Technische Universität München. Analystenempfehlungen in der Wirtschaftspresse Eine empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt

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1 Technische Universität München Analystenempfehlungen in der Wirtschaftspresse Eine empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt Dipl.-Kfm. Thorsten Groth Vollständiger Ausdruck der von der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität München zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.) genehmigten Dissertation. Vorsitzender: Prüfer der Dissertation: Univ.-Prof. Dr. M. Moog 1. Univ. Prof. Dr. Dr. A.-K. Achleitner 2. Univ. Prof. Dr. Dr. h.c. R. Reichwald Die Dissertation wurde am bei der Technischen Universität München eingereicht und durch die Fakultät für Wirtschaftswissenschaften am angenommen.

2 Abstract (deutsche Fassung) Die vorliegende Arbeit untersucht erstmalig für den deutschen Kapitalmarkt die Marktwirkung von sekundär verbreiteten Analystenempfehlungen auf empirischer und theoretischer Ebene. Empirisch wird Marktwirkung von sekundär, in den Tageszeitungen FAZ und Handelsblatt verbreiteten Analystenempfehlungen dabei mittels einer Ereignisstudie untersucht. Frühere, meist US-amerikanische Studien, bspw. zur Heard-on-the-Street- Kolumne, werden dabei im Wesentlichen bestätigt. So wird eine sekundär verbreitete Kaufempfehlung (Verkaufsempfehlung) mit einer statistisch signifikant positiven (negativen) abnormalen Kursreaktion assoziiert; hierbei fällt die Höhe der Kursreaktion im Fall von Verkaufsempfehlungen durchschnittlich deutlich stärker aus als im Fall von Kaufempfehlungen. Zu beobachten ist, dass die Preiseffekte einen langfristigen Charakter besitzen, was die so genannte Media-Coverage- und Wertvolle-Information-Hypothese stützt. Zudem wird deutlich, dass die Aktienkursreaktion zum Zeitpunkt der sekundären Verbreitung geringer ausfällt als zum angenommenen Zeitpunkt der primären Verbreitung. Bei der Überprüfung der Einflussfaktoren der Marktwirkung mittels univariater und multivariater Analysen ist ein tendenziell positiver Einfluss des operativen Cashflows und der Analystenabdeckung auf die Höhe der Aktienkursreaktion zu beobachten. Vielfache Nennungen gleichgerichteter Empfehlungen wird mit einem positiven Einfluss im Fall von Kauf- und einem negativen Einfluss im Fall von Verkaufsempfehlungen assoziiert. Weiterhin wurde für Verkaufsempfehlungen festgestellt, dass die Marktkapitalisierung und Sekundärmarktliquidität einen tendenziell positiven sowie die Research-Reputation des empfehlenden Institutes einen negativen Einfluss auf die Höhe der Aktienkursreaktion ausüben. Demgegenüber ergibt sich für die letztgenannten Variablen im Fall von Kaufempfehlungen kein eindeutiges Ergebnis. Werden Transaktionskosten berücksichtigt, so können Investoren lediglich im Fall von Verkaufsempfehlungen - insbesondere bei Vorliegen bestimmter Charakteristika - profitieren. Eine ergänzende Befragung von 101 Finanzanalysten beleuchtet die Kommunikationsbeziehung zwischen von Journalisten- und Analysten und zeigt Entwicklungsperspektiven auf (u.a. mehr Informationen zum Hintergrund der Empfehlungen; stärkere Trennung von Journalisten- und Analystenmeinung).

3 Abstract (English) This dissertation investigates the effects created by the secondary dissimination of analysts recommendations in the financial sections of the FAZ and Handelsblatt newspapers. An event study approach is applied to study the abnormal effects of second-hand buy and sell recommendations. Thereby, for the first time secondhand information is studied in the context of the German capital market. Overall, the evidence confirms earlier research such as from the Wall Street Journal HTS column. Second-hand buy (sell) recommendations are associated with statistically significant positive (negative) abnormal stock price reactions. On average the stock price reactions are much stronger for sell recommendations. This result substantiates the view that investors may be less able to exploid sell recommendations during the primary dissemination due to short sale restrictions. The price effects are persistent over a 25 day period which supports both the media-coverage and the valuable information hypothesis. Through multivariate and univariate regression analyses different factors are tested with regard to their impact on the market reaction of second-hand buy and sell recommendations. A positive impact on abnormal returns can be identified for the variables operating cash flow as well analyst coverage. Having the same recommendation published in both FAZ and Handelsblatt is associated with a positive impact in case of buy and a negative impact in case of sell recommendations. In case of sell recommendations evidence furthermore suggest that size (market capitalization) and trading volume do have a negative impact on abnormal returns; mixed evidence exists for latter mentioned variables in case of buy recommendations. When transaction costs are taken into account second-hand buy recommendations do not present an unexploided opportunity for profit. However, when following second-hand sell recommendations with certain characteristics (i.e. low capitalization and trading volume) investors may be able to profit. Journalists as well as regulators should become increasingly aware of the potential impact of secondhand information. Moreover, a supplementing survey of 101 financial analysts suggest some room for improvement regarding the presentation of analyst recommendations in newspapers (i.e. more background information, strict separation of journalists and analysts opinion)

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5 Inhaltsverzeichnis I Inhaltsübersicht ABBILDUNGSVERZEICHNIS...VII TABELLENVERZEICHNIS...XI ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS:... XV VERZEICHNIS DER VERWENDETEN FORMELN... XIX ANHANGSVERZEICHNIS... XXI 1 EINLEITUNG PROBLEMSTELLUNG UND ZIEL DER UNTERSUCHUNG GANG DER UNTERSUCHUNG BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN FINANZANALYSTEN PRIMÄR- UND SEKUNDÄRINFORMATIONEN NEUER MARKT ALS SEGMENT FÜR WACHSTUMSUNTERNEHMEN INFORMATIONSEFFIZIENZ UND -VERARBEITUNG ZWISCHENFAZIT ANALYSTENEMPFEHLUNGEN UND -ZITATE IN DER WIRTSCHAFTSPRESSE AUS EMPIRISCHER SICHT HINTERGRUND UND ZIELSETZUNG DER BEFRAGUNG STAND DER FORSCHUNG AUFBAU DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG GRENZEN DER UNTERSUCHUNG BESCHREIBUNG DER STICHPROBE ERGEBNISSE DER UNTERSUCHUNG ZWISCHENFAZIT BISHERIGE FORSCHUNGSERGEBNISSE UND ERKLÄRUNGSANSÄTZE ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN EINGRENZUNG DES UNTERSUCHTEN WIRKUNGSSPEKTRUMS BISHERIGE FORSCHUNGSERGEBNISSE ERKLÄRUNGSANSÄTZE ZWISCHENFAZIT UNTERSUCHUNGSDESIGN ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN ZIELSETZUNG UND ERLÄUTERUNG DER EREIGNISSTUDIE STRUKTUR EINER EREIGNISSTUDIE NACH BOWMAN METHODIK DER EREIGNISSTUDIE DISKUSSION DER NORMALVERTEILUNG ABNORMALER RENDITEN ZWISCHENFAZIT

6 II Inhaltsverzeichnis 6 EMPIRISCHE ANALYSE ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN ÜBERBLICK STICHPROBE, DATENBASIS UND DESKRIPTIVE ANALYSEN HYPOTHESENBILDUNG GESAMTANALYSE UNIVARIATE ANALYSEN KORRELATIONSANALYSE MULTIVARIATE ANALYSEN GRENZEN DER UNTERSUCHUNG ZWISCHENFAZIT IMPLIKATIONEN DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE IMPLIKATIONEN FÜR INVESTOREN IMPLIKATIONEN FÜR JOURNALISTEN IMPLIKATIONEN FÜR ANALYSTEN UND IHRE ARBEITGEBER IMPLIKATIONEN FÜR DEN GESETZGEBER UND ÜBERWACHUNGSBEHÖRDEN IMPLIKATIONEN FÜR UNTERNEHMEN ZWISCHENFAZIT SCHLUSSBETRACHTUNG ZUSAMMENFASSUNG AUSBLICK ANHANG LITERATURVERZEICHNIS

7 Inhaltsverzeichnis III Inhaltsverzeichnis ABBILDUNGSVERZEICHNIS...VII TABELLENVERZEICHNIS...XI ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS:... XV VERZEICHNIS DER VERWENDETEN FORMELN... XIX ANHANGSVERZEICHNIS... XXI 1 EINLEITUNG PROBLEMSTELLUNG UND ZIEL DER UNTERSUCHUNG GANG DER UNTERSUCHUNG BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN FINANZANALYSTEN Funktionale und institutionelle Abgrenzung Prozess der Wertpapieranalyse Arbeitsumfeld und Beitrag der Analysten Zielsystem und Interessenkonflikte Funktionen von Finanzanalysten PRIMÄR- UND SEKUNDÄRINFORMATIONEN NEUER MARKT ALS SEGMENT FÜR WACHSTUMSUNTERNEHMEN Charakterisierung von Wachstumsunternehmen Ausgestaltung des Neuen Marktes Neusegmentierung des Aktienmarktes INFORMATIONSEFFIZIENZ UND -VERARBEITUNG Modelle der Informationseffizienz Informationseffizienz nach Fama Modifizierte Konzepte der Informationseffizienz Empirische Überprüfung der Informationseffizienz Einordnung der Finanzanalystentätigkeit und der Sekundärinformationen in die Konzeptionen der Informationseffizienz ZWISCHENFAZIT ANALYSTENEMPFEHLUNGEN UND -ZITATE IN DER WIRTSCHAFTSPRESSE AUS EMPIRISCHER SICHT HINTERGRUND UND ZIELSETZUNG DER BEFRAGUNG STAND DER FORSCHUNG AUFBAU DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG Erhebungsverfahren und Konzeption der Untersuchung Methodik und Verfahren der Datenauswertung Durchführung der Datenerhebung und Rücklauf GRENZEN DER UNTERSUCHUNG BESCHREIBUNG DER STICHPROBE ERGEBNISSE DER UNTERSUCHUNG Qualität der Berichterstattung und Verbesserungsempfehlungen Ausmaß und Motivation der Zusammenarbeit mit Wirtschaftsjournalisten Rolle des Arbeitgebers Verwendung von sekundären Informationsquellen Auswahlkriterien von Analystenempfehlungen ZWISCHENFAZIT

8 IV Inhaltsverzeichnis 4 BISHERIGE FORSCHUNGSERGEBNISSE UND ERKLÄRUNGSANSÄTZE ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN EINGRENZUNG DES UNTERSUCHTEN WIRKUNGSSPEKTRUMS BISHERIGE FORSCHUNGSERGEBNISSE Marktwirkung primär verbreiteter Analystenempfehlungen Allgemeine primär verbreitete Analystenempfehlungen Spezialfall der Value-Line-Empfehlungen Marktwirkung sekundär verbreiteter Analystenempfehlungen Heard-on-the-Street-Kolumne des Wall Street Journals Dartboard-Kolumne des Wall Street Journals Barron s Business Week, Forbes und USA Today Publikationen außerhalb der U.S.A Wall Street Week Spezielle Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt ERKLÄRUNGSANSÄTZE Publizitätshypothese und Veröffentlichungseffekt Media-Coverage-Hypothese Preisdruck-Hypothese Wertvolle-Information-Hypothese Weitere Erklärungsansätze und Einflussfaktoren ZWISCHENFAZIT UNTERSUCHUNGSDESIGN ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN ZIELSETZUNG UND ERLÄUTERUNG DER EREIGNISSTUDIE STRUKTUR EINER EREIGNISSTUDIE NACH BOWMAN METHODIK DER EREIGNISSTUDIE Identifikation des Ereignisses und Überlappungsproblematik Identifikation des Ereignistages sowie von Ereignis- und Schätzperiode Ermittlung abnormaler Renditen Berechnung der Renditen Preiserwartungsmodelle zur Berechnung der abnormalen Renditen Überblick Methode der mittelwertbereinigten Renditen Methode der marktadjustierten Renditen Marktmodell Weitere Ansätze Auswahl des Referenzindizes Aggregation der abnormalen Renditen Analyse der Ereignisse DISKUSSION DER NORMALVERTEILUNG ABNORMALER RENDITEN ZWISCHENFAZIT

9 Inhaltsverzeichnis V 6 EMPIRISCHE ANALYSE ZUR MARKTWIRKUNG SEKUNDÄR VERBREITETER ANALYSTENEMPFEHLUNGEN ÜBERBLICK STICHPROBE, DATENBASIS UND DESKRIPTIVE ANALYSEN Auswahl der Stichprobe Zeitliche Abgrenzung Sachliche Abgrenzung anhand der Neuer-Markt-Notierung Sachliche Abgrenzung anhand der Medienauswahl Diskussion der Stichprobenauswahl Datenbasis Deskriptive Statistik des Datenmaterials HYPOTHESENBILDUNG Überblick Gesamteffekt und Informationsverarbeitungsprozess Reputation der empfehlenden Institute Ausmaß der Berichterstattung Unternehmensaspekte Marktkapitalisierung Sekundärmarktliquidität Bestehende Analystenabdeckung Operativer Cashflow Institutionelles Engagement Zusammenfassende Erläuterung der Hypothesenbildung GESAMTANALYSE UNIVARIATE ANALYSEN Empirische Ergebnisse zur Reputation der empfehlenden Institute Empirische Ergebnisse zum Ausmaß der Berichterstattung Empirische Ergebnisse zu spezifischen Unternehmensaspekten Marktkapitalisierung Sekundärmarktliquidität Analystenabdeckung Operativer Cashflow Institutionelles Engagement KORRELATIONSANALYSE MULTIVARIATE ANALYSEN GRENZEN DER UNTERSUCHUNG ZWISCHENFAZIT IMPLIKATIONEN DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE IMPLIKATIONEN FÜR INVESTOREN IMPLIKATIONEN FÜR JOURNALISTEN IMPLIKATIONEN FÜR ANALYSTEN UND IHRE ARBEITGEBER IMPLIKATIONEN FÜR DEN GESETZGEBER UND ÜBERWACHUNGSBEHÖRDEN IMPLIKATIONEN FÜR UNTERNEHMEN ZWISCHENFAZIT SCHLUSSBETRACHTUNG ZUSAMMENFASSUNG AUSBLICK ANHANG LITERATURVERZEICHNIS

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11 Abbildungsverzeichnis VII Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Struktur der Arbeit... 7 Abbildung 2: Beziehung zwischen den drei Informationsmengen Abbildung 3: Aufteilung der Stichprobe nach Funktion und Berufserfahrung der Analysten Abbildung 4: Aufteilung der Stichprobe nach geographischem Schwerpunkt des Arbeitgebers und Gesamtmitarbeitern im Sales Bereich Abbildung 5: Qualität der Berichterstattung aus Sicht der Finanzanalysten Abbildung 6: Qualität der Berichterstattung aus Sicht der Sell-Side- vs. Buy- Side-Analysten Abbildung 7: Qualität der Berichterstattung aus Sicht von Analysten national/regionaler vs. europäisch/globaler Häuser Abbildung 8: Verbesserungspotenziale aus Sicht der Finanzanalysten Abbildung 9: Verbesserungspotenziale aus Sicht der Sell-Side- vs. Buy-Side- Analysten Abbildung 10: Verbesserungspotenziale aus Sicht der Analysten national/regionaler vs. europäisch/globaler Häuser Abbildung 11: Anzahl von Interviews an Wirtschaftsjournalisten innerhalb von zwölf Monaten Abbildung 12: Ausmaß der gegenseitigen proaktiven Information von Wirtschaftsjournalisten und Analysten Abbildung 13: Initiative zu den Interviews und Genehmigung vor Veröffentlichung Abbildung 14: Kooperationsgründe von Finanzanalysten Abbildung 15: Kooperationsgründe von Buy-Side- vs. Sell-Side-Analysten Abbildung 16: Kooperationsgründe aus Sicht von Analysten mit hoher vs. geringer Berufserfahrung Abbildung 17: Gründe gegen eine Zusammenarbeit mit Wirtschaftsjournalisten aus Sicht der Finanzanalysten Abbildung 18: Gründe gegen eine Zusammenarbeit mit Wirtschaftsjournalisten aus Sicht der Buy-Side- vs. Sell-Side-Analysten Abbildung 19: Gründe gegen eine Zusammenarbeit mit Wirtschaftsjournalisten aus Sicht der Analysten national/regionaler vs. europäisch/globaler Häuser... 94

12 VIII Abbildungsverzeichnis Abbildung 20: Gründe gegen eine Zusammenarbeit mit Wirtschaftsjournalisten aus Sicht der Analysten mit hoher vs. geringer Berufserfahrung Abbildung 21: Position des Arbeitgebers im Hinblick auf Interviews mit Wirtschaftsjournalisten Abbildung 22: Bankinterne Regelungen Abbildung 23: Konkretisierung der bankinternen Regelungen Abbildung 24: Verwendung sekundärer Informationsquellen aus Sicht der Finanzanalysten Abbildung 25: Sekundäre Informationsquellen von Sell-Side- vs. Buy-Side- Analysten Abbildung 26: Sekundäre Informationsquellen von Analysten global/europäischer vs. national/regionaler Häuser Abbildung 27: Auswahlkriterien der Analystenempfehlungen aus Sicht von Finanzanalysten Abbildung 28: Auswahlkriterien von Analystenempfehlungen aus Sicht von Buy-Side vs. Sell-Side-Analysten Abbildung 29: Auswahl von Analystenempfehlungen aus Sicht von Analysten national/regionaler vs. europäisch/globaler Häuser Abbildung 30: Wirkungsspektrum von Analystenempfehlungen Abbildung 31: Vorgehen zur Ereignisidentifikation und -einordnung Abbildung 32: Länge der Ereignisperiode in der relevanten Literatur (Intervalldarstellung) Abbildung 33: Länge der Ereignisperiode in der relevanten Literatur (tagesgenau) Abbildung 34: Relevanz von vor- und nachgelagerter Schätzperiode bzw. deren Kombination Abbildung 35: Länge der Schätzperiode in der relevanten Literatur (Intervalldarstellung) Abbildung 36: Länge der Schätzperiode in der relevanten Literatur (tagesgenaue Darstellung) Abbildung 37: Ereignistag sowie Ereignis- und Schätzperiode im Überblick. 184 Abbildung 38: Kursentwicklung des NEMAX-All-Share, des NEMAX 50 sowie des DAX und SDAX im Jahr Abbildung 39: Normierte Entwicklung der Indizes NEMAX-All-Share, NEMAX 50, DAX und SDAX im Jahr Abbildung 40: Verteilung der Ereignisse pro Unternehmen

13 Abbildungsverzeichnis IX Abbildung 41: Zeitliche Verteilung der Stichprobe Abbildung 42: Verteilung der Ereignisse in Bezug auf die Nemax 50 Zugehörigkeit Abbildung 43: Verteilung der Ereignisse der Stichprobe in Bezug auf verwendete Medien und Research-Reputation der empfehlenden Investment Banken Abbildung 44: Bestimmungsfaktoren der Marktwirkung von publizierten Analystenempfehlungen Abbildung 45: Hypothesen zu den Bestimmungsfaktoren der Marktwirkung von publizierten Analystenempfehlungen Abbildung 46: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR) und kumulierte durchschnittliche Renditen (CAR) in der Ereignisperiode gemäß der Methode der marktbereinigten Renditen Abbildung 47: Durchschnittliche abnormale Renditen nach Reputations-Klassen Abbildung 48: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Reputations-Klassen Abbildung 49: Durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des Empfehlungsausmaßes Abbildung 50: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des Empfehlungsausmaßes Abbildung 51: Durchschnittliche abnormale Renditen nach der Unternehmensgröße Abbildung 52: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen der Unternehmensgröße Abbildung 53: Durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen der Sekundärmarktliquidität Abbildung 54: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen der Sekundärmarktliquidität Abbildung 55: Durchschnittliche abnormale Rendite nach Klassen der Analystenabdeckung Abbildung 56: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen der Analystenabdeckung Abbildung 57: Durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des operativen Cashflows Abbildung 58: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des operativen Cashflows

14 X Abbildungsverzeichnis Abbildung 59: Durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des institutionellen Anteils Abbildung 60: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen nach Klassen des institutionellen Anteils Abbildung 61: Normalverteilungsdiagramme und Boxplots der kumulierten abnormalen Rendite [-25;+25] Abbildung 62: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR) und kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR) gemäß dem Marktmodell Abbildung 63: Eingangsseite des Online-Fragebogens unter Abbildung 64: Fragen drei bis fünf des Online-Fragebogens Abbildung 65: Screenshot des Online-Fragebogen mit Hinweis auf eine ausgelassene Frage Abbildung 66: Screenshot des Online-Fragebogen mit Hinweis auf einen bereits beantworteten Fragebogen

15 Tabellenverzeichnis XI Tabellenverzeichnis Tabelle 4-1: Marktwirkung von Analystenempfehlungen zum Zeitpunkt der ersten Veröffentlichung Tabelle 4-2: Marktwirkung und langfristige Performance von Value-Line- Empfehlungen Tabelle 4-3: Marktwirkung von Analystenempfehlungen in der Heart-on-the- Street-Kolumne des Wall Street Journals Tabelle 4-4: Marktwirkung von Empfehlungen der Dartboard-Kolumne Tabelle 4-5: Marktwirkung von Analystenempfehlungen in Barron s Tabelle 4-6: Marktwirkung von Analystenempfehlungen in Business Week, Forbes und USA Today Tabelle 4-7: Marktwirkung von Analystenempfehlungen in internationalen Zeitungen und Zeitschriften Tabelle 4-8: Marktwirkung von Wall-Street-Week-Empfehlungen Tabelle 4-9: Deutsche Untersuchungen zu primär und sekundär verbreiteten Analystenempfehlungen Tabelle 6-1: Deutschsprachige Zeitschriften im Vergleich Tabelle 6-2: Reduktion der Stichprobe Tabelle 6-3: Kreuztabelle zur Stichprobe Tabelle 6-4: Verwendete Datenquellen Tabelle 6-5: Mittelwert, Median, Standardabweichung sowie minimaler und maximaler Wert ausgewählter Unternehmenscharakteristika der Stichprobe Tabelle 6-6: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %), kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %) und t- Statistiken, berechnet nach der Methode der marktbereinigten Renditen für die Kaufempfehlungen der Ereignisperiode Tabelle 6-7 Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %), kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %) und t- Statistiken, berechnet nach der Methode der marktbereinigten Renditen für die Verkaufsempfehlungen der Ereignisperiode. 251 Tabelle 6-8: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR) ausgewählter Zeiträume der Ereignisperiode

16 XII Tabellenverzeichnis Tabelle 6-9: Verteilung der abnormalen Renditen in ausgewählten Zeiträumen Tabelle 6-10: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach Reputations-Klassen Tabelle 6-11: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach Klassen des Empfehlungsausmaßes Tabelle 6-12: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach der Unternehmensgröße Tabelle 6-13: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach der Sekundärmarktliquidität Tabelle 6-14: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeiträume nach der Analystenabdeckung (Analystencoverage) Tabelle 6-15 Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach Cashflow-Klassen Tabelle 6-16: Kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen über verschiedene Zeitfenster nach Klassen des institutionellen Anteils am empfohlenen Unternehmen Tabelle 6-17: Pearson/Spearman Korrelationsmatrix der erklärenden Variablen Tabelle 6-18: Erwartete Hypothesen der multivariaten Analyse Tabelle 6-19: Ausprägung und Erklärung der Variablen der multivariaten Analysen Tabelle 6-20: Ergebnisse der linearen Regression über CAR ( 5;5) Tabelle 6-21: Ergebnisse der linearen Regression über CAR (-25;25) Tabelle 6-22: Abgleich von Ergebnissen und Hypothesen zur Gesamtreaktion Tabelle 6-23: Abgleich von Ergebnissen und faktorspezifischen Hypothesen Tabelle 8-1: Ergebnisse des Kolmogorov-Smirnov-Tests auf Normalverteilung für CAR [-25;-25] bis CAR [-25;+25] Tabelle 8-2: Ergebnisse des Kolmogorov-Smirnov-Tests auf Normalverteilung für kumulierte abnormale Renditen ausgewählter Zeiträume Tabelle 8-3: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %), kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %) und Z-

17 Tabellenverzeichnis XIII Statistiken, berechnet nach der Methode der marktbereinigten Renditen für die Kaufempfehlungen der Ereignisperiode Tabelle 8-4: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %), kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %) und z- Statistiken, berechnet nach der Methode der marktbereinigten Renditen für die Verkaufsempfehlungen der Ereignisperiode. 338 Tabelle 8-5: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %) und kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %), berechnet nach dem Marktmodell für die Kaufempfehlungen der Ereignisperiode Tabelle 8-6: Durchschnittliche abnormale Renditen (AR in %), kumulierte durchschnittliche abnormale Renditen (CAR in %), berechnet nach dem Marktmodell für die Verkaufsempfehlungen der Ereignisperiode Tabelle 8-7: Ergebnisse der linearen Regression über CAR (-1;1) Tabelle 8-8: Ergebnisse der linearen Regression über CAR ( 5;5)

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19 Abkürzungsverzeichnis XV Abkürzungsverzeichnis: ACTA Allensbach Computer und Telekommunikation Analyse AG Aktiengesellschaft AHV Abnormales Handelsvolumen AIMR Association for Investment Management and Research (Namensänderung in CFA-Institute) AktG. Aktiengesetz Anm. Anmerkung ANOVA Analysis of Variance API Abnormal Performance Index APT Arbitrage Pricing Theory Aufl. Auflage AWA Allensbacher Werbeträger Analyse Bd. Band BörsenG. Börsengesetz Bspw. Beispielsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CAR Cumulative Abnormal Return (kumulierte abnormale Rendite CEFS Center for Entrepreneurial and Financial Studies CRSP Centers for Research in Security Prices DAFOX Deutscher Forschungsindex DAI Deutsches Aktieninstitut DAX Deutscher Aktienindex DB Der Betrieb DCF Discounted Cashflow DIRK Deutscher Investor Relations Kreis Diss. Dissertation DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management EBIT Earnings before interest and taxes et.al. et alii f. folgende (Seite) FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

20 XVI Abkürzungsverzeichnis ff. fortfolgende (Seiten) FiMaFöG Finanzmarktförderungsgesetz FTD Financial Times Deutschland HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber HTS Heard on the Street (Kolumne im Wall Street Journal) i.d.r. In der Regel i.e. Id est [Latein]; in anderen Worten i.v.m. In Verbindung mit I/B/E/S Institutional Brokers Estimate System IfM Institut für Mittelstandsforschung IPO Initial Public Offering IR Investor Relations IVW Instituts zur Verbreitung von Werbeträgern Jg. Jahrgang KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich LAE Leseranalyse Entscheidungsträger in Wirtschaft und Verwaltung LSE London Stock Exchange MA Media-Analyse n.v. nicht verfügbar NASD National Association of Securities Dealers Nemax AS Nemax All Share Performance Index NEMAX Ehemaliger Aktienindex für Wachstumsunternehmen Nr. Nummer NYSE New York Stock Exchange OLS Ordinary Least Squares (Kleinstquadratmethode) S&P Standards & Poors (Rating-Agentur) S. Seite SEC Securities and Exchange Comission SIA Securities Industry Association SPSS Statistical Package for Social Sciences SZ Süddeutsche Zeitung u.a.o. und andere Orte

21 Abkürzungsverzeichnis XVII UK USA US-Gaap Vgl. VL Vol. vs. WpHG WSJ z.b. z.t. ZEW ZfB Zfbf United Kingdom United States of America US Generally Accepted Accounting Principles vergleiche Value Line Volume versus Wertpapierhandelsgesetz Wall Street Journal zum Beispiel zum Teil Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

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23 Verzeichnis der verwendeten Formeln XIX Verzeichnis der verwendeten Formeln Formel 5-1: Formel 5-2: ( P P ) i, t i, t 1 R i, t = Pi, t 1 P i, t R = i, t ln Pi, t 1 Formel 5-3: ln( P ) ( P ) R i, t = i, t ln i, t 1 Formel 5-4: AR = R E R ) Formel 5-5: Formel 5-6: Formel 5-7: AR i, t i, t ( i, t i, t = Ri, t Ri R = T i R it T t = 1 51 Ri, t t= R i = Formel 5-8: AR i, t = R i, t R m,t Formel 5-9: E(R i, t ) = ˆ αi + ˆ βi R m, t + ε it ˆ Formel 5-10: AR i, t = R i, t ˆ α i β i R m, t Formel 5-11: ( = β + ε E Ri, t ) R f + [ E( Rm, t ) R f ] i i, t Formel 5-12: AR = R { R + E( R ) R ] β } i, t i, t f [ m, t f i Formel 5-13: AR = R R ( β ) β E( R ) Formel 5-14: Formel 5-15: Formel 5-16: Formel 5-17: Formel 5-18: AR i, t i, t f 1 i i m, t = N 1 t AR it N i= 1 T CAR = AR [ T1, T 2] T1 t DARt t = N S DAR ) ( t DCART 1, T 2 t = N S( DCAR 2) T1, T + n ( n + 1) W Z = n ( n + 1) (2n + 1) 24

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25 Anhangsverzeichnis XXI Anhangsverzeichnis Anhang A: Übersicht der Gesprächs- und Interviewpartner Anhang B: Entwicklung der Analystenzitate über alle DAX 30-Unternehmen Anhang C: Entwicklung von Analystenzitaten in ausgewählten Unternehmen des DAX Anhang D: Reputationsranking der Analystenhäuser Anhang E: In der Stichprobe zur Ereignisstudie vertretene Bankinstitute. 332 Anhang F: Zeitliche Verteilung der Stichprobe Anhang G: Überprüfung der Normalverteilungsannahme der Risiduen Anhang H: Zusätzliche Befunde zur Ereignisstudie Anhang I: Befunde zur linearen Regression der (kumulierten) abnormalen Renditen Anhang J: Muster des verwendeten Anschreibens an die Analysten Anhang K: Muster des verwendeten Anschreibens an die Heads of Research Anhang L: Fragebogen Analystenempfehlungen und -zitate in der Wirtschaftspresse Anhang M: Screenshots des Online-Fragebogens