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1 Gemeinsam erfolgreich 6. Branchentreffen Erneuerbare Energien Financial Modelling im Kontext der Unternehmensbewertung Anton Berger Nürnberg 15. November

2 Agenda 01 Aktuelles 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 2

3 Agenda 01 Aktuelles 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 3

4 Aktuelles Aktuelle Pressemeldungen Quelle: Produktion.de, November 2016 Quelle: Handelsblatt.com, März 2016 Quelle: Handelsblatt.com, Juni 2016 Quelle: Aquila-capital.de, Oktober 2016 Quelle: Handelsblatt, September 2016 Quelle: ecoreporter.de, Juli

5 Agenda 01 Aktuelles 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 5

6 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte Bewertungsverfahren im Überblick Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Entity-Methode (Bruttomethode) DCF (APV-Ansatz) DCF (WACC-Ansatz) Entity-Multiples Free-Cash Flow Methode Total Cash Flow Methode Liquidationswert -verfahren Equity-Methode (Nettomethode) Substanzwertverfahren Ertragswertmethode Equity -Multiples 6

7 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte Projektrisiken Einstiegszeitpunkte im Projektverlauf Eigenentwicklung Kooperation mit Projektierer Kauf von Projektrechten Beteiligung an einem bestehenden Projekt Standort- Idee Konzept Ausschrei -bung Machbarkeit Genehmigung Errichtung Betrieb Abbau Meilenstein Windmessung Meilenstein sap Meilenstein BImSchG- Genehmigung Aufwand / Risiko / Einflussnahme / Wertschöpfung Der Einstieg sollte im Einklang mit der eigenen Risikoaffinität bzw. -aversion sein. Risikomanagement ist bei Investitionen in EE-Projekten unerlässlich. Wo Risiken bestehen, existieren auch Chancen. 7

8 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte Berücksichtigung von Risiken in der Wertermittlung Berücksichtigung operativer Risiken in den Cash Flow Größen CF (Cash Flow) Risiko Standort- Idee Risiko Risiko Konzept Risiko Risiko Errichtung Cash-Flow Treiber Betrieb Machbarkeit Ausschreibung Genehmigung Unternehmenswert vereinfachend = CF r Berücksichtigung systematischer Risiken in der Diskontierung Kapitalkostentreiber Zentrale Fragen: r (Diskontierungszinssatz) 1. Wie können einzelne Risikofaktoren zu einem Gesamtrisiko verdichtet werden? 2. Sind operative Risiken angemessen im Zähler (Zahlungsüberschüsse / CF) sowie in den Nenner (Kapitalkosten / Diskontierung) angemessen berücksichtigt? 3. Sind die Kapitalkosten mit der Rendite aus einer Alternativinvestition vergleichbar? 4. Wie stellen sich Chancen und Risiken aus den Cash-Flow- und den Kapitalkostentreiber im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse dar? 8

9 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte Risikoeinteilung für Bewertungszwecke Systematisch (im CAPM vergütet) Operatives Risiko (aus betrieblicher Tätigkeit) Marktrisiko Leistungswirtschaftl. Risiko Beta unverschuldet Kapitalstrukturrisiko (vom Verschuldungsgrad beeinflusst) Beta verschuldet Unsystematisch (im CAPM nicht vergütet) Im CAPM nicht vergüteter Teil des operativen Risikos Quelle: Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung Anmerkung: Das unsystematische Risiko kann durch zusätzliche Diversifikation vermieden werden. Im CAPM nicht vergüteter Teil des operativen Risikos l u rek = rf + MRP* ß *(1 + VS ) Abzinsung der Zahlungsüberschüsse erfolgt mit einem Zinssatz, der die Rendite einer Alternativinvestition widerspiegelt. 9

10 Agenda 01 Aktuelles 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 10

11 Financial Modelling Aufgabenstellung in der Praxis Gibt es steuerliche Sonderfälle aufgrund der Rechtsformen der IPP und der SPVs? Welche Annahmen zum Rückbau sind in den einzelnen (ausländischen) SPV zu treffen? Wie sind die einzelnen Betriebsaufwendungen über die gesamte Projektlaufzeit zu planen? Financial Model Auf die Planung kommt es an Wie sieht die Prognose der Vergütungsmechanismen für die ausländischen SPVs in den nächsten 10 Jh. aus? Welche Wechselkurse und Inflationsraten sind im Ausland planerisch anzunehmen? Mit welchen Anlagenverfügbarkeiten ist zu rechnen? Auf welche externen Daten beruhen die Winderträge? Welche Ansätze für die Bestimmung der Ewigen Rente sind auf Basis des Unternehmenskonstrukts am besten geeignet? 11

12 Financial Modelling Financial Model als Grundlage einer fundierten Bewertung Marktrisiko Financial Model Text Errichtungsrisiko Energieertragsrisiko Output des Financial Model Plan GuV Plan Bilanzen Plan Kapitalflussrechnungen Konzern-GuV (Zusatzinfo) Konzern-Bilanz (Zusatzinfo) Finanzierungsrisiko Instrument der Risikobeurteilung Verwendung des Financial Model Betriebsrisiko Umweltrisiko Sensitivitätsanalysen / Stresstest Ermittlung Projektwert Impairment Test (Beteiligungen) Ratingzwecke Etc. 12

13 Financial Modelling Bewertungsrelevanter Zeitraum Sind keine Reinvestition geplant, werden die Zahlungsströme, die innerhalb der wirtschaftlichen Nutzungsdauer generiert werden auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Wird das Going-Concern-Prinzip zugrunde gelegt, müssen Reinvestitionsphasen nach Ablauf der wirtschaftlichen Nutzungsdauer detailliert geplant werden. Im Jahr der ewigen Rente kann die Ermittlung einzelner Planungsgrößen anhand von Annuitäten erfolgen. Diskontierung mit Kapitalkostensatz Diskontierung mit Kapitalkostensatz Wert des Eigenkapitals Ausschüttungen Wert des Eigenkapitals Ausschüttungen Nachhaltige Ausschüttungen Bewertungsstichtag Detailplanungszeitraum t Bewertungsstichtag Detailplanungszeitraum ewige Rente t Das Thema Laufzeit und bewertungsrelevanter Zeitraum werden in der Bewertungspraxis intensiv diskutiert. Ein bewährtes Bewertungsmodel zur Wertermittlung von Independent Power Producers (IPP) oder EE-Projekten mit zeitlich limitierten wirtschaftlichen Nutzungsdauern hat sich derzeit noch nicht herauskristallisiert. 13

14 Financial Modelling Ermittlung Ewige Rente bei IPP s / EE-Projekten Repowering Repowering 1 t t=0 t=19 t=39 2 UW = 1,0? TV t t=0 UW = 1,4 t=19 Ein Übergang von letzten Detailplanungsjahr in die Ewige Rente (TV) ist im Bereich der IPP s / EE-Projekte NICHT angemessen! 14

15 Financial Modelling Ermittlung Ewige Rente bei IPP s / EE-Projekten Lebenszyklen Windprojekte Beispielhafter Verlauf Leistung Zubauprojekte [MW] (kum.) Jahresüberschuss [ ] (p.a.) TV (?) TV (?) TV (?) t

16 Financial Modelling Ermittlung Ewige Rente bei IPP s / EE-Projekten 1 t t=0 t=19 t=39 2 UW = 1,0 TV Ʃ Barwerte Annuität t=0 t=19 t=39 t UW = 1,0 Ʃ Barwert * Zinssatz % 16

17 Agenda 01 Einführung 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 17

18 Alternativen zur Unternehmenswertfindung Beispielhafte überschlägige Wertermittlung anhand Multiples Ansatz Bewertungssubjekt Umsatz- Multiplikator EBITDA- Multiplikator Konzern-Umsatz: ca. 44,0 Mio. Konzern-EBITDA: 33,0 Mio. Min Multiplikator arithm. Mittel Median Max 0,59 2,48 1,75 5,20 1,50 3,24 2,67 5,66 Bewertungssubjekt ist eine Betreibergesellschaft verschiedener Wind- und Solarparks Peer-Group besteht aus 6 börsennotierten Betreibergesellschaften im EE-Bereich Ermittelte Multiplikatoren wurden weitestgehend um Einmaleffekte bereinigt EBIT- Multiplikator Konzern-EBIT: 12,0 Mio. 2,03 6,63 6,76 11,22 Unternehmenswerte (Enitity Multiple - Umsatz Multiple) Unternehmenswerte (Enitity Multiple - EBITDA Multiple) Min. Median UW Mittelwert Max Min. Median UW Mittelwert Max. Min. Median UW Mittelwert Max. Min. Median UW Mittelwert Max. Anmerkung: In den obigen Darstellungen wurde zu Vergleichszwecken auch der nach dem Zukunftserfolgswertverfahren (Ertragswert) ermittelte Gesamtunternehmenswert (UW), samt Fremdkapital dargestellt. 18

19 Alternativen zur Unternehmenswertfindung Beispielhafte überschlägige Wertermittlung anhand Multiples Unternehmenswerte (Equity Multiple - KBV Multiple) Ansatz Bewertungssubjekt Kurs- Buchwert- Verhältnis Eigenkapital: ca. 22,0 Mio. Min Multiplikator arithm. Mittel Median Max 1,02 1,27 1,27 1, Min. Median MW [EK] Mittelwert Max. Min. Median MW [EK] Mittelwert Max. Anmerkung: In der obigen Darstellung wurde zu Vergleichszwecken auch der nach dem Zukunftserfolgswertverfahren (Ertragswert) ermittelte Marktwert des Eigenkapitals (MW[EK]) dargestellt. Die über die Entity-Multiples ermittelten Werte weisen eine hohe Varianz auf. Ein Vergleich über das KBV-Multiple börsennotierter Unternehmen liefert hingegen eine engere Spannbreite. Betreibergesellschaften im EE-Bereich befinden sich in einem jungen Markt, in dem langjährige Vergleichsdaten fehlen. Multiplikatoren hierzu sind kaum verfügbar. Erfahrungsgemäß beschränkt sich der Einsatz des Multiplikatorenverfahrens lediglich auf die Plausibilisierung der Wertermittlung nach den Zukunftserfolgswertverfahren. 19

20 Agenda 01 Einführung 02 Bewertung erneuerbarer Energieprojekte 03 Financial Modelling 04 Alternativen zur Unternehmenswertfindung 05 Fazit 20

21 Fazit Alles im Blick Die Veränderungen des weltweiten EE-Marktumfeldes und der daraus resultierende Anpassungsbedarf einzelner Prämissen, stellen viele Investoren, Entwickler, Betreiber vor großen Herausforderungen. Ein umfassendes individuelles und realitätsnahes Planungsgerüst (Financial Model) ist vor diesem Hintergrund unverzichtbar. Professionelles Instrumentarium Fazit Im Rahmen von Unternehmensbewertungen ist die Festlegung des Übergangs in einen eingeschwungenen Zustand ( Ewige Rente bzw. Terminal Value) bei EE-Projekten wesentlich komplexer und setzt ein ausgereiftes Instrumentarium (Financial Model) voraus. Plausibilisierung Plausibilisierung ermittelter Unternehmenswerte für EE-Projekte / IPP s auf Basis von Multiplikatorenverfahren hat nur eine bedingte Aussagekraft (Hilfsfunktion). EE-Projekte sind stark vom Geschäftsmodell geprägt. Multiplikatoren zur Plausibilisierung ermittelter Werte sind sehr eingeschränkt verfügbar. 21

22 Ihr Ansprechpartner Anton Berger Dipl.-Ökonom Dipl.-Betriebswirt (FH) Partner Rödl & Partner Äußere Sulzbacher Str Nürnberg Telefon : +49 (9 11) Fax: +49 (9 11) E.Mail: anton.berger@roedl.de Jeder Einzelne zählt bei den Castellers und bei uns. Menschentürme symbolisieren in einzigartiger Weise die Unternehmenskultur von Rödl & Partner. Sie verkörpern unsere Philosophie von Zusammenhalt, Gleichgewicht, Mut und Mannschaftsgeist. Sie veranschaulichen das Wachstum aus eigener Kraft, das Rödl & Partner zu dem gemacht hat, was es heute ist. Força, Equilibri, Valor i Seny (Kraft, Balance, Mut und Verstand) ist der katalanische Wahlspruch aller Castellers und beschreibt deren Grundwerte sehr pointiert. Das gefällt uns und entspricht unserer Mentalität. Deshalb ist Rödl & Partner eine Kooperation mit Repräsentanten dieser langen Tradition der Menschentürme, den Castellers de Barcelona, im Mai 2011 eingegangen. Der Verein aus Barcelona verkörpert neben vielen anderen dieses immaterielle Kulturerbe. 22

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