Finanzmarktkrise und ihre Folgen für die Realwirtschaft womit müssen wir rechnen?

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1 Finanzmarktkrise und ihre Folgen für die Realwirtschaft womit müssen wir rechnen? Prof. Dr. Alexander Karmann Technische Universität Dresden Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 1

2 Gliederung 1) Überblick Subprime-Finanzkrise 2) Auswirkungen auf den Finanzsektor 3) Übertragung der Finanzkrise auf die Realwirtschaft 4) Szenario basierend auf Claessens et al. (2008) 5) Zusammenfassung Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 2

3 1 Überblick Finanzmarktkrise Seit Argentinienkrise 2001/02 waren die Finanzmärkte vergleichsweise stabil - Wechselkurse der Emerging Markets waren relativ stabil - Es gab keine Bankenkrisen oder Ausfälle auf Staatsschulden - Die Aktienmärkte boomten Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 3

4 1 Überblick Finanzmarktkrise Seit Sommer 2007 befindet sich die Weltwirtschaft in einer globalen Finanzmarktkrise, unter der nun insbesondere die Industriestaaten leiden Bankenprobleme - Lehman Bros pleite - versch. Banken wurden zu firesale prices verkauft (JP Morgan kauft Bear Stearns für $2 pro Aktie) - verbleibende Investmentbanken verändern ihren Rechtsstatus zu Bankholdings Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 4

5 1 Überblick Finanzmarktkrise Geldpolitik der Superlative in den USA FED senkt Leitzins auf 0-0,5% - den niedrigsten Stand jemals Der Staat ist zurück mit aktiven Staatseingriffen - Bankenrettungsprogramme in 3-stelliger Milliardenhöhe - Fanni Mae und Freddi Mac verstaatlicht - Staat wird Aktionär bei einigen Großbanken (AIG in den USA, Commerzbank in Deutschland) Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 5

6 1 Überblick Finanzmarktkrise Neben Krisen im Bankensektor treten in den Emerging Markets auch andere Arten von Finanzkrisen auf - Ecuador ist in der Schuldenkrise und weigert sich, seine Staatsschulden zu bedienen - vereinzelt treten Währungskrisen auf mit Abwertungen von - 90% in Island - 50% in der Ukraine - 35% in Brasilien - 30% in der Türkei seit Anfang 2008 Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 6

7 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Starke Verluste am Aktienmarkt DAX30-Aktien haben seit Ausbruch der Subprime-Krise im Sommer 2007 über 30 Mrd. Euro an Marktkapitalisierung verloren M arktkapitalisierung Dax30-Aktien (in M rd. Euro) Jul. 07 Aug. 07 Sep. 07 Okt. 07 Nov. 07 Dez. 07 Jan. 08 Feb. 08 Mrz. 08 Apr. 08 Mai. 08 Jun. 08 Jul. 08 Aug. 08 Sep. 08 Okt. 08 Nov. 08 Dez. 08 Jan. 09 Quelle: Datastream Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 7

8 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Bankaktien waren sogar weit schlimmer betroffen seit Sommer 2007 haben deutsche Bankaktien im Schnitt 75% an Wert verloren Index deutscher Bankaktien Jul. 07 Aug. 07 Sep. 07 Okt. 07 Nov. 07 Dez. 07 Jan. 08 Feb. 08 Mrz. 08 Apr. 08 Mai. 08 Jun. 08 Jul. 08 Aug. 08 Sep. 08 Okt. 08 Nov. 08 Dez. 08 Jan. 09 Quelle: Datastream Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 8

9 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Der deutsche Immobilienmarkt ist bisher von Verlusten wie man sie in den USA oder UK gesehen hat verschont geblieben Häuserpreise (Index) Quelle: OECD Econom ic Outlook gesamt gew erbliche Nutzung private Nutzung Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 9

10 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Die Kreditvergabe der Banken scheint bis jetzt noch nicht durch die Finanzkrise beeinflusst zu sein scheinbar wirkt die expansive Geldpolitik der EZB Inländisches Kreditvolumen (in Mrd. Euro) Quelle: IMF International Financial Statistics Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 10

11 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Die EZB konnte die Zinssätze bisher durch expansive Geldpolitik spürbar senken damit ist das geldpolitische Pulver weitgehend verschossen Zinssätze (in %) Jan. 07 Mrz. 07 Mai. 07 Jul. 07 Sep. 07 Nov. 07 Jan. 08 Mrz. 08 Mai. 08 Jul. 08 Sep. 08 Nov. 08 Jan. 09 Quelle: Datastream 30-jährige Bundesanleihen 12-Monats-Interbankenzinssatz Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 11

12 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Der Realzinssatz gemessen an 30-jährigen Bundesanleihen steigt wegen sinkenden Inflationsraten bereits Bei sinkenden Inflationsraten könnte bei niedrigen Nominalzinsen ein Attentismus nach japanischer Art entstehen, d.h. Unternehmen stellen ihre Investitionen zurück, da sie auf niedrigere Realzinsen warten Langfristiger Realzins (Nominalrendite 30-jähriger Bundesanleihen abzgl. Inflationsrate (in %) Jan. 00 Aug. 00 Mrz. 01 Okt. 01 Mai. 02 Dez. 02 Jul. 03 Feb. 04 Sep. 04 Apr. 05 Nov. 05 Jun. 06 Jan. 07 Aug. 07 Mrz. 08 Okt. 08 Quelle: Eigene Berechnungen Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 12

13 2 Auswirkungen auf den Finanzsektor Am Devisenmarkt bleibt der Euro stark ggü. anderen Währungen Investoren schichten Gelder wegen des Zinsvoreils in den Euroraum Die Finanzkrise scheint die Rolle des Euros als zweite Reservewährung zu untermauern Nominaler Wechselkursindex (Bilaterale Euro- Wechselkurse nach Handelsvolumen gewichtet (Index) Jan. 00 Jul. 00 Jan. 01 Jul. 01 Jan. 02 Jul. 02 Jan. 03 Jul. 03 Jan. 04 Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06 Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Tutzinger Tagung Quelle: zur JP Krise Morgan des Finanzsystems 13

14 3 Übertragung der Finanzkrise auf die Realwirtschaft Die Subprime-Finanzkrise beeinträchtigt alle Sektoren der Realwirtschaft Konsumenten Unternehmen Außenhandel Arbeitsmarkt Staat Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 14

15 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Konsumenten Verbrauchervertrauen sinkt, da 1) Sinkende Vermögenswerte der Konsumenten Fallende Aktienkurse Depositenverluste (Lehman Bros., isländische Banken) Fallende Kurse von Emerging-Markets-Staatsanleihen (z.b. seit dem Default Ecuadors) 2) Erwartung bevorstehender Rezession und höherer Arbeitslosigkeit 3) Geringe Absicherung bei Arbeitslosigkeit (Hartzgesetze) Folgen: sinkende Konsumausgaben und höhere Ersparnisse Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 15

16 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Konsumenten das Konsumklima kühlt sich daher seit Jahresmitte 2007 ab - allerdings: im Vorfeld der Rezession 2003, stärkerer Absturz des Konsumklimas GfK Konsumklimaindex Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: GfK Gesellschaft für Konsumforschung Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 16

17 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Konsumenten die Konsumausgaben werden zurückgefahren 320 Konsumausgaben (in Mrd. Euro zu 2000 Preisen, saisonbereinigt) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: Statistisches Bundesamt Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 17

18 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Konsumenten und die Sparquote steigt langfristig; kurzfristig stärkerer Anstieg 12 Private Sparquote (private Ersparnisse in % des verfügbaren Einkommens) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: Deutsche Bundesbank Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 18

19 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Unternehmen Unternehmen werden auf der Absatzseite getroffen 1) Sinkende Konsumausgaben führen zu geringeren Umsätzen mit Endverbrauchern 2) Sinkende Umsätze der Investitionsgüterunternehmen, da Unternehmen weniger investieren - Banken könnten Kreditvergabekonditionen an Unternehmen verschlechtern, da sinkende Aktienkurse der Unternehmen ein höheres Ausfallrisiko implizieren - Unternehmen stellen Investitionen zurück Unternehmen antizipieren geringere Umsätze Unternehmen warten auf niedrigere Realzinsen Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 19

20 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Unternehmen Die Unternehmen antizipieren die bevorstehende Rezession bereits der ifo-geschäftsklimaindex hat seit Sommer Punkte abgegeben Ifo Geschäftsklimaindex Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: Ifo Institut für Wirtschaftsforschung Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 20

21 3 Übertragung der Finanzkrise auf die Realwirtschaft Die Industrieproduktion ist bereits deutlich (um 10%) gesunken Industrieproduktion (saisonbereinigt, Index) Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: Deutsche Bundesbank Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 21

22 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Unternehmen Vorlaufsindikator: Die Auftragseingänge deutscher Unternehmen sind seit Beginn der Subprime-Krise bereits um 30 Mrd. gesunken Jan 00 Jul 00 Auftragseingänge Verarbeitendes Gewerbe (Mrd. Euro, saisonbereinigt) Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: Deutsche Bundesbank Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 22

23 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Unternehmen Abschwung der Investitionen steht bevor 140 Investitionsausgaben (in Mrd. Euro zu 2000 Preisen, saisonbereinigt) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: Statistisches Bundesamt Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 23

24 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Unternehmen Die Zahl der Unternehmenspleiten reagiert noch nicht auf die Krise Insolvenzen sind Spätindikator, da sich die Krise erst noch durch die Unternehmensbilanzen fressen muss Zahl der Insolvenzen Jul 02 Nov 02 Mrz 03 Jul 03 Nov 03 Mrz 04 Jul 04 Nov 04 Mrz 05 Jul 05 Nov 05 Mrz 06 Jul 06 Nov 06 Mrz 07 Jul 07 Nov 07 Mrz 08 Jul 08 Quelle: Statistisches Bundesamt Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 24

25 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Außenhandel Exporte sind bisher noch stabil, aber wichtige Absatzmärkte (USA, China) brechen weg durch Staatshilfen im Ausland (z. B. für GM, Ford, Crysler) verlieren deutschen Unternehmen Marktanteile in Schlüsselbranchen, wie bspw. der Automobilindustrie 350 Exporte (in Mrd. Euro zu 2000 Preisen, saisonbereinigt) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 25 Quelle: Statistisches Bundesamt Q Q Q Q Q Q3 2008

26 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Außenhandel Die Importe sind bisher noch gestiegen, allerdings sollten sie mit fallenden Einkommen in Deutschland fallen 300 Importe (in Mrd. Euro zu 2000 Preisen, saisonbereinigt) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: Statistisches Bundesamt Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 26

27 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Außenhandel Der reale Wechselkurs ist durch Krise bisher wenig beeinflusst Allerdings kann eine reale Abwertung des Euros erwartet werden, da Geldpolitik in Eurozone weniger expansiv als bspw. in USA damit relativer Inflationsvorsprung der USA 115 Realer Effektiver Wechselkurs (Index, höhere Werte implizieren reale Aufwertung des Euros) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 27 Quelle: IMF International Financial Statistics Q Q Q Q Q3 2008

28 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Arbeitsmarkt Die Krise sollte zu niedrigeren Konsumausgaben und Investitionen führen die Produktion wird sich somit verringern, was zu konjunkturbedingter Arbeitslosigkeit führen sollte Bisher ist Arbeitslosigkeit noch gering Spätindikator, da Großunternehmen erst Kurzarbeit fahren, um bei einem Aufschwung keine Personalengpässe zu erleiden Hoffnungsschimmer Positiv sollten auch die Arbeitsmarktreformen der letzten Jahre (Hartz-Gesetze) wirken, da der Sockel der strukturellen Arbeitslosigkeit reduziert wurde Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 28

29 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Arbeitsmarkt 14 Arbeitslosenquote (saisonbereinigt, in %) Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: Deutsche Bundesbank Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 29

30 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Staat Die Haushalte von Bund, Länder und Kommunen leiden doppelt unter der Rezession - Einnahmen sinken, da die Bemessungsgrundlagen für Steuern und Abgaben Löhne, Kapitalerträge und Gewinne sinken konjunkturpolitisch positiv könnte hier evl. progressive Steuersystem wirken, da bei sinkenden Einkommen die durchschnittlichen Steuersätze fallen und damit Anreize zum Konsumieren und Investieren steigen sollten - Ausgaben steigen: höhere Ausgaben der Arbeitslosenversicherung + milliardenschwere Konjunturpakete Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 30

31 3 Übertragung auf Realwirtschaft - Staat 50 Haushaltsüberschuss Bund/Länder/Kommunen (Mrd. Euro) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: Deutsche Bundesbank Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 31

32 3 Übertragung auf Preisentwicklung Quantitätstheoretisch: - expansive Geldpolitik + sinkende Geldnachfrage für Transaktionszwecke (sinkendes Einkommen) steigende Inflationsraten Keynes: - der Nachfragerückgang sollte bei gegebenem Angebot zu einer deflatorischen Lücke führen - Unternehmen senken ihre Preise aus Wettwerbsgründen sinkende Inflationsraten Gesamtwirkung unklar Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 32

33 3 Übertragung auf Preisentwicklung Bei einzelnen Produktgruppen sollte es allerdings strukturelle Verschiebungen bei der Preisentwicklung geben - Bei Gütergruppen, wo der Staat im Zuge von Konjunkturprogrammen als neuer Nachfrager auftritt, könnte es zu Preiserhöhungen kommen Gebäudesanierung, Bau - Im Konsumgüterbereich könnte es zu deflationären Entwicklungen kommen, vgl. Große Depression Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 33

34 Übertragung auf Preisentwicklung Inflationsrate Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 34 Jan 00 Jul 00 Jan 01 Jul 01 Jan 02 Jul 02 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Quelle: Statistisches Bundesamt

35 3 Multiplikatorwirkung Der Keynessche Multiplikator könnte die Wirkung des exogenen Finanzkrisen-Schocks noch vervielfachen Eine Abwärtsspirale wie in der Großen Depression ist somit nicht völlig ausgeschlossen Der negative Finanzmarktschock führt dazu, dass die Haushalte ihren Konsum einschränken die Unternehmen ihre Investitionen senken Wie lange diese Zweitrundeneffekte anhalten ist, fraglich Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 35

36 4 Prognosen Claessens, Kose und Terrones (IMF WP, 2008) untersuchten für 21 OECD-Staaten die Verläufe der 122 vergangenen Rezessionen zwischen 1960 und 2007 Zentrales Ergebnis: - Rezessionen mit Kreditklemme verlaufen gravierender als Rezessionen ohne Kreditklemme - durch Kreditklemme kann es zu einer konjunkturellen Abwärtsspirale kommen, zumal Finanz- und Realwirtschaft über die Banken als Finanzintermediäre aufs engste verbunden sind - Banken geben weniger Kredite Unternehmen investieren weniger sinkende Gesamtnachfrage sinkende Produktion Insolvenzen Banken geben noch weniger Kredite wegen höherer Ausfallwahrscheinlichkeit, Prozyklizität der Kreditvergabe Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 36

37 4 Prognosen Im Folgenden werden die Ergebnisse von Claessens et al. (2008) auf Deutschland übertragen - Szenario 1 für Rezession ohne Kreditklemme, d.h. die Kreditversorgung bleibt sichergestellt - Szenario 2 mit Kreditklemme - Szenario 3 mit schwerer Kreditklemme (50% der Kreditklemmen mit stärksten Rückgang der Kreditvergabe) Der Beginn der Rezession in Deutschland wird in Anlehnung an Claessens et al. (2008) (mittels NBER-Methodologie) auf das 2. Quartal 2008 gelegt, d.h. der konjunkturelle Peak war im 1. Quartal 2008 Die prozentuale Veränderung der jeweiligen Variable von Hochpunkt zu Tiefpunkt eines Konjunkturzyklus, welche Claessens et al. (2008) in ihrer OECD-Studie finden, wird im folgenden für die Prognose der Rezession in Deutschland genutzt Die Ergebnisse sind somit als Normalfall einer Rezession zu interpretieren Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 37

38 4 Resultate für OECD-Rezessionen (nach Claessens et al. (2008)) Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 38

39 4 Prognose: Bruttoinlandprodukt Bei einer Rezession mit schwerer Kreditklemme ist ein Verlust des realen Bruttoinlandproduktes von 4% zu erwarten 580 Rezessionsszenarien Reales Bruttoinlandsprodukt (in Mrd. konst. Euro, saisonbereinigt ) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 39

40 4 Prognose: Konsumausgaben Die historische Erfahrung zeigt: Rezessionen haben geringe Auswirkungen auf die Konsumausgaben 316 Rezessionsszenarien Konsumausgaben (in Mrd. konst. Euro, saisonbereinigt ) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 40

41 4 Prognose: Investitionsausgaben sondern eher auf Investitionsausgaben 120 Rezessionsszenarien Investitionsausgaben (in Mrd. konst. Euro, saisonbereinigt ) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 41

42 4 Prognose: Nettoexporte In Rezessionen steigen typischerweise die Nettoexporte, ausgelöst durch sinkende Importe 10 Rezessionsszenarien Nettoexporte (in % des Bruttoinlandproduktes) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 42

43 4 Prognose: Industrieproduktion Rezessionsszenarien Industrieproduktion (Index, saisonbereinigt) Jan 07 Mrz 07 Mai 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mrz 08 Mai 08 Jul 08 Sep 08 Nov 08 Jan 09 Mrz 09 Mai 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 43

44 4 Prognose: Inflation Bei Rezession mit Kreditklemme typischerweise hohe Inflation aufgrund hoher Liquiditätszufuhr durch die Zentralbank 4.5 Rezessionsszenarien Inflation (in %) Jan 07 Mrz 07 Mai 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mrz 08 Mai 08 Jul 08 Sep 08 Nov 08 Jan 09 Mrz 09 Mai 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 ohne Kreditklemme mit Kreditklemme mit schw erer Kreditklemme Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 44

45 Schlussfolgerungen Den Finanzmarkt hat die Subprime-Krise schon lange erreicht Die Realwirtschaft wird zunehmend mehr erfasst - Das Konsum- und Geschäftsklima kühlt sich seit Monaten ab - Die Auftragseingänge und die Industrieproduktion typische Frühindikatoren der Konjunktur sinken bereits seit Monaten Wenn die OECD-Studie von Claessens et al. (2008) für Deutschland valide ist, so steht der konjunkturellen Entwicklung in Deutschland das schlimmste noch bevor Tutzinger Tagung zur Krise des Finanzsystems 45