AUGUST 2015 STANDPUNKT. Übertreibung in China

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1 AUGUST 2015 STANDPUNKT Übertreibung in China

2 INHALTSVERZEICHNIS Leitartikel 3 Auf einen Blick 4 Konjunktur 5 Aktien 6 Zinsen 8 Immobilien / Währungen 9 Asset Allocation 10 Marktübersicht 11 Impressum SZKB Alle Rechte vorbehalten. Herausgeber: Schwyzer Kantonalbank, 6431 Schwyz Redaktionsschluss: 4.August 2015 Disclaimer Diese Publikation wurde einzig zu Informationszwecken erstellt und ist weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag der Schwyzer Kantonalbank zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder ähnlichen Anlageinstrumenten oder zur Teilnahme an einer spezifischen Handelsstrategie in irgendeiner Rechtsordnung. Die Informationen in dieser Publikation stammen aus oder basieren auf Quellen, welche die Schwyzer Kantonalbank als zuverlässig erachtet, indes kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Die Publikation enthält keine Empfehlungen rechtlicher Natur oder hinsichtlich Investitionen, Rechnungslegung oder Steuern. Sie stellt auch in keiner Art und Weise eine auf die persönlichen Umstände des Anlegers zugeschnittene oder für diesen angemessene Investition oder Strategie oder eine andere an einen bestimmten Anleger gerichtete Empfehlung dar. In der Publikation gegebenenfalls gemachte Verweise auf frühere Entwicklungen stellen keine Indikationen dar für laufende oder zukünftige Entwicklungen und Ereignisse. 2

3 ÜBERTREIBUNG IN CHINA Klar hat in China eine Übertreibung stattgefunden. Anders ist der Anstieg des Aktienmarktes um über 150% innert weniger als einem Jahr nicht zu bezeichnen. Eine Übertreibung findet derzeit allerdings auch in der Berichterstattung über die Ereignisse und deren Auswirkungen nach dem jüngsten Börsencrash statt. Die Fakten sind offensichtlich: Die chinesische Börse hat seit ihrem Höchststand Anfang Juni zeitweise über 30% verloren und Chinas Wachstumsraten haben sich gegenüber 2007 halbiert. Welchen Einfluss hat der Einbruch der chinesischen Aktien auf die Realwirtschaft und wie ist es um die Wachstumssituation in China bestellt? China stand in den vergangenen Jahrzehnten als "Werkbank der Welt" für einen starken Industriesektor. Seit einiger Zeit strebt das Reich der Mitte den Wandel von einer investitions- und exportgetriebenen Volkswirtschaft zu einer Konsum- und Dienstleistungsgesellschaft an. Dieser erwünschte Wandel geht einher mit einer Wachstumsverlangsamung. Trotz des schwächeren Wachstums darf aber nicht vergessen werden, dass das absolute, in Werteinheiten gemessene Wachstum in diesem Jahr so hoch sein wird wie nie zuvor (vgl. Grafik S. 5). Fakt ist, dass China eine wichtige Wachstumsstütze für die Weltkonjunktur bleibt. Der Aktienbesitz ist in China nach wie vor nicht sehr weit verbreitet. Somit ist nur eine kleine Bevölkerungsschicht von den jüngsten Börsenturbulenzen betroffen. Was die Entwicklung der vergangenen Monate betrifft, so gingen der Anstieg und der Einbruch viel zu schnell vonstatten, als dass sie den Konsum zuerst hätten ankurbeln und danach drosseln können. Zudem weisen Anleger, die bereits vor Jahresfrist investiert waren, immer noch ein sattes Plus von über 60% auf. Seit Jahresanfang beträgt der Wertzuwachs per Ende Juli immer noch 8%. Der vermutete negative Vermögenseffekt via die Börsenentwicklung ist somit vernachlässigbar. Die aktuellen Kommentare zu China sind zu pessimistisch. Weder werden die Börsenturbulenzen die Realwirtschaft belasten, noch droht ein Wachstumseinbruch, der über das erwartete Ausmass hinausgeht. Chinas Zentralregierung hat in der Vergangenheit zudem mehrfach bewiesen, dass sie gewillt und in der Lage ist, sämtliche Register zu ziehen, um den Aktienmarkt und die Konjunktur zu stützen. Die Wachstumsabschwächung in China ist nicht zu verharmlosen und hat durchaus ihre Auswirkungen auf die globale Nachfrage und die Anlagebewertungen. Sie sind aber zu relativieren. China für alle eingetretene oder erwartete Unbill verantwortlich zu machen, greift aber zu kurz. Thomas Heller Chief Investment Officer Leiter Research 3

4 AUF EINEN BLICK UNSER STANDPUNKT ANLAGEKLASSEN EINSCHÄTZUNG KOMMENTAR Anleihen Der Zinsanstieg in der ersten Jahreshälfte wurde im Juli gebremst. Wir Staatsanleihen erwarten eine volatile Seitwärtsbewegung. Die Zinsrisiken sind aber Unternehmensanleihen weiterhin hoch. Innerhalb des Obligationensegments bevorzugen wir Unternehmens-, Schwellenländer- und Wandelanleihen. Staatsanleihen Emerging Market Anleihen erachten wir nach wie vor als "teuer". Wandelanleihen Aktien Das Wachstum der Weltwirtschaft stützt die Unternehmensgewinne, und Schweiz die Bewertung von Aktien ist im Vergleich zu Anleihen moderat. Deshalb Eurozone ziehen wir Aktien vor. Mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung rechnen wir an den Aktienmärkten Europa (dank ultra-lockerer Geldpolitik), USA (dank solidem Grossbritannien USA Wirtschaftswachstum) und Asien ex Japan (dank vergleichsweise günstiger Bewertung und überdurchschnittlichen Wachstumsraten). Pazifik Emerging Markets Der Schweizer Aktienmarkt dürfte sich aufgrund des starken Frankens Asien ex Japan unterdurchschnittlich entwickeln. Immobilien Schweiz Der UBS Real Estate Bubble Index ist im zweiten Quartal weiter in den Risikobereich gestiegen. Das Zinsumfeld stützt Immobilienanlagen aber weiterhin. Die Risiken (hohe Agios, Leerstände, Konjunkturschwäche) sind nach wie vor vorhanden Diese Faktoren halten sich unseres Erachtens immer noch die Waage. Alternative Anlagen* Der Preis von Brent-Öl dürfte sich seitwärts oberhalb von ca. USD 30 und unterhalb von USD 70 bewegen. Aus unterschiedlichen Gründen fördern alle grossen Produzenten möglichst viel Öl, was auf den Preis drückt. Beim Gold rechnen wir mit einem wenig veränderten bis sinkenden Preis. Die Eigenschaften von Gold als krisensicherer Inflationsschutz sind derzeit wenig gefragt, und auch die Schmucknachfrage ist eher schwach. Währungen vs. CHF Nach einer Verschnaufpause sprechen die bevorstehende Zinserhöhung EUR und die ausgeweitete Zinsdifferenz für den US-Dollar gegenüber dem USD Euro und dem Schweizer Franken. EUR/CHF dürfte sich in engen Bahnen um das aktuelle Niveau bewegen. * Rohstoffe, versicherungsbasierte Anlagen, erstrangig besicherte Unternehmenskredite, Hedge Funds Sehr positive Einschätzung der (Sub-)Anlageklasse Positive Einschätzung der (Sub-)Anlageklasse Neutrale Einschätzung der (Sub-)Anlageklasse Leicht negative Einschätzung der (Sub-)Anlageklasse Negative Einschätzung der (Sub-)Anlageklasse 4

5 KONJUNKTUR WEITER STABILISIERT Die globale Konjunktur hat sich weiter stabilisiert. Die USA wachsen wieder stärker, Europas Konjunkturaussichten haben sich verbessert. China wächst dieses Jahr noch mit 7%. Das ist relativ wenig, absolut aber so viel wie nie. Mit einem Plus von 2.3% hat die US-Wirtschaft im zweiten Quartal die erwartete Beschleunigung erfahren. Zudem wurde der Wert für das erste Quartal in zwei Schritten von -0.7% auf nun +0.6% nach oben revidiert. Die Verbesserungen am Arbeitsmarkt (Arbeitslosenquote mit 5.3% auf dem tiefsten Stand seit über sieben Jahren, Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung auf einem 42-Jahres-Tief), der stetige Anstieg des Leading Economic Index (Sammelindex verschiedener Konjunkturindikatoren) sowie der solide Einkaufsmanagerindex (52.7 Punkte im Juli) bestätigen unsere Annahme, wonach sich die Wachstumsdynamik in den USA weiter verbessern wird. Trendwende in der Eurozone? EZB-Chef Mario Draghi dürfte zufrieden sein. Seine eingeleiteten Massnahmen scheinen ihre Wirkung langsam zu entfalten. Der Aufschwung in der Eurozone hat sich weiter gefestigt. Bestes Beispiel sind die Einkaufsmanagerindizes, die sich mit Ausnahme von Frankreich in allen grösseren Ländern über der Marke von 50 Punkten festgesetzt haben. Und mit dem überraschenden Anstieg der Teuerung auf 1% im Juli ist Draghi sogar seinem Inflationsziel von 2% einen kleinen Schritt näher gekommen. Chinas Wachstumsrate halbiert Chinas Wachstumsdynamik hat nachgelassen: Der vom Medienhaus Caixin erhobene Einkaufsmanagerindex lag im Juli mit 47.8 Punkten zum fünften Mal in Folge unter der kritischen 50-Punkte-Marke, die Autoverkäufe waren im Juni im Vorjahresvergleich rückläufig, die Detailhandelsumsätze wachsen "nur" noch knapp zweistellig und die BIP-Wachstumsrate hat sich gegenüber 2007 halbiert. Chinas Nachfrage bleibt absolut hoch Wie ist die Wachstumssituation in China einzustufen? Zum einen ist diese Verlangsamung Folge eines erwünschten strukturellen Wandels (vgl. Leitartikel). Zum anderen kommt hier zu einem gewissen Grad reine Arithmetik zum Tragen. Was über Jahre stark wächst, bekundet irgendwann Mühe, diese Wachstumsraten aufrechtzuerhalten. Betrachtet man nicht die prozentuale, sondern die absolute Veränderung, zeigt sich ein differenziertes Bild. Wächst China dieses Jahr wie geplant, so ergibt dies den grössten je verzeichneten absoluten Wertzuwachs (vgl. Abbildung) und der ist letztlich relevant für die globale Nachfrage. Die Risiken einer stärker als erwarteten Abschwächung sind durchaus vorhanden. Und man mag ob der "Punktlandung" von 7% im zweiten Quartal (entspricht genau dem Wachstumsziel der chinesischen Regierung) an der Zuverlässigkeit der statistischen Erhebung zweifeln. Trotzdem scheint die Situation aber nicht so dramatisch, wie vielerorts beschrieben. Reales Wirtschaftswachstum in China Detailhandelsumsätze und Neuwagenverkäufe ( S) (Januar 2012 bis Juni 2015, Veränderung in % gegenüber Vorjahr) 16% % % 10% 8% 6% 4% % 20 0% Wertschöpfungszuwachs absolut BIP-Wachstum (l. Skala) Neuwagenverkäufe (r. Skala) Detailhandelsumsätze 5

6 AKTIEN CHINA: VON DER HOFFNUNG ZUR BEDROHUNG? Ein Kurssturz von chinesischen Aktien hat Ängste vor einer Wachstumsabschwächung im Land der Mitte ausgelöst und zyklische Aktien belastet. Zeichnet sich ein Gezeitenwechsel ab? Anfang Juli standen die Aktien unter Druck. Hauptbelastungsfaktoren waren Griechenland und der Kurssturz in China. Als dann der dortige Markt mit massiven staatlichen Eingriffen stabilisiert werden konnte und für Griechenland ein Überbrückungskredit gesprochen wurde, führte dies zu einer Erholung der globalen Aktien. Für den gesamten Monat resultierte eine Performance von 7.2% beim SPI, 6.6% beim MSCI Eurozone und 5.4% beim S&P 500 (alle in Schweizer Franken umgerechnet). Die Ängste vor einer starken Abschwächung des Wirtschaftswachstums in China bestehen aber weiter. Weil China die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt ist und rund ein Drittel zum globalen Wirtschaftswachstum beiträgt, ist es für die globale Konjunktur und die Finanzmärkte entscheidend, wie es in China weitergeht. Geplatzte Blase bei chinesischen A-Aktien Unmittelbarer Auslöser für die Befürchtungen ist der Einbruch der sogenannten A-Aktien. Diese können nur von Festlandchinesen direkt gekauft werden und weisen oft sehr starke Kursschwankungen auf. So hat sich beispielsweise der CSI 300 Index von Oktober 2006 bis Oktober 2007 verdreifacht. Anschliessend gingen die Gewinne aber innerhalb eines Jahres wieder fast komplett verloren. Von Juni 2014 bis Juni 2015 ist der Index um 150% gestiegen und hat ein klar überbewertetes Niveau erreicht. Dabei operierten auch unerfahrene Anleger mit beträchtlichen Kredithebeln. Mitte Juni platzte dann die Blase. Vom Höchststand verlor der CSI 300 Index rund 30%. Erst weitreichende Eingriffe (z.b. Stützungskäufe, Handelsaussetzungen, Suspendierung von Neuemissionen, Verkaufs- Einschränkungen für Grossaktionäre) vermochten den Markt zu stabilisieren. Wir gehen davon aus, dass die chinesische Führung weiterhin alles tun wird, um die Kurse auf dem aktuellen Niveau zu halten. Die Angst der kommunistischen Führung vor einem offensichtlichen Kontrollverlust und vor aufgebrachten Aktionären scheint gross zu sein. Ein wichtiger Hinweis: Der MSCI Asia ex Japan ETF, der in den Vermögensverwaltungsmandaten der SZKB eingesetzt wird, investiert nicht in die stark schwankenden, überteuerten chinesischen A-Aktien, sondern in chinesische Titel, welche in Hong Kong gehandelt werden und deutlich günstiger bewertet sind. Direkte Folgen moderat, indirekte noch offen Der Kurssturz in China hat Ängste ausgelöst, dass sich dadurch das Wachstum deutlich abschwächen könnte, wie z.b. im Jahr 2000 nach dem Platzen der Technologie- Blase in den USA. Wir halten diese Gefahr aus mehreren Gründen für gering: Die untenstehende Abbildung deutet darauf hin, dass ein beträchtlicher Teil der Investoren auf dem aktuellen Niveau noch in der Gewinnzone ist. Aktien Schweiz: Erleichterungsrally im Juli ( bis ) ( bis ) Aktienmarkt China: Zurück auf April-Niveau aktuelles Niveau Swiss Performance Index CSI 300 Aktienindex 6

7 AKTIEN So steht der CSI 300 Index aktuell immer noch 8% höher als am Jahresanfang! Zudem ist der private Aktienbesitz in China weit weniger verbreitet als in den USA, wo Aktieninvestitionen insbesondere auch als Altersvorsorge weit verbreitet sind. Deshalb dürfte der Effekt auf den Konsum moderat sein. Des Weiteren gibt es keine Anzeichen dafür, dass das Bankensystem aufgrund vergebener Wertpapierkredite stark betroffen wäre. Die grossen Kreditrisiken in China lauern nicht bei den Lombardkrediten, sondern bei den Hypotheken. Am Bild, wonach die chinesische Führung die Wirtschaft fast beliebig feinsteuern kann, sind sicherlich einige Kratzer entstanden. Schwierig abschätzbar ist, wie stark dadurch das Vertrauen in die chinesische Führung leidet und die Zukunftserwartungen der Unternehmen und Haushalte beeinträchtigt werden. Die bisher publizierten Konjunkturdaten zeigen ein durchmischtes Bild und lassen noch keinen eindeutigen Schluss zu. Stimulierungsmassnahmen wahrscheinlich Klar ist: Die Folgen einer markanten Abschwächung des chinesischen Wirtschaftswachstums wären gravierend. Die schwache Performance von Rohstoffen, Rohstoffwährungen und Aktien von Firmen mit hohem Gewinnanteil aus China hat in den letzten Wochen einen Vorgeschmack darauf gegeben. So haben sich beispielsweise die europäischen Autoaktien deutlich schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt, seitdem am 8. Juli ein Rückgang der Autoverkäufe in China vermeldet worden ist (siehe Abbildung). Klar ist aber auch: Die chinesische Führung will eine zu starke Konjunkturverlangsamung unbedingt verhindern. Und mit einer Verschuldung von rund 55% des Bruttoinlandprodukts (BIP) und Fremdwährungsreserven von fast 40% des BIP hat sie auch die nötigen Mittel für Stimulierungsmassnahmen. So hat das chinesische Politbüro bereits durchblicken lassen, dass im 2. Halbjahr ein grösseres Konjunkturprogramm aufgegleist werden dürfte. Dabei sollen u.a. Flughäfen ausgebaut und das Rohrleitungssystem in den grössten Städten erneuert werden. Wegen der Einschätzung, dass die chinesische Regierung eine zu starke Abschwächung verhindern wird, halten wir Aktien mit hohem China-Exposure weiterhin für interessant. Ein grosses Konjunkturprogramm wäre wohl der Startschuss für eine deutliche Erholung dieser Titel. Umfeld intakt, Gewinnzahlen im Fokus Abgesehen von China hat sich wenig am Umfeld geändert: Die Konjunktur- und Gewinnaussichten sind intakt. Die Zinserhöhung der US-Notenbank rückt näher und wird wohl noch dieses Jahr erfolgen, doch die Geldpolitik dürfte nur behutsam gestrafft werden. Somit sind die Chancen für steigende Aktien auf Sicht der nächsten Monate weiterhin intakt. Die längerfristigen Aussichten sind moderat positiv: Aktien sind im historischen Vergleich hoch bewertet, doch Obligationen als Alternative sind noch teurer. In den nächsten Wochen dürften die Halbjahreszahlen im Vordergrund stehen. Die bisher publizierten Zahlen und Ausblicke fielen insgesamt zufriedenstellend aus. Autoaktien Europa: Schwach wegen China ( bis ) ( bis ) Aktien Schweiz: Hohes Kurs/Gewinn-Verhältnis Publikation enttäuschender Autoverkäufe in China Durchschnitt Euro Stoxx Autos relativ zum Euro Stoxx SPI Kurs/Gewinn-Verhältnis 7

8 ZINSEN WIEDERHOLT SICH DIE GESCHICHTE? Die US-Notenbank Fed unter der Führung von Janet Yellen ist weiterhin auf dem Weg zur ersten Zinserhöhung seit fast zehn Jahren. Die Mehrheit der Analysten geht von einem Schritt im September aus. Yellen hat vor dem Kongress Mitte Juli bestätigt, dass sie noch in diesem Jahr mit einer Zinserhöhung rechne. Das Statement des Fed-Meetings von Ende Juli gab diesbezüglich keine weiteren Hinweise. Der Kommentar zum Arbeitsmarkt war etwas optimistischer. Das monatliche Jobwachstum in den Vereinigten Staaten ist solide und auch die Arbeitslosenquote ist mit 5.3% "gefährlich" nahe beim Fed-Ziel von %. Auch die Kerninflationsrate von 1.8% liegt fast auf dem Zielwert der Fed von 2%. Wir erwarten aufgrund des verbesserten Makrobilds einen ersten Zinsschritt noch in diesem Jahr. Der wahrscheinlichste Termin ist Mitte September. Die erste Zinserhöhung hat nach unserem Dafürhalten eine gewisse Signalwirkung, bedeutet aber nicht, dass die Zinsen stark und schnell angehoben werden wie 2013? Im Jahr 2013 tendierten die Zinsen durchs Band höher. Dieser Anstieg wurde damals als die mögliche Zinswende interpretiert. Wie wir heute wissen, kam es anders. Nach einer volatilen Seitwärtsbewegung im zweiten Semester wurden die Tiefs in den Jahren 2014 bzw getestet (USA, UK) oder deutlich nach unten durchbrochen (Schweiz, Eurozone). Auch im laufenden Jahr sind die Marktzinsen in der ersten Jahreshälfte gestiegen. Wiederholt sich die Geschichte, droht eine erneute Zinserosion? Um eine Prognose abzugeben, ist ein Vergleich des "Big Picture" nötig: Die globale Konjunktur befindet sich heute, wie 2013, auf dem Erholungspfad. Das Sorgenkind Eurozone scheint diesmal die Talsohle aber tatsächlich durchschritten zu haben. Positiv hervorzuheben ist zudem die steigende Kernteuerung in der ersten Jahreshälfte war diese im Währungsraum konstant rückläufig. In den USA hat sich der Arbeitsmarkt in den letzten beiden Jahren weiter substanziell verbessert. Die Schweizer Wirtschaft befindet sich hingegen aufgrund der Frankenstärke in einer schlechteren Verfassung als Die grossen Notenbanken sind mit Ausnahme der Fed expansiver geworden. Allen voran die Europäische Zentralbank, die mit Zinssenkungen und einem Anleihenskaufprogramm sehr viel "geldpolitisches Pulver" verschossen hat. Die Schweizerische Nationalbank hat Ende 2014 Negativzinsen eingeführt nicht wie 2013! Wir denken nicht, dass sich die Geschichte wiederholt. Das Makrobild hat sich verbessert, der Kerninflationstrend zeigt leicht nach oben und die Notenbanken werden kaum einen Gang höher schalten - im Gegenteil: In den USA wird das Tempo 2015 wohl gedrosselt. Diese Faktoren sprechen für stabile bis leicht höhere Zinsen. Zinskurvenvergleich Schweizer Staatsanleihen 10-jähriger USD-Swapsatz: 2013 versus 2015 (in %) (in %) M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y

9 ROHSTOFFE ROHSTOFFPREISE UNTER DRUCK Gold: Trotz Preisrückgang wenig attraktiv Der Goldpreis ist im Juli auf den tiefsten Stand seit mehr als 5 Jahren gefallen. Wir rechnen damit, dass sich die Notierung auf Sicht der nächsten Monate seitwärts bis tiefer bewegt, weil die typischen Eigenschaften von Gold im aktuellen Umfeld wenig gefragt sein dürften. Erstens kann Gold seinen Vorteil als inflationsgeschützter Sachwert derzeit nicht ausspielen, weil die Inflationserwartungen sehr tief sind. Und viele Anleger, die trotzdem Sachwerte wollen, kaufen derzeit Aktien. Zweitens ist die Funktion von Gold als krisensicheres Wertaufbewahrungsmittel ebenfalls wenig gefragt, da die Kreditrisiken der meisten Staaten und Unternehmen momentan als gering eingeschätzt werden. Drittens wächst die Nachfrage für Schmuck weniger stark als erwartet. Traditionell sind Schwellenländer wichtige Käufer von Goldschmuck. In vielen dieser Länder stockt aber die Konjunktur, was die Nachfrage dämpft. Und viertens lasten die tendenziell steigenden Zinsen in den USA auf dem Goldpreis: Die Differenz zwischen dem Zins von Anleihen und dem "Nullzins" von Gold wird grösser, der entgangene Ertrag also höher. Gegen unten sollte das Niveau von USD 1'000 pro Unze den Abwärtsdruck bremsen, denn die Produktionskosten der meisten grossen Goldproduzenten liegen in diesem Bereich. Liegt der Preis längere Zeit unter den Produktionskosten, wird die Produktion reduziert, was den Abwärtsdruck auf den Preis vermindert. Öl: Volles Rohr Nach einem Anstieg von Januar bis Mai ist der Ölpreis wieder deutlich unter Druck gekommen und im Juli rund 20% gefallen. Dazu beigetragen haben Ängste vor einer starken Wachstumsabschwächung in China. Hauptauslöser war aber v.a. die Tatsache, dass die Bohraktivitäten in den USA wieder gestiegen sind. Damit spielt der in der Mai-Ausgabe dieser Publikation beschriebene Mechanismus: Sobald der Ölpreis über die Produktionskosten von US-Schieferöl steigt, weiten diese Anbieter die Produktion aus, da zusätzliche Projekte rentabel werden. Das Niveau von USD 65 kann deshalb auf absehbare Zeit als ungefähre Preisobergrenze betrachtet werden. Sinkt der Preis unter die Produktionskosten, werden immer mehr Projekte unrentabel, und die US-Förderung wird reduziert. Die anderen grossen Produzenten hingegen weisen tiefere Kosten auf und dürften den Markt weiterhin mit Öl fluten: Die OPEC produziert möglichst viel, um Marktanteile zu halten. Russland muss an der Kapazitätsgrenze produzieren, um den Staatshaushalt zu finanzieren. Und dank des Mitte Juli erzielten Atomabkommens mit Iran wird das Ölangebot bald zusätzlich um ca. 1% steigen. Damit dürfte der Ölpreis seitwärts bis tiefer tendieren. Die Produktionskosten der meisten OPEC-Förderländer liegen zwischen USD 25 und 45. Dieser Bereich stellt längerfristig eine ungefähre Preisuntergrenze dar. Goldpreis auf 5-Jahres Tief, Realzins hilft nicht ( bis ) ( bis ) Öl: Bohrungen steigen wieder an, Preis fällt Realzins 10j USA (invertiert, l.s.) Gold in USD/Unze (r.s.) Brent Öl Anzahl Bohrtürme USA 9

10 ASSET ALLOCATION = VORMONAT Cash = Anleihen Staatsanleihen Unternehmensanleihen + Emerging Market Anleihen + Wandelanleihen + Aktien + Schweiz Eurozone + Grossbritannien = USA + Pazifik = Emerging Markets + Immobilien Schweiz = Alternative Anlagen* = * Rohstoffe, versicherungsbasierte Anlagen, erstrangig besicherte Unternehmenskredite, Hedge Funds + + / + Übergewichtung der (Sub-)Anlageklasse = Neutrale Gewichtung der (Sub-)Anlageklasse / Untergewichtung der (Sub-)Anlageklasse Unser Konjunktur- und Marktszenario ist weiterhin intakt. Die taktische Asset Allocation wird dementsprechend nicht angepasst. Die Zinsen sind noch immer tief und die drei Hauptargumente für anhaltend tiefe Zinsen sind nach wie vor intakt: Geringe Inflation, unterdurchschnittlich wachsende Weltwirtschaft und expansive Notenbanken. In den USA bereitet die Fed die erste Zinserhöhung vor, was das letzte Argument etwas abschwächt. Die Chancen und Risiken bei den Zinsen (Verhältnis von Gewinn- und Verlustpotenzial) sind nach wie vor asymmetrisch verteilt. Darum bleibt das Untergewicht bei den Staatsanleihen bestehen. Innerhalb des Obligationensegments favorisieren wir Unternehmens-, Wandel- und Schwellenländeranleihen. Aktien profitieren von der lockeren Geldpolitik und der leicht wachsenden Weltwirtschaft. Die hohen Bewertungen werden vom niedrigen Zinsniveau und ansprechenden Unternehmenszahlen gerechtfertigt. Regional bevorzugen wir Aktien aus der Eurozone, den USA und Asien ex Japan. Die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank und der Konjunkturaufschwung im Euroland treiben diesen Markt. In den Vereinigten Staaten ist der Wirtschaftszyklus weiter fortgeschritten. Die Konjunktur und die soliden Unternehmenszahlen stützen aber nach wie vor. Als möglicher Bremsfaktor könnte ein zu starker US-Dollar fungieren. Das Übergewicht in den Schwellenländern bezieht sich auf die Region Asien ex Japan. Diese zeichnet sich durch überdurchschnittliche Wachstumsraten und eine vergleichsweise günstige Bewertung aus. Der Schweizer Markt wird wegen der drohenden Rezession aufgrund der Frankenstärke weiter untergewichtet. Immobilien Schweiz sind nach wie vor gesucht. Die Negativzinsen und die attraktiven Ausschüttungen - insbesondere gegenüber Anleihen - stützen die Nachfrage. Die Risiken sind mit Blick auf die Agios (Bewertungsaufschlag gegenüber dem inneren Wert) und die steigenden Leerstände aber nicht von der Hand zu weisen. Aufgrund dieser Ausgangslage bleiben wir bei Immobilien neutral gewichtet. 10

11 MARKTÜBERSICHT PER Performance in % in Lokalwährung AKTIEN/IMMOBILIEN STAND JULI 2015 SPI 9' Euro Stoxx 50 3' FTSE 100 6' DAX 11' S&P 500 2' Dow Jones Industrial 17' Topix 1' Immo-Fonds Schweiz Veränderung in Basispunkten ZINSEN STAND JULI 2015 Schweiz 10j Swap 0.30% Eurozone 10j Swap 0.98% USA 10j Swap 2.27% UK 10j Swap 2.03% Japan 10j Swap 0.57% Schweiz 3m LIBOR -0.74% Eurozone 3m LIBOR -0.02% -1-8 USA 3m LIBOR 0.31% Performance in % ROHSTOFFE STAND JULI 2015 Öl Brent in USD Gold Unze in USD 1' Gold kg in CHF 34' Industriemetalle in USD Agrarrohstoffe in USD Performance in % WÄHRUNGEN STAND JULI 2015 EUR in CHF USD in CHF GBP in CHF JPY in CHF EUR in USD Aktien Zinsen ( bis , indexiert auf 100, in Lokalwährung) ( bis , 10-jährige Swapsätze) SPI EuroStoxx 50 S&P 500 Schweiz Eurozone USA Rohstoffe Währungen ( bis , in USD) ( bis ) Öl Barrel Brent (linke Skala) Gold Unze (rechte Skala) EUR in CHF USD in CHF EUR in USD 11

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