 18,5 Dividende je Aktie (EUR) 3,38 3,80 4,10 Div.- Rendite 2,2% 2,6% 2,8% Kurs/Umsatz 0,4 0,4 0,4 Kurs/Op. Ergebnis 10,7 9,1 8,2 Kurs/Cashflow 7,1 11,2 7,9 Kurs/Buchwert 3,8 3,1 2,7 190,00 150,00 110,00 Anlass ACS und Atlantia verhandeln über Abertis Einschätzung Der Hochtief-Mehrheitsaktionär, die spanische ACS, sowie die italienische Atlantia befinden sich eigenen Angaben zufolge in Gesprächen bezüglich eines gemeinsamen Vorgehens hinsichtlich des spanischen Mautstraßenbetreibers Abertis (gemeinsames Angebot oder Aufteilung von Abertis). Bisher konkurrieren Hochtief (Übernahmeangebot: rund 17 Mrd. Euro) und Atlantia (rund 16 Mrd. Euro) um Abertis. Offenbar wollen beide Parteien einen Übernahmekampf verhindern, zumal das spanische Übernahmegesetz einige Besonderheiten aufweist (verschlossener Umschlag von beiden Bietern, im Anschluss hätte Atlantia als erster Interessent eine letztmalige Erhöhungschance). Eine Einigung zwischen Hochtief/ACS und Atlantia wäre u.e. gegenüber dem Status-quo eine Verbesserung für die Hochtief-Aktionäre, zumal wir die Synergienprojektion (Nettobarwert: 6-8 Mrd. Euro) seitens Hochtief ohnehin als sehr optimistisch erachten. Es kann nach wie vor zu einem Bieterkampf um Abertis kommen, allerdings sehen wir die Risiken hierfür nach den jüngsten Unternehmensaussagen als reduziert an. Entsprechend reagierte gestern (08.03.) die Hochtief-Aktie mit einem Kurssprung (+7%). Unser Votum für die Hochtief-Aktie lautet weiterhin Halten (Kursziel: 156,00 (alt: 147,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell, Risikoabschlag: 5% (bisher: 10%))). 70,00 30,00 Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 0,8% - 0,7% Relativ z. MDAX 1,5% - 5,1% 12 M - 4,4% - 13,8% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 10

11 Unternehmenskommentare Linde Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 179,25 EUR Erste llung a bge schlossen / 11:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 13:10h Kurszie l 193,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 33,29 Mrd. EUR Bra nc he Chemie Land Deutschland WKN Re ute rs LING.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 7,72 7,78 8,51 Kurs/Gewinn 21,6 23,1 21,1 Dividende je Aktie (EUR)* 7,00 1,03 4,40 Div.- Rendite 4,2% 0,6% 2,5% Kurs/Umsatz 1,8 2,0 1,9 Kurs/Op. Ergebnis 15,9 14,7 13,7 Kurs/Cashflow 8,8 12,2 10,4 Kurs/Buchwert 2,1 2,2 2,0 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Die Zahlen für das Schlussquartal 2017 fielen insgesamt ohne größere Überraschungen aus. Das berichtete Nettoergebnis profitierte von einem Einmalertrag aus der US-Steuerreform. Im Gesamtjahr konnte die Guidance erreicht werden. Für 2018 wird ein Anstieg des bereinigten Umsatzes (2017: 16,20 Mrd. Euro) um +/-0% bis +4% y/y und des bereinigten EBITDA (2017: 4,09 Mrd. Euro) um +/-0% bis +5% y/y in Aussicht gestellt. Der Erfolg der Fusion mit Praxair hängt nun noch von der kartellrechtlichen Freigabe ab. Als Käufer der notwendigerweise abzugebenden Assets dürften vor allem die großen Wettbewerber in Frage kommen. Da die Annahmequote bei über 90% liegt, schätzen wir einen Squeeze-Out für die nicht zum Umtausch eingereichten Anteile als wahrscheinlich ein. Spekulationen hierauf könnten zu Kursimpulsen führen. Bei angepassten Prognosen (u.a. EpS 2018e: 7,78 (alt: 8,18) Euro; EpS 2019e: 8,51 (alt: 8,86) Euro) ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von 193,00 Euro (Discounted-Cashflow- Modell). Unsere Einschätzung für die Linde-Aktie (nicht getauscht) - Halten - hat Bestand. 205,00 180,00 Bernhard Weininger (Analyst) 155,00 130,00 105,00 Mrz 13 Mrz 14 Mrz 15 Mrz 16 Mrz 17 Mrz 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 3,7% 11,3% Relativ z. DAX30 2,6% 11,2% 12 M 17,1% 16,6% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): * anteilige Vorauszahlung von 3,10 EUR je Aktie für 2018 berücksichtigt 11

12 Highlights Die Zahlen für das Schlussquartal 2017 fielen insgesamt ohne größere Überraschungen aus. Das berichtete Nettoergebnis profitierte von einem Einmalertrag aus der US-Steuerreform. Im Gesamtjahr konnte die Guidance erreicht werden. Für 2018 wird ein Anstieg des bereinigten Umsatzes (2017: 16,20 Mrd. Euro) um +/-0% bis +4% y/y und des bereinigten EBITDA (2017: 4,09 Mrd. Euro) um +/-0% bis +5% y/y in Aussicht gestellt. Der Erfolg der Fusion mit Praxair hängt von der kartellrechtlichen Freigabe ab. Einen Squeeze-Out für die verbleibenden Anteile schätzen wir als wahrscheinlich ein. Geschäftsentwicklung Der Umsatz (fortgeführte Aktivitäten) ging im vierten Quartal (Q4) 2017 um 4% auf 4,25 (Vj.: 4,42; unsere Prognose: 4,32; Marktkonsens: 4,31) Mrd. Euro zurück. Auf währungsbereinigter Basis (wb.) konnte ein Anstieg um 1% y/y verzeichnet werden. In der Gase-Division (-3% (wb.: +2%) y/y auf 3,74 Mrd. Euro) belastete erneut das Healthcare- Geschäft, während die übrigen Bereiche zulegen konnten. Regional betrachtet gingen entsprechend vor allem in der Region Americas die Umsätze zurück. Auf vergleichbarer Basis blieb die Region Asien/Pazifik der Haupt- Wachstumstreiber. Im Anlagenbau ging der Umsatz um 5% y/y auf 579 Mio. Euro zurück. Im Gesamtjahr stieg der Konzernumsatz um 1% (wb.: +2%; Guidance: -3% bis +3%) y/y auf 17,11 Mrd. Euro. Umsatz Umsatz Veränderung Linde Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Gase % % Anlagenbau % % Sonstige Konzern % % Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde Das bereinigte Konzern-EBITDA (fortgeführte Aktivitäten) belief sich in Q auf 1,06 (Vj.: 1,06; unsere Prognose: 1,05; Marktkonsens: 1,04) Mrd. Euro. Infolge eines Sonderertrages aus der US-Steuerreform stieg das berichtete Nettoergebnis auf 555 (Vj.: 209) Mio. Euro an. Im Gesamtjahr verbesserte sich das bereinigte EBITDA um 3% (Guidance: +/-0% bis +7%) y/y auf 4,21 Mrd. Euro und das berichtete Nettoergebnis auf 1,43 (Vj.: 1,15) Mrd. Euro. Der Dividendenvorschlag beläuft sich - wie im Vorfeld bereits bekannt gegeben - auf 7,00 (Vj.: 3,70) Euro je Aktie und beinhaltet eine anteilige Dividende für die ersten drei Quartale des laufenden Geschäftsjahres Der operative Cashflow belief sich auf 3,48 (Vj.: 3,40) Mrd. Euro. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA (der letzten 12 Monate) lag per bei 1,6 ( : 1,6; : 1,7; : 1,7). 12

13 berein. EBITDA berein. EBITDA Veränderung Linde Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Gase % % Anlagenbau % % Sonstige/Überleitung Konzern % % bereinigte EBITDA-Marge 24,1% 25,0% 0,9 PP 24,2% 24,6% 0,4 PP Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde PP: Prozentpunkte Perspektiven Für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat Linde einen Anstieg des bereinigten Umsatzes (2017: 16,20 Mrd. Euro; Währungseffekte und IFRS 15 berücksichtigt) um +/-0% bis +4% y/y in Aussicht gestellt. Das bereinigte EBITDA (2017: 4,09 Mrd. Euro) soll um +/-0% bis +5% y/y zulegen. Der ROCE soll rund 10% (2017: 10,2%) betragen. Insgesamt geht Linde für die Gaseindustrie von weitgehend unveränderten Rahmenbedingungen aus. Die Division soll sich entsprechend der Guidance für den Gesamtkonzern entwickeln (bereinigter Umsatz: +/-0% bis +4% y/y; bereinigtes EBITDA: +/-0% bis +5% y/y). Im Anlagenbau haben sich die Aussichten leicht verbessert (Umsatzausblick: 2,2 bis 2,6 Mrd. Euro; bereinigte EBITDA-Marge: rund 9%). Zunächst sollte aus unserer Sicht weiterhin die Fusionsbestrebung mit Praxair im Fokus stehen. Nachdem das Tauschangebot (Aktien der Linde AG in die der neuen Holdinggesellschaft Linde plc) erfolgreich gewesen ist, hängt der Abschluss der Transaktion nun von den Freigaben der Kartellbehörden bis zum ab. Diese fordern von Linde und Praxair allerdings höhere Zugeständnisse als ursprünglich erwartet. Insbesondere in Nordamerika und Europa dürften unserer Einschätzung nach Asset-Verkäufe erfolgen. Vom Management wurde signalisiert, dass hinsichtlich der Schmerzgrenze zur Veräußerung von Geschäftsbereichen (3,7 Mrd. USD) notfalls Flexibilität bestünde. An Interessenten mangelt es dem Vernehmen nach nicht. Die Kartellbehörden drängten jedoch auf einen Verkauf an einen Wettbewerber mit relevanter Größe (z.b. Air Liquide, Air Products, Messer). Da die Annahmequote für das Angebot die Quote von 90% überschritten hat, ist es aus unserer Sicht wahrscheinlich, dass es zu einem Squeeze-Out gegen Barabfindung kommen wird. Optimistisch äußerte sich Finanzvorstand Schneider, dass die neue Linde die wesentlichen Kriterien (Sitz in der EU, substanzielles Geschäft in Deutschland, Handelsvolumen) der Deutschen Börse erfüllen auch künftig im DAX vertreten sein wird. Die Aktie legte auf Sicht von 1 Monat um 6% zu (relativ ggü. Stoxx Europe 600 Chemicals: +2 Prozentpunkte). Bei angepassten Prognosen (u.a. EpS 2018e: 7,78 (alt: 8,18) Euro; EpS 2019e: 8,51 (alt: 8,86) Euro) ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von 193,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell). Impulse könnten sich durch Spekulationen über eine höhere Abfindung im Falle eines Squeeze-Outs ergeben. Unsere Einschätzung für die Linde-Aktie (nicht getauscht) - Halten - hat Bestand. 13

14 SWOT-Analyse Stärken - weltweit führender Anbieter von Gasen - gute regionale Diversifikation - vergleichsweise gute Marktstellung in Schwellenländern - integriertes Geschäftsmodell Schwächen - konjunktursensitives Geschäftsmodell - hohe Abhängigkeit von der Öl- und Gaspreisentwicklung - hohe Kapitalintensität - Schwierigkeiten im Anlagenbau Chancen - global wachsende Nachfrage nach Industriegasen - Ausbau der Präsenz in Wachstumsmärkten - Effizienzsteigerungsprogramme (Focus und LIFT) - Synergien durch Fusion mit Praxair Risiken - zunehmender Wettbewerbsdruck - Projektrisiken im Anlagenbau - ungünstige Währungs- und Energiepreiseffekte - Scheitern der Fusion mit Praxair Quelle: NATIONAL-BANK AG 14

15 Linde: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2019e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,19 6,22 7,72 7,78 8,51 Dividende je Aktie 3,45 3,70 7,00 1,03 4,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 35,5% 36,0% 34,1% 35,5% 36,0% EBITDA 23,0% 23,4% 22,4% 24,8% 25,2% Abschreibungen 10,6% 11,2% 11,1% 11,1% 11,0% EBIT 11,4% 12,2% 11,4% 13,7% 14,2% EBT 9,2% 10,3% 9,8% 12,1% 12,7% Steuern 2,2% 2,5% 0,8% 2,8% 2,9% Ergebnis nach Steuern 7,0% 7,8% 9,0% 9,3% 9,8% Nettoergebnis 6,4% 6,8% 8,4% 8,7% 9,3% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 15

16 Linde: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde Linde: Wichtige Kennzahlen e 2019e EV / Umsatz 2,2 2,4 2,3 2,4 2,3 EV / EBITDA 9,4 10,0 10,4 9,7 9,3 EV / EBIT 19,1 19,2 20,5 17,6 16,4 KGV 26,9 22,0 21,6 23,1 21,1 KBV 2,0 1,6 2,1 2,2 2,0 KCV 8,6 7,4 8,8 12,2 10,4 KUV 1,7 1,5 1,8 2,0 1,9 Dividendenrendite 2,1% 2,7% 4,2% 0,6% 2,5% Eigenkapitalrendite (ROE) 7,4% 7,5% 9,5% 9,4% 9,4% ROIC 5,9% 6,0% 7,2% 7,0% 7,1% ROI 3,3% 3,3% 4,3% 4,3% 4,6% Eigenkapitalquote 43,7% 44,0% 44,9% 45,9% 49,5% Anlagendeckungsgrad 54,3% 55,4% 58,7% 59,7% 65,5% Anlagenintensität 80,4% 79,5% 76,6% 77,0% 75,6% Vorräte / Umsatz 6,9% 7,3% 7,1% 6,6% 6,6% Forderungen / Umsatz 15,2% 16,3% 15,6% 15,9% 16,4% Working Capital-Quote 4,1% 2,5% 0,4% 2,9% 4,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,0 1,8 1,7 1,6 1,4 Capex / Umsatz 10,8% 10,4% 9,7% 10,0% 10,0% Capex / Abschreibungen 102,1% 92,8% 87,6% 90,1% 90,9% Free Cashflow / Umsatz 10,0% 11,5% 9,7% 6,5% 7,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 9,69 10,50 8,95 5,82 6,92 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 43,45 38,06 35,48 35,04 32,93 Cash / Aktie (EUR) 7,63 7,88 7,71 7,29 8,56 Buchwert / Aktie (EUR) 83,22 83,39 81,12 82,59 90,73 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 16

17 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 17