Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung

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1 Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung 3.1 Währungskrisenmodell der ersten Generation (Krugman) Spekulative Attacken in Regimen mit fixe Wechselkursen 3.2 Währungskrisenmodell der zweiten Generation (Obstfeld) 3.3 Globale Ungleichgewichte 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Skript Vorlesung Währungstheorie WS 2008/09 Foliensatz 3- Seite 1

2 3.4 Fixe Wechselkurse und Spekulative Attacken Worin liegen die Ursachen von Währungskrisen bei fixen Wechselkursregimes? Modellansätze zur Erklärung solcher Währungskrisen 1) Modelle der ersten Generation (Krugman 1979) Eindeutiges Gleichgewicht Auslöser: Fundamentals (Währungsreserven) 2) Modelle der zweiten Generation (Obstfeld 1996) Multiple Gleichgewichte Auslöser: Erwartungen der Spekulanten 3) Gleichgewichtsselektion (Morris Shin 1998): Private (verzerrte) Signale über Fundamentals Eindeutiges Gleichgewicht Foliensatz 3- Seite 2

3 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Idee: Spekulative Attacken wirken als Disziplinierungsinstrument für falsche Politik: Politik hält trotz schlechter Fundamentals an einem Fixkursregime fest, das auf Dauer nicht überlebensfähig ist Attacken sind nicht Zeichen irrationaler Panik, sondern das Resultat rationaler Kapitalmarktarbitrage: Rationale Anleger erzwingen den Zusammenbruch eines Systems, das nicht mit den Fundamentals der Ökonomie vereinbar ist. Kerneinsicht: Spekulative Attacke kommt lange, bevor das System von sich aus zusammenbricht (d.h. bevor der Kreditspielraum [Währungsreserven] erschöpft ist! Überlegung: Zentralbank verteidigt Fixkurssystem mit Stützungsinterventionen (Verkauf von Devisenreserven R). Falls eine diskrete Abwertung erst erfolgen würde, wenn R=0, ergäben sich kurz vor diesem Zeitpunkt hohe Arbitragemöglichkeiten: Kaufe massiv Devisenreserven; tausche sie nach dem Zusammenbruch des Regimes um! Kann kein Gleichgewicht sein: bei perfekter Voraussicht (ohne Unsicherheit) darf es keinen Sprung beim Wechselkurs geben! Foliensatz 3- Seite 3

4 s t s t Diskrete Abwertung s 0 R=0 t Foliensatz 3- Seite 4

5 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Grundmodell: Verhalten von Regierung und Zentralbank: a) Wechselkursfixierung auf s 0 b) Zentralbank muss Fiskaldefizit finanzieren (als Priorität) (Aufkauf von Staatspapieren über Offenmarktoperationen) Staatspapiere in Zentralbankbilanz wachsen mit Rate μ Inkonsistenz zwischen den beiden Zielen Irgendwann muss das Fixkurssystem aufgegeben werden Sobald die Reserven erschöpft sind oder bereits vorher? Foliensatz 3- Seite 5

6 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) 1) Geldbasis (Geldmenge): M t = B ht + S 0 R t Einheimische Assets + Währungsreserven 2) Zinsabhängige Geldnachfrage m t p t = β i t (sei y t =0) 3) Zinsparität UIP: Δ s t = i t -i* 4) Kaufkraftparität: S P* / P =1; Normiere p*=0; i*=0 s=p und Δ s t = i t Zinsunterschied von Inflationsunterschieden bestimmt: i t i* = π t Im Fixkursregime muss gelten: Δ s t =i t =i*= 0; m t = p t = s t =s 0 Geldbasis insgesamt bleibt konstant, aber Zentralbank kauft Staatspapiere mit der Rate μ: Substitution von Devisen durch Staatspapiere Δ B ht / B ht = μ Wegen Δ m t =0: s 0 Δ R t = - Δ B ht Reduktion der Devisenreserven, solange noch Reserven (oder Kreditlinie) verfügbar Foliensatz 3- Seite 6

7 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Absehbar: Zu einem bestimmten Zeitpunkt T sind Währungsreserven erschöpft: R=0: M T = B ht Von da an muss die Geldmenge mit der Rate μ wachsen Inflation π t = μ Inländischer Zins steigt um erwartete Inflation Δ i t = π t = μ Dem entspricht von da an eine stetige Abwertung Δ s t = π t = μ Weil aber die Geldnachfrage zinsabhängig ist : m t p t = β i t kommt es in T zu einem sprunghaften Rückgang der Geldnachfrage um ß μ Gleichgewicht am Geldmarkt könnte nur durch einen diskreten Sprung des Wechselkurses um ß μ erreicht werden (alternativ: Reduktion der Geldmenge) Rationale Kapitalanleger werden aber die nationale Währung bereits vorher verkaufen, um einen Kapitalverlust zu vermeiden. Bei rationalen Erwartungen ist kein diskreter Sprung des Wechselkurses möglich Spekulative Attacke erfolgen deshalb bereits zu einem früheren Zeitpunkt Die Anpassung auf dem Geldmarkt erfolgt zum Zeitpunkt der Attacke durch einen Rückgang der nominalen Geldangebots (sofortiger Abbau der Reserven) Foliensatz 3- Seite 7

8 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Berechne Zeitpunkt der Attacke? Überlege: Wie hoch wäre der Wechselkurs bei freiem Floaten? Schattenwechselkurs Dann gälte: Somit Wegen Finanzierung des Staatsdefizits: Solange m ~ s t ht = b = b ~ s ht < s t ht ht s~ht (falls alle Reserven bereits vorher erschöpft wären) ; m& t = b& ht = μ + β μ wegen s = p lohnt eine Attacke nicht t + β i Wegen Stetigkeit des Wechselkurses ist Zeitpunkt der Attacke bestimmt durch ~ s ht T = s 0 s 0 ~ sht = 1 [ s μ = b ht = 0 bh 0 β μ] t = b ht + β μ = b + μ T + β h0 m t = bh 0 μ + μ t Foliensatz 3- Seite 8

9 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Attacke erfolgt, sobald der Schattenwechselkurs gleich hoch wie der fixe Wechselkurs Zum Zeitpunkt der Attacke schrumpft die Geldmenge durch die Interventionen s~ht s o 0 m t m o Schattenwechselkurs ~ s ht < s t T Geldmenge t Die Reserven sinken im Zeitabauf. R t T Devisenreserven t Zum Zeitpunkt der Attacke T werden alle restlichen Reserven völlig aufgebraucht R T ß μ T t Foliensatz 3- Seite 9

10 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Komparative Statik: Welchen Einfluss hat R 0 auf den Zeitpunkt der Attacke? Für den Zeitraum fixer Wechselkurse gilt: S 0 = S t = M t = B ht + S 0 R t = B h0 + S 0 R 0 ; somit: S 0 = B h0 /(1- R 0 ) bzw. logarithmiert: s 0 = b h0 ln(1 R 0 ) ~ b h0 + R 0 [weil ln (1+x) ~ x] Somit gilt: 1 T ~ [ R0 β μ] μ Attacke erfolgt um so später, je höher der Anfangsbestand an Reserven! Zusammenfassung: Spekulative Attacke als Disziplinierung eines Währungsregimes, das fundamental nicht aufrechtzuerhalten ist Positive Rolle von Spekulanten: Sie erzwingen Regimewechsel Wichtige Einsicht: Attacke erfolgt, bevor Reserven erschöpft sind! Foliensatz 3- Seite 10

11 3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman) Kritik: A) Warum keine sprunghafte Abwertung? Unrealistisch. Modifikation: Unsicherheit über Kurs der Staatsfinanzen [Flood/Garber] Wahrscheinlichkeit einer Attacke steigt mit sinkenden Reserven: Wechselkursregime wird anfälliger für Schocks über Finanzbedarf Kollaps, falls ein Schock den Schattenwechselkurs über s 0 treibt unerwartete diskrete Abwertung. Vorher bereits Anstieg der Kapitalmarktzinsen (Prämie für Abwertungsrisiko) B) Unplausibles Verhalten der Regierung (Zentralbank) Akteure am Kapitalmarkt völlig rational; Regierung dagegen irrational : Festhalten am Fixkurssystem trotz Wissen, dass Regime zusammenbrechen muss! Modelliere optimales Verhalten der Regierung (z. B. Aufbau von Glaubwürdigkeit) Modelle der zweiten Generation (Obstfeld) Foliensatz 3- Seite 11

12 3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld) Obstfeld Modell: Multiple Gleichgewichte Fundamentals beschrieben durch R R(internationale Währungsreserven) Stand der Reserven ist gemeinsames Wissen aller Akteure Spekulanten können zwischen zwei Strategien wählen Halten oder Verkaufen Ertrag bei erfolgreicher Spekulation: S(R) - t (nicht zunehmend in R) Spekulation erfordert Transaktionskosten t Strategische Komplementarität: Erfolg hängt vom Verhalten der Mitspieler ab: Spielmatrix : Halten Verkauf Halten (0,0) (? -t,0) Verkauf (0,? -t) (? -t,?-t) Foliensatz 3- Seite 12

13 3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld) Beispiel: Zwei Spekulanten, jeweils mit 6 Millionen Kapital einheimischer Währung Bei erfolgreicher spekulativer Attacke: Abwertung der Währung um 1/3 Spekulanten erzielen einen Spekulationsgewinn von 50% ihres eingesetzten Kapitals : Aber: Spekulation erfordert Transaktionskosten t=1 : A) Gute Fundamentals: R = 20 B) Schlechte Fundamentals: R = 5 Halten Verkauf Halten (0,0) (-1,0) Verkauf (0,-1) (-1,-1) Halten Verkauf Halten (0, 0) (1.5, 0) Verkauf (0, 1.5) (0.25, 0.25) Foliensatz 3- Seite 13

14 3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld) C) Der mittlere Fall: R=10 Fundamentals weder eindeutig gut noch eindeutig schlecht: Indeterminiertheit Halten Verkauf Halten (0, 0) (-1, 0) Verkauf (0, -1) (1.5, 1.5) Foliensatz 3- Seite 14

15 3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld) Obstfeld zeigt: Multiple Gleichgewichte sind in einem bestimmten Intervall der Fundamentaldaten immer möglich Foliensatz 3- Seite 15

16 3.3 Globale Ungleichgewichte Beschleunigung des Anstiegs des US Leistungsbilanzdefizits: 2003: 4,8%; 2004: 5,7% [in absoluten Größen 670 Mrd. $ ];2005: 6,2% Entspricht 12% der Brutto-Ersparnis und 50% der Netto-Ersparnis außerhalb der USA Ursachen: a) Anstieg der US-Nachfrage nach Auslandsgütern (Korrektur erfordert $-Abwertung) b) Anstieg der Auslandsnachfrage nach US-Vermögenswerten (Korrektur erfordert $-Aufwertung; größeres Außenhandelsdefizit; später um so stärkere Abwertung) Problem: signifikante Veränderung des Anlageverhaltens Zunächst: Aktienanlagen; dann Umschichtung in US-Staatspapiere; Jüngst: asiatische Zentralbanken als Hauptinvestor substituieren private Anleger Foliensatz 3- Seite 16

17 3.3 Globale Ungleichgewichte Bretton Woods II? Kein Anpassungsbedarf, falls sich Anlageverhalten nicht ändert These: Zweites Bretton-Woods-System Argument: Ungleichgewichte sind im Interesse sowohl der USA wie von China: USA: Einkauf billiger Waren auf Kreditkarte China: Zentralbank betreibt inverse Carry Trades : Finanzströme aus dem Ausland werden in Form niedrig verzinster US-Staatsanleihen angelegt Motiv: Subvention der Exporte als Industrialisierungsstrategie (zur Absorption eines unbegrenzten Pools an Arbeitskräften) Foliensatz 3- Seite 17

18 3.3 Globale Ungleichgewichte Strukturprobleme/ Ungleichgewichte in China Fehlallokation: Wachstumsrate von 8% relativ niedrig angesichts extrem hoher Investitionsquote; Gefahr der Überakkumulation; zu niedrige Konsumquote (Aufwertung bringt Wohlfahrtsgewinne für Konsumenten) Bankensystem: hohe Kreditvergabe an Exportsektor; Sterilisierungspolitik: niedrige Renditen im Bankensektor durch Zwang, unattraktive Staatspapiere zu halten China s industrialization, urbanization, and infrastructure imperatives justify a high-investment growth dynamic, they are in danger of pushing this unbalanced model too far. Recipe for an overhang of excess supply that could ultimately lead to deflation. China must tilt the structure of its economy toward internal consumption. Foliensatz 3- Seite 18

19 3.3 Globale Ungleichgewichte Auswirkung auf den -$ Kurs Populäre These: Anpassungslast der $ Abwertung bislang v. a. vom Euro getragen solange asiatische Region nicht aufwertet, musste der Euro um so stärker steigen. Aber: Fehlerhaftes Argument: 1) Anpassungslast von Asien manifestiert sich im Anstieg der Devisenreserven von China und Japan 2) Aufwertungsdruck auf den Euro wird besonders stark, sobald asiatische Zentralbanken von $ in umschichten Ernste Gefahr für den Euroraum Foliensatz 3- Seite 19

20 3.3 Globale Ungleichgewichte Szenario I: Allmähliche Anpassung Soft Landing USA: Langsamer Anstieg der Zinsen (allmähliche Normalisierung der Geldpolitik) stimuliert private Ersparnis; unterstützt durch eine Konsolidierung des Staatshaushalts Langsame Abwertung stimuliert Exportnachfrage trotz geringer Einkommenselastizität der Exporte. Asien: Flexible Wechselkurse stärken Kaufkraft der Bevölkerung; Stärkung des Konsums (Normalisierung der Ersparnis) stimuliert Nachfrage; Europa: Strukturreformen greifen allmählich; Nachfrageerholung als Folge von Effizienzsteigerungen im nicht-handelbaren Sektor; Zinsanstieg in den USA macht Kapitalanlagen in Dollar trotz Abwertung attraktiv Foliensatz 3- Seite 20

21 3.3 Globale Ungleichgewichte Szenario II: Abrupter Stimmungswandel Hard Landing Sobald die Unterstützung durch asiatische Zentralbanken entfällt, abrupter Stimmungswandel der Kapitalanleger Erkenntnis, dass zur Anpassung eine drastische Dollar Abwertung notwendig, führt zum rasanten Verkauf von Kapitalanlagen in Dollar Konsequenz: Drastischer Anstieg der Zinsen; Undershooting des Dollarkurses, um Anlegern Anreize zu geben, ihr Kapital weiter in den USA zu halten. Zinsanstieg belastet hochverschuldete Finanzintermediäre (vgl. GM Anleihen) Fire Sales lösen Preisverfall auf Immobilienmärkten aus; Einbruch der Konsumnachfrage; Beschäftigungseinbruch; die Umschichtung in Exportsektor gelingt erst langsam. Foliensatz 3- Seite 21

22 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Vor- und Nachteile fixer Wechselkurse Vorteil: Commitment für Preisstabilität Nachteil: Verzicht auf angemessene, flexible Geldpolitik Ken Rogoff: Fixe Wechselkurse vorteilhaft für Entwicklungs- und Schwellenländer ohne entwickelte Finanzmärkte als Bindungsmechanismus für makroökonomische Stabilität Für reifere Volkswirtschaften mit integrierten Finanzmärkten überwiegen aber Nachteile fehlender Flexibilität China: Küstenregionen weit entwickelt; ländliche Regionen dagegen stark unterentwickelt (verbreitete Armut unter der Landbevölkerung) Foliensatz 3- Seite 22

23 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Wechselkursfixierung als erfolgreiches Instrument zur Stabilisierung des Preisniveaus: Rückgang der Inflation seit 1995 Inflationsrate 8,5 Yuan-Dollar-Wechselkurs, ,5 7 6, CHINESE YUAN TO US$ 1Y FWD (WMR) - EXCHANGE RATE CHINESE YUAN TO US$ - EXCHANGE RATE Yuan-Dollar-Wechselkurs, Wechselkurs Yuan/$ 8,4 8,2 8 7,8 7,6 7,4 7,2 7 6,8 6, CHINESE YUAN TO US$ 1Y FWD (ein Jahr versetzt) CHINESE YUAN TO US$ Foliensatz 3- Seite 23

24 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Populäre These in den USA: Yuan deutlich unterbewertet verschafft damit den chinesischen Ausfuhren einen unfairen Vorteil. Politischer Druck, Zölle in Höhe in 28,5 % auf Importe aus China zu erheben (durchschnittliche Unterbewertung) Reale Unterbewertung: = S P*/ P > * Mittelfristig: Anpassung des realen Wechselkurses an Gleichgewichtswert entweder über Anpassung des nominalen Kurses (Aufwertung) oder über Anpassung der Preise (höhere Inflation) Gretchenfrage: Wie hoch ist der reale Gleichgewichtskurs *? Foliensatz 3- Seite 24

25 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Druck auf Flexibilisierung des Wechselkurses Argumente: Nach Kaufkraftparität stark unterbewertet ( *=1) (Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%) Seit 2002 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses Hohe Exportüberschüsse (Handelsbilanzüberschuss allein gegenüber USA 162 Mrd. $ Im Vergleich zu 124 Mrd. $ 2003); Exporte 35% des BIP in China 2004 Extrem rasante Akkumulation von Devisenreserven Vorsicht! Vgl. Economist Economic Focus Precisely wrong June 25th 2005 Foliensatz 3- Seite 25

26 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Seit 2002 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses parallel zum $, aber vorher v. a. zwischen 1994 und starker Anstieg Foliensatz 3- Seite 26

27 3.4 Beispiel China Exportboom? Volksrepublik China: Anteile am BIP 2004 Privater Konsum: nur 42% Exporte 36% (USA 10%). Exportüberschuss in die USA: 162 Mrd. $ Investitionen über 50% des BIP (USA 19%). Fixed investment spending on new plants, equipment, roads, bridges, ports, and power as the nucleus of China s export-production platform Aber: Starker Importanteil aus benachbarten Regionen in Asien Leistungsbilanzüberschuss 2004 nur 70 Mrd. US $ Foliensatz 3- Seite 27

28 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China China als Basarökonomie : Mehrwert der Exportproduktion nur 20-30% Zölle auf Importe aus China bzw. Aufwertung hätte nur geringen Effekt auf US Handelsbilanz: 10% Aufwertung des Yuan erhöht Kosten der Exportgüter nur um 2% Foliensatz 3- Seite 28

29 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Gleichgewichtiger realer Wechselkurs? Kaufkraftparität (Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%) nicht das korrekte Mass: Balassa Samuelson Effekt: für unterentwickelte Staaten mit hohem Produktivitätswachstum Unterbewertung als Gleichgewichtsphänomen: * >1 Gleichgewichtsanalyse: Strukturelle Faktoren: Wechselkurs, der vereinbar ist mit einem angemessenen dauerhaften Leistungsbilanzdefizit (-überschuss) Was ist angemessen? Foliensatz 3- Seite 29

30 Schätzung mit Balassa Samuelson Effekt Jeffrey Frankel -On the Renminbi Cross-Country Regression for Year 2000 log RER00 - logrerhat = RER00 ( ) = RERhat Fitted values logrer00 CHN CHN RER Real Exchange Rate obtained by dividing Price Level of Gross Domestic Product for each country by that of the US (normalised to 100). LogRER Log of Real Exchange Rate Loginc Log of real GDP per capita loginc00 Foliensatz 3- Seite 30

31 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China E Overheating C 2004 Internal balance (Y=Y N ) Recession C 2002 Deficit Surplus External balance (trade balance) Jeffrey Frankel: On the Renminbi The choice between adjustment under a fixed exchange rate and adjustment under a flexible rate i (interest rate) Foliensatz 3- Seite 31

32 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China In 2004 about 416 million people lived on less than $2 a day, estimates the World Bank. That's down from 800 million in 1990, but it's still 32 percent of the population. Foliensatz 3- Seite 32

33 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Kapital- und Leistungsbilanz bei fixen Wechselkursen Beispiel China (Mrd. $) Leistungsbilanzüberschuss 20,5 17,4 35,4 45,9 70,0 Kapitalbilanzüberschuss LB+KI= davon FDI Δ(netto) M: Zuwachs 37,5 37,4 an Devisenreserven 46,8 47,2 Zuwachs an Devisenreserven 2,0 10,5 34,8 47,3 32,3 75,5 97,8 162, ,3 Devisenreserven (Bestand) 165,6 212,2 286,4 448,3 654,9 Foliensatz 3- Seite 33

34 Leistungsbilanzüberschuss Kapitalbilanzüberschuss davon FDI (netto) Zuwachs an Devisenreserven 264,0 Devisenreserven 818, ,3 1,528.2 Foliensatz 3- Seite 34

35 Foliensatz 3- Seite 35

36 3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China Rasante Akkumulation von Devisenreserven: nicht unbedingt Indiz für Überbewertung Denkbar: Resultat spekulativer Kapitalbewegungen; Bei Kapitalmarktliberalisierung: Umgekehrt Kapitalabfluss [internationale Diversifikation des Portfolios von Anlegern aus China] Bislang: Sterilisierung der Devisenreserven gelungen (kein freier Kapitalmarkt) Foliensatz 3- Seite 36