Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach 15 Absatz 3 WpHG

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1 Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach 15 Absatz 3 WpHG Von Sönke Schröder Duncker & Humblot Berlin

2 Inhaltsverzeichnis A. Einführung 19 B. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht und die Selbstbefreiung als Teil des Kapitalmarktrechtes 22 I. Überblick über die Regelung von Ad-hoc-Publizitätspflicht und Selbstbefreiung 22 II. Die Begriffe Ad-hoc-Publizität" und Selbstbefreiung" 23 III. Die Gesetzgebungsgeschichte der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität Ursprünge der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität Börsenzulassungsrichtlinie Insiderrichtlinie und das 2. Finanzmarktförderungsgesetz Nachfolgende Gesetzesänderungen Marktmissbrauchsrichtlinie und das Anlegerschutzverbesserungsgesetz 28 a) Vorarbeiten zur Marktmissbrauchsrichtlinie 28 b) Inhalt der Marktmissbrauchsrichtlinie 30 c) Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz 30 d) Durchführungsrichtlinie und WpAIV 31 e) Emittentenleitfaden der BaFin 32 0 CESR-Empfehlungen Änderungen nach Inkrafttreten des AnSVG 34 IV Gesetzgebungsziele der Ad-hoc-Publizitätspflicht Funktionsfähigkeit und Integrität der Finanzmärkte Erweiterung der Regelpublizität Bekämpfung des Insiderhandels Anlegerschutz 37 a) Individueller oder kollektiver Anlegerschutz 38 b) Die Schaffung eines einheitlichen Schutzniveaus durch die Hypothese vom verständigen Anleger" 39 c) Inhalt des Leitbilds des verständigen Anlegers" Gesetzgebungsziele der Selbstbefreiung 41 V Besondere Auslegungsgrundsätze Harmonisierung mit anderen Publizitätsvorschriften und Befreiungsmöglichkeiten Richtlinienkonforme Auslegung Verfassungsrechtliche Grundsätze 43

3 10 Inhaltsverzeichnis a) Bestimmtheitsgrundsatz und Analogieverbot im Strafrecht 44 b) Inhalt von Bestimmtheitsgrundsatz und Analogieverbot Konkurrenz der Auslegungsgrundsätze 45 C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG 48 I. Anwendungsbereich Finanzinstrumente Inlandsemittent 49 a) Der Begriff Emittent 49 b) Anknüpfung an den Herkunftsstaat 49 c) Anknüpfung an den Aufnahmestaat 50 d) Der organisierte Markt (regulated market) 50 e) Erweiterung des Begriffs Inlandsemittent speziell bei Ad-hoc-Publizität 51 II. Den Inlandsemittenten unmittelbar betreffende Insiderinformationen Vorliegen einer Insiderinformation gemäß 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG Information über Umstände oder Ereignisse Konkretheit der Information 54 a) Tatsachen als konkrete Informationen 54 b) Zukünftige Ereignisse oder Umstände als konkrete Information (1) Preisbeeinflussungspotential des zukünftigen Ereignisses 55 (2) Hinreichende Wahrscheinlichkeit des Eintritts des zukünftigen Ereignisses 57 (3) Gerüchte 59 (4) Mehrstufige Entscheidungsprozesse Emittentenbezug oder Insiderpapierbezug der Information 61 a) Emittent und Insiderpapier gemäß 13 WpHG 61 b) Bezug der Information zum Emittenten bzw. Insiderpapier Fehlende öffentliche Bekanntheit der Information Die Eignung zur erheblichen Beeinflussung des Börsen- oder Marktpreises 65 a) Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung 65 b) Ermittlung der Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung 68 c) Preiserheblichkeit bei noch nicht erfolgter Notierung am organisierten Markt 69 III. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten von der Insiderinformation Betroffenheit des Inlandsemittenten Definition der unmittelbaren Betroffenheit 73 a) Unmittelbare Betroffenheit nach 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG 73 b) Empfehlungen von CESR und BaFin 74 c) Abgrenzung 75

4 Inhaltsverzeichnis 11 IV Grundsätzliche Rechtsfolge: Unverzügliche Mitteilung 77 V. Zwischenfazit 78 D. Das berechtigte Interesse" des Emittenten in 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG.. 80 I. Die Entwicklung des Begriffes berechtigtes Interesse" im Rahmen der Befreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht 80 II. Problemstellung 81 III. Neuregelung des AnSVG und vorherige Definitionsansätze 82 IV Eingrenzung des Begriffs berechtigtes Interesse" Die Legaldefinition des berechtigten Interesses in 6 Satz 1 WpAIV Die Selbstbefreiung als Ausnahmeregelung oder Korrektiv der weiten Ad-hoc-Publizitätspflicht? 85 a) Die Selbstbefreiung nach 15 Abs. 3 WpHG als Ausnahmeregelung? 86 b) Die Selbstbefreiung nach 15 Abs. 3 WpHG als Korrektiv der Ad-hoc-Publizitätspflicht? 88 c) Zwischenfazit: 15 Abs. 1 Satz 1 und 15 Abs. 3 WpHG als einheitlicher Publizitätstatbestand Herleitung von Auslegungskriterien aus den Regelbeispielen von 6 Satz 2 WpAIV 89 a) Zulässigkeit der Verallgemeinerung der Regelbeispiele von 6 Satz 2 WpAIV 89 b) Die Rechtsnatur von 6 Satz 2 Nr. 1 und Nr. 2 WpAIV als Regelbeispiele für das berechtigte Geheimhaltungsinteresse 90 c) 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV und die Bewahrung der unternehmerischen Handlungsfähigkeit 91 d) Schutz der Anleger vor Irreführung durch 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV 93 e) Gemeinsame Merkmale der Regelbeispiele Der Inlandsemittent als Interessenträger 94 a) Interessen des Emittenten an sich" 94 b) Interessen der Anteilsinhaber 96 c) Interessen des Anlegerpublikums 97 d) Weitere Stakeholderinteressen 98 e) Das berechtigte Interesse des Emittenten im Konzern 100 (1) Berechtigtes Interesse der Tochtergesellschaft 101 (a) Entstehen der Ad-hoc-Publizitätspflicht 101 (b) Geheimhaltungsinteressen der Tochtergesellschaft 103 (2) Berechtigtes Interesse der Muttergesellschaft 104 (a) Begründung der Ad-hoc-Publizitätspflicht 104 (b) Informationskenntnis der Tochtergesellschaft 105 (c) Berechtigtes Interesse der Tochtergesellschaft 106 (3) Konzernsachverhalte im Sinne der Ad-hoc-Publizitätspflicht.. 108

5 12 Inhaltsverzeichnis V 5. Harmonisierung der Ad-hoc-Publizitätspflicht mit sonstigen Publizitätspflichten und deren Befreiungstatbeständen 109 a) Verbandsrechtliche Publizitätspflichten 110 (1) Selbstbefreiung und Verbandspublizität nach dem Aktiengesetz 110 (2) Selbstbefreiung und Verbandsrechtspublizität anderer Rechtsordnungen 113 b) Regelpublizität 114 c) Konkurrierende kapitalmarktrechtliche Publizitätsregeln 116 d) Systematisierung von Informationspflichten und Befreiungstatbeständen 119 Das Überwiegen des berechtigten Interesses gegenüber den Kapitalmarktinteressen Zur Erforderlichkeit einer Abwägung von Geheimhaltungsinteresse mit dem Kapitalmarktinteresse an der Veröffentlichung 121 a) Kritik an der Definition von 6 Satz 1 WpAIV 121 b) Ablehnung der Abwägung von Geheimhaltungs- und Kapitalmarktinteresse Voraussetzungen des Überwiegens des Kapitalmarktinteresses 124 E. Die weiteren Voraussetzungen der Selbstbefreiung nach 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG 127 I. Keine Irreführung der Öffentlichkeit Vorüberlegungen zum Sinn und Zweck der Regelung Bisher vertretene Ansätze 129 a) Kein eigenes Tatbestandsmerkmal 129 b) Irreführungsgefahr bei negativen Insiderinformationen 129 c) Abstellen auf konkrete Gerüchte 130 d) Abstellen auf begleitendes Emittentenverhalten Stellungnahme 131 a) Gefahr des Entstehens einer fehlerhaften Informationslage 132 b) Verhalten des Emittenten 132 c) Kausalität des Emittentenverhaltens 134 d) Anforderungen an die Prognose 135 II. Gewährleistung der Vertraulichkeit Regelungsziel des Merkmals Die Vorgaben in Durchführungsrichtlinie und WpAIV 137 a) Fehlerhafte Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 138 b) Fehlerhafte Ausnutzung der Verordnungsermächtigung in 15 Abs. 7 Satz 1 Nr. 3 WpHG 139 c) Keine Gesamtnichtigkeit von 7 WpAIV Zugangskontrolle 140

6 Inhaltsverzeichnis 13 a) Personenkreis, dem der Zugang zur Insiderinformation gewährt werden darf 141 (1) Richtlinienkonforme Auslegung von 7 Nr. 1 WpAIV 141 (2) Gegenauffassungen 141 (3) Stellungnahme 142 (4) Konkrete Anforderungen an die Notwendigkeit nach 7 Nr. 1 WpAIV 143 b) Organisation der Zugangskontrolle 144 c) Entstehen von Marktgerüchten als Indiz für Vertraulichkeitslücke Aufklärung über die gesetzlichen Pflichten 147 III. Kein Vorliegen sonstiger Fälle der Pflicht zur Veröffentlichung der Insiderinformation Verhältnis der Veröffentlichungspflichten von 15 Abs. 1 Satz 4 und Satz 5 und 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG zur Selbstbefreiung nach 15 Abs. 3 WpHG Veröffentlichungspflicht bei Weitergabe der Insiderinformation nach 15 Abs. 1 Satz 4 und Satz 5 WpHG 150 a) Anwendungsbereich von 15 Abs. 1 Satz 4 und 5 WpHG im Vergleich zu 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG 151 b) Mitteilen und Zugänglichmachen der Insiderinformation in 15 Abs. 1 Satz 4, Satz 5 WpHG 152 c) Wissentlichkeit der Weitergabe - Abgrenzung zwischen Satz 4 und 5 in 15 Abs. 1 WpHG 153 d) Im Rahmen der Befugnis 155 (1) Befugnis bei wissentlicher Weitergabe 155 (2) Erfordernis der Befugnis bei unwissentlicher Weitergabe? (3) Inhalt der erforderlichen Befugnis zur Weitergabe 157 e) Die rechtliche Verpflichtung zur Vertraulichkeit 158 (1) Weitergabeverbot aus 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG als ausreichende Vertraulichkeitsverpflichtung 158 (2) Gegenauffassungen 159 (3) Stellungnahme 160 f) Anwendungsfälle Richtigstellung unwahrer Information gemäß 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG 162 a) Veröffentlichung nach 15 Abs. 1 WpHG 162 b) Unwahre Information 162 c) Unverzügliche Richtigstellung 163 d) Anwendungsfalle 163 IV Entscheidung über die Inanspruchnahme der Selbstbefreiung Gesetzliche Regelung Streitstand Notwendigkeit einer Entscheidung des Emittenten 165

7 14 Inhaltsverzeichnis 3. Inhalt der Entscheidung Zuständigkeit 168 F. Rechtsfolgen der Selbstbefreiung 169 I. Rechtsfolgen der rechtmäßigen Selbstbefreiung Dokumentationspflicht Überprüfung der Befreiungsentscheidung Vorhalten der Ad-hoc-Mitteilung Pflichten nach Wegfall der Selbstbefreiungsvoraussetzungen 172 a) Wiederaufleben der Ad-hoc-Publizitätspflicht 172 (1) Mitteilungspflicht bei Wegfall der Insiderinformation? 172 (2) Inhalt der Mitteilung 174 (3) Zeitpunkt der Veröffentlichung 175 (4) Der Veröffentlichungsweg 176 b) Vorabmitteilungspfüchten gegenüber der BaFin und der Börse 177 c) Nachträgliche Mitteilungspflichten gegenüber BaFin und Börse II. Rechtsfolgen der unrechtmäßigen Selbstbefreiung Schadenersatzansprüche von Anlegern 179 a) Anspruch gegen den Emittenten nach 37b WpHG 179 (1) Anspruchsgegner 179 (2) Objektiver Tatbestand und objektive Haftungsbedingungen (a) Ad-hoc-Publizitätspflicht nach 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG (b) Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung 181 (c) Anspruchsberechtigte Anleger 182 (3) Keine Kenntnis von der Insiderinformation 183 (4) Rechtswidrigkeit 183 (5) Verschulden 184 (a) Verschuldensmaßstab und Beweislastverteilung 184 (b) Verschuldenszurechnung 185 (c) Verschulden bei unzulässiger Selbstbefreiung 186 (6) Ersatzfähiger Schaden 187 (a) Ersatz auch des Vertragsabschlussschadens? 188 (b) Haftungsbegründende Kausalität 189 (c) Haftungsausfüllende Kausalität 190 (7) Verjährung des Anspruchs 191 (8) Beweislastverteilung 191 b) Sonstige Anspruchsgrundlagen für Schadenersatz gegen den Emittenten und handelnde Personen 191 (1) Anspruch gemäß 826 BGB 192 (a) Tatbestandsvoraussetzungen 192 (b) Ersatzfähiger Schaden/Kausalität 194

8 Inhaltsverzeichnis 15 (c) Verjährung 194 (2) Anspruch gemäß 823 Abs. 2 BGB 194 c) Begrenzung von Schadenersatzansprüchen durch 57, 71 AktG Ordnungswidrigkeitstatbestand nach 39 WpHG Eingriffsbefugnisse der BaFin ( 4 WpHG) 199 G. Die Selbstbefreiung nach 15 Abs. 3 WpHG in Einzelfällen 201 I. Die hilfsweise Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht Problemstellung Ablehnung der Möglichkeit einer förmlichen hilfsweisen Selbstbefreiung Befürwortende Auffassung Stellungnahme 203 II. Mehrstufige Entscheidungsprozesse Problemstellung Der Zeitpunkt des Entstehens einer Insiderinformation bei ausstehender Zustimmung des Aufsichtsrates Berechtigtes Interesse bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen nach 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV 206 a) Der Tatbestand von 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV 206 b) Gefährdung der korrekten Bewertung - Bewahrung der Kompetenzverteilung der Emittenten durch 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV? 207 c) Die Gefährdung der sachgerechten Bewertung vor Zustimmung durch den Aufsichtsrat Berechtigtes Interesse bei ausstehender Aufsichtsratszustimmung unabhängig von 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV 212 a) Emittentenleitfaden: Erweiterung der Selbstbefreiungsmöglichkeit 212 b) Meinungen im Schrifttum 213 c) Stellungnahme Weitere Zustimmungsvorbehalte und 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV 217 a) Hauptversammlung der AG 218 b) Mehrstufige Entscheidungsprozesse in der Insolvenz des Emittenten 219 c) Mehrstufige Entscheidungsprozesse unter Einbeziehung von Tochtergesellschaften 220 III. Unternehmensverschmelzungen und Unternehmensübernahmen (M&A- Transaktionen) Die standardisierten Verfahrensweisen bei M & A-Transaktionen Entstehen der Veröffentlichungspflicht Möglichkeit zur Selbstbefreiung nach 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV, wenn Emittent Käufer oder Verkäufer ist 225 a) Europarechtskonforme Auslegung von 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV

9 16 Inhaltsverzeichnis b) M & A Verhandlungen als laufende Verhandlungen über Geschäftsinhalte 226 c) Beeinträchtigung des Ergebnisses oder des Gangs von M&A- Transaktionen Möglichkeit der Selbstbefreiung, wenn Anteile des Emittenten Kaufgegenstand sind Der Aufschub der Veröffentlichung von die Transaktion begleitenden Maßnahmen 229 IV. Selbstbefreiung und andere Publizitätspflichten des Emittenten Auskunftsrecht des Aktionärs nach 131 Abs. 4 AktG Die Ausnahme von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach 10 Abs. 6 WpÜG 232 a) Extensive Auslegung der Ausnahmeregelung? 233 b) Stellungnahme 234 c) Berechtigtes Interesse bei Vorbereitung der Abgabe eines Übernahmeangebots Die Mitteilung des Beteiligungserwerbes nach 21 ff. WpHG 236 a) Die Meldepflichten nach 21 ff. WpHG und das Entstehen der Ad-hoc-Publizitätspflicht 236 b) Die Selbstbefreiung von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität beim Beteiligungserwerb 237 c) Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht bei Vorbereitungsmaßnahmen für den Aufbau einer großen Beteiligung Regelpublizität 242 V. Ankündigung bzw. Durchführung wichtiger Personalveränderungen Der Zeitpunkt des Entstehens der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG Möglichkeit zur Selbstbefreiung 249 a) Gründe für das Vorliegen eines berechtigten Interesses 249 b) Stellungnahme 250 H. Zusammenfassung in Thesen 251 Literaturverzeichnis 258 Sachwortverzeichnis 266