Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts

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1 Mai 2010 Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts Inhalt 1 Überblick Im März 2010 hat das Bundesministerium der Finanzen ( BMF ) Eckpunkte eines Gesetzes zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts ( Anlegerschutzverbesserungsgesetz II ) veröffentlicht. Darauf aufbauend hat das BMF Anfang Mai 2010 einen Diskussionsentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II zum Zwecke der Konsultation an verschiedene Verbände versandt. Der Regierungsentwurf des Gesetzes soll im Sommer 2010 vom Kabinett verabschiedet werden, so dass bei normalem Lauf der Dinge nicht mit einem Inkrafttreten des Gesetzes vor Ende 2010 zu rechnen ist. Ziel des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II ist, Defizite an den Kapitalmärkten, die sich im Rahmen der Finanzmarktkrise herauskristallisiert haben, zu beseitigen und das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Integrität, Effizienz und Transparenz der Kapitalmärkte zu stärken. Zur Erreichung dieses Ziels sieht der Gesetzesentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II im Kern folgende Änderungen bzw. Neuerungen vor: 1 Überblick Verschärfung der Meldepflichten für Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen Leerverkäufe Maßnahmen zur Bekämpfung des grauen Kapitalmarkts und Verschärfung der Rules of Conduct Verschärfte Anforderungen an Prospekte nach dem Verkaufsprospektgesetz Offene Immobilienfonds > Die Meldepflichten für Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen sollen verschärft werden, um insbesondere auch Finanzinstrumente, die lediglich auf einen Zahlungsausgleich gerichtet sind, zu erfassen. So soll das unbemerkte Anschleichen an börsennotierte Unternehmen verhindert werden (hierzu unten 2). > Ungedeckte Leerverkäufe sollen insgesamt verboten und Transparenzvorschriften für gedeckte Leerverkaufspositionen eingeführt werden. Dies soll anders als bisher unabhängig davon gelten, ob die leer verkauften Aktien dem Finanz- oder Versicherungssektor zuzuordnen sind (hierzu unten 3). > Der Graue Kapitalmarkt soll durch die Ausweitung aufsichtsrechtlicher Instrumente, die im regulierten Markt Standard sind, stärker reguliert werden. Auch sollen die Anforderungen an Prospekte für Graumarktprodukte verschärft werden (hierzu unten 4 und 5). 1 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

2 > Für offene Immobilienfonds ist unter anderem ein pauschaler Abschlag von 10 Prozent auf den Verkehrswert sämtlicher in einem Fonds gehaltener Immobilien vorgesehen. Offene Immobilienfonds sollen Mindesthalte- und Kündigungsfristen für Anleger einführen und außerdem die Fondsanteile zum Handel an einem organisierten Markt zulassen oder in den Freiverkehr einbeziehen (hierzu unten 6). Die Änderungen betreffen das Wertpapierhandelsgesetz, das Kreditwesengesetz, die Gewerbeordnung, das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, das Börsengesetz, das Verkaufsprospektgesetz und das Investmentgesetz sowie nachgelagerte Verordnungen. Im Einzelnen sieht das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II folgende wesentliche Neuerungen vor: 2 Verschärfung der Meldepflichten für Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen Eine wesentliche Neuerung ist die Verschärfung der Meldepflichten für Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften. Um das Anschleichen an deutsche börsennotierte Unternehmen und Verwerfungen an den Kapitalmärkten zu verhindern, soll die Meldepflicht nun insbesondere auch Derivate, die lediglich das Recht auf Barausgleich vorsehen, sowie Rückforderungsansprüche aus Wertpapierdarlehen und Repo-Geschäfte (Repurchase Agreements) erfassen. 2.1 Derzeitige Rechtslage Derzeit bestehen in Deutschland zwei Melderegime für Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften: ein Melderegime für selbst gehaltene sowie zugerechnete Stimmrechte aus Aktien ( 21 ff. Wertpapierhandelsgesetz WpHG ) und ein Melderegime für Finanzinstrumente, die ein unbedingtes Recht auf den Erwerb bereits ausgegebener stimmberechtigter Aktien verleihen ( 25 WpHG). Ein Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der Meldeschwellen von 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% oder 75% der Stimmrechte ist unverzüglich (innerhalb von max. vier Handelstagen) der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und der jeweiligen Gesellschaft mitzuteilen. Letztere hat die Stimmrechtsmitteilung unverzüglich (innerhalb von max. drei Handelstagen) zu veröffentlichen. Selbiges gilt im Melderegime für Finanzinstrumente mit Ausnahme der Eingangsmeldeschwelle, die bei 5% liegt. Die Melderegime erfassen nicht nur selbst gehaltene, sondern auch zugerechnete Stimmrechte bzw. Finanzinstrumente: Die Zurechnungsregeln im Melderegime für Stimmrechte sind vielfältig; jedoch stellen diese maßgeblich auf die Möglichkeit der Beeinflussung der Stimmrechtsausübung ab. Im Melderegime für Finanzinstrumente werden primär Finanzinstrumente zugerechnet, die von Tochterunternehmen oder von Verwaltungstreuhändern gehalten werden. 2 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

3 Beide Melderegime bestehen grundsätzlich nebeneinander, jedoch sind Stimmrechtsbeteiligungen im Sinne der 21 f. WpHG (ausschließlich) im Melderegime für Finanzinstrumente mit diesen zusammenzurechnen. Der unveröffentlichte Beteiligungsaufbau ist bei sorgfältigem Vorgehen auch über eine Beteiligung von 5% hinaus in Deutschland derzeit noch völlig legal. Bisher sind bedingte oder auf Barausgleich gerichtete Derivate hier besteht keine rechtliche Sicherheit, dass es zum Aktienerwerb kommt wie auch der Rückübertragungsanspruch aus einem Aktiendarlehen oder Repo-Geschäfte nicht vom Anwendungsbereich des 25 WpHG erfasst. Insbesondere Derivate mit Barausgleich wurden in der Vergangenheit häufiger genutzt, um eine wesentliche Beteiligung ohne Auslösung der Meldepflichten aufzubauen (z.b. Aufstockung der Beteiligung an Volkswagen durch Porsche oder im Vorfeld der Übernahme von Continental durch Schaeffler). 2.2 Geplante Neuerungen Dem versucht der Diskussionsentwurf entgegenzutreten, indem er (i) das Melderegime für Finanzinstrumente insbesondere auf Rückübertragungsansprüche aus Wertpapierdarlehen und Repo-Geschäften erweitert ( 25 WpHG-E) und (ii) zusätzlich ein neues Melderegime für Derivate mit Barausgleich und ähnliche Geschäfte vorschlägt ( 25a WpHG-E). Erweiterung des Melderegimes nach 25 WpHG 25 WpHG soll um eine Mitteilungspflicht für sonstige Instrumente erweitert werden. Unter den Begriff der sonstigen Instrumente sollen laut Begründung des Diskussionsentwurfs alle Vereinbarungen fallen, die ein Recht auf den Erwerb von mit Stimmrechten verbundenen Aktien gewähren, ohne unter den Finanzinstrumentebegriff des 2 Abs. 2b WpHG zu fallen. Von der Neuregelung betroffen sind daher insbesondere die Rückkaufvereinbarung bei einem Repo-Geschäft sowie der Rückforderungsanspruch des Darlehensgebers aus einem Wertpapierdarlehen. Bisher sind diese meldefrei, da sie keine Finanzinstrumente im relevanten Sinne darstellen. Da der Anknüpfungspunkt des 25 WpHG jedoch nur um sonstige Instrumente erweitert werden soll, muss sich die Vereinbarung unverändert auf bereits ausgegebene Aktien beziehen und die Erwerbsmöglichkeit darf nicht von Bedingungen abhängen, die der Halter des Finanzinstruments nicht allein herbeiführen kann. Deshalb fallen Wandel-/Optionsanleihen wie auch Vereinbarungen, die das Recht zum Erwerb an einen Umstand knüpfen, der nicht im Herrschaftsbereich des Halters des Finanzinstruments liegt, weiterhin nicht unter das Melderegime nach 25 WpHG. Der Anwendungsbereich des 25 WpHG beschränkt sich daher auf Vereinbarungen, bei denen ein gesichertes Zugriffsrecht auf die Stimmrechte besteht. Einführung eines weiteren Melderegimes ( 25a WpHG-E) Der Diskussionsentwurf sieht zudem die Einführung eines weiteren Melderegimes für Finanzinstrumente und sonstige Instrumente vor, die es ihrem Inhaber auf Grund ihrer Ausgestaltung ermöglichen, mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien eines börsennotierten Unternehmens zu erwerben ( 25a WpHG-E). Dieses Melderegime soll insbesondere Long Positionen unter Derivaten mit Barausgleich (z.b. Call Option, Swap oder 3 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

4 Forward), Stillhaltepositionen unter Put-Optionen sowie andere Geschäfte erfassen, bei denen ein Stimmrechtserwerb auf Grund der wirtschaftlichen Logik zumindest möglich ist. Die Meldeschwellen entsprechen denen des Melderegimes nach 25 WpHG, d.h. die Eingangsmeldeschwelle beträgt 5%. Jedoch soll laut Begründung des Diskussionsentwurfs eine Zusammenrechnung mit Beteiligungen im Sinne der 21, 22 oder 25 WpHG nicht erfolgen, da dies einen unzutreffenden Eindruck von den bestehenden Beteiligungsverhältnissen vermitteln könnte. Es wäre wünschenswert, dass das Unterbleiben der Zusammenrechnung deutlicher in den Gesetzeswortlaut Eingang finden würde. Um dem generalklauselartigen Meldetatbestand des 25a WpHG-E Konturen zu geben, wird der Begriff des Ermöglichens des Erwerbs der stimmberechtigten Aktien durch zwei Regelbeispiele konkretisiert. So soll ein Ermöglichen insbesondere dann gegeben sein, wenn die Gegenseite ihre Risiken aus dem Vertrag durch das Halten der Aktien der börsennotierten Gesellschaft ausschließen oder vermindern kann (unabhängig davon, ob und in welchem Umfang dies erfolgt). Gleiches soll gelten, wenn die Instrumente ein Recht zum Erwerb der stimmberechtigten Aktien einräumen oder eine Erwerbspflicht besteht. Daraus wird deutlich, dass eine Meldepflicht nur für Finanz- und andere Instrumente besteht, die direkt oder indirekt einen Bezug zu den Aktien der betroffenen Aktiengesellschaft aufweisen. Auch das sollte aber ausdrücklich in den Wortlaut der Regelung aufgenommen werden und sich nicht nur aus den Regelbeispielen bzw. der Begründung des Diskussionsentwurfs ergeben. Das Melderegime umfasst daher auch Vereinbarungen, bei denen der Anspruch auf Erwerb der stimmberechtigten Aktien auf einen Umstand bedingt ist, der nicht allein vom Erwerber herbeigeführt werden kann. Auch Finanzinstrumente, die sich auf Baskets oder Indizes beziehen, sollen laut dem Diskussionsentwurf von 25a WpHG-E erfasst werden. Wie jedoch bei Indizes und Baskets die Meldepflicht inhaltlich gehandhabt werden soll, ist fraglich. Denn diese Instrumente beziehen sich gerade nicht auf den (möglichen) Erwerb einer bestimmten Aktie, sondern auf in einem Index/Basket zusammengefassten Aktien. Darin kommt die sicherlich berechtigte Sorge vor Umgehungsgestaltungen zum Ausdruck. Nur schießt die Regelung aber über das Ziel hinaus. Es macht wirtschaftlich keinen Sinn, Derivate auf den DAX zu erwerben, um eine Beteiligung an einem DAX-Konzern aufzubauen. Bei Baskets ist dies nicht ganz so eindeutig, da sie frei zusammengestellt werden können. Insgesamt sollte das Gesetz aber schlicht einen vernünftigen Referenzwert, z.b. 25%, festsetzen, mit dem die stimmberechtigten Aktien der betreffenden Gesellschaft im Index/Basket enthalten sein müssen, um eine Meldepflicht gegenüber der betreffenden Gesellschaft und der BaFin zu begründen. Alles andere birgt eine ganz erhebliche Gefahr regulatorischen Wildwuchses. Die Höhe des nach 25a WpHG-E mitzuteilenden Stimmrechtsanteils ergibt sich aus der Zahl der Aktien, die der Inhaber des meldepflichtigen Instruments erwerben kann. Enthält das Instrument keine Angaben, ergibt sich der 4 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

5 mitzuteilende Stimmrechtsanteil aus der Anzahl der Aktien, die die Gegenseite zur vollständigen Absicherung ihrer Position bei Entstehen des (Finanz-) Instruments (d.h. regelmäßig bei Vertragsabschluss bzw. dessen Erwerb) halten müsste. Bei Baskets/Indices wäre der relevante Stimmrechtsanteil daher entsprechend des Gewichts der jeweiligen Aktien im Basket/Index zu bestimmen. Im Gegensatz zu den bestehenden Melderegimen für Stimmrechte und Finanzinstrumente sieht das Melderegime nach 25a WpHG-E keine Handelsbestandsbefreiung für Wertpapierdienstleistungsunternehmen aus dem Europäischen Wirtschaftsraum für bis zu 5% der Stimmrechte bzw. Finanzinstrumente, die sich auf einen entsprechenden Anteil der Stimmrechte beziehen, vor. Es sollen lediglich ohne mengenmäßige Beschränkung solche (Finanz-) Instrumente unberücksichtigt bleiben, die von einem Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Rahmen der dauernden und wiederholten Emissionstätigkeit des Unternehmens gegenüber einer Vielzahl von Kunden entstanden sind. Dies ist unter Transparenzgesichtspunkten nicht notwendig. Sollte das Wertpapierdienstleistungsunternehmen für einen Kunden auf diese Weise Stakebuilding betreiben, müsste dies der Kunde ohnehin melden. Weitere Meldungen des Wertpapierdienstleistungsunternehmens schränken lediglich den klaren Blick auf diese Kerninformation ein. Dient die Aktivität des Wertpapierdienstleistungsunternehmens hingegen der Vorbereitung einer eigenen Übernahme oder dem Erwerb einer wesentlichen Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft, so darf das Wertpapierdienstleistungsunternehmen die entsprechende Position ohnehin nicht in den Handelsbestand buchen. Da sich auch das Melderegime nach 25a WpHG-E ausschließlich auf bereits ausgegebene Aktien bezieht, sind trotz der Weite des Meldetatbestands Wandel- und Optionsanleihen nicht erfasst und würden daher meldefrei bleiben. Ein Verstoß gegen die Meldepflicht des 25a WpHG-E kann als Ordnungswidrigkeit mit einem Bußgeld von bis zu EUR (mit entsprechender Erhöhungsmöglichkeit bei größerem wirtschaftlichem Vorteil) geahndet werden. Ein vorsätzlicher Verstoß kann unter bestimmten Voraussetzungen zudem einen Verstoß gegen das Marktmanipulationsverbot darstellen und eine Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren oder eine Geldstrafe nach sich ziehen. 2.3 Übergangsvorschriften / Bestandsmitteilungen Die verschärften Meldepflichten für Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen sollen am Tage nach der Verkündung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II in Kraft treten. Daneben sieht der Diskussionsentwurf (bußgeldbewehrte) Bestandsmitteilungspflichten im Hinblick auf Instrumente im Sinne des 25a WpHG-E vor, sofern diese es ihrem Inhaber auf Grund ihrer Ausgestaltung ermöglichen, 5% oder mehr an stimmberechtigten Aktien zu erwerben. Die Bestandsmitteilungspflicht ist unverzüglich nach Inkrafttreten des Gesetzes, spätestens jedoch innerhalb von 30 Handelstagen, gegenüber der BaFin und der börsennotierten Gesellschaft zu erfüllen. Die Gesellschaft hat die Bestandsmitteilung 5 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

6 unverzüglich, spätestens drei Handelstagen nach deren Zugang, zu veröffentlichen. Ein Verstoß gegen die Bestandsmitteilungspflichten kann als Ordnungswidrigkeit mit einem Bußgeld von bis zu EUR (mit entsprechender Erhöhungsmöglichkeit bei größerem wirtschaftlichem Vorteil) geahndet werden. Ein vorsätzlicher Verstoß könnte unter bestimmten Voraussetzungen zudem wiederum einen Verstoß gegen das Marktmanipulationsverbot darstellen. 3 Leerverkäufe Der Diskussionsentwurf sieht vor, ungedeckte Leerverkäufe in Aktien grundsätzlich zu verbieten. Für Netto-Leerverkaufspositionen werden darüber hinaus Meldepflichten vorgeschlagen. 3.1 Derzeitige Rechtslage Leerverkäufe von Finanzinstrumenten sind in Deutschland zur Zeit grundsätzlich erlaubt, solange solche Verkäufe nicht den Tatbestand der Marktmanipulation ( 20a WpHG) erfüllen oder gegen die Börsenordnungen der jeweiligen Handelsplätze verstoßen. In der Praxis wird eine manipulative Wirkung bei Leerverkäufen allerdings nur in extrem gelagerten Fällen angenommen. Als Reaktion auf außergewöhnliche Kursschwankungen bei einzelnen Aktien des Banken- und Versicherungssektors hat die BaFin im September 2008 ungedeckte Leerverkäufe von Aktien von elf Unternehmen des Finanz- und Versicherungssektors verboten. Dieses Verbot ist seit 1. Februar 2010 wieder aufgehoben. Jedoch besteht für Aktien der betroffenen elf Unternehmen zwischenzeitlich eine Pflicht zur Mitteilung von Leerverkaufspositionen: Mit Allgemeinverfügung vom 4. März 2010 hat die BaFin eine Notifizierungspflicht für Netto-Leerverkaufspositionen eingeführt. Solche Positionen liegen dann vor, wenn eine Saldierung aller durch ihren jeweiligen Inhaber gehaltenen Finanzinstrumente ergibt, dass sein ökonomisches Gesamtinteresse an den ausgegebenen Aktien des Unternehmens einer Leerverkaufsposition in Aktien entspricht. Umfasst werden neben Aktien also auch andere Finanzinstrumente. Die Meldepflicht gilt bereits ab einem Netto-Leerverkaufsvolumen von 0,2% der ausgegebenen Anteile und ist bis zum Ablauf des nächsten Handelstages gegenüber der BaFin zu erfüllen; sie entsteht jeweils neu, sobald der Schwellenwert um weitere 0,1% überschritten wird. Passiert das Leerverkaufsvolumen die 0,5%-Marke, besteht darüber hinaus auf einer zweiten Stufe auch eine Pflicht zur Veröffentlichung. Entsprechende Melde-/Veröffentlichungspflichten bestehen, wenn die Schwellenwerte wieder unterschritten werden. Die Veröffentlichung wird durch die BaFin auf Grundlage der Mitteilung in anonymisierter Weise vorgenommen. Ausgenommen von dieser Allgemeinverfügung sind lediglich Market Maker. 3.2 Geplante Neuerungen Der Diskussionsentwurf sieht ein generelles Verbot ungedeckter Leerverkäufe in Aktien sowie Melde- und Transparenzregeln für Netto- Leerverkaufspositionen vor. 6 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

7 Einführung eines Verbots von Leerverkäufen ( 30h WpHG-E) Über die Vorschläge des Committee of European Securities Regulators (CESR) hinaus sieht der Diskussionsentwurf ein generelles Leerverkaufsverbot vor. CESR empfiehlt zwar Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten für Leerverkaufspositionen, aber kein grundsätzliches Verbot von Leerverkäufen. Das geplante Verbot soll alle Aktien von Unternehmen mit Sitz in Deutschland erfassen, die an einer Börse in Deutschland zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind, sowie Aktien ausländischer Unternehmen, die ausschließlich in Deutschland zum Handel zugelassen sind. Der Diskussionsentwurf sieht ein Verbot aller ungedeckten Leerverkäufe vor. Dies sind Verkäufe, bei denen der Verkäufer zum Zeitpunkt des Abschlusses des Verkaufsgeschäfts entweder nicht Eigentümer der verkauften Aktien ist oder keinen schuldrechtlichen oder sachenrechtlichen unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übereignung einer entsprechenden Anzahl von Aktien der gleichen Gattung hat ( 30h Abs. 1 Satz 3 WpHG-E). Das BMF ist der Auffassung, dass solche Geschäfte aufgrund ihres möglichen Kursbeeinflussungspotentials generell verboten werden sollten. Kein ungedeckter Leerverkauf liegt vor, wenn der Verkäufer sich die Aktien zuvor im Wege einer Wertpapierleihe beschafft hat. Unerheblich ist, auf welchem Markt das Verkaufsgeschäft getätigt wird; das Verbot soll sowohl für Geschäfte an Börsen gelten als auch für außerbörsliche Verkäufe (OTC oder Handel an Multilateral Trading Facilities). Geschäfte an Terminbörsen (z.b. der EUREX), insbesondere Short Futures, werden nach unserem Verständnis von dem Verbot jedoch nicht erfasst. Eine Ausnahme von dem Verbot ungedeckter Leerverkäufe lässt der Diskussionsentwurf für Geschäfte im Rahmen des Market Makings und für Festpreisgeschäfte, die Handelsteilnehmer zur Erfüllung eines zu einem festen oder bestimmbaren Preis abgeschlossenen Geschäfts mit einem Kunden abgeschlossen haben ( 30h Abs. 2 WpHG-E). Market Maker sind nach dem Diskussionsentwurf Personen, die sich vertraglich verpflichtet haben, dauerhaft Finanzinstrumente im Wege des Eigenhandels zu selbst gestellten Preisen zu kaufen oder zu verkaufen. Die Ausnahme für das Market Making erfasst allein Market Maker der jeweiligen Aktien, die verkauft werden. Market Maker für andere Finanzinstrumente oder Fonds, die Positionen in Aktien halten, fallen nicht unter diese Ausnahme. Weitere Ausnahmen sieht der Gesetzentwurf derzeit nicht vor. Insbesondere ist nach dem Entwurf unerheblich, ob ein ungedeckter Leerverkauf zu Spekulations- oder zu Absicherungszwecken abgeschlossen wird. Einführung von Melde- und Transparenzvorschriften ( 30i WpHG-E) Für sog. Netto-Leerverkaufspositionen sieht der Diskussionsentwurf ein zweistufiges Transparenzsystems vor und setzt damit die Vorschläge des CESR vom 2. März 2010 um. Das System ist vergleichbar mit der derzeit geltenden Regelung, weicht jedoch in einigen Punkten davon ab. Nach dem Diskussionsentwurf liegt eine meldepflichtige Netto- Leerverkaufsposition vor, wenn eine Saldierung aller durch ihren Inhaber ge- 7 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

8 haltenen Finanzinstrumente ergibt, dass sein ökonomisches Gesamtinteresse an den ausgegebenen Aktien des Unternehmens einer Leerverkaufsposition in Aktien entspricht ( 30i Abs. 2 WpHG-E). Maßgeblich ist hierbei, dass es sich um Aktienwerte handeln muss, die an einer inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind. Nicht erfasst sind damit neben Werten, die in den regulierten Markt lediglich einbezogen wurden insbesondere auch Freiverkehrswerte. Neben Aktien sind ausdrücklich auch alle anderen Positionen aus börslich oder außerbörslich im In- oder Ausland gehandelten Finanzinstrumenten umfasst, die jedenfalls im Ergebnis einer Leerverkaufsposition entsprechen und einen Bezug - gleich welcher Art - zu den erfassten Aktien aufweisen (insb. auch index- oder basketbezogene Instrumente). Nicht einzubeziehen sind Finanzinstrumente, die Rechte in Bezug auf noch nicht ausgegebene Aktien verbriefen (z.b. Wandelschuldverschreibungen). Die gesetzliche Meldepflicht wird begründet, sofern die Leerverkaufspositionen den Schwellenwert von 0,2% der ausgegebenen Aktien eines Unternehmens erreichen, überschreiten oder unterschreiten. Sobald die Höhe einer Netto-Leerverkaufsposition den Schwellenwert von 0,2% zuzüglich 0,1% erreicht, überschreitet oder unterschreitet, entstehen die Pflichten jeweils neu ( 30i Abs. 1 WpHG-E). Wird ein Wert von 0,5% erreicht, überschritten oder unterschritten, hat zudem eine Veröffentlichung im Bundesanzeiger zu erfolgen. Die erforderlichen Mitteilungen haben ausschließlich über das Melde- und Veröffentlichungssystem der BaFin zu erfolgen ( 30i Abs. 3 WpHG-E). Im Falle einer Veröffentlichungspflicht sind diese zusätzlich dem Bundesanzeiger zuzuleiten. Die Melde-/Veröffentlichungspflichten sind jeweils bis zum Ablauf des nächsten Handelstages zu erfüllen. Eine Ausnahme von diesen Pflichten soll zur Gewährleistung der Liquidität der Finanzmärkte wiederum für Geschäfte von Market Makern und Skontroführern gelten. Folgen von Verstößen Verstöße gegen das geplante Leerverkaufsverbot sollen als Ordnungswidrigkeiten mit Bußgeldern bis zu einer Höhe von Euro geahndet werden können. Für Verstöße gegen die Meldepflichten sieht der Diskussionsentwurf Bußgelder von bis zu Euro vor. 4 Maßnahmen zur Bekämpfung des grauen Kapitalmarkts und Verschärfung der Rules of Conduct 4.1 Beaufsichtigung des Vertriebs von Anteilen an geschlossenen Fonds Ein weiteres Ziel des Gesetzentwurfs ist die Austrocknung des grauen Kapitalmarkts. Zu diesem Zweck soll der Vertrieb von Produkten, die bisher lediglich einer Prospektpflicht nach dem Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz ( VerkPG ) unterliegen, reguliert werden. Davon betroffen sind vor allem Anteile an geschlossenen Fonds, wobei es nicht darauf ankommt, ob tatsächlich 8 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

9 eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung an einem Unternehmen gewährt wird oder ob es sich um ein Treuhandvermögen handelt ( Anteile an geschlossenen Fonds ). Anteile an geschlossenen Fonds sollen zukünftig von der Definition des Begriffs Finanzinstrumente im Kreditwesengesetz ( KWG ) und im WpHG umfasst werden, die zu diesem Zweck erweitert wird. Der Begriff des Finanzinstruments ist Anknüpfungspunkt für zahlreiche regulierte Tätigkeiten. Als Folge davon > ist der Vertrieb von Anteilen an geschlossenen Fonds zukünftig als Finanzdienstleistung in der Form der Anlage- oder Abschlussvermittlung oder auch der Anlageberatung im Sinne des KWG einzuordnen; > gilt der Vertrieb von Anteilen an geschlossenen Fonds gleichzeitig als Wertpapierdienstleistung im Sinne des WpHG, so dass die Organisations- und Verhaltenspflichten der 31 ff. WpHG zukünftig darauf Anwendung finden. Dies hat folgende Konsequenzen: (i) (ii) (iii) (iv) (v) Der Vertrieb von Anteilen an geschlossenen Fonds bedarf einer Erlaubnis als Finanzdienstleister nach dem KWG. Zu beachten ist, dass dies lediglich dann gilt, wenn der Vertrieb durch einen Dritten vorgenommen wird, der nicht gleichzeitig der Emittent ist ( Vertriebsstelle ). Vertreibt der Emittent der Anteile an geschlossenen Fonds diese selbst, ist keine Erlaubnis erforderlich. Da es sich hier um eine rein deutsche Regelung handelt, ist es nicht möglich, einen europäischen Pass zu erlangen. Daher müssen ausländische Anbieter von geschlossenen Fonds in Deutschland entweder eine Gesellschaft gründen oder eine Niederlassung eröffnen, für die dann eine Erlaubnis bei der BaFin beantragt werden kann. Eine Erlaubnis ist auch dann erforderlich, wenn die Vertriebsstelle ihren Sitz im Ausland hat und lediglich grenzüberschreitende Geschäfte geplant sind. Nach der Verwaltungspraxis der BaFin benötigt schon derjenige eine Erlaubnis, der auf den deutschen Markt abzielt, auch wenn er selbst keine physische Präsenz hat. Die Vertriebsstelle unterliegt der Aufsicht der BaFin und muss sämtliche Anforderungen des KWG an Finanzdienstleister erfüllen, wie z.b. Mindestkapital, Organisations- und Berichtspflichten, Eignung des/r Geschäftsleiter(s), Prüfung der Jahresabschlüsse durch einen Abschlussprüfer usw. Darüber hinaus muss die Vertriebsstelle nach dem WpHG unter anderem die folgenden Anforderungen erfüllen: Klassifizierung ihrer Kunden; Angemessenheitsprüfung, d.h. die Einholung von Informationen über die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden mit Finanzinstrumenten, um einschätzen zu können, ob die Anteile an geschlossenen Fonds für den Kunden angemessen sind; Geeignetheitsprüfung, d.h. im Falle der Erbringung der Anlageberatung müssen auch Informatio- 9 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

10 nen über die Anlageziele und die finanziellen Verhältnisse des Kunden eingeholt werden, um beurteilen zu können, ob die Finanzinstrumente für den Kunden geeignet sind; Information von Privatkunden durch ein neu eingeführtes Informationsblatt (siehe unten 4.2); Offenlegung von Zuwendungen wie z.b. Provisionen; Organisationsanforderungen wie z.b. die Einrichtung einer Compliance-Funktion, die Vermeidung von Interessenkonflikten, ein internes Kontrollsystem (interne Revision) und ein Beschwerdemanagement; Aufstellung von Ausführungsgrundsätzen; Einhaltung von Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten. Ausnahmen von der Erlaubnispflicht gelten für vom Anbieter eingeschaltete Treuhandgesellschaften, über die Beteiligungen an Kommanditgesellschaften gehalten werden sowie für vom Emittenten angebotene Platzierungsgarantien. Anbieter von Anteilen an geschlossenen Fonds, die nicht selbst auch Emittenten sind, werden diese Anforderungen nur schwer erfüllen können. Es wird daher ratsam sein, den Vertrieb zukünftig über ein deutsches Kreditinstitut oder über einen deutschen Finanzdienstleister zu organisieren. 4.2 Einführung eines Informationsblatts für Finanzinstrumente In 31 WpHG-E wird die bereits vom Bundesministerium für Ernährung, Landwirtschaft und Verbraucherschutz im Juli 2009 vorgestellte Idee eines Produktinformationsblatt ( PIB ) 1 gesetzlich eingeführt. Dieser gesetzgeberische Vorstoß basiert offenbar auf der Erkenntnis, dass die heute üblichen Prospekte trotz des Transparenzgebots des 5 Abs. 1 WpPG und des Erfordernisses der Erstellung einer Zusammenfassung den Anspruch, Anleger kurz und verständlich über das Wertpapier zu informieren, nicht erfüllt haben. Wertpapierdienstleistungsunternehmen sind fortan verpflichtet, rechtzeitig vor dem Abschluss eines Geschäfts über Finanzinstrumente (d.h. Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren) dem Kunden ein kurzes und leicht verständliches Informationsblatt über das jeweilige Finanzinstrument zur Verfügung zu stellen. 2 Das PIB soll dem Kunden dabei durch die angestrebte Standardisierung des Dokuments auch die Möglichkeit geben, Produkte verschiedener Anbieter besser miteinander vergleichen zu können. Der Kunde kann auf die Vorlage eines PIB verzichten, wenn er zuvor auf die Funktion des PIB hingewiesen wurde. Die Vorlagepflicht gilt nicht für professionelle Kunden im Sinne des 31a Abs. 2 WpHG-E. Auch im europäischen Rahmen wird aufgrund ähnlicher Überlegungen über die Ausweitung des in der UCITS IV Richtlinie 2009/65/EG erstmals eingeführten key investor information (KID) Dokuments 3 auf andere Finanzin Siehe sblattentwurf.pdf. Bei Anteilen an Investmentvermögen im Sinne des 2 Abs. 1 Satz 2 WpHG tritt anstelle des PIB das sog. key investor information document gemäß Artikel 78 der Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302 vom , S. 32). Siehe vorstehende Fußnote. 10 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

11 strumente, insbesondere strukturierte Schuldverschreibungen, diskutiert. Der nationale Gesetzgeber greift damit einer zu erwartenden europäischen Regulierung voraus. Der Inhalt des PIB unterliegt einer Selbstregulierung, kann jedoch durch Rechtsverordnung noch näher ausgestaltet werden. 4 Ungeachtet dessen ist bei Wertpapieren 15 WpPG zu berücksichtigen. Ein Verweis auf den Prospekt ist daher unerlässlich. Trotz der Bemühungen um die Einführung eines PIB bzw. KID bei Wertpapieren bleibt daher aus rechtlicher Sicht der Prospekt die Grundlage der Entscheidung über den Erwerb eines Finanzinstruments. Das Misstrauen, dass der Gesetzgeber offenbar hinsichtlich der Eignung von Prospekten zur Herstellung einer ausreichenden Transparenz hegt, wird auch noch an anderer Stelle deutlich: Der Gesetzgeber hielt es nämlich für erforderlich, 5 WpPG und 31 WpHG-E durch Einführung des Transparenzgebotes für Anleihebedingungen in 3 Schuldverschreibungsgesetz noch um ein spezialgesetzliches Transparenzgebot zu ergänzen. Allerdings ist bei all diesen gesetzgeberischen Bemühungen ein ganzheitlicher Regulierungsansatz des Gesetzgebers noch nicht erkennbar. Insbesondere bei strukturierten Schuldverschreibungen werden die im Zusammenhang mit einer Emission stehenden Elemente Prospekt, Zusammenfassung im Prospekt, Emissionsbedingungen, PIB und andere Werbematerialien sowie Anlageberatung noch nicht in ein stimmiges Inhalts- und Haftungskonzept integriert. 4.3 Schärfere Anforderungen an Mitarbeiter in der Anlageberatung, Vertriebsbeauftragte und Compliance-Beauftragte Die Organisationspflichten des WpHG werden durch einen neuen 34d WpHG ergänzt, der vorsieht, dass Mitarbeiter in der Anlageberatung, Vertriebsbeauftragte und Compliance-Beauftragte sachkundig und zuverlässig sein müssen und in geordneten Vermögensverhältnissen leben müssen. Das Wertpapierdienstleistungsunternehmen muss der BaFin anzeigen, wer die vorgenannten Funktionen besetzt und darlegen, dass die genannten Anforderungen erfüllt werden. Die Anzeige muss bereits vor der Besetzung der Stelle erfolgen und etwaige Änderungen in der Besetzung müssen ebenfalls angezeigt werden. Zur Konkretisierung der gesetzlichen Anforderungen soll eine Verordnung über den Einsatz von Mitarbeitern in der Anlageberatung, als Vertriebsbeauftragte und Compliance-Beauftragte und die Anzeigepflichten nach 34d des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG-Mitarbeiteranzeigeverordnung WpHGMaAnzV ) erlassen werden. Ein Entwurf dieser Verordnung liegt dem Diskussionsentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II bei. 4 Siehe auch bspw. das von der International Swaps and Derivatives Association Inc. derzeit diskutierte Musterdokument auf DOC. 11 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

12 5 Verschärfte Anforderungen an Prospekte nach dem Verkaufsprospektgesetz 5.1 Pflicht zu kohärenten und verständlichen Prospekten Das Gesetz über Wertpapier-Verkaufsprospekte (Verkaufsprospektgesetz) wird dahingehend abgeändert, dass die BaFin zukünftig nicht lediglich die Vollständigkeit eines Prospekts überprüfen soll, sondern auch dessen Kohärenz und Verständlichkeit. Solange die BaFin mit der Erfüllung dieser Anforderungen nicht zufrieden ist, beginnt die Frist von 20 Tagen, die die BaFin zur Überprüfung des Prospekts zur Verfügung steht, noch nicht zu laufen. Die BaFin soll innerhalb von zehn Tagen mitteilen, dass weitere Informationen erforderlich sind. 5.2 Abschaffung der kurzen Verjährungsfrist für Prospekthaftungsansprüche im VerkPG und Börsengesetz Darüber hinaus wird die kurze Verjährungsfrist des 13a Abs. 5 VerkPG aufgehoben. Auch Ansprüche aus Prospekthaftung verjähren daher zukünftig nach den regulären Verjährungsfristen. Parallel dazu wird die entsprechende kurze Verjährungsfrist des 46 Börsengesetz aufgehoben, so dass zukünftig im Bereich der Prospekthaftung generell keine Sonderverjährungsfristen mehr bestehen. 5.3 Änderung der Anforderungen an Prospektinhalte nach dem Verkaufsprospektgesetz Änderung der Vermögensanlagen- Verkaufsprospektverordnung Die Anforderungen an Prospektinhalte nach dem VerkPG, wie sie in der Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung niedergelegt sind, werden stark verschärft. Ziel der neuen Regelungen ist es, die Prospekte für den Anleger verständlicher zu gestalten und dem Anleger ein besseres Bild über die Lage der Emittentin zu geben. So sollen z.b. nach den geplanten Änderungen zukünftig im Prospekt Angaben über Verurteilungen wegen Vermögensstraftaten von Gesellschaftern und Geschäftsführern, Aufsichtsgremien, Beiräten und Treuhändern gemacht werden, sofern diese in einem aktuellen Führungszeugnis eingetragen sind. Außerdem sind Angaben zu früheren Insolvenzen zu machen. 6 Offene Immobilienfonds 6.1 Überblick Artikel 7 des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II enthält Änderungen des Investmentgesetzes ( InvG ), die die Vorschriften für offene Immobilienfonds betreffen. Ziel der Änderungen ist es, die Möglichkeiten der Liquiditätssteuerung in Immobilienfonds zu verbessern, um damit künftig effektiver als bisher die Aussetzung von Anteilsrücknahmen verhindern zu können. Daneben sollen für Fonds, die aufgrund nicht ausreichender Liquidität die Anteilsrücknahme aussetzen müssen, klarere Regeln für die Veräußerung von Immobilien geschaffen werden. 12 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

13 Spezialfonds, in die ausschließlich institutionelle Investoren investieren dürfen, mit Anlageschwerpunkt Immobilien scheinen von den meisten der unten beschriebenen Neuregelungen nicht betroffen zu sein, da Spezialfonds von den geänderten Vorschriften (mit Ausnahme der Änderung zu 37 Investmentgesetz) abweichen können sollten. 6.2 Pauschale 10%-ige Abwertung der Immobilien Die wohl umstrittenste Regelung des Gesetzentwurfs ist die Verpflichtung der Kapitalanlagegesellschaften, pauschal die für einen Fonds gehaltenen Immobilien um 10 Prozent abzuwerten. Für sich zum Zeitpunkt des Inkrafttretens des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II bereits im Bestand befindliche Immobilien ist für diese pauschale Abwertung eine Übergangsfrist von fünf Jahren vorgesehen innerhalb der die vollständige Abwertung vorgenommen sein muss. Nach Inkrafttreten des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II für einen Fonds erworbene Immobilien müssen dagegen schon bei der Anschaffung mit einem Abschlag von 10% auf den gezahlten Kaufpreis im Fondsvermögen geführt werden. Laut BMF sollen über den pauschalen Abschlag bilanzielle Elemente in die Anteilswertberechnung aufgenommen werden. Die Notwendigkeit eines Abschlages ergebe sich daraus, dass das langfristige Halten von Immobilien, welches der Verkehrswertberechnung zu Grunde liegt, weder der zunehmenden Volatilität der Märkte, noch der zunehmend kürzeren Haltedauer von Immobilienfondsanteilen entspreche. Der durch den Abschlag entstehende Puffer zwischen dem Verkehrswert und dem Immobilienwert als möglicher Realisierungswert, der in den Anteilspreis einfließt, soll negative Abweichungen zwischen Verkehrswerten und bei kurzfristigen Verkäufen realisierbaren Verkaufspreisen abfedern. Damit soll verhindert werden, dass sich negative Abweichungen vom Verkehrswert auf den Anteilspreis auswirken. Wenn sich bei einem späteren Verkauf die pauschale Abwertung des Verkehrswertes nicht realisiert, d.h., ein Verkaufspreis in Höhe des Verkehrswertes oder sogar über dem Verkehrswert erzielt werden kann, soll der Puffer zugunsten aller zu diesem Zeitpunkt im Fonds investierten Anleger aufgelöst werden. Es stellt sich die Frage, wie offene Immobilienfonds künftig attraktive Renditen bieten können, da die pauschale Abwertung einen Teil der Fondsperformance der nächsten Jahre kosten wird. Ferner führt der Verkauf von Immobilien zu einem Preis, der dem Verkehrswert entspricht oder sogar darüber liegt, zu Wertschwankungen im Fonds. In diesem Zusammenhang kann man sich fragen, ob die Rückzahlung an Anleger, die den Fonds vor der Veräußerung einer solchen Immobilie verlassen haben, tatsächlich auf Grundlage eines fairen Anteilswertes berechnet worden ist. Sollte die geplante Regelung tatsächlich umgesetzt werden, kann nicht ausgeschlossen werden, dass Anleger vor dem Zeitpunkt des Inkrafttretens des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II Anteile zurückgeben werden, um nicht mit den wirtschaftlichen Folgen der Abwertung belastet zu werden. Erste Anzeichen dafür sind am Markt bereits erkennbar. Es gibt bereits erste Stimmen aus der Politik, die die vorgeschlagene Regelung in Frage stellen. 13 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

14 6.3 Halbjährliche Bewertung der Fondsimmobilien Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II ändert die Bestimmungen des 79 InvG bezüglich der Bewertung von Immobilien und Immobiliengesellschaften sowohl in Bezug auf den Bewertungsturnus, als auch in Bezug auf die Bewertung dieser Vermögensgegenstände an sich. Alle Immobilien und Immobiliengesellschaften sollen künftig mindestens halbjährlich bewertet werden ( 79 Abs. 1 Satz 3 des neuen Investmentgesetzes). Bisher ist eine Bewertung mindestens jährlich vorzunehmen. Das BMF begründet die Verkürzung des Bewertungsturnus mit der zunehmenden Volatilität der Immobilienmärkte, die ggf. zu Abwertungen innerhalb weniger Monate führen könne. Ergänzt wird diese neue Regelung durch eine neue Bestimmung, die vorsieht, dass die Bewertung von höchstens 30 Prozent der Immobilien eines Fonds länger als fünf Monate zurückliegen darf. Eine Kapitalanlagegesellschaft ist bereits nach der derzeitigen Rechtslage verpflichtet, eine Neubewertung ihrer Immobilien im Fonds vorzunehmen, wenn der zuletzt ermittelte Wert aufgrund von Änderungen wesentlicher Bewertungsfaktoren nicht mehr sachgerecht erscheint. Es stellt sich daher die Frage, ob eine generelle Verkürzung der Bewertungsfristen tatsächlich erforderlich ist, insbesondere um das Ziel des Gesetzgebers zu erreichen, kurzfristiger Veränderungen der wertmaßgeblichen Umstände besser und zeitnaher abzubilden. Sollte die Regelung umgesetzt werden, kommen auf die Fonds höhere Kosten, verursacht durch die häufigere Bewertung, zu. 6.4 Mindestliquidität für Fonds Mussten bisher alle Publikumsimmobilienfonds einheitlich eine Mindestliquidität von 5 Prozent vorhalten, soll nunmehr eine nach der Kündigungsfrist für Anleger gestaffelte Mindestliquiditätsquote gelten. Bei sechsmonatiger Kündigungsfrist ist mindestens 15 Prozent des Wertes des Fonds in täglich verfügbaren liquiden Mitteln anzulegen. Bei längeren Kündigungsfristen für die Anleger verringert sich die zu haltende Mindestliquidität auf 10 bzw. 5 Prozent, bei einer Kündigungsfrist von 24 Monaten entfällt sie ganz. Eine höhere Liquiditätsquote ist dazu geeignet, die Fondsperformance zu verwässern. 6.5 Mindesthaltefrist / Kündigungsfristen Anleger sollen nach Vorstellung des BMF zukünftig Fondsanteile mindestens für 24 Monate halten müssen ( 80c Abs. 3 des neuen Investmentgesetzes). Darüber hinaus sind nach Wahl der Kapitalanlagegesellschaft Kündigungsfristen für die Rückgabe von Anteilen von sechs bis 24 Monaten einzuführen. Außerdem sind Rückgaben künftig nur zu festen, höchstens halbjährlichen Rückgabeterminen möglich ( 80c Abs. 2 Satz 1 des neuen Investmentgesetzes). Zugunsten aller Anleger, die bereits zum Zeitpunkt des Inkrafttretens des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes II Anteile an Immobilienfonds halten, greift eine unwiderlegbare Vermutung, dass die Mindesthaltefrist mit Eintreten der Gesetzesänderung abgelaufen ist. Für nach der Gesetzesänderung erworbene Fondsanteile soll der Nachweis des Ablaufs der 24-monatigen Mindesthaltefrist über eine von der Depotbank des Fonds ent- 14 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

15 sprechend der Form des 123 des Aktiengesetzes auszustellende Bescheinigung geführt werden. Durch diese Neuregelung verändert der Gesetzesentwurf die Rückgabebestimmungen für Immobilienfonds grundsätzlich. Die bisherige tägliche Rückgabemöglichkeit für Anleger in Immobilienfonds wird damit abgeschafft. Künftig kann ein Anleger über mehr als vier Jahre an seine Anlage in einem Fonds gebunden sein, ohne dass der Fonds die Anteilsrücknahme ausgesetzt hat. Die Einführung von Mindesthaltefristen und festen Rückgabeterminen lässt es fraglich erscheinen, ob und wie der offene Immobilienfonds künftig noch im Rahmen von Sparplänen eingesetzt werden kann, da diese in der Regel monatliche Auszahlungen vorsehen. Daneben wirft eine Mindesthaltfrist die Frage auf, ob diese tatsächlich bei jedem rechtsgeschäftlichen oder gesetzlichen Erwerb von neuem zu laufen beginnen soll. Es ist fraglich, ob es sachgerecht ist, dass beispielsweise von einem Erben im Wege der Erbschaft erworbene Fondsanteile, die der Erblasser bereits langfristig gehalten hat, erst nach weiteren 24 Monaten durch den Erben zur Rückgabe angekündigt werden können und der Erbe damit beispielsweise zur Finanzierung von Erbschaftssteuerschulden keine Fondsanteile zurückgeben kann. 6.6 Mindestertragsausschüttung von 50 Prozent Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II ordnet an, dass jährlich mindestens 50 Prozent der Erträge eines offenen Immobilienfonds ausgeschüttet werden müssen, sofern diese nicht für künftige Instandsetzungen der im Fonds gehaltenen Immobilien erforderlich sind ( 78 Abs. 1 des neuen Investmentgesetzes). Hintergrund für die Verpflichtung zur Mindestausschüttung ist die Einführung einer Mindesthaltefrist von 24 Monaten. Die dadurch hervorgerufene längerfristige Bindung des vom Anleger investierten Kapitals, so das BMF, sei mit einer weitgehenden Thesaurierung der Erträge nicht vereinbar. Dem Anleger müsse schon deshalb ein jährlicher Ertrag zufließen, um jährlich zu entrichtende Steuern zahlen zu können, da diese durch Rückgabe von Anteilen aufgrund der Mindesthaltfristen nicht mehr finanziert werden können. 6.7 Börsenzulassung Künftig ist ein offener Immobilienfonds zum Handel an einem organisierten Markt zuzulassen oder in den Freiverkehr einzubeziehen ( 80c Abs. 5 des neuen Investmentgesetzes). Laut BMF können Anleger damit, trotz Einführung von Mindesthalte- und Mindestkündigungsfristen, ihre Anteile jederzeit abschlagsfrei über die Börse veräußern. Allerdings ist zu beachten, dass der Anleger bei einer Veräußerung über die Börse Transaktionskosten in Kauf zu nehmen hat, die bei der Rückgabe der Anteile bei einer Kapitalanlagegesellschaft nicht anfallen würden. Da die Preisbildung der Anteile an der Börse durch den Markt erfolgt, sind auch Abschläge auf den jeweiligen Anteilspreis nicht auszuschließen. 6.8 BaFin-Befugnis zur Anordnung der Rücknahmeaussetzung Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II bestimmt, dass künftig die BaFin anordnen soll, dass die Rücknahme von Anteilen eines Sondervermögens aus- 15 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

16 gesetzt wird, wenn dies im Interesse der Anleger erforderlich ist ( 37 Abs. 3 des neuen Investmentgesetzes), aber die Kapitalanlagegesellschaft von sich aus eine Fondsschließung nicht vornimmt. Diese neue Befugnis der BaFin stellt eine Verschärfung gegenüber der bisherigen Rechtslage dar. Bislang war die Anordnung der Aussetzung der Rücknahme im Interesse der Anleger durch die BaFin lediglich als Kann- Vorschrift ausgestaltet. 6.9 Veräußerung von Immobilien im Falle der Rücknahmeaussetzung Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II modifiziert auch die Folgen einer Aussetzung der Rücknahme bei nicht ausreichender Liquidität ( 81 Abs. 1 des neuen Investmentgesetzes). Wenn nach einem halben Jahr nach Aussetzung der Rücknahme die einem Fonds zur Verfügung stehenden liquiden Mittel nicht zur Auszahlung aller zur Rückgabe eingereichten Anteile eines Fonds ausreichen, hat die Kapitalanlagegesellschaft nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz II mit dem Verkauf von Immobilien zu beginnen. Insgesamt steht der Kapitalanlagegesellschaft dafür ein Zeitraum von bis zu zweieinhalb Jahren nach Aussetzung der Rücknahme zur Verfügung. Anders als bisher fixiert das Anlegerschutzverbesserungsgesetz II jedoch nach der Dauer der Aussetzung gestaffelte, maximal zulässige Abschläge vom Verkehrswert, die bei der Veräußerung von Immobilien gelten. Ab dem zweiten Jahr nach der Rücknahmeaussetzung gelten Abschläge von bis zu 10 Prozent auf den Verkehrswert als angemessen, nach Ablauf des zweiten Jahres sind sogar Abschläge von bis zu 20 Prozent angemessen. Zudem kann von diesen Abschlägen im Einzelfall mit Einwilligung der Anleger abgewichen werden. Der neue 81b des Investmentgesetzes besagt, dass die Anleger eines Fonds per Mehrheitsbeschluss in eine Veräußerung von Immobilien mit höheren Abschlägen einwilligen können. Ein solcher Anlegerbeschluss ist wirksam, wenn mindestens 30 Prozent der Stimmrechte bei der Beschlussfassung vertreten waren. Die Einwilligung der Anleger ist allerdings für die Kapitalanlagegesellschaft nicht bindend, d.h., eine Immobilie ist auch nach Einwilligung der Anleger nicht zwingend zu dem jeweils bestimmten Abschlag zu veräußern. Sicherlich ist es sinnvoll im Gesetz klarer als bisher herauszuarbeiten, in welchem Umfang Veräußerungen unterhalb des Verkehrswertes erfolgen dürfen, wenn ein Fonds die Rücknahme der Anteile ausgesetzt hat. Nach dem Leitbild des jetzigen Entwurfs sind die Folgen solcher Veräußerungen unterhalb des Verkehrswertes allerdings von allen Anlegern und damit auch von den im Fonds verbleibenden Anlegern zu tragen Keine Beleihung im Falle der Rücknahmeaussetzung Abgeschafft werden soll die bisher nach 81 Satz 5 des Investmentgesetzes bestehende Möglichkeit, im Falle einer Rücknahmeaussetzung die Immobilien des Fonds zu beleihen. Das BMF begründet dies damit, dass sich in der Praxis gezeigt habe, dass diese Möglichkeit vor allem institutionellen Anlegern zu Gute kam, da diese über die durch die Beleihung entstehende Liquiditätsfenster in aller Regel besser informiert seien als Privatanleger. 16 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

17 Die Abschaffung der Beleihungsmöglichkeit scheint sachgerecht, da die Beleihung zu einer Belastung der im Fonds verbleibenden Anleger führen kann, die nicht interessengerecht wäre Verlust des Verwaltungsrechts der Kapitalanlagegesellschaft Wenn die Kapitalanlagegesellschaft nach Ablauf der maximal zulässigen Rücknahmeaussetzungsfrist nicht ausreichend Liquidität zur Auszahlung aller zur Rücknahme vorgelegten Anteile geschaffen hat, verliert eine Kapitalanlagegesellschaft das Verwaltungsrecht für diesen Fonds, 81 Abs. 4 des neuen Investmentgesetzes. Kurzzeitige Wiedereröffnungen, bei denen eine Kapitalanlagegesellschaft lediglich zu einem Rückgabetermin ihre Rücknahmeversprechen einlöst um sofort wieder die Rücknahmen auszusetzen, bleiben dabei außer Betracht. Das Verwaltungsrecht geht in diesem Fall auf die Depotbank über, die dann regelmäßig entsprechend 39 des Investmentgesetzes den Fonds abzuwickeln hat. Ferner verliert die Kapitalanlagegesellschaft unabhängig von der Dauer der Aussetzung auch dann das Verwaltungsrecht, wenn die Kapitalanlagegesellschaft zum dritten mal binnen fünf Jahren die Rückgabewünsche der Anleger nicht bedient. Das BMF hält den Verlust des Verwaltungsrechts für verhältnismäßig, da der Kapitalanlagegesellschaft mit den neuen Halte- und Rücknahmefristen ein wirksames Instrumentarium zu Verfügung stehe, Rücknahmeaussetzungen künftig zu vermeiden. Die Aberkennung des Verwaltungsrechts bei dreimaliger Verweigerung der Rücknahme innerhalb von fünf Jahren scheint zu verkennen, dass das Recht der Kapitalanlagegesellschaft zur Rücknahmeverweigerung nach 81 InvG als gegenüber dem einzelnen Anleger auszuübendes Leistungsverweigerungsrecht ausgestaltet ist. Es kann also durchaus im Interesse aller Anleger des Fonds sein, wenn eine Kapitalanlagegesellschaft beispielsweise einem institutionellen Anleger gegenüber die Rücknahme verweigert, um die Liquidität des Fonds zu schonen. Ob die dreimalige Leistungsverweigerung innerhalb von fünf Jahren daher einen Verlust des Verwaltungsrechts rechtfertigt, ist somit nicht unzweifelhaft. 17 Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010

18 Kontakt Für weitere Informationen: Stephan Oppenhoff Partner, Rechtsanwalt (+49) Andreas Steck Partner, Rechtsanwalt (+49) Markus Wollenhaupt Partner, Rechtsanwalt (+49) Berlin Linklaters LLP Potsdamer Platz Berlin Postfach Berlin Tel: (+49) Fax: (+49) Düsseldorf Linklaters LLP Königsallee Düsseldorf Postfach Düsseldorf Tel: (+49) Fax: (+49) Authors: Stephan Oppenhoff, Andreas Steck, Markus Wollenhaupt This publication is intended merely to highlight issues and not to be comprehensive, nor to provide legal advice. Should you have any questions on issues reported here or on other areas of law, please contact one of your regular contacts, or contact the editors. Linklaters LLP. All Rights reserved 2010 Linklaters LLP ist eine in England und Wales unter OC registrierte Limited Liability Partnership und unterliegt als Anwaltskanzlei den Bestimmungen der Solicitors Regulation Authority. Der Begriff "Partner" bezeichnet in Bezug auf die Linklaters LLP Gesellschafter sowie Mitarbeiter der LLP oder der mit ihr verbundenen Kanzleien oder sonstigen Gesellschaften mit entsprechender Position und Qualifikation. Eine Liste der Namen der Gesellschafter der Linklaters LLP und der Personen, die zwar nicht Gesellschafter sind, aber als Partner bezeichnet werden, sowie ihrer jeweiligen fachlichen Qualifikation steht am eingetragenen Sitz der Firma in One Silk Street, London EC2Y 8HQ, England, oder unter zur Verfügung. Bei diesen Personen handelt es sich um deutsche oder ausländische Rechtsanwälte, die an ihrem jeweiligen Standort als nationale, europäische oder ausländische Anwälte registriert sind. Ihre Kontakt-Daten sind in unserer Datenbank gespeichert. Sie werden von unseren verschiedenen internationalen Büros ausschließlich für interne Zwecke und für diese oder ähnliche Marketing-Aktionen genutzt. Eine Weitergabe an Dritte für deren Zwecke findet nicht statt. Wenn Sie diese Publikation nicht mehr erhalten möchten oder Ihre Daten nicht korrekt sind, teilen Sie uns dies bitte per an publications.germany@linklaters.com mit. Linklaters ist seit dem 1. Mai 2007 eine Limited Liability Partnership (LLP) englischen Rechts. Die Bezugnahme auf Linklaters in diesem Dokument meint Linklaters LLP und ggf. verbundene Gesellschaften weltweit. Frankfurt am Main Linklaters LLP Mainzer Landstraße Frankfurt am Main Postfach Frankfurt am Main Tel: (+49) Fax: (+49) München Linklaters LLP Prinzregentenplatz München Postfach München Tel: (+49) Fax: (+49) Anlegerschutzverbesserungsgesetz II Mai 2010 Linklaters.com