Geldpolitik und Finanzmärkte

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1 Konjunkturprognose Frühjahr 2014 Geldpolitik und Finanzmärkte Ansprechpartner: Markus Demary 1 EZB startet Public Sector Purchase Programme Die außergewöhnlichen und häufig als ultra-expansiv bezeichneten Geldpolitiken der großen Zentralbanken sind durch Zinsen nahe der Nullzinsgrenze gekennzeichnet. Die Nullzinsschranke grenzt den Expansionsgrad der Geldpolitik dahingehend ein, dass eine Zentralbank keine weiteren Zinssenkungen mehr durchführen kann. Dies kann Rückwirkungen auf die Inflationserwartungen der Wirtschaftsteilnehmer nach sich ziehen, da diese eine mögliche Wirkungslosigkeit des Zinsinstrumentes in ihre Erwartungsbildung einbeziehen. Es kann dann schnell zu einer Situation kommen, in der sich die Inflationserwartungen aus ihrer langfristigen Verankerung lösen, was negative Rückwirkungen auf die aggregierte Nachfrage nach sich ziehen kann (Demary/Hüther, 2015). Eine solche Situation ist in Abbildung 1 zu erkennen. Inflation und Inflationserwartungen entkoppeln sich von dem von der EZB definierten Zielkorridor von 0,7 bis 0,9 Prozent. In einer solchen Situation ist es für eine Zentralbank geboten, die Inflationserwartungen wieder zu stabilisieren (Bernanke et al., 2004; Eggertson/Woodford, 2003a, 2003b). Aufgrund der Wirkungslosigkeit des Zinses an der Nullzinsschranke, muss sie in einem solchen Fall zu unkonventionellen Maßnahmen, wie dem Ankauf von Wertpapieren im großen Umfang greifen. Ziel einer solchen Maßnahme ist es dann, die Inflationserwartungen zurück zu ihrem mittelfristigen Zielwert zu bringen, um so negative Rückwirkungen auf die aggregierte Nachfrage zu vermeiden. Dies scheint auch das Ziel der EZB zu sein, denn sie beruft sich bei ihrem Beschluss, im Rahmen des Public Sector Purchase Program (PSPP) bis zum September 2016 öffentliche Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro monatlich zu kaufen, auf die entkoppelten Inflationserwartungen und die daraus resultierenden Effekte auf die aggregierte Nachfrage. Aufgrund der begrenzten Menge an Anleihen von Zentralstaaten der Eurozone werden im Rahmen des PSPP u.a. auch Anleihen des European Stability Mechanism (ESM), der European Investment Bank, der Kreditanstalt für Wiederaufbau, der Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank, der Landwirtschaftlichen Rentenbank und der NRW-Bank gekauft (EZB, 2015). Das PSPP ist in etwa mit dem dritten Quantitative Easing (QE3) Programm der Federal Reserve vergleichbar. 1 Institut der deutschen Wirtschaft Köln, Tel , demary@iwkoeln.de

2 Abbildung 1: Inflationserwartungen werden pessimistischer In Prozent Quelle: Europäische Zentralbank Das PSPP ist auch vor dem Hintergrund geboten, dass ein Einbruch der aggregierten Nachfrage, d.h. ein gleichzeitiges Sinken von Preisniveau und realem BIP, für die Eurozone aktuell problematisch ist, da sich die Eurozone in einer noch nicht überwundenen Bilanzrezession befindet (Buttiglione et al., 2014; Demary/Hüther, 2015). Eine Bilanzrezession ereignet sich nach dem Platzen eines kreditfinanzierten Booms und resultiert in einer Situation aus niedrigem Wachstum und hohen Schuldenständen (Buttiglione et al., 2014). Eine Bilanzrezession verläuft anders als eine gewöhnliche Rezession, da der Schuldenabbau der Wirtschaftsteilnehmer das Wachstum dämpft, umgekehrt aber ein verlangsamtes Wirtschaftswachstum den Schuldenabbau erleichtert. Anders als bei einer normalen Rezession, in der das BIP in der Erholungsphase seinen langfristigen Wachstumstrend überschießen kann, verläuft das BIP in einer Bilanzrezession für längere Zeit unterhalb seines Trends. Buttiglione et al. (2014) rechnen für den Euroraum damit, dass es durch die Bankenkrise nicht nur zu einem Einbruch im BIP kam, sondern auch zu einem zukünftig verlangsamten Potentialwachstum. 2

3 Kreditvergabe trotz billigem Geld rückläufig Trotz historisch niedriger Leitzinsen, kann die Geldpolitik der EZB nicht notwendigerweise als expansiv bezeichnet werden. Zwar senkte sie ihren Zins in mehreren Schritten bis auf 0,05 Prozent, der Effekt der Zinssenkung auf die Kreditvergabe und Geldschöpfung der Banken war hingegen verhalten (Abbildung 2). Abbildung 2: Geldpolitik, Kreditvergabe und Inflation Durchschnittliche Jahreswachstumsraten; in Prozent Quelle: Europäische Zentralbank, eigene Berechnung Über den Zeitraum 2000 bis 2007 lag die durchschnittliche Jahreswachstumsrate der Geldbasis bei 8,3 Prozent, während das breite Geldmengenaggregat M3 und die Kredite der Banken an die Unternehmen der Realwirtschaft mit durchschnittlich 7,4 Prozent pro Jahr wuchsen. Über diesen Zeitraum lag die Inflationsrate bei durchschnittlich 2,2 Prozent, während die Kerninflationsrate 1,7 Prozent betrug. Das Platzen von Kreditblasen in den Ländern Irland und Spanien sowie die Verluste der Banken durch die Staatschuldenkrisen in einigen Ländern des Euroraums, führten zu Bilanzbereinigungsprozessen bei den Banken des Euroraums. Dies zeigt sich an den verhaltenen durchschnittlichen Wachstumsraten der Geldmenge M3 und der an Unternehmen vergebenen Kredite von 3

4 3,5 Prozent und 3,0 Prozent über die Jahre 2008 bis Gleichzeitig reagierte die EZB aber auf die Bankenkrise mit einer massiven Ausweitung der Geldbasis, vor allem durch die beiden Langfristtender im Dezember 2011 und im Februar Zwischen 2008 und 2012 wuchs die Geldbasis um durchschnittlich 17,2 Prozent. Die Ausweitung der Geldbasis führte jedoch in diesem Zeitraum nicht zu einer Ausweitung der Kredite an Unternehmen. Stattdessen stiegen die Bestände an Staatsanleihen in den Bankbilanzen mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 4,6 Prozent. Diese Nebenwirkung der EZB Politik wurde von Acharaya/Steffen (2015) als Greatest Carry-Trade Ever bezeichnet. Gründe hierfür liegen nach Ansicht der Autoren in der fehlenden Eigenkapitalunterlegungspflicht von Staatsanleihen. In den beiden Jahren 2013 und 2014 verschlimmerte sich die monetäre Situation nochmals, obwohl sich die Situation der Banken verbesserte und diese ihre überschüssige Liquidität an die EZB zurückzahlten. Dies zeigt sich an der Verringerung der Geldbasis um durchschnittlich 14,1 Prozent über den Zeitraum 2013 bis In dieser Zeit fiel das Wachstum der Geldmenge M3 hingegen auf 2,1 Prozent und damit um 2,3 Prozentpunkte unter seinen Referenzwert, der mit einer stabilen Inflationsrate vereinbar ist. Gleichzeitig fiel die Vergabe von Krediten an Unternehmen um 4,1 Prozent und die Bestände an Staatsanleihen in den Bankbilanzen stiegen um durchschnittlich 8,4 Prozent. Nicht nur durch die Reformmaßnahmen in den Krisenländern des Euroraums und den sinkenden Ölpreis sank die Inflationsrate im Euroraum, sondern auch durch die verschlechterten monetären Faktoren. Über den Zeitraum 2013 und 2014 lagen die Inflationsrate und auch die Kerninflationsrate bei durchschnittlich 0,9 Prozent. Die entkoppelten Inflationserwartungen und die schleppende monetäre Entwicklung rechtfertigen weitere expansive Maßnahmen der EZB. Die EZB begründet ihre Maßnahmen mit einer Entkopplung der Inflationserwartungen und einer drohenden Deflation. Ein Deflationsrisiko besteht bei entkoppelten Inflationserwartungen deshalb, da die Preisentwicklung sehr sensibel auf sich-selbst-erfüllende Erwartungen reagieren kann. In einer solchen Situation kann es sehr leicht passieren, dass sich eine deflationäre Entwicklung verstetigt, da Unternehmen und Haushalte in Erwartung sinkender Preise ihre Ausgaben aufschieben. Hierdurch entstehen negative Rückwirkungen auf die aggregierte Nachfrage, was wiederum die Deflationserwartungen bestätigt. Das großangelegte Kaufprogramm für Anleihen im Euroraum soll ein starkes Signal darstellen und damit das Potential zur Erhöhung der Inflationserwartungen haben (Demary / Hüther, 2015). 4

5 Erwartete Wirksamkeit des Public Sector Purchase Programme Krishnamurthy / Vissing-Jorgensen (2011, 2012) analysieren die Wirkungsweise der drei QE Programme der Federal Reserve. Demary / Hüther (2015) analysieren, welche Wirkungskanäle für den Euroraum bedeutsam sind. Sie kommen zu dem Schluss, dass ein großangelegtes Kaufprogramm der EZB über den Inflationskanal, den Signalkanal und den Wechselkurskanal wirken. Über den Inflationskanal erhöhen die Käufe die Inflationserwartungen, was anschließend zu einem Anstieg der Inflationsrate führt. Über den Signalkanal wirkt das Programm auf die Zinserwartungen und führt darüber zu einem Abflachen der Zinsstrukturkurve, während das Programm über den Wechselkurskanal zu einer Abwertung des Euro führt. Abbildung 3: Reaktionen auf den EZB-Beschluss Durchschnittliche jährliche Veränderung; in Prozent bzw. in Prozentpunkten Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung Abbildung 3 zeigt die aus Tagesdaten berechneten durchschnittlichen Jahresänderungsraten im Vergleich zweier Zeiträume. Der Zeitraum bis liegt nach dem EZB-Entscheid über das PSPP, während der Zeitraum bis als 5

6 Vergleichszeitraum dient. Besonders deutliche Reaktionen zeigten sich bei den Wechselkursen des Euro gegenüber US-Dollar, britischem Pfund und japanischem Yen. Dies kann ein Hinweis auf die Wirksamkeit des Wechselkurskanals sein, über den das PSPP zumindest in der Ankündigung wirkt. Zudem sind die Renditen auf die Anleihen Spaniens, Portugals und Italien vergleichsweise stark gesunken, was als Evidenz für einen Signalkanal gewertet werden kann. Bisher kann aber noch keine Evidenz für einen Inflationskanal in Inflation-Swap-Daten gefunden werden. Ausblick Die Zinsen der großen Zentralbanken werden in diesem und im nächsten Jahr noch niedrig und ihre Bilanzen noch für längere Zeit ausgebläht bleiben. Von der monetären Seite gibt es aktuell aus Sicht der EZB aktuell keinen Grund für einen Kurswechsel. Die Federal Reserve wird ihre Geldpolitik aber nach und nach normalisieren. Für Deutschland ist aufgrund des PSPP der EZB mit einem Abflachen der Zinsstrukturkurve zu rechnen. Eine flache Zinsstruktur war vor allem auch das Ziel des QE3 der Federal Reserve Bank. Dies hatte dort den gewünschten Effekt auf Inflation und Arbeitsmarkt erzielt. Für den Euroraum ist in den kommenden zwei Jahren mit einem Anstieg der Inflationsraten zu rechnen. Der Survey of Professional Forecasters deutet dies schon an. Dies ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass bei der Befragung der Experten im Oktober 2014 bereits die Erwartung an ein QE Programm der EZB bestand. Für die Zinskonditionen auf Unternehmenskredite wirkt sich die Geldpolitik weiter günstig aus (Abbildung 4). Die Zinsen auf Kredite mit einem Volumen von über einer Million Euro sind aktuell die niedrigsten im Euroraum, während die Zinsen auf Kredite bis zu einem Volumen von einer Million Euro leicht unter dem Median des Euroraums liegen. Die niedrigen Zinsen auf Unternehmenskredite in Deutschland gehen mit einer entgegenkommenden Vergabebereitschaft der Banken einher. Dies deutet die ifo Kredithürde an, die erneut auf einen historischen Tiefstwert gesunken ist (Ifo Institut, 2015). Die wohlgesonnene Kreditversorgung in Deutschland ist aber nicht nur Zeichen der Niedrigzinspolitik der EZB, sondern sie ist auch der Tatsache geschuldet, dass die Kreditvergabe der Banken in Deutschland nicht durch einen Mangel an Eigenkapital eingeschränkt wird, wie es in anderen Ländern der Eurozone der Fall ist. Es kann somit davon ausgegangen werden, dass diese günstigen Konditionen noch im Prognosezeitraum anhalten werden. 6

7 Abbildung 4: Zinsen auf Unternehmenskredite In Prozent, Euroraum ohne Griechenland, Luxemburg, Lettland, Malta Quelle: Europäische Zentralbank, eigene Berechnung Literatur Acharaya, Viral V. / Steffen, Sascha, 2015, The Greatest Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks, Journal of Financial Economics, Vol. 115, Nr. 2, Bernanke, Ben S. / Reinhart, Vincent R. / Sack, Brian P., 2004, Monetary Policy Alternatives at the Zero Lower Bound: An Empirical Assessment, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, Buttiglione, Luigi, / Lane, Philio R. / Reichlin, Lucrezia / Reinhart, Vincent R., 2014, Deleveraging? What Deleveraging?, Geneva Reports on the World Economy, 16, International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB) und Center for Economic Policy Research (CEPR), Genf. Demary, Markus / Hüther, Michael, 2015, Gefährden die unkonventionellen Maßnahmen der EZB den Ausstieg aus dem Niedrigzinsumfeld?, IW policy paper Nr. 7/2015, Köln Eggertson, Gauti / Woodford, Michael, 2003a, The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy, Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1,

8 Eggertson, Gauti / Woodford, Michael, 2003b, Optimal monetary Policy in a Liquidity Trap, Working Papers 9968, Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research (September) Engen, Eric M., Thomas T. Laubach, and David Reifschneider, 2015, The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve s Unconventional Monetary Policies, Finance and Economic Discussion Series Board of Governors of the Federal Reserve System (US). EZB Europäische Zentralbank, 2015, Implementation Aspects of the Public Sector Purchase Programme (PSPP), [ ] Ifo Institut (2015), Die Kredithürde Ergebnisse des ifo Konjunkturtests im Februar 2015, Pressemitteilung vom , [ ] Krishnamurthy, Arvind / Vissing-Jorgensen, Annette, 2011, The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy, Brookings Papers on Economic Activity, Herbst 2011, Krishnamurthy, Arvind / Vissing-Jorgensen, Annette, 2012, The Aggregate Demand for Treasury Debt, Journal of Political Economy, Vol 120, Nr. 2,