Covered Bond Research Monthly 10. Juni 2009

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1 Spreads EUR-Covered Bonds gegenüber Midswap Feb-7 May-7 Aug-7 Nov-7 Feb-8 May-8 Aug-8 Nov-8 Feb-9 May-9 Irland USA Großbritannien Spanien: Joint Cédulas Niederlande Portugal Spanien: Single name Cédulas Frankreich: OF Italien Österreich Norwegen Schweden Frankreich: Strukturierte CB Finnland Deutschland Hypfe Deutschland Öpfe Quelle: Bloomberg, iboxx, Anmerkung: laufende 2-Tagesdurchschnitte Marktentwicklung und Marktumfeld S. 2 Es gibt einige Anzeichen, dass sich die Lage an den Covered Bond Märkten etwas normalisiert. Auf jeden Fall hat die Emissionsaktivität in diesem Segment wieder deutlich zugenommen und wir halten weitere Spreadeinengungen für möglich. Es lauern jedoch weiterhin erhebliche Risiken und gerade der Swap-Markt zeigt, dass man noch nicht von Normalität sprechen kann. EZB konkretisiert Kaufpläne für Covered Bonds S. 7 Nach der vagen Ankündigung von Anfang Mai hat die EZB auf ihrer Juni- Sitzung ein paar Details zum Ankaufprogramm von Covered Bonds gegeben. Das Vorhaben beurteilen wir weiterhin positiv. Die genauen Einzelheiten wird man aber erst erfahren, wenn im Juli die Pläne umgesetzt werden. Moody s dürfte bald zahlreiche Cédulas herunterstufen S. 8 Analysten Helge Bouchain Tel helge.bouchain@hsh-nordbank.com Kathrin Clasen Tel kathrin.clasen@hsh-nordbank.com Dr. Cyrus de la Rubia Tel cyrus.delarubia@hsh-nordbank.com Moody s sieht den spanischen Bankensektor insgesamt sehr kritisch und sieht offensichtlich auch Handlungsbedarf bei zahlreichen Cédulas, insbesondere den Gemeinschaftscédulas. Herabstufungen auf breiter Front sind zu erwarten. Covered Bond Debut der Deutschen Bank S. 12 Die Deutsche Bank hat erstmals einen Pfandbrief emittiert. Dem ausgezeichneten Bonitätsprofil des Emittenten steht ein sehr junger Deckungspool mit einer niedrigen Granularität gegenüber. Meldungen / Analysen S. 15 Umfrage des SIFMA Verbandes zu Covered Bonds Bund bereitet Squeeze Out bei HRE vor. Anhang S. I-X Emissionen und Fälligkeiten (S. I-II), Swapspreadkurven (S. III), Performanceüberblick (S. IV), Z-Score Ranking (S. V), Rating-Überblick (S. VI-VII), Wichtigste Covered Bond Emittenten (S. VIII), Disclaimer (S. IX), Impressum (S. X) 1/16

2 Marktentwicklung und Marktumfeld Normalisierung am Covered Bond Markt? Soll man sich trauen, von einer Normalisierung des Covered Bond Marktes zu sprechen? Zumindest konnte man eine deutliche Ausweitung der Emissionen bei gleichzeitig sinkenden Spreads beobachten. Diese Entwicklung mag man auf die Ankündigung der Europäischen Zentralbank zurückführen, Covered Bonds zurückzukaufen (siehe nächster Artikel). Wir sind eher der Ansicht, dass sich die Stimmung am Covered Bond Markt schon vor dieser Ankündigung zu verbessern begann und dass die EZB diesen Prozess beschleunigt hat. Rege Emissionsaktivität bei den Covered Bonds. In jedem Fall ist es in den vergangenen Wochen zu einigen interessanten Transaktionen gekommen. So beendete beispielsweise Santander die seit rund einem Jahr andauernde Abwesenheit von spanischen Covered Bond Emittenten mit einem fünfjährigen Titel im Volumen von 1,5 Mrd. EUR. Der Emissionsspread betrug 12 bp ggü. Midswap und engte sich bereits auf unter 1 bp ein. Nachdem diese Tür geöffnet war, nutzten La Caixa und Banco Español de Crédito die Chance und emittierten eine fünfjährige und eine vierjährige Cédula Hipotecaria. Beide Emissionsspreads lagen bei 12 bp. Die La Caixa Spreads konnten sich nicht so stark einengen wie die von Santander, was möglicherweise mit dem höheren Exposure der Bank gegenüber dem spanischen Bau- und Immobiliensektor zusammenhängt. Dazu kommt, dass einige Anleger auch nicht so begeistert von dem angeblichen Vorhaben La Caixas sein dürften, bis zu 2% der Anteile der österreichischen Erste Group zu erwerben. Wir sehen es als ein gutes Zeichen, dass trotz des schwierigen makroökonomischen Umfelds, sowie der Tatsache, dass die Ratingagentur Moody s schon bald zahlreiche Cédulas herunterstufen dürfte (siehe Artikel auf Seite 8 in dieser Publikation), es spanischen Banken gelungen ist, Covered Bond-Emissionen erfolgreich über die Bühne zu bringen. Dies spricht auch für ein zunehmendes Vertrauen in den rechtlichen Rahmen der Cédulas. Neben den spanischen Emittenten waren auch französische Banken am Covered Bond Primärmarkt sehr aktiv. BNP Paribas hat erstmals eine Obligation Foncière begeben. Bislang hatte BNP Paribas nur strukturierte Covered Bonds ausstehen. Die Obligation Foncière mit einem Volumen von 1 Mrd. EUR ist mit öffentlichen Assets gedeckt. Die Struktur der öffentlichen Deckungswerte ist ungewöhnlich. Die Aktiva aus den Sektoren Energie und Transport sind u.a. in Irland (22%), China (17,8%), Taiwan (15,6%) und Mexiko (12.1%) originiert worden. Diese Vermögenswerte sind jedoch von den Staaten USA, Frankreich, Deutschland und Großbritannien garantiert. Trotz der Garantien deutet die Aktivastruktur unseres Erachtens nicht darauf hin, dass eine konservative Portfoliostruktur verfolgt wird. Insofern sehen wir einen Emissionsspread von 77 bp ggü. Midswap (Laufzeit: fünf Jahre, Volumen: 1 Mrd. EUR) aus Investorensicht nicht als Schnäppchen, auch wenn der Spread dieses Bonds sich zunächst noch etwas eingeengt hat. Die Dexia Kommunalbank hat für die gleiche Laufzeit einen Spread von 7 bp bieten müssen, während der fünfjährige strukturierte Covered Bond von Banques Populaires angesichts eines Emissionsspreads von 118 bp ggü. Midswap zeigt, dass die 2/16

3 Investoren wieder deutlich zwischen privatrechtlich basierten und Covered Bonds mit Spezialgesetzgebung unterscheiden. Am Pfandbriefmarkt gab es mit der gedeckten Schuldverschreibung der Deutschen Bank auch eine Besonderheit zu beobachten. Die Deutsche Bank hatte bislang noch keine Pfandbriefe ausstehen und hat mit einem Spread von 55 bp ggü. Midswap für sieben Jahre ein Volumen von 1 Mrd. EUR refinanziert (siehe dazu Artikel Seite 12 in dieser Publikation). Auch die Eurohypo trat in diesem Laufzeitsegment am Markt auf und konnte sogar 1,75 Mrd. EUR absorbieren. Der wahrgenommene Bonitätsunterschied spiegelte sich jedoch deutlich im Emissionsspread wieder, der bei 8 bp ggü. Midswap lag. Die Swedbank hat Anfang Juni einen fünfjährigen Säkerställda Obligationer mit einem Spread von 13 bp emittiert. Schwedische Banken haben es derzeit nicht leicht, da sie im Durchschnitt ein hohes Exposure gegenüber den Baltenstaaten haben und darüber spekuliert wird, dass Lettland seine feste Anbindung an den Euro aufgibt. während staatsgarantierte Bankschuldverschreibungen aus Sicht der Emittenten an Attraktivität eingebüßt haben Der Juni könnte eine Trendwende bei der Emissionstätigkeit einläuten. Beobachten kann man, dass in den ersten Juni-Wochen lediglich eine staatsgarantierte Bankschuldverschreibung zu verzeichnen war, während sich gleichzeitig der steigende Trend bei den Covered Bond Emissionen offensichtlich fortsetzt. Emissionen von Covered Bonds und staatsgarantierten Bankschuldverschreibungen in Mrd. EUR in Mrd. EUR Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 bis 9. Juni Covered Bonds staatsgarantierte Bankanleihen Quelle: HSH Nordbank Economics & Research, Bloomberg Auch diese Entwicklung werten wir als ein Zeichen der Normalisierung. Als einziger deutscher Emittent ist seit Anfang Mai die Nord LB zu nennen, die einen vierjährigen Bond mit der Garantie Niedersachsens an den Markt gebracht hat und dafür 45 bp über Midswap bieten musste. Ansonsten waren drei Spanier (Caja de Valencia y Alicante, Caja del Mediterraneo, Unicaja) am Primärmarkt aktiv und mussten für ihre dreijährigen Anleihen Spreads von 8 bis 9 bp zahlen. Die Spreads haben sich mittlerweile auf knapp über 6 bp eingeengt. Weitere Emittenten waren u.a. Fortis, Swedbank sowie die österreichische Erste Group Bank. 3/16

4 Emissionen unbesicherter Bankschuldverschreibungen seit Anfang Mai (Auswahl) Emissionsspread Aktueller Bank Laufzeit Spread ggü. ggü. Midswap Midswap BANCO SABADELL SA 5/22/ CAIXA GERAL DE DEPOSITOS 4/23/ BANESTO FINANCIAL PR PLC 5/8/ SKANDINAVISKA ENSKILDA 5/6/ BBVA SENIOR FINANCE 5/14/212 SA NORDEA BANK AB 5/12/ UBS AG LONDON 5/19/ POHJOLA BANK PLC 5/22/ ROYAL BK OF SCOTLAND PLC 5/21/ BARCLAYS BANK PLC 5/27/ Quelle: Bloomberg In das Bild der Normalisierung passt auch, dass es einigen Banken gelungen ist, erstrangig unbesicherte Bankanleihen zu platzieren (siehe nebenstehende Tabelle). Spanische, schwedische und britische Institute dominierten die Emissionen. In den meisten Fällen wählten die Kreditinstitute eine Laufzeit von fünf Jahren. Naturgemäß liegen die Spreads in ganz anderen Dimensionen als die Risikoaufschläge für staatsgarantierte oder Covered Bonds und bewegen sich häufig im Bereich von über 2 bp. Bei den meisten dieser E- missionen haben sich die Spreads im Sekundärmarkthandel deutlich eingeengt. Auf dem Weg zu negativen zehnjährigen Bund-Swap-Spreads? In den vergangenen Monaten haben sich die Bund-Swap-Spreads sehr stark eingeengt. Auf den ersten Blick scheint dies mit der Normalisierung in anderen Finanzmarktsegmenten im Einklang zu stehen. Erklärungen für die Spreadeinengungen liegen auch auf der Hand: Durch die Bankgarantien ist das Risiko dieses Sektor deutlich gesunken, was sich auch in dem signifikanten Rückgang der Euribor-Sätze zeigt. Gleichzeitig hat das höhere Angebot an Staatsanleihen und die zunehmende Sorge um die Bonität von Sovereigns die Renditen der Staatsanleihen nach oben getrieben. Ein Rückgang der Bund-Swap-Spreads ist da nur konsequent. Gewisse Interpretationsschwierigkeiten ergeben sich jedoch angesichts der folgenden Beobachtungen: 1. Die dreißigjährigen Bund-Swap-Spreads sind tief im negativen Bereich. Warum akzeptieren die Kontrahenten negative Risikoprämien? 2. Die zehnjährigen Bund-Swap-Spreads sind derzeit niedriger als vor dem Ausbruch der Krise, was nicht mit dem übrigen Spreadumfeld konsistent ist. 3. Die Bund-Swap-Spread Struktur ist invers, d.h. die kurzlaufenden Spreads sind wesentlich höher als die langlaufenden Spreads. Vor der Krise war es genau umgekehrt. Zu 1.: Bei einem negativen dreißigjährigen Bund-Swap-Spread würde es sich eigentlich anbieten, den dreißigjährigen Bund-Titel zu kaufen, diesen als Sicherheit für die Kreditaufnahme zum entsprechenden Swapsatz zu verwenden und auf diese Weise einen risikolosen Gewinn einzustreichen. Agieren viele Investoren in dieser Art, sollte der Swap-Spread gar nicht erst negativ werden. Die derzeitigen Probleme, Kredite zu erhalten, verhindern offensichtlich derartige Transaktionen. Negative Bund-Swap-Spreads werfen auch in einem anderen Fall Fragezeichen auf: Wenn ein Investor ein Asset mit variabler Verzinsung in seinem Portfolio hat und den Cash-Flow aus den Zinszahlungen gegen Schwankungen absichern will, wird er einen Empfängerswap nachfragen (Investor empfängt fest und zahlt variabel). Wenn der Swap-Satz niedriger ist als der Zinssatz des korrespondierenden Bund-Titels (wie das derzeit bei dreißigjährigen Swapsätzen der Fall ist), fragt man sich, warum der Investor das Asset nicht lieber verkauft und stattdessen den Bund-Titel kauft. Eine Erklärung dürfte sein, dass es sich häufig um Kredite oder andere nur bedingt handelbare Assets, deren Zahlungsstrom gegen Zinsschwankungen abgesichert werden soll. Der Investor hat also häufig gar keine Möglichkeit, das Asset zu handeln. Durch die Krise hat sich der Aspekt der Nichthandelbarkeit von Aktiva verstärkt. Dazu kommt aber noch ein anderer Punkt: Mit dem Konkurs von Lehman und dem Beinahe-Zusammenbruch von AIG sind 4/16

5 Bund-Swap-Spreads engen sich ein. Normalisierung sieht jedoch anders aus % Lehman -.5 Konkurs & AIG Beinahe -.75 Pleite Jul-6 Dec-7 May-9 Quelle: Bloomberg Differenz zwischen zehnjährigen und zweijährigen Bund- Swap-Spreads Jan-6 Nov-6 Sep-7 Jul-8 May-9 Quelle: Bloomberg 2 Jahre 5 Jahre 1 Jahre 3 Jahre zwei große Marktteilnehmer des Swap-Marktes weggefallen. In der nebenstehenden Grafik kann man erkennen, dass die dreißigjährigen Bund-Swap- Spreads genau im September 28, als Lehman Konkurs anmeldete, in den negativen Bereich rutschten. Man muss wohl davon ausgehen, dass diese Marktteilnehmer als Anbieter von zahle fix, empfange variabel -Swaps eine wichtige Rolle spielten. Als zusätzliche Erklärung für die negativen Swap- Spreads ist zu hören, dass viele Pensionsfonds über den Abschluss von Empfängerswaps (empfange fest, zahle variabel) eine höhere Duration ihrer Assets anstreben, um so das Wiederanlagerisiko zu senken. Diese Institutionen dürften teilweise durch gesetzliche Vorgaben zu diesen Asset-Liability- Maßnahmen gezwungen sein, was in einem offensichtlich illiquiden Markt besonders starke Auswirkungen hat. Zu 2.: Die Verwerfungen bei den dreißigjährigen Bund-Swap-Spreads strahlen auf die zehnjährigen Spreads aus, die zeitweise in die Nähe von Null gesunken sind. Möglicherweise hat auch die rege Aktivität bei Privatemissionen, die häufig eine variable Verzinsung beinhalten, die Nachfrage nach Empfängerswaps von Seiten der Investoren nach sich gezogen. Zu 3.: Die inverse Bund-Swap-Spread Struktur besteht schon seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise (August 27). Die Inversität dieser Struktur ist unseres Erachtens in erster Linie auf die oben beschriebenen Verwerfungen am langen Ende der Kurve zurückzuführen. Zwischen zweijährigen und zehnjährigen Spreads besteht eine Differenz von derzeit 25 bp. In der Spitze lag diese Differenz bei knapp 7 bp (siehe nebenstehende Grafik). Insofern kann man von einer gewissen Entspannung sprechen. Fazit: Die Bund-Swap-Spreads sind von ihrem Niveau und ihrer Struktur her sehr stark von der Finanzmarktkrise geprägt. Sollte sich die Entspannung an den Finanzmärkten fortsetzen, dann sollte sich die Bund-Swap-Spread Struktur wieder an das Vorkrisenniveau annähern. D.h. zweijährigen Spreads sollten irgendwann wieder höher sein als zehnjährige und dreißigjährige Swaprates sollten höher sein als die Renditen der dreißigjährigen Bunds. Mit dem sukzessiven Rückzug des Staates aus dem Bankensektor dürften die Bund- Swap-Spreads auch wieder stärker das Risiko dieses Sektors widerspiegeln. Sovereign Risk spielt weiterhin eine wichtige Rolle In den vergangenen Monaten war das Thema Länderrisiko wieder etwas in den Hintergrund geraten. Die Risikoaufschläge für die meisten Länder waren zurückgegangen und an den Kapitalmärkten waren keine ernsthaften Refinanzierungsprobleme aufgetreten. 5/16

6 Spreads von Eurostaatsanleihen zu Bunds Griechenland Irland Apr-7 Sep-7 Feb-8 Jul-8 Dec-8 May-9 Italien Spanien Frankreich Quelle: Bloomberg Geografische Struktur des Depfa Bank plc Portfolios per Ende 28 (Mrd. EUR) Abwicklung könnte Spreadausweitungen nach sich ziehen Italien 32 Deutschland 22 Irland 2 Großbritannien 18 Spanien 18 Frankreich 8 Niederlande 7 Griechenland 6 Japan 12 USA 56 Andere westeuropäische Länder 19 Emerging Markets 13 Andere 13 Gesamt 242,247 Quelle: Depfa Bank plc Allerdings ist in den vergangenen Tagen die Nervosität wieder gestiegen. Lettland steht im Fokus der Marktbeobachtung. Das Land steckt in einem Dilemma. Auf der einen Seite strebt es an, die feste Wechselkursanbindung an den Euro beizubehalten, da eine Abwertung die Auslandsverschuldung sofort untragbar machen würde. Auf der anderen Seite ist das Land in einer Depression (der IWF geht von einer Schrumpfung des BIP um 12% in diesem Jahr aus), u.a. weil es durch die feste Währungsanbindung massiv an Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt hat. Die Munition der Notenbank zu Stützung der heimischen Währung neigt sich dem Ende zu und die wegbrechenden Steuereinnahmen stellen die Zahlungsfähigkeit des Staates in Frage. Eine Abwertung und/oder ein Staatsbankrott könnte auf andere Länder, die in einer ähnlichen Situation sind (Estland, Litauen, Bulgarien), übergreifen und auch Spannungen bei etwas kritischer einzuschätzenden Ländern der Eurozone auslösen. Die Entwicklungen in Lettland haben unmittelbare Auswirkungen auf schwedische Banken, die ein hohes Exposure gegenüber den Baltenstaaten haben. Die Diskussion um das Länderrisiko erhielt auch von anderer Seite noch Nahrung. So hat die Ratingagentur S&P das AAA-Rating Großbritanniens mit einem negativen Ausblick versehen und Irland auf AA heruntergestuft, mit negativem Ausblick. Spreadausweitungen bei einigen öffentlichen Assets könnten sich auch dadurch ergeben, dass im Zuge der Verstaatlichung der HRE-Gruppe die Assets der irischen Depfa Bank plc (zu rund 8% öffentliche Assets) nach Angaben von HRE-Chef Wieandt sukzessive abgebaut werden sollen. Ein Blick auf das Depfa Portfolio per Ende vergangenen Jahres zeigt, dass dies vor allem die Spreads von irischen und italienischen öffentlichen Wertpapieren in die Höhe treiben könnte, abhängig davon über welchen Zeitraum die Abwicklung dieser Portfolios erfolgt. Fazit: Grundsätzlich erwarten wir, dass die Spreads der Covered Bonds sich weiter einengen werden. Dieser Prozess könnte jedoch durch belastende Nachrichten aus Lettland und andere Länder Europas gedämpft werden. Es besteht auch das Risiko, dass sich der Spreadeinengungsprozess wieder umkehrt. Dies könnte bei einer besonders verschlechterten Nachrichtenlage bezüglich Sovereign Risks der Fall sein. 6/16

7 EZB konkretisiert Kaufpläne für Covered Bonds Die EZB hat Anfang Juni anlässlich ihrer monatlichen Pressekonferenz ihr Vorhaben, Covered Bonds im Volumen von bis zu 6 Mrd. EUR anzukaufen, etwas konkretisiert. Trichet hat deutlich gemacht, dass eine Aufstockung des Programms nicht geplant ist. Viele Fragen dürften erst beantwortet werden, wenn das Programm im Juli startet. Die Käufe sollen bis Juni 21 abgeschlossen sein. Die Käufe werden am Primärmarkt und Sekundärmarkt stattfinden. Die EZB lehnte es ab, über die Aufteilung zwischen Primärmarkt- und Sekundärmarkttransaktionen Auskunft zu geben. o Primärmarkt: Unklar ist, ob die EZB den Banken direkt Emissionen abnehmen wird oder ob sie sich an öffentlichen Platzierungen beteiligen wird. Kommentar: Die Beteiligung an Primärmarkttransaktion stellen wir uns politisch etwas heikel vor. Die Beteiligung an öffentlichen Emissionen sollte allerdings weniger problematisch sein, als der Kauf im Rahmen von Privatplatzierungen. Darüber hinaus würde die EZB bei einer Beteiligung an öffentlichen Emissionen diesen Refinanzierungskanal vermutlich effektiver stützen, da die Emittenten eine größere Gewissheit hätten, dass sie ihre Gesamtemission absetzen können; die Investoren dürften aufgrund der zusätzlichen Nachfrage eher eine Spreadeinengung nach der Emission erwarten. Wann ist ein Covered Bond ein Covered Bond? Gemäß der Richtlinie OGAW Art. 22 (4) wird eine Anleihe als Covered Bond nur anerkannt, wenn er folgende Voraussetzungen erfüllt - Der Covered Bond muss durch ein Kreditinstitut mit Sitz in der EU emittiert worden sein - Das Kreditinstitut muss einer speziellen Aufsicht unterliegen, die zum Ziel hat, die Investoren der Covered Bonds zu schützen - Die Deckungspools müssen aus Aktiva bestehen, die gesetzlich festgelegt sind - Die Aktiva in der Deckungsmasse müssen ausreichen, um während der Laufzeit der Covered Bonds die Forderungen der Investoren bedienen zu können. - Im Falle eines Konkurses des Emittenten müssen die Deckungsassets prioritär zur Deckung der Ansprüche der Covered Bond Gläubiger zur Verfügung stehen. Quelle: OGAW 22 (4), HSH Nordbank Economics & Research o Sekundärmarkt: Wie die Ankäufe stattfinden sollen, ist bislang noch ungeklärt: The purchases ( ) will be distributed across the euro area and will be carried out by means of direct purchases. Kommentar: Unseres Erachtens lässt der Begriff direct purchases offen, ob über Auktionsverfahren oder über direkte Anfragen bei Banken die Ankäufe stattfinden sollen. Auktionsverfahren (die EZB würde für eine definierte Auswahl an Covered Bonds Andienungsgebote erbeten, wobei die andienenden Parteien den Preis und das Volumen angeben müssten) würden wir als das transparentere und diskriminierungsfreiere Instrument ansehen. Kriterien, gemäß denen Covered Bonds sich für das Ankaufprogramm qualifizieren, sind relativ weit gefasst: o Grundsätzlich sollte das Mindestvolumen einer Emission 5 Mio. EUR sein. In jedem Fall soll das Mindestvolumen nicht unter 1 Mio. EUR liegen. Kommentar: Die EZB muss abwägen zwischen zwei Zielen: Auf der einen Seite wäre es wünschenswert, möglichst liquide Instrumente auf die EZB-Bilanz zu nehmen, da dadurch die Flexibilität in der Geldpolitik am ehesten gewahrt bliebe. Auf der anderen Seite dürfte die EZB bestrebt sein, die Rückkäufe möglichst diskriminierungsfrei durchzuführen. Die Nichtberücksichtigung von kleineren Emissionen würde dem widersprechen. Die gewählten Mindestvolumina sind daher als Kompromiss zu verstehen. 7/16

8 Ratingverteilung der Euro Covered Bonds nach ausstehendem Volumen AA+ 8.2% AA 1.8% AA-.1% AAA 89.9% Quelle: Bloomberg, HSH Nordbank Economics & Research Verteilung der Restlaufzeiten Covered Bonds (Mrd. EUR) > <=1 Frankreich Spanien Deutschland Quelle: HSH Nordbank Economics & Research o Das Rating der Covered Bonds soll grundsätzlich nicht schlechter als AA sein, in jedem Fall aber BBB nicht unterschreiten. Kommentar: Bislang gibt es nicht einmal eine Handvoll von Covered Bonds, die ein schlechteres Rating als AA haben. Dazu zählen die Pfandbriefe von HRE und HRE International sowie die Covered Bonds der ungarischen OTP Bank. Andere Banken, deren gedeckte Bankschuldverschreibungen in diesen Ratingbereich abgerutscht sind, haben der jeweiligen Ratingagentur gekündigt. Dies gilt beispielsweise für die Covered Bonds von Bradford and Bingley, die im April von Moody s noch mit A1 eingestuft wurden, nunmehr aber nur noch von S&P und Fitch beurteilt werden. Die Ratingverteilung könnte sich in den nächsten Monaten aber weiter zugunsten von schwächeren Ratings verändern. Dafür hat die EZB durch ihre offene Formulierung Vorsorge getroffen. o EZB wird Hypotheken- und öffentlich gedeckte Covered Bonds kaufen. Kommentar: Wenngleich der Ankauf von hypothekengedeckten Covered Bonds ökonomisch mehr Sinn macht, als der von Bonds, die mit öffentlichen Aktiva unterlegt sind (gezieltere Ankurbelung des Hypothekenmarktes), würde sich diese Unterscheidung schwierig gestalten, da in Frankreich viele Obligations Foncières sowohl mit Hypotheken als auch mit öffentlichen Aktiva gedeckt sind. o Bei den Laufzeiten hat Trichet angedeutet, dass man sich auf die Segmente drei bis zehn Jahre beschränken würde. Auch hier will sich die EZB aber zu nichts verpflichtet fühlen. Kommentar: Allein bei Berücksichtigung der deutschen, spanischen und französischen Covered Bonds würden gemäß dieser Bedingung Jumbo-Anleihen im Volumen von 255 Mrd. EUR nicht in das Kaufprogramm fallen. 232 Mrd. EUR an Jumbo Covered Bonds aus diesen Ländern blieben dann übrig für die Käufe der EZB. Damit wird deutlich, dass das angestrebte Volumen von 6 Mrd. EUR durchaus signifikant ist und dazu beitragen kann, dass die Spreads sich einengen. Insgesamt bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass das Ankaufprogramm der EZB den positiven Trend, der bei den Spreads und bei den Emissionen eingesetzt hat, verstärkt (siehe auch CBRM vom 11. Mai). Das Kaufvolumen von 6 Mrd. EUR verteilt sich zwar auf ein Jahr, ist aber dennoch signifikant, vor allem unter Berücksichtigung des vermutlich eingeschränkten Laufzeitbereichs (3 bis 1 Jahre), auf den sich die EZB konzentrieren dürfte. Moody s dürfte in wenigen Wochen Cédulas auf breiter Front herabstufen Die Ratingagentur Moody s hat am 19. Mai für eine Reihe von spanischen Kreditinstituten den Ausblick geändert. Der Ausblick ist entweder auf negative oder auf under review gestellt worden (siehe unten stehende Tabelle). 8/16

9 Spanische Banken, die von den Ratingaktionen der Agentur Moody s betroffen sind Bank Senior unsecured Rating / Outlook short term rating BANCA MARCH S.A. A2/P-1 negative BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA, S.A. Aa1/P-1 under review BANCO COOPERATIVO ESPANOL, S.A. A1/P-1 under review BANCO DE CREDITO LOCAL DE ESPANA, S.A. Aa1/P-1 under review BANCO DE VALENCIA S.A. A3/P-2 under review BANCO ESPANOL DE CREDITO, S.A. (BANESTO) Aa2/P-1 under review BANCO GUIPUZCOANO Baa1/P-2 negative BANCO PASTOR, S.A. A2/P-1 under review BANCO POPULAR ESPANOL, S.A. Aa2/P-1 under review BANCO SABADELL, S.A. Aa3/P-1 under review BANCO SANTANDER S.A. (SPAIN) Aa1/P-1 under review BANKINTER, S.A. Aa3/P-1 under review BILBAO BIZKAIA KUTXA A1/P-1 negative CAIXA CATALUNYA A2/P-1 under review CAIXA D'ESTALVIS DE MANRESA (CAIXA MANRESA) A2/P-1 under review CAIXA D'ESTALVIS DE TERRASSA A3/P-2 under review CAIXA DE AFORROS DE VIGO, OURSENSE E PONTEVEDRA (C A1/P-1 under review CAIXA GALICIA A2/P-1 under review CAJA DE AHORROS DE AVILA Baa1/P-2 under review CAJA DE AHORROS DE LA RIOJA A2/P-1 under review CAJA DE AHORROS DE SANTANDER Y CANTABRIA A3/P-2 under review CAJA DE AHORROS DE VALENCIA, CAS. Y ALI. (BANCAJA) A2/P-1 stable CAJA DE AHORROS DE VITORIA Y ALAVA A1/P-1 under review CAJA DE AHORROS DEL MEDITERRANEO A2/P-1 under review CAJA DE AHORROS MUNICIPAL DE BURGOS A3/P-2 under review CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID Aa3/P-1 under review CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE SEGOVIA Baa1/P-2 under review CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE ZARAGOZA A1/P-1 under review CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA Aa1/P-1 under review CAJA DUERO A2/P-1 under review CAJA ESPANA DE INVERSIONES A3/P-2 under review CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS A3/P-2 under review CAJA LABORAL POPULAR COOP. DE CREDITO A1/P-1 under review CAJA RURAL DE GRANADA A3/P-2 negative CAJA RURAL DE NAVARRA A2/P-1 negative CAJAMAR CAJA RURAL, SOCIEDAD COOPERATIVO DE CREDIT A2/P-1 under review CONFEDERACION ESPANOLA DE CAJAS DE AHORRO Aa2/P-1 under review DEXIA SABADELL, S.A. Baa2/P-3 negative SANTANDER CONSUMER FINANCE S.A. A1/P-1 under review UNICAJA Aa3/P-1 negative Quelle: Moody s Die Gründe für diese umfassende Veränderung des Ausblicks liegen auf der Hand und wurden in der letzten Ausgabe dieser Publikation bereits angesprochen: Verschlechterung der Assetqualität aufgrund der schweren Rezession und dem damit einhergehenden massiven Anstieg der Arbeitslosenrate sowie der äußerst schwachen Verfassung des Immobilien- und Bausektors. Der Anstieg der leistungsgestörten Kredite hat dazu geführt, dass der Bestand der allgemeinen Risikovorsorge der Banken deutlich abgeschmolzen ist. Als Folge von Herabstufungen dürften zahlreiche Covered Bonds ihr Aaa- Rating verlieren. Dies ist letztlich eine Konsequenz der neuen Ratingmethodik von Moody s, in der die Wahrscheinlichkeit einer zeitgerechten Rückzahlung ( timely payment ) bzw. das Refinanzierungsrisiko im Falle eines Defaults des 9/16

10 Emittenten explizit berücksichtigt wird. Gemäß dieser Methode ist es für einen Covered Bond eines Emittenten, der schlechter als A3 eingestuft wird, nur mit einem hohen Timely Payment Indikator möglich, ein AAA-Rating zu erhalten. Timely Payment Indicator Very Improbable Improbable Probable Probable-High High Very High A1 Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa A2 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Aaa Aaa A3 Aa2 Aa2 Aaa Aaa Aaa Aaa Baa1 Aa3 Aa3 Aa1 Aa1 Aaa Aaa Baa2 A1 A1 Aa2 Aa2 Aa1 Aaa Baa3 A3 A2 A1 Aa3 Aa2 Aa1 Issuer rating Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba2 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Ba3 Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 B1 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B2 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 B3 Ba3 Ba2 Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 Quelle: Moody s Insofern sind die Covered Bonds von Emittenten mit einem A3-Rating und einem negativen Ausblick hinsichtlich einer Herabstufung besonders gefährdet. Moody s hat allerdings auch die Cédulas von Kreditinstituten mit einem A2- Rating mit einem review for downgrade versehen. Insgesamt hat Moody s daher den Ausblick der Cédulas von Banco Pastor, Caixa Catalunya, Caixa Galicia, Caja de Ahorros de Valencia, Caja de Ahorros del Mediterraneo, Caja Insular de Ahorros de Canarias und Cajamar Caja Rural auf review for downgrade gestellt. Gemeinschaftscédulas sind ebenfalls von Ratingaktionen betroffen Auch die Gemeinschaftscédulas sind durch die Herabstufungen von einzelnen Kreditinstituten betroffen. Wie wir in unserer letzten Ausgabe dieser Publikation dargestellt haben, sind von dem wirtschaftlichen Abschwung in Spanien Sparkassen (Cajas bzw. Caixas) besonders betroffen. An den Gemeinschaftscédulas von AyT, TDA und IM Cédulas sind in erster Linie Sparkassen beteiligt. Moody s hat insgesamt für 57 Emissionen den Ausblick auf review for downgrade gestellt. 1/16

11 Gemeinschaftscédulas, die von Moody s auf review for downgrade gestellt wurden Name der Emission Fälligkeit ISIN Name der Emission Fälligkeit ISIN CEDULAS TDA A-1 4/8/216 ES AYT CEDULAS CAJAS VIII 11/18/219 ES CEDULAS TDA A-3 1/23/218 ES AYT CEDULAS CAJAS IX 3/31/215 ES CEDULAS TDA A-4 4/1/221 ES AYT CEDULAS CAJAS IX 3/31/22 ES CEDULAS TDA A-6 4/1/231 ES AYT CEDULAS CAJAS X 6/3/215 ES CEDULAS TDA 2 11/26/213 ES31719 AYT CEDULAS CAJAS X 6/3/225 ES CEDULAS TDA 3 3/3/216 ES31743 AYT CEDULAS CAJAS XI 11/27/212 ES CEDULAS TDA 4 6/16/29 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 12/14/212 ES CEDULAS TDA 5 11/29/219 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/14/216 ES CEDULAS TDA 6 5/23/225 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 12/14/222 ES CEDULAS TDA 7 6/2/217 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 2/22/218 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/14/211 ES IM CEDULAS 2 6/11/214 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/24/221 ES IM CEDULAS 4 3/11/215 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 5/26/217 ES IM CEDULAS 6-M1 12/2/215 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 6/14/218 ES IM CEDULAS 7 3/31/221 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 1/25/213 ES IM CEDULAS 9 6/9/216 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 1/25/223 ES IM CEDULAS 1 2/21/222 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 12/2/216 ES IM CEDULAS 12 11/21/29 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/21/217 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 5/25/227 ES AYT CEDULAS CAJAS I 4/2/211 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 5/24/219 ES AYT CEDULAS CAJAS III 6/28/212 ES36121 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 1/13/29 ES AYT CEDULAS CAJAS IV 3/13/213 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 1/23/217 ES AYT CEDULAS CAJAS V 12/4/213 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 8/4/211 ES AYT CEDULAS CAJAS V 12/4/218 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 1/23/213 ES AYT CEDULAS CAJAS VI 4/7/214 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 11/24/215 ES AYT CEDULAS CAJAS VI 4/7/214 ES AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 12/29/211 ES AYT CEDULAS CAJAS VII 6/23/211 ES AYT CEDULAS CAJAS VIII 11/18/214 ES PITCH1 7/2/222 ES Quelle: Moody s Bei der Spreadentwicklung der Joint Cédulas ist festzustellen, dass die rasche Spreadeinengung, die in den vergangenen Wochen eingesetzt hatte, durch die Warnschüsse von Moody s etwas abgebremst wurde. Einige Gemeinschaftscédulas werden nunmehr auch mit wieder höheren Spreads gehandelt. Spreadentwicklung von Gemeinschaftscédulas am Beispiel von Ayt Jan-9 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 5/25/227 AYT CEDULAS CAJAS X 6/3/225 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 12/14/222 AYT CEDULAS CAJAS IX 3/31/22 AYT CEDULAS CAJAS VIII 11/18/219 AYT CEDULAS CAJAS V 12/4/218 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/14/216 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/21/217 AYT CEDULAS CAJAS IX 3/31/215 AYT CEDULAS CAJAS VIII 11/18/214 AYT CEDULAS CAJAS VI 4/7/214 AYT CEDULAS CAJAS IV 3/13/213 AYT CEDULAS CAJAS III 6/28/212 AYT CEDULAS CAJAS VII 6/23/211 AYT CEDULAS CAJAS I 4/2/211 AYT CEDULAS CAJAS GLOBAL 3/14/211 Quelle: HSH Nordbank Economics & Research, Bloomberg Wir gehen davon aus, dass Joint Cédulas unterdurchschnittlich performen werden, weil der Sektor der Cajas besonders stark von der Wirtschaftskrise Spaniens betroffen ist. 11/16

12 Covered Bond Debut der Deutschen Bank Deckungsstock-Kennzahlen Gesamtvolumen (Mrd. EUR) 1.61 Überdeckung 6.5% Volumen der Hypotekenkredite Anteil der Ersatzsicherheiten 2% Anzahl der Kredite 25 Durchschn. Kreditvolumen (Mio. EUR) 64.4 Anzahl der Sicherungsobjekte 3,426 Gewichtetes durchschn. LTV-Ratio 39.6% Gewichtetes durchschn. LtLV 6.% Durchschn. Alter der Kredite 1.8 Durchschn. Kreditlaufzeit 4.6 Aufteilung nach Regionen Deutschland 92.2% Großbritannien 5.1% Schweiz 1.7% Frankreich 1.% Währungsverteilung EUR 93.2% GBP 5.1% CHF 1.7% Aufteilung nach Objekten Büros 37.4% Mehrfamilienhäuser 31.6% Geschäfte 27.9% Sonstige 1.4% Leichtindustrie/ Logistik 1.7% Aufteilung nach Zinstyp festverzinslich 9.% variabel 1.% Fälligkeitsstruktur < 3 Jahre 1.% 3 bis 3,5 Jahre 2.4% 3,5 bis 4 Jahre.% 4 bis 4,5 Jahre 4.6% 4,5 bis 5 Jahre 5.3% 5 bis 5,5 Jahre 55.8% 5,5 bis 6 Jahre.% > 6 Jahre 3.9% Altersstruktur < 1,25 Jahre % 1,25 bis 1,5 Jahre 29.1% 1,5 bis 1,75 Jahre 3.7% 1,75 bis 2 Jahre 34.7% 2 bis 2,25 Jahre 22.4% 2,25 bis 2,5 Jahre 6% 2,5 bis 2,75 Jahre 3.1% > 2,75 Jahre 1.% Anzahl der Sicherungsobjekte pro Kredit gewichtet mit dem Volumen 1 bis 5 1.3% 5 bis 1 6.% 1 bis % 2 bis % 5 bis 1.% > % Anzahl der Einkommensquellen pro Kredit 1 bis 1 1.6% 1 bis 5 9.7% 5 bis 1 1.7% 1 bis 5 6.4% 5 bis % > % Quelle: Deutsche Bank; Moody s; S&P Die im Zuge der Finanzmarktkrise deutlich ausgeweitete Differenz der Fundingkosten für Bankschuldverschreibungen mit und ohne Deckung hat nun auch den deutschen Branchenprimus bewogen, als Emittent am Covered Bond Markt aufzutreten. Die Deutsche Bank hat ein Covered Bond Programme basierend auf einem Deckungsstock aus Hypothekenkrediten als alternative Refinanzierungsquelle aufgesetzt. Auf diesem Wege sollen im laufenden Jahr insgesamt zwei Mrd. EUR, also 6% des gesamten Fundingbedarfs von 33 Mrd. EUR, aufgenommen werden. Auch in Zukunft will das Institut als regelmäßiger Emittent auftreten. Gegenüberstellung der Risikoprämien für Fundingalternativen der Deutschen Bank Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Öffentliche Pfandbriefe (iboxx) Hypothekenpfandbriefe (iboxx) Deutsche Bank CDS 5Y DB 4,75% 9/212 Quelle: Bloomberg; eigene Berechnungen Nach rund einjähriger Vorlaufzeit erfolgte nun die Debutemission, ein siebenjähriger Hypothekenpfandbrief mit einem Volumen von 1 Mrd. EUR. Der Emissionsspread lag dank der starken Nachfrage das Orderbuch war schnell 5,5-fach überzeichnet am unteren Rand der Vermarktungsspanne von 55 bis 6 bp. Attraktiv macht den Bond zum einen, dass es sich um einen neuen Namen im Segment gedeckter Anleihen handelt. Zum anderen ist die Deutsche Bank der deutsche Pfandbriefemittent mit dem besten Ratingprofil. Ratingübersicht deutscher Pfandbriefemittenten Average Issuer Rating AA- BBB- BBB BBB+ A- A A+ AA Aareal Hyp Deutsche Postbank Nord LB APO Bank HVB Landesbank Saar Muenchener Hyp SEB AG LBBW HeLaBa LB Berlin Bremer LB Deutsche Bank AG Deutsche Hypo LB Rheinland-Pfalz Corealcredit Bank Eurohypo Hypo Real Estate DEPFA WestLB Berlin-Hannover Hyp Average Financial Strength / Individual Rating Bayern LB HSH Nordbank Duess. Hyp B C D E F Anmerkung: Durchschnitt der verfügbaren Ratings von S&P, Moody s und Fitch Quelle: Bloomberg; S&P; Moody s; Fitch; HSH Nordbank Economics & Research 12/16

13 Deckungsstock Der Deckungsstock des Programms enthält zum aktuellen Stand ausschließlich Kredite für gewerblich genutzte Immobilien sowie einen kleinen Anteil an liquiden Ersatzsicherheiten. Offiziell aus technischen Gründen wurde ein britischer Kredit gestrichen, weil die Dokumentation noch nicht vollständig war. Allerdings gab es wohl auch Einwände von Seiten der Investoren gegen einen höheren Anteil aus Großbritannien, da der dortige Immobilienmarkt als risikoreicher angesehen wird. Mit der Streichung ist die Überdeckung auf immer noch komfortable 61% gesunken, langfristig soll diese im Bereich 1%+ liegen. Kritisch anzumerken ist die geringe Granularität. Die Deckungsmasse verteilt sich auf lediglich 25 Kredite, die größten fünf machen bereits 71% der Gesamtsumme aus. Allerdings handelt es sich dabei um Portfoliokredite, die sich auf zahlreiche Besicherungsobjekte beziehen. Von den größten 1 Krediten ist nur einer von der Zahlungsfähigkeit eines einzelnen Mieters abhängig. Ansonsten ist die Diversifikation der Zahlungen deutlich größer. Insgesamt umfasst der Deckungsstock Einzelobjekte. Mit einem durchschnittlichen Alter von 1,8 Jahren sind die Darlehen relativ jung, so dass ein verlässlicher Track Record fehlt. Zudem stehen Gewerbeimmobilien durch die Wirtschaftskrise derzeit unter Druck. Der regionale Schwerpunkt liegt mit 92,2% in Deutschland einem allerdings vergleichsweise wertstabilen Markt. Spreadentwicklung der jüngsten deutschen Jumbo-Emissionen Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Das Zinsänderungsrisiko ist gering, da sowohl die geplanten Emissionen als auch der Großteil der Kredite festverzinslich sind. Der einzige variabel verzinsliche Kredit wurde zudem auf Ebene des Schuldners geswapt, so dass dessen Belastung konstant bleibt. Der Anteil an nicht-eur-krediten von 6,8% bedingt ein ebenfalls nur mäßiges Wechselkursrisiko. Das aus der uneinheitlichen Fälligkeitsstruktur entstehende Liquiditätsrisiko wird durch die Tatsche gemindert, dass der Großteil der Kredite bereits vor der Fälligkeit des ausstehenden Bonds zurückzuzahlen ist. Ein wesentlicher Kritikpunkt der Ratingagenturen ist die mögliche Dynamik des Deckungsstocks. Dieser wird sich nach und nach verändern insbesondere aufgestockt werden da weitere Emissionen geplant sind. Der Spielraum des Emittenten bei der Gestaltung des Deckungsstocks wird durchaus problematisch gesehen. Jegliche Einschätzung zum Risiko des Deckungsstocks bezieht sich lediglich auf dessen aktuellen Stand. LBBW 2/214 DPB 2/214 EURHYP 3/214 WLBANK 11/214 EURHYP 5/216 DEXGRP 6/214 DB 6/216 Quelle: Bloomberg; eigene Berechnungen Ratings S&P und Moody s haben dem Hypothekenpfandbrief der Deutschen Bank vorab die jeweilige Bestnote erteilt. Kritisch werden jeweils die mögliche Dynamik des Deckungsstocks sowie dessen mangelnde Granularität angemerkt. Dennoch gehen die Einschätzungen etwas auseinander. Nach Ansicht von S&P könnte die Rückführung der Überdeckung möglicherweise den Verlust des AAA -Ratings nach sich ziehen. Moody s Aaa -Rating basiert dagegen nicht auf einer höheren Überdeckung als die im Pfandbriefgesetzt geforderten 2%. Kritischer wäre eine Verschlechterung des Emittentenratings oder der Qualität der Deckungsassets. Moody s setzt den Timely Payment Indicator ein Indikator für die Wahrscheinlichkeit einer zeitgemäßen Bedienung der Covered Bond Gläubiger im Default-Fall auf probable. Damit ist das Rating nach oben nicht beschränkt und ab einem Emittentenrating von A3 aufwärts ergibt sich die Bestnote. 13/16

14 Meldungen / Analysen Umfrage des Händlerverbandes ECBDA zur Zukunft des Covered Bond Marktes Ist ein Covered Bond ein Kredit- oder ein Zinsprodukt? Zinsprodukt Zinsprodukt mit wichtigen Elementen eines Kreditprodukts Kreditprodukt mit einigen Elementen eines Zinsprodukts Kreditprodukt 2% 22% 32% 45% % 1% 2% 3% 4% 5% % Antworten Quelle: SIFMA; eigene nicht autorisierte Übersetzung Der in diesem Jahr neu gegründete Verband europäischer Covered Bond Händler (European Covered Bond Dealers Association), der zum SIFMA- Verband gehört, hat im ersten Quartal dieses Jahres eine Umfrage unter Covered Bond Investoren durchgeführt, an der sich 65 beteiligt haben. Die Ergebnisse wurden im Mai präsentiert. Die meisten Investoren, die befragt wurden, arbeiteten im Bereich Asset Management (48%), gefolgt von Brokern (17%) und stammten aus 18 verschiedenen Ländern, wobei Italien mit 17% und Deutschland mit 15% besonders stark repräsentiert waren. Die Umfrage lieferte einige interessante Ergebnisse zu Tage. Beispielsweise wurde die Investoren gefragt, welche Investmenteigenschaften Covered Bonds ihrer Ansicht nach haben. 22% der Befragten charakterisieren Covered Bonds als Kreditprodukte, bei denen also das Bonitätsrisiko im Vordergrund steht. Nur 2% sehen Covered Bonds immer noch als Zinsprodukt. Angesichts der massiven Spreadausweitungen und differenzierungen ist dies wenig verwunderlich. Vor zwei Jahren wäre diese Umfrage vermutlich deutlich zu Gunsten von Zinsprodukten ausgegangen. Die Tatsache, dass immerhin noch 45% der Befragten Covered Bonds als Zinsprodukte mit erheblichen Anteilen eines Kreditprodukts sehen, lässt aber hoffen, dass bei einer nachhaltigen Beruhigung des Marktes diese Anleihen auch wieder verstärkt als Zinsprodukte wahrgenommen werden. Weiter wurden die Investoren gefragt, welche Faktoren für die Spreadausweitungen verantwortlich waren. Dabei wurden Score-Werte vergeben, die von 1 (unwichtig) bis 5 (extrem wichtig) reichen. Faktoren, die für Spreadausweitungen verantwortlich waren (Skala von 1 bis 5) Zu geringe Liquidität im Markt der Market-Maker Sorgen um die Bonität des Covered Bond Emittenten Zu geringe Liquidität im B2C Markt Sorgen um die Qualtität der Deckungsmassen Ausweitung der Spreads bei erstrangig unbesicherten BSV Sorgen um die Qualität der Struktur des Covered Bonds Wettbewerb durch staatsgarantierte BSV Risiko von Zahlungsverzögerungen Wettbewerb durch Staatsanleihen Wettbewerb durch Agencypapieren Index Überlegungen Durchschnittlicher Score Quelle: SIFMA; eigene nicht autorisierte Übersetzung Den höchsten Wert erreichte die Illiquidität beim Handel der Market Maker (Inter dealer market). Bonitäts- und Qualitätsfragen spielen jedoch auch eine wichtige Rolle. Diese beziehen sich auf den Emittenten, die Deckungsmasse sowie die Struktur des Covered Bonds. Konkurrenz mit staatsgarantierten Bankschuldverschreibungen sowie Staatsanleihen sind auch wichtig, werden aber nicht so häufig genannt. 14/16

15 Die Investoren wurden auch gefragt, was denn geschehen müsse, damit sich der Markt wieder erholt. Am wichtigsten ist es den Investoren, dass die Liquidität im Covered Bond Markt wieder hergestellt wird und in diesem Zusammenhang wird auch auf eine höhere Preistransparenz gedrungen. Wenig überraschend folgen Faktoren, die die Kreditqualität angehen, wobei auch die Erholung der Immobilienmärkte in Europa eine prominente Rolle spielt. Die Ratingagenturen könnten nach Ansicht der befragten Investoren einen Beitrag zur Erholung des Marktes leisten, wenn sie ihre Covered Bond Ratingmethoden stärker koordinieren würden. Interessanterweise wurde der Faktor, der derzeit eine wichtige Rolle bei der Normalisierung der Marktverhältnisse spielt, nicht erwähnt: Die Unterstützung durch die Europäische Zentralbank. Faktoren, die für eine Normalisierung des Marktes wichtig wären Wie werden sich die Covered Bond Spreads bis zum Ende des Jahres entwickeln? Spreads werden sich deutlich einengen Spreads werden sich etwas einengen Spreads werden mehr oder weniger gleich bleiben % 29% 34% Eine größere Nutzung von Aufstockungen Größere Emissionsvolumen Höhere Covered Bond Spreads vs. Swaps Kleinere LTV-ratios für Covered Bonds Geringere Covered Bond Spreads vs. Swaps Größere Koordinierung zwischen den Ratingagenturen bezüglich der CB Ratingsmethodik Größere Standardisierung der Emissionspraktiken in Europa Mehr Transparenz bezüglich der Struktur der Covered Bonds Weniger Angebot an staatsgarantierten BSV Eine stärkere rechtliche Harmonisierung bezüglich Emissionen Verbesserung der Bonität der Covered Bond Emittenten Erholung der europäischen Immobilienmärkte Mehr Transparenz bezüglich der Deckungspools Erhöhte Liquidität im Markt der Market-Maker Verbesserung der Preistransparenz für Kunden Erhöhte B2C Liquidität Quelle: SIFMA; eigene nicht autorisierte Übersetzung Durchschnittlicher Score Spreads werden etwas steigen Spreads werden deutlich steigen % % 1% 2% 3% 4% % Antworten 37% Befragt nach der zukünftigen Performance des Marktes zeigte sich eine gewisse Resignation. Zwar rechnete während des Befragungszeitraums keiner mit einer signifikanten Ausweitung der Spreads bis zum Ende des Jahres. Aber auch deutliche Spreadeinengungen wollte niemand prognostizieren. Unter dem Strich dominierte der Pessimismus. Insofern hat eine einfache Mehrheit der Befragten auch angegeben, dass sie den Bestand an Covered Bonds in den nächsten sechse Monaten etwas abbauen wollen. Quelle: SIFMA; eigene nicht autorisierte Übersetzung 15/16

16 Wie werden sie den Bestand an Covered Bonds in den nächsten sechs Monaten ändern? Deutlich senken 8% Etwas senken 28% Mehr oder weniger gleich lassen 48% Etwas erhöhen 16% Deutlich erhöhen % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% % Antworten Quelle: SIFMA, eigene nicht autorisierte Übersetzung Squeeze Out der Minderheitsaktionäre der HRE- Gruppe steht bevor Nachdem die Aktionäre der Hypo Real Estate am 2. Juni auf einer außerordentlichen Hauptversammlung einer Kapitalerhöhung zugestimmt haben, bei der das gesetzliche Bezugsrecht der Aktionäre ausgeschlossen ist und sich somit ausschließlich der SoFFin beteiligen durfte, hat der SoFFin seit dem 8. Juni eine 9%-Mehrheit an der HRE-Gruppe. Damit ist es dem Stützungsfonds möglich, die Minderheitsaktionäre auszuschließen, was auf einer weiteren Hauptversammlung beschlossen werden muss. Durch die Kapitalerhöhung sind der Gruppe 2,96 Mrd. EUR zugeflossen. Der Vorstandsvorsitzende der HRE, Wieandt, geht davon aus, dass sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr die Bank einen Verlust erwirtschaften wird. Dies hänge mit den Belastungen im Zusammenhang mit der Liquiditätsunterstützung zusammen, den Restrukturierungsaufwendungen sowie den Abschreibungen auf Forderungen und Wertpapiere. Pessimistisch äußerte sich Wieandt bezüglich der Entwicklung der gewerblichen Immobilien. Grundsätzlich sind durch diese Maßnahmen die Pfandbriefe der Hypo Real Estate Gruppe sicherer geworden. Allerdings soll das Portfolio der irischen Depfa Bank plc abgebaut werden. Damit ist die Zukunft der irischen Asset Covered Securities wesentlich unsicherer als die der Pfandbriefe der HRE- Gruppe. 16/16

17 Emissionen und Fälligkeiten Jumbo-Emissionen seit Anfang Mai Fälligkeiten in Jumbo Covered Bonds Emittent Volumen Kupon Rating Fälligkeit Typ (Mrd. EUR) (%) Mdy S&P Fitch EUROHYPO AG /9/29 Öff. Pfandbrief WR AAA AAA BAYER HYPO-VEREI /22/29 Öff. Pfandbrief Aaa AAA AAA BANCO LOCAL ESP /3/29 Cédula Territorial Aaa NR NR HYPOBK IN ESSEN /6/29 Öff. Pfandbrief Aaa AAA AAA DEUT GENOS-HYPBK /13/29 Öff. Pfandbrief NR AAA AAA ALLGEMEIN-TENDER /2/29 Öff. Pfandbrief WR NR AAA LANDESBANK NRW /7/29 Öff. Pfandbrief NR AAA AAA HYPOBK IN ESSEN /28/29 Öff. Pfandbrief Aaa AAA AAA BANCO BILBAO VIZ /1/29 Céd. Hipotecaria Aaa NR NR LANDESBK SACHSEN /2/29 Öff. Pfandbrief NR AAA AAA CSSE REFIN HYPOT /25/29 Covered Bond Aaa NR AAA HYPOBK IN ESSEN /17/29 Öff. Pfandbrief Aaa AAA AAA WEST DT IMMOBK /23/29 Hypothekenpf. NR AAA NR BANCO BILBAO VIZ /3/29 Céd. Hipotecaria Aaa NR NR CAJA MADRID /15/21 Céd. Hipotecaria Aaa AA NR Quelle: Bloomberg Mrd. EUR Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Staatsgarantierte Emissionen Emittent Zinslaufbeginn Mio. EUR) Mdy S&P Fch (bp ggü. Midswap) (bp ggü. Midswap) Volumen (in Rating Emissionsspread Aktueller Spread Fälligkeit Kupon (%) ISIN BNP PARIBAS SCF 6/16/29 6/16/ FR Aaae AAAe AAAe DEUTSCHE BANK AG 6/9/29 6/9/ DEDB7URS2 (P)Aaa AAAe SWEDBANK HYPOTEK 6/9/29 6/9/ XS Aaa AAAe ERSTE GROUP 6/8/29 6/8/ XS Aaa BANQUE POPUL CB 6/5/29 6/5/ FR Aaae AAA DEXIA KOMMUNALBK 6/5/29 6/5/ DEDXA1ME1 AAA BANESTO SA 6/4/29 6/4/ ES Aaa AAA DEXIA MUNI AGNCY 6/2/29 6/2/ FR Aaae AAA AAAe ING BANK NV 5/27/29 5/27/ XS Aaa AAA AAA BANCO SANTANDER 5/27/29 5/27/ ES Aaa AAA LA CAIXA 5/26/29 5/26/ ES Aaa AAA CIE FIN FONCIER 5/25/29 5/25/ FR Aaa AAA AAAe EUROHYPO AG 5/25/29 5/25/ DEEH1A3M9 Aaa AAA AAA BNP PARIBAS COV 5/22/29 5/22/ FR Aaa AAA AAA WL BANK 5/2/29 11/2/ DEAXFGH1 AAA Quelle: Bloomberg, HSH Nordbank Economics & Research Emittent ISIN Kupon Fälligkeit Volumen in Rating S&P Emissionsspread Mrd. EUR / Moody's / Fitch akt. Spread CAJA RONDA CADIZ ALMERIA ES /18/ / Aaae / AAAe SWEDBANK AB XS /27/ AAA / Aaa / AAA LEASEPLAN CORPORATION NV XS /22/ AAA / Aaa / AAAe SFEF FR /2/ AAAe / Aaa / AAA FORTIS BANK NED HOLDING XS /19/ AAA / Aaae / AAAe IRISH LIFE & PERMANENT XS /28/21 1. AA / Aaae / AA+e 19 Gesamt 12.5 Quelle: Bloomberg; eigene Berechnungen Bitte beachten Sie: Den Disclaimer finden Sie auf Seite IX dieser Publikation. I

18 Nicht-Benchmark Covered Bond Emissionen (unter 1 Mrd. EUR) Emittent Volumen in Bezeichnung Kupontyp Tap Zinslaufbeginn Mio. EUR beginn Volumen in Zinslauf- Laufzeit Emittent Bezeichnung Kupontyp Tap Mio. EUR LB Berlin 25 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 5/27/29 5/27/213 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FLOATING 5/26/29 LB Berlin 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/15/29 9/1/21 LBBW 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/21/29 HSH Nordbank 5 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/12/29 6/12/219 HSH Nordbank 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/27/29 Hypo Tirol Bk. 1 Pfandbriefe FIXED 6/15/29 6/15/213 Eurohypo 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/26/29 Münchener Hypobk. 5 Hypothekenpfandbrief FLOATING 6/16/29 6/16/211 LBBW 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/2/29 LB Berlin 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/12/29 8/13/214 Saar LB 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/3/29 Dexia Kommunalbk. 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/17/29 6/17/219 Dexia Kommunalbk. 3 Öff. Pfandbrief FIXED 5/28/29 West LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/12/29 6/12/219 Münchener Hypobk. 15 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/27/29 Bremer LB 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/12/29 12/12/212 Nord LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/22/29 Eurohypo 15 Öff. Pfandbrief FLOATING 6/12/29 6/12/213 LBBW 5 Öff. Pfandbrief FLOATING 5/2/29 Nord LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/1/29 6/1/214 Bayern LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/26/29 Nord LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/9/29 12/2/213 LBBW 15 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 3/26/29 LBBW 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/15/29 6/15/211 Dt. Postbank 5 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/22/29 Bremer LB 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/1/29 6/1/219 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 5/19/29 Nord LB 1 Öff. Pfandbrief FLOATING 6/9/29 6/9/211 LBBW 2 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 2/25/29 Wüstenrot Bank 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/15/29 6/15/211 LBBW 5 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/2/29 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/1/29 6/1/211 Swedbank Hypothek 1 Covered Bond FIXED 5/26/29 LB Berlin 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/1/29 6/8/212 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 5/18/29 Dt. Schiffsbank 1 Schiffspfandbrief FIXED Tap 5/25/29 7/1/21 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 5/18/29 HVB 5 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 6/8/29 6/8/211 LBBW 2 Öff. Pfandbrief FIXED 5/18/29 Saar LB 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/8/29 6/8/212 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 5/18/29 West LB 8 Öff. Pfandbrief FIXED 6/12/29 6/12/214 CIE Fin. Foncier 25 Obligation Fonciere Fixed Tap 5/25/29 Dt. Postbank 5 Öff. Pfandbrief FIXED 6/1/29 6/1/214 Bayern LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/22/29 Eurohypo 2 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 5/6/29 5/6/213 LBBW 4 Öff. Pfandbrief FLOATING 5/19/29 LBBW 75 Öff. Pfandbrief FIXED 6/4/29 1/3/212 WL Bank 5 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 4/7/29 Bayern LB 1 Hypothekenpfandbrief FLOATING 6/11/29 6/11/212 Berlin-Hann. Hyp. 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/22/29 Aareal Bank 5 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/1/29 9/1/212 Bayern LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/22/29 LB Berlin 1 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 5/2/29 12/22/214 Eurohypo 39 Öff. Pfandbrief FIXED 5/19/29 HSH Nordbank 5 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/9/29 6/1/219 Eurohypo 15 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/22/29 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/5/29 1/21/213 HSH Nordbank 1 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/22/29 LB Oberösterreich 2 Hypothekenpfandbrief STEP CPN Tap 4/21/29 4/21/214 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 5/19/29 Aktia Real Estate 6 Covered Bond FIXED 6/11/29 6/11/214 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 5/19/29 Bayern LB 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/9/29 7/18/212 RLB Oberösterreich 1 fund. Schuldverschr. FIXED 5/21/29 Deutsche Hyp. 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/9/29 6/9/214 Münchener Hypobk. 25 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/25/29 Dt. Apo. u. Ärztebank 1 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 5/27/29 12/27/213 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 4/27/29 LBBW 2 Öff. Pfandbrief FLOATING 6/4/29 1/23/217 Dexia Municipal 11 Obligation Fonciere FIXED 5/22/29 West LB 625 Öff. Pfandbrief FIXED 6/9/29 6/2/212 Swedbank Hypothek 1 Covered Bond FIXED 5/22/29 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 6/5/29 6/5/217 Hypo Investmentbk. 15 Öff. Pfandbrief FLOATING Tap 1/15/28 Deutsche Hyp. 75 Öff. Pfandbrief FLOATING 6/5/29 6/5/215 LBBW 5 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/18/29 LBBW 15 Öff. Pfandbrief ZERO CPN 6/5/29 5/29/215 WL Bank 1 Hypothekenpfandbrief FLOATING Tap 5/2/29 Nord LB 1 Öff. Pfandbrief ZERO CPN 6/5/29 5/29/215 Deutsche Hyp. 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/2/29 LBBW 5 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 3/3/29 9/3/211 LBBW 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/15/29 SEB AG 3 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/8/29 9/2/213 Kreissp. Köln 1 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/19/29 Bayern LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/4/29 4/1/219 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 5/15/29 Nord LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 6/2/29 6/2/214 HSH Nordbank 6.5 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/2/29 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 4/1/29 4/1/219 HVB 15 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/15/29 Dekabank 1 Öff. Pfandbrief FIXED 6/5/29 6/5/215 Deutsche Hyp. 6 Öff. Pfandbrief FLOATING 5/15/29 Münchener Hypobk. 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/5/29 6/5/213 Münchener Hypobk. 5 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/14/29 LBBW 25 Öff. Pfandbrief FIXED 6/3/29 6/3/211 LBBW 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/12/29 Eurohypo 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/3/29 6/4/218 LBBW 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/14/29 LBBW 5 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 4/2/29 8/2/218 Eurohypo 25 Öff. Pfandbrief FIXED 5/15/29 Hypobk. Burgenland 2 Pfandbriefe STEP CPN 6/2/29 6/2/214 Erste Bank 7 Öff. Pfandbrief ZERO CPN 5/11/29 Münchener Hypobk. 1 Hypothekenpfandbrief STEP CPN Tap 5/29/29 5/29/219 Erste Bank 12 Öff. Pfandbrief ZERO CPN 5/11/29 HVB 5 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/2/29 6/2/211 LB Hessen-Thüringen 15 Öff. Pfandbrief FIXED Tap 5/12/29 Eurohypo 1 Hypothekenpfandbrief FLOATING 6/3/29 6/3/224 LBBW 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/13/29 Bayern LB 2 Öff. Pfandbrief FIXED 5/29/29 5/29/218 Deutsche Hyp. 1 Öff. Pfandbrief FIXED 5/15/29 Bremer LB 1 Hypothekenpfandbrief FIXED 6/4/29 6/4/218 Deutsche Hyp. 5 Öff. Pfandbrief FIXED 5/14/29 LB Berlin 4 Öff. Pfandbrief FLOATING Tap 5/25/29 5/25/212 WL Bank 2 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/15/29 LB Berlin 25 Öff. Pfandbrief FLOATING Tap 5/19/29 5/17/213 LB Berlin 2 Hypothekenpfandbrief FLOATING 5/19/29 LBBW 25 Hypothekenpfandbrief FIXED Tap 4/1/29 4/1/215 LBBW 25 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/12/29 LBBW 15 Öff. Pfandbrief ZERO CPN Tap 3/3/29 1/31/214 Gesamt 5776 Wüstenrot Bank 4 Hypothekenpfandbrief FIXED 5/29/29 5/29/213 Floater 1825 WL Bank 5 Öff. Pfandbrief FLOATING Tap 5/19/26 5/19/211 Taps 142 Deutsche Pfandbriefe 4874 Quelle: Bloomberg Bitte beachten Sie: Den Disclaimer finden Sie auf Seite IX dieser Publikation. II

19 Swapspreadkurven Swapspreadkurve der EUR-Covered Bonds 1 Jahre Bund Swap Spreads Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Jun-2 Jun-22 Basispunkte Jun-8 Aug-8 Nov-8 Jan-9 Apr-9 Swap Spread Durchschnitt 5 Tages Durchschnitt 25 (bp) 2 Spanische Cédulas - Swapspreadstruktur 25 2 Deutsche Pfandbriefe - Swapspreadstruktur (bp) Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Jun-2 Jun-22 Jun-24 Jun-26 Spanien Spanien Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Deutschland Deutschland (bp) 4 UK Covered Bonds - Swapspreadstruktur 5 4 Französische Obl. Foncières - Swapspreadstruktur (bp) Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 England England Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Frankreich Frankreich Vergleich CB Swapspreadstruktur Deutschland - Spanien 25 (bp) 25 Vergleich CB Swapspreadstruktur Frankreich Großbritannien 5 (bp) Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Jun-2 Jun-22 Jun-24 Jun-26 Deutschland Spanien Jun-1 Jun-12 Jun-14 Jun-16 Jun-18 Frankreich England Quelle: Bloomberg; HSH Nordbank Economics & Research Bitte beachten Sie: Den Disclaimer finden Sie auf Seite IX dieser Publikation. III

20 Performance Überblick Performance Überblick Covered EUR-Bonds - 1 bis 3 Jahre TOP 5-1 Monat TOP 5-3 Monate TOP 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread DEPFA 3.5% 3/16/ NRKLN 3.875% 1/18/ HYPORE 5.75% 7/2/ DEPFA 3.25% 2/15/ ACHMEA 4.375% 11/1/ AYTCED 5.25% 4/2/ AYTCED 5.25% 4/2/ AYTCED 5.25% 4/2/ AYTCED 3.5% 3/14/ HBOS 3.75% 7/26/ AYTCED 4% 6/23/ AYTCED 4% 6/23/ NRKLN 3.875% 1/18/ AYTCED 3.5% 3/14/ CMCICB 4.375% 11/2/ WORST 5-1 Monat WORST 5-3 Monate WORST 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread BRADBI 3.875% 5/4/ DEPFA 3.5% 3/16/ DEPFA 3.5% 3/16/ HYPORE 5.75% 1/19/ YBS 4% 11/7/ DEPFA 3.25% 2/15/ EURHYP 2.5% 7/5/ BRADBI 3.875% 5/4/ BAC 4.125% 4/5/ DUSHYP 2.75% 6/29/ BNPPCB 2.875% 5/22/ YBS 4% 11/7/ SPNTAB 5% 9/1/ BAC 4.625% 7/6/ BAC 4.625% 7/6/ Performance Überblick Covered EUR-Bonds - 3 bis 5 Jahre TOP 5-1 Monat TOP 5-3 Monate TOP 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread WESTLB 4% 3/25/ AYTCED 5.25% 6/28/ JPM 4.375% 5/19/ JPM 4.375% 5/19/ DEPFA 2.875% 6/22/ AYTCED 5.25% 6/28/ BKIR 4% 7/5/ AYTCED 4% 3/13/ DEPFA 5.5% 1/15/ NRKLN 3.625% 3/28/ AYTCED 4% 4/7/ DEPFA 4% 3/15/ DEPFA 4% 3/15/ ACHMEA 4.75% 8/1/ AYTCED 4% 4/7/ WORST 5-1 Monat WORST 5-3 Monate WORST 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread DUSHYP 4.5% 1/4/ BKIR 4% 7/5/ DEPFA 3.875% 7/15/ BAWAG 4.25% 2/18/ AIB 3.75% 4/3/ BKIR 4% 7/5/ BMO 4.25% 1/23/ DEPFA 3.875% 7/15/ AIB 3.75% 4/3/ CAJAMM 4.25% 2/21/ CAIXAB 3.75% 5/26/ WESTLB 4% 3/25/ COREAL 5% 8/24/ EURHYP 3.75% 3/24/ CAIXAB 3.75% 5/26/ Performance Überblick Covered EUR-Bonds - 5 bis 7 Jahre TOP 5-1 Monat TOP 5-3 Monate TOP 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread DEPFA 4.375% 1/15/ BANSAB 3.25% 6/15/ AYTCED 4% 11/18/ BKIR 3.25% 6/22/ AYTCED 4% 11/18/ IMCEDI 4% 11/19/ HYPORE 3.75% 4/1/ AYTCED 3.75% 3/31/ HYPORE 3.75% 4/1/ AYTCED 3.75% 3/31/ AYTCED 3.5% 3/14/ AYTCED 3.5% 3/14/ NRKLN 3.625% 4/2/ IMCEDI 4% 11/19/ AYTCED 3.75% 3/31/ WORST 5-1 Monat WORST 5-3 Monate WORST 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread BRADBI 4.25% 5/4/ SPNTAB 4.125% 6/9/ BRADBI 4.25% 5/4/ EURHYP 3.75% 5/25/ EURHYP 3.75% 5/25/ DEPFA 4.375% 1/15/ ABBEY 3.375% 6/8/ WLBANK 3% 11/2/ BKIR 3.25% 6/22/ WLBANK 3% 11/2/ BNPSCF 3.625% 6/16/ SPNTAB 4.125% 6/9/ CAIXAC 3.5% 3/7/ BCPPL 4.75% 1/29/ WLBANK 3% 11/2/ Performance Überblick Covered EUR-Bonds - 7 bis 1 Jahre TOP 5-1 Monat TOP 5-3 Monate TOP 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread DEPFA 4.875% 5/21/ BANSAB 4.25% 1/24/ AYTCED 4% 3/21/ DEPFA 3.875% 11/14/ DEPFA 3.875% 11/14/ HBOS 4.625% 6/8/ BANSAB 4.25% 1/24/ CEDTDA 3.5% 6/2/ AYTCED 4.75% 12/4/ BAC 4.25% 4/5/ BANEST 5.75% 3/27/ CEDGBP 4.25% 4/26/ AIB 4.875% 6/29/ POPSM 4% 1/18/ DEXGRP 4.75% 5/23/ WORST 5-1 Monat WORST 5-3 Monate WORST 5-6 Monate Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread Ticker Kupon Fälligkeit Spread NRKLN 5.625% 6/22/ INTNED 4.75% 5/27/ INTNED 4.75% 5/27/ BRADBI 4.875% 6/28/ BRADBI 4.875% 6/28/ AIB 4.875% 6/29/ INTNED 4.75% 5/27/ CRH 5% 4/8/ BRADBI 4.875% 6/28/ NRKLN 4.125% 3/27/ NRKLN 5.625% 6/22/ BAC 4.25% 4/5/ DB 3.75% 6/9/ BAC 4.25% 4/5/ DEPFA 4.875% 5/21/ Quelle: Bloomberg; HSH Nordbank Economics & Reseasrch Bitte beachten Sie: Den Disclaimer finden Sie auf Seite IX dieser Publikation. IV