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1 Nürtingen HfWU - Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen Lehren aus der Finanzkrise Strategien um die Finanzmärkte künftig zu stärken Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst Studentische Teammitglieder: Sebastian Gerdemann Steffen Hornberger Ingo Stegmaier Robert Stoeckigt

2 Strategien um die Finanzmärkte künftig zu stärken I

3 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... I Abbildungsverzeichnis... III Abkürzungsverzeichnis... IV Einleitung... 1 Bankenkrise... 3 Entstehung und Verlauf der Finanzkrise... 5 Verbriefung als Krisenursache Was versteht man unter Verbriefungen? Prinzip der Verbriefung Verbriefungsarten True Sale Verbriefungen Synthetische Verbriefungen Produktübersicht Absicherungstechniken bei einer Verbriefung Der Begriff des Credit Enhancement Externes Credit Enhancement Garantien Versicherungen/Monoliner Liquiditätsfazilitäten Internes Credit Enhancement Overcollateralization Tranchierung Mehrfachtranchierung Excess Spread Vorteile von ABS Investments Vorteile für den Originator Entwicklung des Marktes für ABS Produkte Erörterung der Gründe für die enormen Einbrüche am ABS-Markt Informationsasymmetrie zwischen Originator und Investor Kreditvergabestandards und deren Auswirkung auf strukturierte Produkte Strukturen von Collateralized Debt Obligations Vertrauenskrise im Markt für strukturierte Produkte Zusammenfassung Die Rolle der Ratingagenturen Die Rolle der Ratingagenturen im internationalen Finanzsystem Ratingagenturen ein verstärkender Faktor der Subprime-Krise? Handlungsempfehlungen Konsequenzen für die Bankaufsicht Aufsichtsrechtliche Implikationen Internationale Aufsichtsbehörde vs. Nationale Regulierungen Qualitative Aufsicht Bewertung der Maßnahmen zur Krisenbewältigung Die Rolle der Notenbanken Prognose Fokussierung auf Kerngeschäftsfelder Quellen:... IV II

4 Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Genesis von Bankenkrisen in den achtziger und neunziger Jahren... 4 Abb. 2: US Leitzinsen der letzten 20 Jahre... 5 Abb. 3: Entwicklung der Volatilität des DAX und S&P 500 der letzten 5 Jahre Abb. 4: USD Interbanken-Spread Abb. 5: Ablauf einer True Sale Verbriefung Abb. 6: Ablauf einer Partially Funded, synthetischen Verbriefung Abb. 7: Überblick über strukturierte Produkte Abb. 8: Zahlungspriorität nach dem Champagner-Wasserfall-Prinzip Abb. 9: Ablauf einer Mehrfachtranchierung Abb. 10: Aufteilung des jährlichen Emissionsvolumens von Asset backed Securities in den vereinigten Staaten Abb. 11: Kursverluste am Beispiel eines ABS-Index zwischen Januar 2007 und Januar III

5 Abkürzungsverzeichnis ABCP ABS AIG AMTPA CDS CESR CMBS DIDMCA ECAI EU EZB FASB FED IFRS IKB IOSCO LVG MBS Mrd NRSRO OTD RMBS SEC SPV US-$ USA Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Security American International Group, Inc Alternative Mortgage Transaction Parity Act Credit Default Swap Committee of European Securities Regulators Commercial Mortgage Backed Security Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act External Credit Assessment Institutions Europäische Union Europäischen Zentralbank Financial Accounting Standard Board Federal Reserve System International Financial Reporting Standard Deutsche Industriebank AG International Organisation of Securities Comission Luxemburger Verbriefungsgesetz Mortgage Backed Security Milliarde National Recognized Statistical Rating Organizations Originate to Distribute Residential Mortgage Backed Security Securities and Exchange Comission Special Purpose Vehikel US-Dollar Vereinigte Staaten von Amerika IV

6 Einleitung Die Finanzkrise hat die Welt erschüttert. Seit Ende 2007 ist eine bemerkenswerte Anzahl von Kreditinstituten, Versicherern, Hedgefonds und anderen Marktteilnehmern von hohen Abschreibungen betroffen, die teilweise die Liquidation oder zumindest eine finanzielle Unterstützung von dritten nötig machte. Dank den Geschehnissen zum Beispiel in England beschäftigten tot geglaubte Phänomene wie Bankenruns und Schlangen vor Bankschaltern die Presse. Das Wort Finanzkrise wurde in Deutschland zum Wort des Jahres 2008 gewählt 1. Spektakuläre Insolvenzen großer Marktteilnehmer ließen die Schockwellen bis zu den Politikern durchdringen, die mit dem staatlichen Instrumentarium antraten, eine Systemkrise zu verhindern. Die vorliegende Studie stellt eine Aufarbeitung der Krise dar. Zunächst wird die Erscheinung Bankenkrise analysiert. Nach der Erarbeitung der Grundsätzlichen Struktur von Bankenkrisen wird diese auf die aktuelle Krise angewandt. Ursachen, Auslöser und Auswirkungen können so identifiziert werden. Die Entstehung und der Verlauf der Krise werden mit den inhärenten logischen Zusammenhängen verdeutlicht. Anschließend wird die Rolle des Verbriefungsmarktes herausgestellt. Nach Aufarbeitung der Funktionsweise von Verbriefungen werden die speziellen Probleme im aktuellen Zusammenhang im Rahmen einer intensiven Ursachenanalyse verdeutlicht. Hierbei wird auch auf Rechnungslegungsprobleme bei der Fair-Value- Bewertung eingegangen. Die Betrachtung verstärkender Faktoren wie Managementfehler und die Rolle der Ratingagenturen vervollständigen das Bild. Darauf aufbauend werden aufsichtsrechtliche Implikationen erörtert. Angesichts der fortschreitenden Globalisierung, der zunehmenden Verflechtung nationaler Märkte, wird die Betrachtung auch auf die internationale Ebene ausgedehnt. Die Vor- und Nachteile nationaler Gesetzgebungen als Reaktion auf die Krise werden aus wettbewerbstheoretischer Sicht beleuchtet. Die wichtigsten, aktuellen Reaktionen zur Krisenbewältigung sind ebenfalls Gegenstand kritischer Betrachtung. Die Maßnahmen der Politik sowie der Notenbanken werden hinterfragt und bewertet. Speziell die Rolle der Notenbanken und ihrer Politik des billigen Geldes der vergangenen Jahre wird auf Basis einer spieltheoretischen Analyse beurteilt. 1 Gesellschaft für deutsche Sprache online 1

7 Neben konkreten Handlungsempfehlungen für die verschiedenen Marktteilnehmer wird eine Prognose über die Entwicklung der Marktstruktur, mit Fokus auf den Bankensektor in Deutschland, und notwendige strukturelle Veränderungen, gegeben. 2

8 Bankenkrise Bankenkrisen sind in ihrem Ausgang unsichere Prozesse von begrenzter Dauer und Beeinflussbarkeit, die ganze Bankensysteme beziehungsweise eine mehr oder minder große Zahl von Elementen dieser Systeme, das heißt einzelne oder mehrere Institute oder Institutsgruppen, in ihrer Stabilität beeinträchtigen und in ihrer Existenz nachhaltig bedrohen 2. Nach Analyse von Bankenkrisen in insgesamt 21 Ländern in den vergangenen zwei Jahrzehnten unter Aufspaltung in Ursachen, Auslöser und Symptome kommt Bonn zu dem Ergebnis, dass die meisten Bankenkrisen ein typisches Grundmuster beziehungsweise eine gemeinsame Genesis verbindet 3. Hervorgerufen durch Veränderungen der Marktgegebenheiten, Innovationen und andere Ausprägungen eines tief greifenden Strukturwandels, der beständig an Intensität zunimmt, verstärken den Wettbewerb, lassen Margen schwinden und bedingen Anpassungen aller Marktteilnehmer. Kollektive Fehleinschätzungen (Herdenverhalten, Suche nach Wachstumsventilen) und andere Problem bei der Adaption an die veränderten Gegebenheiten wurden dabei zum Ursprung für das Entstehen zunächst noch latenter Krisen. [ ] Die Suche nach dem passenden Ventil auf neuen Märkten wurde dabei - wie auch bei früheren Bankenkrisen typisch - von allgemeinen Managementfehlern begleitet 4. Dieses Zusammenspiel kann als Ursache im engeren Sinn betrachtet werden. Mängel auf Seiten der Bankaufsicht wirken hierbei als Verstärker. Sie wirkten als Ursache im weiteren Sinne. Zum Ausbruch der Krise kommt es allerdings erst nach Auftreten eines exogenen Schocks. Voraussetzung dafür, dass ein Schock tatsächlich zum Krisenauslöser werden kann, ist ein durch Fehlentwicklungen instabil und fragil gewordenes Bankensystem in einer latenten Krise mit einer dadurch geschwächten Schockabsorptionsfähigkeit Das allgemeine Grundschema für die Zusammenhänge, die Ursachen und den Ablauf von Bankenkrisen ist in Abbildung eins schematisch dargestellt Bonn, J. K. aus Kreditwesen 09/ Bonn, J. K. aus Kreditwesen 09/ Bonn, J. K. aus Kreditwesen 09/ Bonn, J. K. aus Kreditwesen 09/2008 3

9 Abb. 1: Genesis von Bankenkrisen in den achtziger und neunziger Jahren Quelle: Bonn, J. K. aus Kreditwesen 09/2008 4

10 Entstehung und Verlauf der Finanzkrise Die heutige Finanzkrise hat mehrere Entstehungsgründe. Durch die Strukturveränderungen am Kapitalmarkt, die einbrechende Margen und sinkende Renditen mit sich brachten, wurde nach Ventilen auf anderen Märkten gesucht. Zudem wirkte die Zinspolitik des Federal Reserve System (FED) in Amerika der letzten 20 Jahre blasenfördernd. Auf jede Krise in dieser Zeit hat das FED mit deutlichen Senkungen des Leitzinses und daher mit einer expansiven Geldpolitik reagiert, um eine ständige Liquidität im Markt zu gewährleisten. Dieses Instrument der Geldpolitik ist grundsätzlich nicht in Frage zu stellen, doch hat das FED in guten Zeiten die Zinsen nicht wieder rechtzeitig erhöht und Liquidität aus dem Markt entzogen. Die enorme Liquidität im Markt führte zu einem enormen Anlagedruck, der zu Renditestreben bei gleichzeitiger Unterschätzung von Risiken führte Abb. 2: US Leitzinsen der letzten 20 Jahre % Jan. 88 Jan. 91 Jan. 94 Jan. 97 Jan. 00 Jan. 03 Jan. 06 Jan. 09. FDTR Index Quelle: Bloomberg vom Solch eine kleinere Blase vor der Subprime-Krise war die Dot-Com-Krise im Jahre Insbesondere nach dieser Krise und nach den Anschlägen vom 11. September 2001 senkte die US-Notenbank den Leitzins in den Jahren 2002 und 2003 auf einen historischen Tiefstand von etwa 1% 6, mit dem Ziel, Liquidität zu schaffen und somit der Wirtschaft Geld für Investitionen zur Verfügung zu stellen. Durch den stetigen Anstieg der Liquidität und dem damit verbundenen Anlagedruck in den letzten 20 Jahren in Verbindung mit sinkenden Geldmarktzinsen wurde schließlich der Verbriefungsmarkt als Ventil entdeckt. Verbriefte Hypothekenkredite stellten sich als neues Instrument mit den interessanten Eigenschaften einer relativ 6 Bloss et al (2008) S. 15 5

11 hohen Verzinsung bei (vermeintlich) geringem Risiko im Kontext langjähriger Preissteigerungen bei Immobilien bei gleichzeitiger geringer Korrelation zu klassischen Anlagen dar. Aufgrund des Anlagedrucks bzw. der hohen Nachfrage nach Asset Backed Securities-Strukturen wurden vermehrt Kredite an Kunden mit schlechter Bonität vergeben, denen zuvor keine Kredite gewährt worden waren. Die Vergabe von Subprime-Krediten wurde zusätzlich von den folgenden Umständen begünstigt. Zum einen wurde die nationale Gesetzgebung in den USA geändert. Zwei Gesetze sind in den frühen 80er Jahren in Kraft getreten. Der Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA) und der Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMTPA) ermöglichte es den Kreditgebern Konditionen und Ausstattungsmerkmale, die vorher in einzelnen Staaten verboten waren, zu vergeben. 7 In der Folge wurden vermehrt private Kreditvermittler eingesetzt, deren Prämie sich am generierten Kreditvolumen orientierte und die darüber hinaus über Zusagebefugnis über eben diese Kredite verfügten. Die Vergabe von Krediten auf Basis von Angaben des Antragstellers zu seiner finanziellen Situation ohne weitere Überprüfung wurde gängige Praxis. Des Weiteren gab es von Seiten der Kreditgeber eine aggressive Bewerbung von Hypothekenkrediten gepaart mit innovativen Finanzprodukten. So wurden den Kreditnehmern folgende Produkte angeboten: Negative-Amortisation Hypotheken, bei denen nicht alle Zinsen gezahlt werden, wenn die monatlichen Raten nicht bedient werden konnten. Interest-Only Hypotheken, die es zuließen, dass für einen gewissen Zeitraum nur die Tilgung zu zahlen war, aber nicht die Zinsen. Piggyback Kredite, bei denen die für eine Hypothek übliche Anzahlung von % durch einen weiteren Kredit finanziert wurde. 8 Die Kreditformen mit den höchsten Ausfallquoten waren so genannte Subprime und Alt-A Darlehen. Hierbei handelt es sich um Kredite mit hohem Beleihungsgrad, teilweise ohne jegliches Eigenkapital, an einkommensschwache Haushalte, bei denen die Kreditzahlungen einen großen Anteil des Haushaltseinkommens ausmachen. Genau diesen Haushalten wurde durch Kredite mit variabler 7 Bloss et al (2008) S Vgl. Bloss et al (2008) S. 22 6

12 Zinsvereinbarung auch noch das Zinsänderungsrisiko aufgelastet. Um die Abschlussquoten zu erhöhen, boten die Berater den Kreditnehmern einen Kredit unter der Annahme an, dass die zu finanzierende Immobilie im Preis steigen werde. Dadurch ließe sich, so das Versprechen, durch den Gewinn aus einem Verkauf der Immobilie, Zins und Tilgung zahlen. So wurden Immobilien zum Teil bereits mit dem erwarteten Wert beliehen. Mit dem Kredit wurde vom Kreditnehmer dann nicht nur das Haus, sondern ebenfalls die Einrichtung, ein Auto oder ein Urlaub finanziert. Dies war von der amerikanischen Regierung sogar gewollt und wurde durch entsprechende Gesetze und Vorgaben noch begünstigt, ergab sich hierdurch doch eine positive Wirkung auf die Konsumstatistiken des Landes. Durch die oben beschriebene Deregulierung des Kreditmarktes war es ebenfalls ermöglicht worden, die Kredite zu verbriefen. Verantwortlich dafür, dass schließlich aus einer lokalen Immobilienblase eine globale Finanzkrise werden konnte, sind die Refinanzierungsstrukturen am US-Kreditmarkt. Um Liquidität zu generieren, wurden die Kreditforderungen gegenüber den Immobilienbesitzern mit Hilfe von Asset Backed Securities (ABS) verbrieft und handelbar gemacht. 9 Diese Verbriefung wurde mit Hilfe von sogenannten Special Purpose Vehicles 10 (SPV) durchgeführt. Diese Papiere wurden gerne von Investoren wie Hedge-Fonds, Investmentfonds oder institutionellen Anlegern gekauft, da sie eine sehr hohe Rendite bei scheinbar geringem Risiko (Tranchen mit AAA-Rating) aufwiesen. Da deshalb die Nachfrage nach Subprime-Papieren immer größer wurde, mussten die Hypothekenfinanzierer beständig neue Subprime-Kredite vergeben, um weitere Verbriefungen generieren und die hohe Nachfrage bedienen zu können. Dieser Umstand trieb die Häuserpreise weiter nach oben, denn für Immobilien wurde scheinbar bedenkenlos nahezu jeder Kredit gewährt. Dabei wird deutlich, dass die freizügige Kreditvergabe selbst von der Regierung der Vereinigten Staaten gewünscht war. Jeder Amerikaner sollte nach Vorstellung der Bush-Regierung einen Kredit für ein Eigenheim erhalten. Wie bei jeder Blasenbildung üblich spielte auch die Psychologie in Form eines unverrückbaren Glaubens an steigende Immobilienpreise eine Rolle. Ein weiterer 9 Vgl. Leibfried/Zimmermann (2008) S SPVs sind Zweckgesellschaften, die insbesondere zum Zweck der strukturierten Finanzierung gegründet werden. Dadurch soll ein Zugriff finanzierender Gläubiger auf Vermögenswerte des Investors vermieden werden. Vgl. Bär, Hans-Peter, (2000), S. 104f.. Sie werden auch verwendet, um Verbriefungen vorzunehmen. 7

13 verstärkender Umstand war die Besonderheit der Haftung bei Hypothekenkrediten: In Amerika haftet der Kreditnehmer ausschließlich mit der Immobilie, für die er einen Kredit aufgenommen hat, während in Europa der Kreditnehmer mit seinem gesamten Besitz bürgt. Aufgrund dessen wurden in Amerika, anders als in Europa, von den Menschen einfacher und vielleicht auch sorgloser Kredite aufgenommen, schließlich gab es außer der Immobilie nichts zu verlieren. Das Risiko bei den Kreditinstituten war ebenfalls begrenzt, da eine Immobilie einfach und bis dahin zumeist mindestens im Umfang des restlichen Kreditbetrages verwertbar war. Deshalb wurden von Seiten der Bank oder der Hypothekenfinanzierer verstärkt Kredite angeboten und diese von Seiten der Immobilienkäufer aufgenommen. Die oben beschriebenen Ereignisse und Konditionen trugen dazu bei, dass die Blase weiter aufgebläht wurde. Das exzessive Bereitstellen von Liquidität im Markt und dem damit verbundenen Anlagedruck nach der Dot-Com Krise und den Anschlägen vom 11. September 2001 verstärkten diesen Trend weiter. Solange die Häuserpreise stetig stiegen und die Kreditzinsen konstant blieben oder gar sanken, gab es fast kein Risiko, durch das die Kreditnehmer hätten in Zahlungsschwierigkeiten kommen können. Und wenn es doch bei einigen wenigen Kreditnehmern Schwierigkeiten gab Zins und Tilgung zu bezahlen, so konnten sie später vom steigenden Wert ihres Eigenheims profitieren, um sich zu refinanzieren bzw. die Kredite umzustrukturieren. 11 Aus Sorge steigender Inflation hob das FED das kurze Ende der Zinsstrukturkurve an, mit der Folge, dass immer mehr Kreditnehmer Schwierigkeiten hatten, ihren Kreditverpflichtungen nachzukommen. Speziell die zweitklassigen Kreditnehmer, die einen Kredit mit variabler Verzinsung aufgenommen hatten, konnten ihren Kapitaldienst vermehrt nicht mehr pünktlich erbringen. Bis zum Jahr 2007 wurde der Leitzins auf 5,75% angehoben verglichen dazu lag dieser noch im Jahr 2003 bei 1%. Dies würde bei einem Kredit in Höhe von US-$ eine Mehrbelastung von US-$ pro Jahr ausmachen, was einer Steigerung der Zinsbelastung um 575% entspricht. 11 Bloss et al (2008)S. 26 8

14 Nach Erreichen der Marktsättigung 2006/2007 begann ein Abwärtstrend die jährlichen Preissteigerungen der Immobilien sank von etwa 10 % auf 4,7 % 12. Fallende Immobilienpreise gingen mit einem Einbruch des Subprime Marktes einher. Rückläufige Preise bedingten einen stetig steigenden potenziellen Abschreibungsbedarf bei den Anlegern. Eine Entlastung auf dem amerikanischen Häusermarkt ist noch nicht absehbar. Bei etwa 8,3 Mio. Eigenheimbesitzern übersteigt der Hypothekenkredit den Eigenheimwert (Stand: März 2009). Fallen die Häuserpreise um weitere 5 %, so droht das gleiche Schicksal zusätzlich 2,2 Mio. Eigenheimbesitzern. Allein im letzten Jahr wurden am amerikanischen Häusermarkt etwa 2,4 Billionen US-$ an Wert vernichtet 13. In der Folge kam es zu einer Welle von Bankinsolvenzen in Amerika. Aber nicht nur Banken waren schwer getroffen, sondern auch Hedgefonds oder Versicherer wie die American International Group, Inc. (AIG), die sich auf den Handel mit Subprime- Papieren spezialisiert hatten, wurden mit massiven Liquiditätsproblemen konfrontiert. Unternehmen wie AIG, die als sogenannte Monoliner die Versicherung von Tranchen zum Zwecke des Credit Enhancements übernahmen, gingen Versicherungen in großen Volumina ein, da sie die damit verbundenen Risiken offenbar falsch einschätzten. Die wohl folgenreichste Insolvenz war die der Investmentbank Lehman Brothers am 15. September Dieser Tag ging als Schwarzer Montag in die Geschichte ein. Durch diese Insolvenz wurde in den ohnehin unruhigen Zeiten eine regelrechte Panikwelle an den internationalen Finanzmärkten losgetreten. Der Geldfluss kam nahezu zum Erliegen und das Interbankengeschäft, das zum großen Teil auf Vertrauen basierte, trocknete förmlich aus. In den folgenden Tagen nach dem Schwarzen Montag vermeldeten noch einige große Banken Gewinneinbrüche und die größte amerikanische Sparkasse Washington Mutual brach zusammen. 14 Daraufhin wurden in Amerika, ganz Europa und in vielen anderen Ländern Rettungspakete geschnürt, die zum einen sofort Geld bereitstellten und zum anderen Bürgschaften der jeweiligen Länder beinhalteten, um das verlorene Vertrauen der Banken untereinander wieder herzustellen. 12 Vgl. Bartmann et al (2009) S Levy, Dan (2009) aus Handelsblatt vom Vgl. Unbekannter Verfasser (2008) aus FMM-Magazin vom

15 Abb. 3: Entwicklung der Volatilität des DAX und S&P 500 der letzten 5 Jahre Jan. 04 Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06 Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 VDAX VIX Quelle: Bloomberg vom Trotz der Rettungspakete, die in Deutschland nur zögerlich verabschiedet, aber anfangs auch nur ungern in Anspruch genommen wurden, ist weiterhin viel Unsicherheit in den Finanzmärkten zu spüren. Dies lässt sich anhand Abbildung drei der hohen Volatilitäten der Aktienindizes ablesen. Weiterhin kann man diese Unsicherheit auch an den immens hohen Kreditspreads erkennen, zu dem Banken bereit sind, sich untereinander Geld zu leihen. Abb. 4: USD Interbanken-Spread Quelle: Clare, Andrew online (übersetzt aus Newsletter von fathom vom ) 10

16 Abbildung vier zeigt auf, dass während des Verlaufs der Krise dieser Spread extrem in die Höhe schießt. Zu dieser Zeit hätten Banken sich nur gegenseitig Geld geliehen, zu Konditionen, die jeden Sozialwohnungsmakler rot werden ließen. 15 Verbriefung als Krisenursache 1. Was versteht man unter Verbriefungen? Unter dem Begriff Verbriefung versteht man die Umwandlung eines Pools gleichartiger Aktiva in handelbare Wertpapiere 16. Da diese Wertpapiere durch die Cashflows aus den Aktiva besichert sind, werden die emittierten Wertpapiere als Asset Backed Securities bezeichnet. Dabei differenziert man die Wertpapiere nach der Bedienungsmodalität der Investoren. Wenn die Cashflows den Investoren nach Abzug der Provision ausgeschüttet werden, entstehen sogenannte Pass-Through - Wertpapiere. Werden die Cashflows nach bestimmten Regeln an die Investoren ausgeschüttet, entstehen Pay-Through -Wertpapiere Prinzip der Verbriefung Die Grundidee besteht darin, dass Kreditinstitute nicht wie traditionell eine Forderung und somit auch das Ausfallrisiko bzw. das Risiko der vorzeitigen Tilgung bis zur Endfälligkeit tragen, sondern an diejenigen Investoren weitergeben, die dazu gewillt sind und die besseren Vorraussetzungen für die Risikotragfähigkeit mitbringen. Daraus ergibt sich eine Entlastung der Bankbilanzen sowie eine tiefer greifende Verflechtung des internationalen Finanzsystems, welches durch eine breite Diversifikation der Risiken gestützt wird. Dieses neue Geschäftsmodell der globalen Investmentbanken wird auch als Originate to Distribute (OTD) bezeichnet Verbriefungsarten Man unterscheidet zwei Grundarten von Verbriefungsprozessen: True Sale- und synthetische Verbriefungsprozesse. True Sale Verbriefungen zeichnen sich durch die regresslose Portfolioübertragung vom Originator auf die Zweckgesellschaft aus. Bei einer synthetischen Verbriefung behält der Originator das Portfolio in der Bilanz es 15 Clare, Andrew online (übersetzt aus Newsletter von fathom vom ) 16 KfW (2009) online 17 Vgl. Bloss et al (2008) S Vgl. Zuberbühler, Daniel (2008) S. 2 11

17 wird ausschließlich das Ausfallrisiko des Portfolios auf die Zweckgesellschaft übertragen. 3.1 True Sale Verbriefungen Bei einer True Sale Verbriefung lässt der Originator eine Zweckgesellschaft, zumeist in steuergünstigen Ländern, gründen. Im nächsten Schritt wird das Portfolio an die Zweckgesellschaft verkauft. Der Verkauf erfolgt regresslos. Der Originator trägt dabei nur das Veritätsrisiko. Damit wird sichergestellt, dass keine Rückgriffsrechte des Investors auf den Originator bei Zahlungsstörungen des Portfolios möglich sind; d.h. weder das Portfolio noch die Zweckgesellschaft wird in den Büchern des Originators geführt. Ebenso kann bei Insolvenz des Originators nicht auf die Aktiva des SPV zurückgegriffen werden. Die Zweckgesellschaft strukturiert das Portfolio und emittiert die verbrieften Cashflows aus dem Portfolio revolvierend am Geld- oder langfristig am Kapitalmarkt. Die Strukturierung des Portfolios und die Platzierung der Wertpapiere am Kapitalmarkt erfolgt in der Regel mit Hilfe einer Investmentbank (Sponsorbank). Die Sponsorbank stellt der Zweckgesellschaft häufig Liquiditätsgarantien zur Verfügung, um die revolvierende Emission am Geldmarkt zu gewährleisten. Durch die Erlöse aus der Emission finanziert die Zweckgesellschaft den Erwerb des Portfolios. Die Bedienung der Kupons der emittierten Wertpapiere erfolgt über die Cashflows aus den Aktiva. Die Investoren erhält monatliche Annuitäten vom Schuldnerverbund, die über die Zweckgesellschaft abgewickelt werden 19. Abb. 5: Ablauf einer True Sale Verbriefung Quelle: Bartmann et al (2009), S Vgl. Bloss et al (2008) S

18 3.2 Synthetische Verbriefungen Bei einer synthetischen Verbriefung wird ausschließlich das Kreditrisiko eines bestimmten Assetpools an eine Zweckgesellschaft übertragen. Der Assetpool bleibt im Eigentum und somit in der Bilanz des Originators. Die Übertragung des Kreditrisikos vom Originator auf die Zweckgesellschaft erfolgt mit Hilfe von Kreditderivaten. Die Höhe der Augleichszahlungen sowie die Bedingungen sind vertraglich geregelt. Synthetische Verbriefungen können je nach Wahl des Transferinstruments unterschiedlich ausgestaltet werden. Man unterscheidet zwischen voll finanzierten Strukturen, partiell finanzierten Strukturen sowie Strukturen ohne Finanzierung. Bei der Fully Funded Struktur wird von der Zweckgesellschaft eine Anleihe (Credit Linked Note) emittiert. Dadurch erhält die Zweckgesellschaft Erlöse, die in Investment Grade Anlagen, wie Sicherheiten wie zum Beispiel AAA-Staatsanleihen investiert werden. In einer Unfunded, synthetischen Verbriefung dient ein Credit Default Swap (CDS) als Transferinstrument. Beim Einsatz eines CDS werden keine Emissionserlöse erzielt. Es fließen lediglich Prämienzahlungen zwischen dem Originator und dem Investor. Hierbei wird das Kontrahentenrisiko vom Originator getragen. In der Praxis hat sich die Partially Funded Struktur durchgesetzt, die sowohl Elemente der Unfunded als auch der Fully Funded Struktur enthält 20. Abb. 6: Ablauf einer Partially Funded, synthetischen Verbriefung Quelle: Siegel, Claudius (2006) online 20 Vgl. Rudolph et al (2007) S

19 Bei einer partiell finanzierten, synthetischen Verbriefung wird der Großteil des Portfoliovolumens mit Hilfe eines Super Senior Swap abgesichert. Der CDS umfasst dabei ausschließlich diejenige Tranche mit dem geringsten Ausfallrisiko. Der Originator schließt den Kontrakt direkt mit dem Investor ab. Typische CDS Investoren sind Versicherungen und Banken, die eine hohe Verzinsung bei geringem Mitteleinsatz erreichen wollen 21. Zusätzlich überträgt der Originator einen kleinen Teil des Portfolios durch einen CDS auf eine Zweckgesellschaft. Diese emittiert eine Credit Linked Note am Kapitalmarkt und erhält Erlöse von den Investoren. Die Zweckgesellschaft investiert die Erlöse in Wertpapiere mit erstklassiger Bonität. Tritt der Sicherungsfall im Referenzportfolio des Originators ein, werden die Sicherheiten der Zweckgesellschaft liquidiert, der Schaden des Originators gedeckt und die Anleihe frühzeitig, um den Schaden vermindert, an die Investoren zurückgezahlt 22. Tritt kein Sicherungsfall im Referenzportfolio ein, so wird den Investoren am Ende der Laufzeit der Nominalbetrag der Anleihe zurückerstattet. 4. Produktübersicht Strukturierte Produkte können vielfältig ausgestaltet werden. Dabei wird je nach Art der verbrieften Forderung zwischen Mortgage Backed Securities (MBS), Asset Backed Securities i.e.s. (ABS) und Collateralized Debt Obligations (CDO) unterschieden Vgl. Rudolph et al (2007) S Vgl. Rudolph et al (2007) S Vgl. Bloss et al (2008) S

20 Abb. 7: Überblick über strukturierte Produkte ABS (im weiteren Sinne) MBS ABS (im engeren Sinne) CDO CMBS RMBS Je nach Forderungsart wird unterschieden in: CLO CBO CMO Sub-Prime RMBS Prime RMBS Sonderformen -Kreditkartenkredit (CCBS/CARDS) -Leasing (CLEOS) -Konsumentenkredit In Anlehnung an Bloss et al (2008) S. 68 sowie Trambo et al (2009) S 6 MBS sind durch einen Pool verschiedener Hypothekenkredite besichert. Diese lassen sich in Residential MBS (RMBS) und Commercial MBS (CMBS) unterscheiden. Bei den RMBS handelt es sich um strukturierte Produkte, die durch private Hypothekenkredite besichert sind. Bei RMBS wird je nach Schuldnerkategorie zwischen Sub-Prime, Prime und speziellen Sonderformen wie Social Housing unterschieden. CMBS sind durch gewerbliche Hypothekenkredite besichert. Grundsätzlich sind das Ausfallrisiko sowie das Risiko der vorzeitigen Tilgung bei RMBS höher als bei CMBS. Eine vorzeitige Tilgung ist bei gewerblichen MBS aufgrund der Vertragsbedingungen unüblich, da diese hohe Vorfälligkeitsentgelte für frühzeitige Tilgung vorsehen. Bei privaten Hypothekenkrediten sind vorzeitige Tilgungen generell möglich 24. ABS i.e.s. sind durch einen Pool gleichartiger Vermögenswerte gedeckt. Als Underlying können hierbei z. B. Kreditkartenkredite, Leasingkredite oder Konsumentenkredite dienen. ABS haben eine Laufzeit von etwa zwei bis zehn Jahren und werden sowohl am Geldmarkt als revolvierende Daueremission in Form von Asset Backed Commercial Paper (ABCP) als auch am Kapitalmarkt platziert. Kennzeichnend für ABS sind die geringeren Volatilitäten in den Ratings und die höheren Renditen im Vergleich zu Unternehmensanleihen. Die Margendifferenz 24 Vgl. Bloss et al (2008) S

21 zwischen ABS und Unternehmensanleihen mit vergleichbarer Laufzeit liegt bei etwa drei bis vier Prozentpunkten 25. Bei einer CDO besteht das Underlying aus einem Portfolio eines bestimmten Fremdkapitalinstruments. Als Underlying können hierbei hochverzinsliche Anleihen oder besicherte Darlehen wie z.b. MBS dienen. CDO-Emittenten sind zumeist Investmentbanken, die hochverzinsliche Anleihen oder besicherte Forderungen erwerben, neu strukturieren und als CDO am Markt platzieren erfolgt je nach Motivation des Originators - mit den im dritten Kapitel beschriebenen Verbriefungsarten. CDOs werden aus Bilanz- oder Arbitrage-Motiven strukturiert. Möchte ein Finanzinstitut sein regulatorisches Eigenkapital entlasten, so kann es verbriefbare Forderungen an eine Zweckgesellschaft verkaufen. Arbitrage-CDOs werden hauptsächlich von Investmentbanken emittiert. Dabei profitiert die Bank von dem Spread zwischen der Rendite der zugrunde liegenden Assets und den Kapitalkosten des CDO Die Verbriefung 5. Absicherungstechniken bei einer Verbriefung 5.1 Der Begriff des Credit Enhancement Unter dem Begriff Credit Enhancement versteht man alle Mechanismen, die das Ausfallrisiko für die Investoren einer Tranche verringern. Dadurch werden das Rating sowie die Marktgängigkeit der Wertpapiere verbessert und die Kapitalkosten gesenkt 28. Unterliegen ABS einem Credit Enhancement, so übernehmen Investoren erst das Ausfallrisiko, wenn die Absicherungsmechanismen ausgeschöpft sind. Die wissenschaftliche Literatur unterscheidet zwischen externem und internem Credit Enhancement. Die folgenden Ausführungen beanspruchen keine Vollständigkeit. Vielmehr sollen die gängigen Absicherungsmethoden erläutert werden, um die Problematik des Verbriefungsprozesses im Verlauf der Arbeit zu verdeutlichen. 25 Vgl. Bloss et al (2008) S Vgl. Pech, Matthias (2008) S Vgl. Bloss et al (2008) S Vgl. Schmittat, Johannes E (2007) S. 20f 16

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