Marktdaten Unternehmenskommentare Rechtliche Hinweise

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1 1. Februar 2017 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Apple 3 BBVA 9 Exxon Mobil 14 Pfizer 15 Roche (Genussschein) 21 Siemens 27 UniCredit 33 Rechtliche Hinweise 34

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,25% 0,68% MDAX , , ,57% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,81% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 162, ,08 162,07 0,04% 0,67% 10j. Bund in % 0,4360 0,4490-2,90% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3450-0,3450 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,98% -0,27% 0,68% SMI FTSE , , ,35% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,54% Welt S&P ,09% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,02% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,69% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,43% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0695 0,96% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.212,80 109, ,80 108,73 1,68% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 1, ,70 1, ,23 0,85% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Quelle: Bloomberg Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Apple Kaufen (Kaufen) Kurs am um 21:59 h: 121,35 USD Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 142,00 USD 638,04 Mrd. USD Technologie Land: USA WKN: Reuters: AAPL.O Kennzahlen 09/16 09/17e 09/18e Gewinn 8,31 9,01 10,06 Kurs/Gewinn 12,6 13,5 12,1 Dividende 2,18 2,38 2,56 Div.-Rendite 2,1% 2,0% 2,1% Kurs/Umsatz 2,7 2,8 2,6 Kurs/Op Ergebnis 9,6 10,4 9,6 Kurs/Cashflow 8,8 11,3 9,4 Kurs/Buchwert 4,5 5,1 4,4 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2016/17 (31.12.) Einschätzung: Der Umsatz stieg im ersten Quartal (Q1) 2016/17 (31.12.) nach drei rückläufigen Quartalen in Folge wieder um 3,3% y/y und damit stärker als erwartet. Der iphone-absatz (+4,7% y/y auf 78,29 Mio. Geräte) konnte dabei ebenfalls wieder zulegen. Regional betrachtet blieben die Erlöse in China signifikant rückläufig. Der Nettogewinn (Konzern) sank allerdings um 2,6% auf 17,89 (Vj.: 18,36; unsere Prognose: 17,45; Marktkonsens: 17,13) Mrd. USD. Der Umsatz soll in Q2 2016/17 (31.03.) zwischen 51,5 und 53,5 (Vj.: 50,6; unsere bisherige Prognose: 54,9; Marktkonsens: 53,8) Mrd. USD liegen und damit unter unseren Erwartungen. Apple gab darüber hinaus auch einen ungewöhnlich langfristigen Ausblick für das Service-Geschäft bekannt. Demnach will der Konzern die Serviceerlöse in den kommenden vier Jahren verdoppeln. Für 2017/18 haben wir unsere EpS-Prognose leicht auf 10,06 (alt: 10,18) USD reduziert. Bei einem leicht auf 142,00 (alt: 140,00) USD (Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Die langfristigen Wachstumsperspektiven sind u.e. intakt. Zudem stützt die niedrige Bewertung die Aktie. Markus Friebel (Analyst) Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 8,8% 14,4% 25,8% Relativ z. DJ Ind. Avg. -1,3% 6,5% 5,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Nach drei rückläufigen Quartalen ist Apple in Q1 2016/17 wieder auf den Wachstumspfad zurückgekehrt. Die Q1-Zahlen konnten die Erwartungen zudem durchweg übertreffen. Der Umsatz soll in Q2 2016/17 (31.03.) zwischen 51,5 und 53,5 (Vj.: 50,6; unsere bisherige Prognose: 54,9; Marktkonsens: 53,8) Mrd. USD liegen und damit unter unseren Erwartungen. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg in Q1 2016/17 (31.12.) nach drei rückläufigen Quartalen in Folge wieder um 3,3% auf 78,35 (Vj.: 75,87; unsere Prognose: 77,50; Marktkonsens: 77,27) Mrd. USD und lag damit über den Erwartungen. Der iphone-absatz (+4,7% y/y auf 78,29 Mio. Geräte; Umsatz: +5,3% y/y auf 54,38 Mrd. USD) konnte dabei ebenfalls wieder zulegen, ebenso wie auch der Mac-Absatz (+1,2% y/y). Das ipad-geschäft blieb aber weiter stark rückläufig (Absatz: -18,9% y/y; Umsatz: -21,9% y/y) ebenso wie auch das sonstige Geschäft mit u.a. der Apple Watch (Umsatz: -7,5% y/y). Die Serviceerlöse erwiesen sich dagegen nach wie vor als stabiler Wachstumsgarant (+18,4% y/y auf 7,17 Mrd. USD). Auf regionaler Ebene konnte Japan (+20,3% y/y auf 5,77 Mrd. USD) am stärksten zulegen. Neben einem ebenfalls erfreulichen Amerika- (+9,0% y/y auf 31,97 Mrd. USD) und Europageschäft (+3,3% y/y auf 18,52 Mrd. USD) blieben die Erlöse in China aber rückläufig (-11,6% y/y auf 16,23 Mrd. USD). Apple Umsatz Veränderung Q1 2015/16 Q4 2015/16 Q1 2016/17 in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD gg. Vj. gg. Vq. iphone ,3% 93,1% ipad ,9% 30,0% Mac ,4% 26,2% Services (itunes, App Store etc.) ,4% 13,4% Other Products (Apple Watch, ipod, Apple TV, Beats etc.) ,5% 69,6% Konzern ,3% 67,2% Quelle: Apple, NATIONAL-BANK AG Das operative Ergebnis (EBIT) sank jedoch in Q1 2016/17 um 3,4% auf 23,36 (Vj.: 24,17; unsere Prognose: 23,10; Marktkonsens: 22,73) Mrd. USD, lag damit aber ebenfalls über den Erwartungen. Neben der anhaltend rückläufigen Bruttomarge (38,5% (Vj.: 40,1%)) waren die weiter überproportional ansteigenden operativen Ausgaben (+9,0% y/y auf 6,82 Mrd. USD; ausschließlich auf Grund des deutlichen Anstiegs der Forschungsund Entwicklungskosten (+19,4% y/y auf 2,87 Mrd. USD)) hierfür verantwortlich. Der Nettogewinn sank um 2,6% auf 17,89 (Vj.: 18,36; unsere Prognose: 17,45; Marktkonsens: 17,13) Mrd. USD. 4

5 Perspektiven Apple konnte im abgelaufenen Quartal sowohl hinsichtlich der Umsatz- als auch der Ergebnisentwicklung die Erwartungen jeweils übertreffen. Beim iphone 7 war laut Apple die größere Plus-Version populärer als bei vorherigen Modellen. Insbesondere die neue Zwei-Linsen-Kamera des größeren iphone-modells stieß bei den Kunden auf ein großes Interesse. Dadurch stieg der durchschnittliche iphone-verkaufspreis auf den bisherigen Höchstwert von 695 (Vj.: 691; Q4 2015/16: 619) USD. Der Umsatz soll in Q2 2016/17 (31.03.) zwischen 51,5 und 53,5 (Vj.: 50,6; unsere bisherige Prognose: 54,9; Marktkonsens: 53,8) Mrd. USD liegen und damit unter unseren Erwartungen. In dieser Umsatzspanne sind laut Apple negative Währungseffekte in Höhe von 1,2 Mrd. USD enthalten. Für die Bruttomarge werden 38,0%- 39,0% (Vj.: 39,4%; unsere Prognose: 38,5%; Marktkonsens: 38,7%) in Aussicht gestellt. Apple gab darüber hinaus auch einen ungewöhnlich langfristigen Ausblick für das Service-Geschäft bekannt. Demnach will der Konzern die Serviceerlöse in den kommenden vier Jahren verdoppeln. Für 2017/18 haben wir unsere EpS-Prognose leicht auf 10,06 (alt: 10,18) USD reduziert. Bei einem leicht auf 142,00 (alt: 140,00) USD (Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Langfristig erwarten wir, dass es Apple - wie in der Vergangenheit auch - gelingen wird, immer wieder neue Umsatzbzw. Wachstumsquellen zu erschließen (z.b. Apple Watch, Apple Music, Apple TV (mögliche Video-Streaming- Angebote), Geschäftskundensegment, Apple Car (keine eigene Autoproduktion!)). Neben diesen von uns erwarteten langfristigen Wachstumsperspektiven sowie der loyalen Kundenbasis ist die Apple-Aktie zudem deutlich unterbewertet (bspw. KGV 2017/18e: 12,1 (Median Vergleichsgruppe: 20,1); EV/operatives Ergebnis 2017/18e: 7,2 (Vergleichsgruppe: 8,9)). Ferner könnten neue signifikante Impulse vom für dieses Jahr erwarteten neuen iphone 8 kommen. Wir erwarten hier neben bedeutenden äußeren Veränderungen, die beim aktuellen iphone 7 erstmals ausblieben, auch nennenswerte Neuerungen/Features mit denen sich Apple wieder deutlicher von der Konkurrenz absetzen kann. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Innovationskraft/Forschungs- und Entwicklungsexpertise - starkes Management - hohe Bekanntheit der Marke; Lifestyle -Image - gute produktseitige Diversifikation; attraktives Produktportfolio - sehr gute Bilanzkennzahlen - loyale Kundenbasis - kurze Produktlebenszyklen - Kompatibilität zu anderen Konkurrenz-Produkten (Apple-Geräte und -Software sind ein zum großen Teil in sich geschlossenes System) - im unteren Preissegment nicht vertreten, was den Marktanteilsausbau bremst Chancen Risiken - neue Produktkategorien wie die Apple Watch bzw. Erweiterung des bisherigen Produktportfolios (z.b. ios in the Car und Apple Pay) sowie auch Apple Music und das neue Apple TV bieten neue Umsatzquellen sowie neues Wachstumspotenzial und verstärken den Lock-in-Effekt - Aktienrückkaufprogramm und Dividendenanhebungen - stetig zunehmende Bedeutung des Software- und Dienstleistungsgeschäfts (vor allem Abodienst Apple Music) verringert Abhängigkeit vom volatilen und wettbewerbsintensiven Hardwaregeschäft - Geschäftskunden versprechen hohes Wachstumspotenzial (Kooperation mit IBM und Cisco) - technischer Wandel vollzieht sich sehr schnell; Verpassen von Zukunftstrends - Verlust der Technologie- und Innovationsführerschaft, die neben dem Lifestyle -Image entscheidend für den Erfolg der Marke Apple ist - Kunden sind nicht mehr bereit, den für Apple üblichen Aufpreis auf die Produkte zu zahlen - Wechselkursschwankungen - Imageschaden durch unrechtmäßige Steuervereinbarungen (Irland) Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Apple Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2013/ / / /17e 2017/18e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,45 9,22 8,31 9,01 10,06 Dividende je Aktie 1,82 1,98 2,18 2,38 2,56 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 38,6% 40,1% 39,1% 38,5% 38,8% EBITDA 33,1% 35,3% 32,7% 31,2% 32,0% Abschreibungen 4,3% 4,8% 4,9% 4,1% 4,5% EBIT 28,7% 30,5% 27,8% 27,1% 27,5% EBT 29,3% 31,0% 28,5% 27,9% 28,1% Steuern 7,6% 8,2% 7,3% 7,3% 7,3% Ergebnis nach Steuern 21,6% 22,8% 21,2% 20,7% 20,8% Nettoergebnis 21,6% 22,8% 21,2% 20,7% 20,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 7

8 Apple Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2013/ / / /17e 2017/18e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple Apple Wichtige Kennzahlen 2013/ / / /17e 2017/18e EV / Umsatz 2,1 2,3 1,9 2,1 2,0 EV / EBITDA 6,4 6,5 5,9 6,8 6,2 EV / EBIT 7,4 7,5 7,0 7,8 7,2 KGV 13,0 12,9 12,6 13,5 12,1 KBV 4,6 5,8 4,5 5,1 4,4 KCV 8,6 8,5 8,8 11,3 9,4 KUV 2,8 2,9 2,7 2,8 2,6 Dividendenrendite 2,2% 1,7% 2,1% 2,0% 2,1% Eigenkapitalrendite (ROE) 35,4% 44,7% 35,6% 37,7% 36,5% ROCE 233,1% 345,6% 240,3% 158,2% 132,8% ROI 17,0% 18,4% 14,2% 14,8% 15,0% Eigenkapitalquote 48,1% 41,1% 39,9% 39,2% 41,1% Anlagendeckungsgrad 336,5% 323,4% 288,9% 218,3% 198,3% Anlagenintensität 14,3% 12,7% 13,8% 18,0% 20,7% Vorräte / Umsatz 1,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Forderungen / Umsatz 9,6% 7,2% 7,3% 7,0% 7,0% Working Capital-Quote -5,8% -7,0% -9,0% -8,0% -8,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -2,1-1,8-2,2-2,0-1,9 Capex / Umsatz 5,2% 4,8% 5,9% 5,5% 5,5% Capex / Abschreibungen 120,5% 99,9% 121,2% 133,1% 122,2% Free Cashflow / Umsatz 20,3% 10,7% 9,2% 14,8% 17,0% Free Cash Flow / Aktie (USD) 6,07 4,31 3,61 6,45 8,22 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) -20,62-25,86-28,85-27,16-29,07 Cash / Aktie (USD) 25,35 35,50 43,20 42,19 44,73 Buchwert / Aktie (USD) 18,22 20,60 23,32 23,92 27,53 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 8

9 BBVA Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 6,28 EUR Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 6,80 EUR 41,21 Mrd. EUR Banken Land: Spanien WKN: Reuters: BBVA.MC Kennzahlen 12/16(e) 12/17e 12/18e Gewinn 0,50 0,59 0,64 Kurs/Gewinn 11,5 10,7 9,8 Dividende 0,37 0,29 0,30 Div.-Rendite 6,4% 4,6% 4,8% Kurs/Umsatz 1,6 1,7 1,7 Kurs/Op Ergebnis 6,2 5,9 5,5 Cost/Income Ratio 51,9% 51,7% 51,0% Kurs/Buchwert 0,8 0,8 0,8 10,20 8,70 7,20 5,70 4,20 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2016 Einschätzung: Das Nettoergebnis verfehlte im vierten Quartal (Q4) 2016 mit 0,68 (Vj.: 0,94) Mrd. Euro auf Grund einer von uns nicht berücksichtigten Rückstellung unsere Erwartung (1,03 Mrd. Euro), übertraf jedoch den Marktkonsens (0,52 Mrd. Euro). Unter Ausklammerung des Sondereffekts konnte uns die Qualität der Q4-Zahlen überzeugen. Hervorzuheben sind u.e. die robuste Ergebnisentwicklung in Mexiko, die fortschreitende Verbesserung der Kreditkennziffern (u.a. NPL-Quote zum : 4,9% ( : 5,1%; : 5,4%)) sowie die hohe Kostendisziplin. Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III verschlechterte sich leicht auf 10,9 % ( : 11,0%). Mit Blick auf die möglichen Auswirkungen der Politik Donald Trumps auf den wichtigsten Einzelmarkt Mexiko äußerte sich BBVA im Rahmen der Telefonkonferenz zurückhaltend. Wir haben unsere Prognosen für 2017 gesenkt (EpS: 0,59 (alt: 0,72) Euro; Dividende je Aktie (DpS): 0,29 (alt: 0,33) Euro). Für 2018 prognostizieren wir erstmals ein EpS von 0,64 Euro und ein DpS von 0,30 Euro. Das Aufwärtspotential der BBVA-Aktie ist u.e. auf Grund des aktuellen Bewertungsniveaus (u.a. KBV 2017e: 0,8; Peer Group: 0,8) begrenzt. Bei einem unveränderten Kursziel von 6,80 Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir daher weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,5% 24,8% 8,2% Relativ z. EuroStoxx 50-9,4% 15,9% 1,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 9

10 Highlights Das Nettoergebnis in Q verfehlte mit 0,68 (Vj.: 0,94) Mrd. Euro auf Grund einer von uns nicht berücksichtigten Rückstellung unsere Erwartung, übertraf jedoch den Marktkonsens. Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III verschlechterte sich leicht auf 10,9 % ( : 11,0%). Geschäftsentwicklung Mit einem Nettoergebnis von 0,68 (Vj.: 0,94) Mrd. Euro in Q wurde unsere Erwartung von 1,03 Mrd. Euro verfehlt, der Marktkonsens (0,52 Mrd. Euro) jedoch übertroffen. Ursächlich war eine von uns nicht berücksichtigte Rückstellung (404 Mio. Euro nach Steuern) als Folge eines zu Ungunsten der BBVA ausgefallenen Urteils des Europäischen Gerichtshofs im Dezember in Zusammenhang mit verbraucherrechtswidrigen Klauseln in Hypothekenverträgen in Spanien. Sowohl die Gesamterträge von 6,22 (Vj.: 6,15; unsere Prognose: 6,29) Mrd. Euro (dabei Zinsüberschuss: -1% y/y (+2% q/q) auf 4,39 Mrd. Euro) als auch die operativen Aufwendungen (3,24 (Vj.: 3,29; unsere Prognose: 3,28) Mrd. Euro) lagen im Rahmen unserer Erwartung. Als erfreulich werten wir den deutlichen Rückgang der Risikovorsorge auf 0,69 (Vj.: 1,06) Mrd. Euro. Als äußerst robust erwies sich u.e. die Ergebnisentwicklung in Mexiko. Das Nettoergebnis fiel dort lediglich währungsbedingt um 6% auf 0,54 (Vj.: 0,57) Mrd. Euro (währungsbereinigt: +10% y/y). Auffällig war darüber hinaus die gute Kostenkontrolle (Aufwands-Ertragsquote: 33,2% (Vj.: 36,7%)) sowie die sich verbessernden Kreditkennziffern (u.a. NPL-Quote zum : 2,3% ( : 2,5%)). Der deutliche Ergebnisanstieg in den USA (0,16 (Vj.: 0,12) Mrd. Euro) ist in erster Linie auf die gestiegenen Segmenterträge von 0,70 (Vj.: 0,67) Mrd. Euro (dabei Zinsüberschuss: +13% y/y auf 0,53 Mrd. Euro) zurückzuführen. BBVA Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Spanien (Bankgeschäft) ,9% Spanien (Immobiliengeschäft) >100% Türkei ,7% Mexiko ,2% Südamerika ,4% USA ,9% Sonstige ,7% Konzern ,2% Quelle: BBVA, NATIONAL-BANK AG 10

11 BBVA Nettoergebnis Q Nettoergebnis Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Spanien (Bankgeschäft) Spanien (Immobiliengeschäft) Türkei ,7% Mexiko ,6% Südamerika ,5% USA ,9% Sonstige Konzern ,9% Quelle: BBVA, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III ging leicht auf 10,9% ( : 11,0%; zum Vergleich Banco Santander: 10,6%; Zielsetzung für 2017: 11,0%) zurück. Ursächlich war laut Unternehmensangaben im Wesentlichen die bedingt durch das Gerichtsurteil gebildete Rückstellung. Die Leverage Ratio fiel zum ebenfalls leicht auf 6,5% ( : 6,6%; zum Vergleich Banco Santander: 5,0%), lag damit aber weiterhin auf einem überdurchschnittlichen Niveau. Unter Ausklammerung des Sondereffekts konnte uns die Qualität der Q4-Zahlen überzeugen. Hervorzuheben sind u.e. die robuste Ergebnisentwicklung in Mexiko, die fortschreitende Verbesserung der Kreditkennziffern (u.a. NPL-Quote zum : 4,9% ( : 5,1%; : 5,4%)) sowie die hohe Kostendisziplin. Die im Branchenvergleich überdurchschnittlich gute Aufwands-Ertragsstruktur der BBVA ist u.a. dem hohen Digitalisierungsgrad der Bank geschuldet (u.a. Anteil Kunden, die überwiegend digitale Kanäle nutzen, zum : 38% ( : 33%)), der u.e. vor allem den zunehmenden Druck auf den Zinsüberschuss im Heimatmarkt abfedern sollte. Mit Blick auf die möglichen Auswirkungen der Politik Donald Trumps auf den wichtigsten Einzelmarkt Mexiko äußerte sich BBVA im Rahmen der Telefonkonferenz zurückhaltend. Das Wachstum der Kreditausleihungen werde aber gegenüber dem abgelaufenen Geschäftsjahr an Dynamik verlieren. Wir haben unsere Prognosen für 2016 gesenkt (EpS: 0,59 (alt: 0,72) Euro; DpS: 0,29 (alt: 0,33) Euro). Für 2018 prognostizieren wir erstmals ein EpS von 0,64 Euro und ein DpS von 0,30 Euro. Das Aufwärtspotential der BBVA-Aktie ist u.e. auf Grund des aktuellen Bewertungsniveaus (u.a. KBV 2017e: 0,8; Peer Group: 0,8) begrenzt. Bei einem unveränderten Kursziel von 6,80 Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; Basis: 2018 (bisher: 2017)) votieren wir daher weiterhin mit Halten. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - relativ hohe Ertragsstabilität durch Fokussierung auf das (internationale) Retail Banking - traditionell sehr gute Kostenkontrolle - starke Marktposition in Mexiko - Marktpräsenz in Südamerika sowie in der Türkei strategisch sinnvoll (u.a. hohes Bevölkerungswachstum) Chancen - unverändert negativer Ergebnisbeitrag aus dem spanischen Immobiliengeschäft - hohe Abhängigkeit vom Zinsgeschäft - historisch niedrige Zinsmarge - hohe Volumina an Krediten im Heimatmarkt Spanien ausstehend (insbesondere Real Estate) - derzeitige Bewertung begrenzt Aufwärtspotential Risiken - positive Währungseffekte - verbesserte Kreditqualität auf dem spanischen Heimatmarkt (Konjunkturerholung) - Ausweitung der Zinsmarge - stabile/rückläufige Rendite bei spanischen Staatsanleihen; verbesserte Refinanzierungsbedingungen - abnehmende Länderrisiken (u.a. Konsolidierungserfolge in Spanien); zuletzt verbessertes Marktsentiment für Bankaktien - erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise - Unsicherheit über weitere Ertragsentwicklung (u.a. rückläufiges Zinsergebnis) - weitergehende regulatorische Anforderungen - negative Währungseffekte - politische Situation in der Türkei - Auswirkungen der Politik Trumps auf wichtigsten Einzelmarkt Mexiko Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 BBVA Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2017e 2018e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 0,41 0,37 0,50 0,59 0,64 Dividende je Aktie 0,37 0,37 0,37 0,29 0,30 Quelle: NATIONAL-BANK AG; BBVA BBVA Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR (e) 2017e 2018e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Verbindlichkeiten gegenüber Kunden Eigenkapital Quelle: NATIONAL-BANK AG; BBVA BBVA Wichtige Kennzahlen (e) 2017e 2018e Buchwert / Aktie (EUR) 8,0 7,1 7,6 7,8 8,2 KGV 22,0 22,8 11,5 10,7 9,8 KBV 1,1 1,2 0,8 0,8 0,8 Dividendenrendite 4,1% 4,4% 6,4% 4,6% 4,8% ROE (vor Steuern) 8,5% 11,7% 12,4% 13,7% 14,3% ROE (nach Steuern) 5,5% 5,3% 6,7% 7,6% 8,0% Aufwands-Ertragsquote 51,3% 52,0% 51,9% 51,7% 51,0% Core Tier 1 Capital Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 10,4% 10,3% 10,9% 11,0% 11,3% RoRWA 0,8% 0,7% 0,8% 0,9% 1,0% Quelle: NATIONAL-BANK AG; BBVA 13

14 Exxon Mobil Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: 83,89 USD Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 87,00 USD 347,87 Mrd. USD Erdöl/Erdgas Land: USA WKN: Reuters: XOM.N Kennzahlen 12/16(e) 12/17e 12/18e Gewinn 1,88 4,15 4,67 Kurs/Gewinn 45,9 20,2 17,9 Dividende 3,00 3,08 3,16 Div.-Rendite 3,5% 3,7% 3,8% Kurs/Umsatz 1,5 1,2 1,1 Kurs/Op Ergebnis 41,7 13,4 11,9 Kurs/Cashflow 11,3 9,0 8,6 Kurs/Buchwert 2,1 2,0 1, Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Quelle: Bloomberg Anlass: Eckdaten für das vierte Quartal 2016 Einschätzung: Der (berichtete) Nettogewinn (vorläufige Daten) bezifferte sich im vierten Quartal (Q4) 2016 auf 1,68 (Vj.: 2,78; Q3 2016: 2,65) Mrd. USD. Dieser enthält eine Wertberichtigung (2,03 Mrd. USD) infolge eines veränderten Preisumfelds. Bereinigt um diese Wertberichtigung ergab sich ein Nettoergebnis von 3,71 (unsere Prognose: 3,26) Mrd. USD. Ausschlaggebend für das Übertreffen unserer Prognose war steuerbedingt der Posten Holding/Finanzierung. Die Q4-Dividende (0,75 USD je Aktie) entsprach unserer Erwartung. Positiv werten wir, dass der freie Cashflow in Q4 die Ausschüttung gedeckt hat. Den Unternehmensangaben zufolge werden die nachgewiesenen Öl- und Gasreserven wohl um 4,6 Mrd. Barrel Öläquivalent (BOE) nach unten revidiert ( : 24,76 Mrd. BOE). Damit würde sich deren Reichweite u.e. auf ca. 14 Jahre belaufen, was immer noch einen überdurchschnittlichen (bisher: deutlich überdurchschnittlichen) Wert gegenüber den Majors darstellt. Ferner hat Exxon Mobil zur Erhöhung der Ressourcen-Basis innerhalb von wenigen Monaten die zweite größere Übernahme angekündigt (Januar 2017: Unternehmen der Bass- Familie für bis zu 6,6 Mrd. USD; August 2016: InterOil für mehr als 2,5 Mrd. USD). Wir haben unsere Prognosen für 2017 mehrheitlich angepasst (u.a. EpS: 4,15 (alt: 4,27) USD; Dividende je Aktie: unverändert 3,08 USD). Für 2018 erwarten wir erstmals ein EpS von 4,67 USD sowie eine Dividende je Aktie von 3,16 USD. Unser Votum für die Exxon Mobil-Aktie lautet Halten (Kursziel: 87,00 (alt: 90,00) USD (Gordon Growth-Modell; Startjahr: 2017 (bisher: 2016))). Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Sven Diermeier (Senior Analyst) Absolut 0,3% -2,3% 10,0% Relativ z. DJ Ind. Avg. -9,8% -10,2% -10,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten 14

15 Pfizer Halten (Halten) Kurs am um 22:00 h: 31,73 USD Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 33,00 USD 192,55 Mrd. USD Gesundheit Land: USA WKN: Reuters: PFE.N Kennzahlen 12/16(e) 12/17e 12/18e Gewinn 1,18 1,40 1,61 Kurs/Gewinn 27,7 22,7 19,7 Dividende 1,20 1,28 1,40 Div.-Rendite 3,7% 4,0% 4,4% Kurs/Umsatz 3,8 3,6 3,5 Kurs/Op Ergebnis 22,0 17,5 15,6 Kurs/Cashflow 95,8 94,4 80,1 Kurs/Buchwert 3,3 3,3 3,5 Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2016 Einschätzung: Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2016 ist vor allem ergebnisseitig schwächer ausgefallen als erwartet und war von steigendem Wettbewerbsdruck geprägt. Die Unternehmenszielsetzung für das Gesamtjahr wurde erreicht. Für 2017 stellt Pfizer einen Umsatz von 52,0 bis 54,0 Mrd. USD und ein bereinigtes EpS von 2,50 bis 2,60 USD in Aussicht. Der Ausblick ist u.e. als verhalten einzustufen und spiegelt das schwierige Umfeld wider. Vor diesem Hintergrund dürfte die Portfolioumgestaltung weiter voranschreiten und die Aktienkursentwicklung wesentlich beeinflussen. Die Perspektiven der Branche und für Pfizer dürften mittelfristig insbesondere durch einen stärkeren Preisdruck geprägt sein. Wir haben unsere Prognosen für 2017 angepasst (u.a. berichtetes EpS: 1,40 (alt: 1,63) USD; DpS: 1,28 (alt: 1,25) USD) und prognostizieren für 2018 erstmals ein EpS (berichtet) von 1,61 USD und ein DpS von 1,40 USD. Auf Basis unseres Peer Group-Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 33,00 (alt: 35,00) USD und bestätigen bei einem moderaten Aufwärtspotential unser Halten-Votum. Bernhard Weininger (Analyst) Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 2,1% -15,0% 5,2% Relativ z. DJ Ind. Avg. -8,0% -22,9% -15,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten 15

16 Highlights Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2016 blieb ergebnisseitig hinter den Erwartungen zurück. Die Unternehmenszielsetzung für 2016 wurde erreicht. Für 2017 hat das Unternehmen einen Umsatz von 52,0 bis 54,0 (2016: 52,82) Mrd. USD in Aussicht gestellt. Das bereinigte EpS soll 2,50 bis 2,60 (2016: 2,40) USD betragen. In 2017 sollen Aktienrückkäufe im Volumen von insgesamt 5,0 Mrd. USD erfolgen. Geschäftsentwicklung Der Umsatz ging im vierten Quartal (Q4) 2016 um 3% auf 13,63 (Vj.: 14,05; unsere Prognose: 13,27; Marktkonsens: 13,62) Mrd. USD zurück. Auch auf organischer Basis wurde ein Umsatzrückgang von 1% y/y verzeichnet. Das Zahlenwerk beinhaltet die Beiträge aus der am abgeschlossenen Medivation-Übernahme. Die Produkte des Bereichs Innovative Health verzeichneten nur einen leichten Umsatzanstieg (+1% (organisch: +2%) y/y auf 7,73 Mrd. USD), während die etablierten Produkte einen deutlichen Rückgang hinnehmen mussten (Essential Health: -8% (organisch: -6%) y/y auf 5,90 Mrd. USD). Dabei fiel der Rückgang von Prevnar stärker aus als erwartet (-24% y/y auf 1,42 (Marktkonsens: 1,67) Mrd. USD), während die Umsätze mit Ibrance (643 (Marktkonsens: 593) Mio. USD) stärker zulegten als prognostiziert. Im Gesamtjahr 2016 konnte der Umsatz um 8% (organisch: +11%) y/y auf 52,82 Mrd. USD gesteigert und somit die Unternehmenszielsetzung (52,0 bis 53,0 Mrd. USD) erreicht werden. Pfizer Umsatz Veränderung Umsatz Q Q Gj Gj in Mio. USD gg. Vj. in Mio. USD Veränderung gg. Vj. Innovative Health ,2% ,1% Internal Medicine ,0% ,4% Vaccines ,0% ,9% Oncology ,2% ,4% Inflammation & Immun ,2% ,3% Rare Disease ,2% ,3% Consumer Healthcare ,2% ,4% Essential Health ,9% ,9% Legacy Establ. Products ,3% ,7% Sterile Inject. Pharmac ,9% ,6% Peri-LOE Products ,6% ,8% Infusion Systems ,0% >100% Biosimilars ,4% >100% Pfizer CentreOne ,3% ,3% Konzern ,0% ,1% Quelle: Pfizer, NATIONAL-BANK AG 16

17 Das bereinigte Konzern-EBT ging im Quartal um 7% auf 3,82 (Vj.: 4,12; unsere Prognose: 4,02; Marktkonsens: 4,02) Mrd. USD zurück, womit im Gesamtjahr ein Anstieg auf 19,21 (Vj.: 18,13) Mrd. USD verzeichnet wurde. Infolge niedrigerer Sonderbelastungen verbesserte sich das Nettoergebnis in Q4 zwar auf +775 (Vj.: -172) Mio. USD, blieb aber deutlich hinter den Erwartungen (unsere Prognose: 2,43 (Marktkonsens: 2,15) Mrd. USD) zurück. Im Gesamtjahr stieg das Nettoergebnis auf 7,22 (Vj.: 6,96) Mrd. USD oder 1,17 (Vj.: 1,11) USD je Aktie. Damit lag das EpS unter der letzten kommunizierten Guidance von 1,71 bis 1,83 USD. Angesichts der hohen Unsicherheiten mit Blick auf laufende Rechtsstreitigkeiten, außerordentliche Gewinne/Verluste, akquisitionsbedingte Kosten und künftige Wertberichtigungen hatte Pfizer im Rahmen der Q3-Berichterstattung die Guidance für das berichtete EpS eingestellt. Beim bereinigten EpS konnte das Unternehmen mit 2,40 (Vj.: 2,20) USD die eigene Zielsetzung (2,38 bis 2,43 USD) erreichen. Die Dividende für 2016 beläuft sich auf 1,20 (Vj.: 1,12; unsere Prognose: 1,20; Marktkonsens: 1,20) USD je Aktie. Perspektiven Für 2017 hat das Unternehmen einen Umsatz zwischen 52,0 und 54,0 (2016: 52,82) Mrd. USD in Aussicht gestellt. Das bereinigte EpS soll sich auf 2,50 bis 2,60 (2016: 2,40) USD belaufen. Der Ausblick berücksichtigt den noch ausstehenden, aber für Februar 2016 erwarteten Verkauf von Hospira Infusion Systems (Umsatz 2016: 1,2 Mrd. USD; EpS 2016: 0,03 USD). Umsatzseitig rechnet Pfizer dabei mit einem negativen Umsatzeinfluss durch Generika i.h.v. 2,4 Mrd. USD und Belastungen von 0,9 Mrd. USD durch Wechselkurseffekte. Darüber hinaus wurde für 2017 ein Aktienrückkaufprogramm im Volumen von insgesamt 5,0 Mrd. USD in Aussicht gestellt. Der aus unserer Sicht verhaltene Ausblick spiegelt den stärkeren Wettbewerbsdruck sowie das schwierige Umfeld in der Preisgestaltung wider. Vor diesem Hintergrund dürfte die Portfolioumgestaltung weiter voranschreiten und den Aktienkurs wesentlich beeinflussen, nachdem sich das Unternehmen durch Zukäufe (Anacor und Medivation) neue potentielle Wachstumstreiber ins Portfolio (entzündliche Krankheiten und Onkologie) geholt hat. Darüber hinaus wurde der Kauf der Entwicklungs- und Vermarktungsrechte an entzündungshemmenden Wirkstoffen von AstraZeneca im Dezember 2016 abgeschlossen. Der Verkauf der Infusionstechnik aus der Hospira-Übernahme soll nun für 0,9 (ursprünglich 1,0) Mrd. USD erfolgen. Mit Blick auf die nach wie vor komfortable finanzielle Situation von Pfizer halten wir weitere Übernahmen für wahrscheinlich. Größere Transaktionen sind vor dem Hintergrund der Repatriierung von Cash-Beständen in die USA ebenfalls denkbar. Die eingeschränkte Verfügbarkeit attraktiver Zielunternehmen dürfte u.e. jedoch das Risiko teurer Übernahmen erhöhen. Einen Verkauf von Consumer Healthcare, über den zuletzt vermehrt spekuliert wurde, halten wir angesichts des niedrigeren Margenniveaus für sinnvoll, auch wenn damit ein vergleichsweise stabiles Geschäft wegfallen würde. Die Perspektiven der Branche und für Pfizer dürften mittelfristig insbesondere durch einen stärkeren Preisdruck geprägt sein. Die rückläufigen Umsätze dürften u.e. insbesondere durch Zukäufe kompensiert werden. Wir haben unsere Prognosen für 2017 angepasst (u.a. berichtetes EpS: 1,40 (alt: 1,63) USD; DpS: 1,28 (alt: 1,25) USD) und prognostizieren für 2018 erstmals ein EpS (berichtet) von 1,61 USD und ein DpS von 1,40 USD. Auf Basis unseres Peer Group-Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 33,00 (alt: 35,00) USD und bestätigen bei einem moderaten Aufwärtspotential unser Halten-Votum für die Pfizer-Aktie (3 Monate: +2%). 17

18 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Position in der Pharmaindustrie - hohe Profitabilität (bereinigte EBT-Marge) - gute Positionierung im Bereich der biopharmazeutischen Produkte - durchwachsene eigene F&E-Kompetenz - hohe Anzahl an auslaufenden Patenten und nicht ausreichende Neuzulassungen können zu Zulassungslücken führen - zu geringes Engagement im Bereich Onkologie (Krebsforschung) Chancen Risiken - Pipeline-Erweiterung und Kostensynergien durch Akquisitionen - zunehmende Anzahl an Blockbustern minimiert Abhängigkeit von der Umsatzentwicklung eines einzelnen Medikaments - eingeleitete Strategiewende (Konzentration auf das Kerngeschäft) - Aktienrückkaufprogramm - starke Reglementierung des Pharmamarktes - Integrations- und Restrukturierungsrisiken infolge von Zukäufen - steigender Wettbewerbsdruck und Umsatzeinbußen durch auslaufenden Patentschutz für Medikamente - schwieriges Preisumfeld (insb. in den USA) Quelle: NATIONAL-BANK AG 18

19 Pfizer Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2017e 2018e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,44 1,13 1,18 1,40 1,61 Dividende je Aktie 1,04 1,12 1,20 1,28 1,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 80,7% 80,3% 76,7% 77,0% 77,3% EBITDA 44,7% 37,8% 35,7% 39,1% 41,2% Abschreibungen 18,1% 18,0% 18,5% 18,6% 18,7% EBIT 26,6% 19,8% 17,2% 20,5% 22,5% EBT 24,7% 18,4% 15,8% 19,0% 21,0% Steuern 6,3% 4,1% 2,1% 3,6% 4,0% Ergebnis nach Steuern 18,4% 14,3% 13,7% 15,4% 17,0% Nettoergebnis 18,4% 14,2% 13,7% 15,4% 17,0% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Pfizer 19

20 Pfizer Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD (e) 2017e 2018e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Pfizer Pfizer Wichtige Kennzahlen (e) 2017e 2018e EV / Umsatz 4,5 5,0 4,5 4,2 4,1 EV / EBITDA 10,2 13,2 12,6 10,8 10,0 EV / EBIT 17,1 25,1 26,1 20,5 18,3 KGV 21,1 29,9 27,7 22,7 19,7 KBV 2,7 3,2 3,3 3,3 3,5 KCV 57,5 57,2 95,8 94,4 80,1 KUV 3,9 4,3 3,8 3,6 3,5 Dividendenrendite 3,4% 3,3% 3,7% 4,0% 4,4% Eigenkapitalrendite (ROE) 12,8% 10,7% 12,0% 14,6% 17,6% ROCE 10,7% 7,1% 6,8% 8,4% 9,7% ROI 5,5% 4,2% 4,4% 5,1% 5,9% Eigenkapitalquote 42,7% 38,8% 36,8% 35,1% 33,7% Anlagendeckungsgrad 64,0% 52,6% 50,2% 48,3% 47,1% Anlagenintensität 66,8% 73,8% 73,3% 72,7% 71,6% Vorräte / Umsatz 11,4% 15,4% 15,0% 15,0% 15,0% Forderungen / Umsatz 16,9% 16,7% 17,5% 17,5% 17,5% Working Capital-Quote 21,9% 24,7% 26,0% 26,0% 26,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,5 1,9 1,9 1,7 1,6 Capex / Umsatz 2,4% 2,9% 2,5% 2,5% 2,5% Capex / Abschreibungen 13,3% 15,9% 13,5% 13,4% 13,4% Free Cashflow / Umsatz 22,6% 23,6% 20,0% 23,1% 23,7% Free Cash Flow / Aktie (USD) 1,77 1,87 1,74 2,10 2,25 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 5,25 5,72 6,02 6,20 6,22 Cash / Aktie (USD) 0,53 0,59 0,34 0,34 0,40 Buchwert / Aktie (USD) 11,29 10,52 9,90 9,53 9,15 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Pfizer 20

21 Roche (Genussschein) Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:30 h: 233,00 CHF Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 285,00 CHF 201,67 Mrd. CHF Gesundheit Land: Schweiz WKN: Reuters: ROG.VX Kennzahlen 12/16 12/17e 12/18e Gewinn 11,24 12,09 13,13 Kurs/Gewinn 21,7 19,3 17,7 Dividende 8,20 8,65 9,20 Div.-Rendite 3,4% 3,7% 3,9% Kurs/Umsatz 4,2 3,8 3,6 Kurs/Op Ergebnis 15,2 13,3 12,3 Kurs/Cashflow 50,0 39,2 30,7 Kurs/Buchwert 7,9 6,6 5,9 Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2016 Einschätzung: Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2016 lag beim Umsatz und für das zweite Halbjahr 2016 ergebnisseitig (bereinigt) weitgehend im Rahmen unserer Erwartungen. Auf berichteter Basis fielen die Ergebniszahlen schwächer aus als erwartet. Im Gesamtjahr wurde die Unternehmenszielsetzung erreicht. Für 2017 hat Roche einen Umsatzanstieg (währungsbereinigt) im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich und einen Anstieg des bereinigten EpS im Einklang mit dem Umsatzwachstum in Aussicht gestellt. Entscheidend für die Kursentwicklung sollten u.e. vor allem Aussagen zur Pipeline (insb. APHINITY-Studie sowie Alzheimer-Kandidaten) sein. Wir haben unsere Prognosen für 2017 reduziert (u.a. EpS (berichtet): 12,09 (alt: 14,80) CHF; DpS: 8,65 (alt: 8,95) CHF) und prognostizieren für 2018 erstmals ein bereinigtes EpS (bereinigt) von 16,32 CHF, ein berichtetes EpS von 13,13 CHF sowie ein DpS von 9,20 CHF. Angesichts der u.e. vielversprechenden Pipeline bestätigen wir bei einem neuen Kursziel von 285,00 (alt: 290,00) CHF (Peer Group-Modell) unser Kaufen- Votum. Bernhard Weininger (Analyst) Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 3,7% -5,9% -11,8% Relativ z. Stoxx Europe 50-3,3% -10,1% -14,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 21

22 Highlights Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2016 lag beim Umsatz und im ersten Halbjahr 2016 ergebnisseitig (bereinigt) weitgehend im Rahmen unserer Erwartungen. Berichtet fielen die Ergebniszahlen schwächer aus als erwartet. Für 2017 hat Roche einen Umsatzanstieg (währungsbereinigt) im niedrigeren bis mittleren einstelligen Prozentbereich und einen Anstieg des bereinigten EpS im Einklang mit dem Umsatzwachstum in Aussicht gestellt. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg im vierten Quartal (Q4) 2016 um 4% auf 13,07 (Vj.: 12,62) Mrd. CHF und lag damit weitgehend im Rahmen der Erwartungen (unsere Prognose: 13,05 (Marktkonsens: 13,18) Mrd. CHF). Auf währungsbereinigter Basis (wb.) belief sich der Anstieg auf +3% y/y. In der Pharmasparte (+3% (wb.: +3%) y/y auf 9,96 Mrd. CHF) gingen die Umsätze (wb.) mit dem Augenmedikament Lucentis (-14% y/y) sowie den Krebsmedikamenten Avastin (-4% y/y) und Tarceva (-11% y/y) zurück, während sich das Krebsmedikament Perjeta (+14% y/y) sowie Actemra/RoActemra zur Behandlung von rheumatoider Arthritis (+14% y/y) dynamisch entwickelten. Die Diagnostiksparte (+4% (wb.: +5%) y/y auf 3,11 Mrd. CHF) profitierte weiterhin von dem Immundiagnostik-Geschäft. Im Gesamtjahr 2016 stiegen die Umsätze auf Konzernebene um 5% (wb.: +4%) y/y auf 50,58 Mrd. CHF und damit im Rahmen der Unternehmenszielsetzung (Anstieg (wb.) im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich). Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Roche Q Q Gj Gj in Mio. CHF gg. Vj. in Mio. CHF gg. Vj. Pharma ,3% ,7% USA ,8% ,6% Europa ,7% ,9% Japan ,6% ,1% International ,2% ,5% Diagnostik ,3% ,1% Konzern ,6% ,0% Quelle: Roche, NATIONAL-BANK AG Das bereinigte EBIT blieb im zweiten Halbjahr (H2) 2016 mit einem Anstieg auf 8,57 (Vj.: 8,31) Mrd. CHF hinter den Erwartungen (unsere Prognose: 9,10 (Marktkonsens: 8,84) Mrd. CHF) zurück. Das berichtete EBIT fiel infolge höherer Sonderbelastungen auf 5,93 (Vj.: 6,11) Mrd. CHF. Das Nettoergebnis (bereinigt) lag bei einem verbesserten Finanzergebnis im Rahmen unserer Erwartungen (5,84 (Vj.: 5,41; unsere Prognose: 5,88) Mrd. CHF), blieb aber hinter dem Marktkonsens (6,09 Mrd. CHF) zurück. Das berichtete Nettoergebnis belief sich auf 22

23 4,20 (Vj.: 3,71) Mrd. CHF. Im Gesamtjahr 2016 stieg das bereinigte EpS auf 14,68 (Vj.: 13,66) CHF und erreichte damit die Unternehmenszielsetzung (stärkerer Anstieg (wb.) als Umsatz; Ist: +5% y/y). Der Dividendenvorschlag blieb mit 8,20 (Vj.: 8,10; unsere Prognose: 8,45; Marktkonsens: 8,45) CHF hinter den Erwartungen zurück. Der operative Cashflow belief sich in 2016 auf 15,00 (Vj.: 15,25) Mrd. CHF. Die Nettoverschuldung verringerte sich per auf 13,25 ( : 14,08) Mrd. CHF. Perspektiven Für 2017 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis ein Umsatzwachstum im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich sowie einen Anstieg des bereinigten EpS weitgehend im Einklang mit dem Umsatzwachstum in Aussicht gestellt. Damit ist der Ausblick umsatzseitig erwartungsgemäß ausgefallen. Beim EpS hatten wir hingegen mit einem überproportionalen Anstieg gerechnet. Darüber hinaus wird erneut eine Anhebung der Dividende in Aussicht gestellt. Aus unserer Sicht sollten die Geschäftsentwicklung im abgelaufenen Geschäftsjahr 2016 sowie der konservative Ausblick auf 2017 nur einen sehr begrenzten Einfluss auf die Kursentwicklung haben. Als entscheidender sehen wir Aussagen zum Fortschritt der Pipelineprojekte an. Allen voran dürfte der Fokus auf der APHINITY- Studie liegen. Die Studie untersucht die Wirksamkeit des Krebsmittels Perjeta gegenüber Herceptin und einer Chemotherapie und ist daher für die künftige Umsatzentwicklung von Roche entscheidend, da sich zeigen dürfte, ob Perjeta (2016: +26% y/y auf 1,85 Mrd. CHF) das bisherige Blockbustermedikament Herceptin (2016: +4% y/y auf 6,78 Mrd. CHF) mittelfristig ablösen kann. Laut jüngster Konsensschätzungen dürften die Umsätze von Perjeta die von Herceptin in 2022 übertreffen. Die Daten zur Studie werden noch in Q1 erwartet. Nach dem Rückschlag des US-Konkurrenten Eli Lilly in der Alzheimerforschung, dürfte aus unserer Sicht auch die Entwicklung der Roche-Kandidaten (Gantenerumab und Crenezumab; jeweils Phase III-Studie; Zulassungsantrag in 2019 erwartet) wesentlichen Einfluss auf die Kursentwicklung haben. Als ebenfalls relevant sollte sich die künftige Entwicklung des kürzlich eingeführten Krebsimmuntherapeutikums Tecentriq (Umsatz 2018e: 1,29 Mrd. CHF) zeigen. Wir haben unsere Prognosen für 2017 reduziert (u.a. EpS (bereinigt): 15,49 (alt: 15,90) CHF; EpS (berichtet): 12,09 (alt: 14,80) CHF; DpS: 8,65 (alt: 8,95) CHF) und prognostizierten für 2018 erstmals ein bereinigtes EpS (bereinigt) von 16,32 CHF, ein berichtetes EpS von 13,13 CHF sowie ein DpS von 9,20 CHF. Auf Basis unseres Peer Group-Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 285,00 (alt: 290,00) CHF (Schätzjahre 2017 und 2018 (bisher: 2016 und 2017)). Angesichts der aus unserer Sicht vielversprechenden Pipeline, der zuletzt positiven Studienergebnisse und der führenden Position im attraktiven Onkologie-Markt sehen wir unverändert ein deutliches Aufwärtspotential. Unser Kaufen-Votum für den Roche-Genussschein hat Bestand. 23

24 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Position im Onkologie-Markt (u.a. durch MabThera/Rituxan, Herceptin, Avastin) - gute regionale und produktseitige Diversifikation - Produktportfolio weist nur geringe Patentrisiken auf - wertvolle Wirkstoffpipeline - hohe Abhängigkeit vom Erfolg der Tochtergesellschaft Genentech - Wettbewerbsintensität im Diagnostika-Markt nimmt zu - starke Abhängigkeit von Wechselkursen Chancen Risiken - Ausbau der Diagnostik-Division als zweites Standbein - hohe Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen schaffen innovative Medikamente - Ausbau des Portfolios durch weitere strategische Zukäufe - Profitabilitätssteigerung durch Spar- und Effizienzsteigerungsmaßnahmen - Fehlschläge in der Forschung - regulatorische Eingriffe in den Gesundheitsmarkt durch den Gesetzgeber - Wettbewerbsdruck durch Biosimilars nach Patentabläufen Quelle: NATIONAL-BANK AG 24

25 Roche Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. CHF (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2018e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 10,99 10,42 11,24 12,09 13,13 Dividende je Aktie 8,00 8,10 8,20 8,65 9,20 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 71,8% 67,9% 68,0% 69,0% 70,0% EBITDA 41,2% 40,5% 40,5% 40,4% 41,5% Abschreibungen 11,5% 11,8% 12,7% 11,9% 12,0% EBIT 29,7% 28,7% 27,8% 28,5% 29,5% EBT 26,4% 24,9% 25,7% 26,0% 27,0% Steuern 6,3% 6,1% 6,5% 6,2% 6,5% Ergebnis nach Steuern 20,1% 18,8% 19,2% 19,8% 20,5% Nettoergebnis 19,7% 18,4% 18,9% 19,4% 20,2% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Roche 25

26 Roche Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. CHF e 2018e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Roche Roche Wichtige Kennzahlen e 2018e EV / Umsatz 5,3 5,2 4,6 4,1 4,0 EV / EBITDA 12,9 12,8 11,3 10,3 9,6 EV / EBIT 17,9 18,0 16,5 14,6 13,5 KGV 24,3 25,6 21,7 19,3 17,7 KBV 10,5 9,7 7,9 6,6 5,9 KCV 60,6 60,8 50,0 39,2 30,7 KUV 4,8 4,8 4,2 3,8 3,6 Dividendenrendite 3,0% 3,0% 3,4% 3,7% 3,9% Eigenkapitalrendite (ROE) 43,3% 38,0% 36,3% 34,5% 33,0% ROCE 24,2% 22,9% 22,9% 25,0% 27,7% ROI 12,4% 11,7% 12,5% 13,3% 14,1% Eigenkapitalquote 28,5% 30,8% 34,4% 38,5% 42,7% Anlagendeckungsgrad 48,5% 49,0% 54,8% 64,9% 77,2% Anlagenintensität 58,8% 62,8% 62,7% 59,3% 55,2% Vorräte / Umsatz 16,3% 15,9% 15,7% 15,9% 15,9% Forderungen / Umsatz 19,0% 17,3% 17,3% 18,0% 18,0% Working Capital-Quote 29,2% 26,5% 26,3% 27,2% 27,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. CHF) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,1 1,0 0,9 0,7 0,5 Capex / Umsatz 6,2% 7,2% 8,2% 8,0% 8,0% Capex / Abschreibungen 54,2% 61,3% 64,6% 67,2% 66,7% Free Cashflow / Umsatz 8,3% 22,8% 20,7% 18,5% 18,8% Free Cash Flow / Aktie (CHF) 4,62 12,90 12,31 11,52 12,23 Nettofinanzverschuldung / Aktie (CHF) 25,88 22,94 21,35 18,03 14,45 Cash / Aktie (CHF) 4,41 4,38 4,89 5,95 7,58 Buchwert / Aktie (CHF) 25,39 27,38 30,99 35,08 39,77 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Roche 26

27 Siemens Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 116,25 EUR Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 12:45h / 14:45h 123,00 EUR 98,81 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: SIEGn.DE Kennzahlen 09/16 09/17e 09/18e Gewinn 6,74 7,48 7,49 Kurs/Gewinn 17,2 15,5 15,5 Dividende 3,60 3,80 4,00 Div.-Rendite 3,1% 3,3% 3,4% Kurs/Umsatz 1,2 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis 12,6 10,9 10,9 Kurs/Cashflow 21,4 11,9 14,1 Kurs/Buchwert 2,7 2,5 2, Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Jan 17 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2016/17 (31.12.) Einschätzung: Während die Umsatzentwicklung (19,12 (Vj.: 18,89) Mrd. Euro) des ersten Quartals (Q1) 2016/17 (31.12.) im Rahmen unserer Prognose (19,32 Mrd. Euro) lag und hinter dem Marktkonsens (19,86 Mrd. Euro) zurückblieb, übertraf Siemens - nicht nur bedingt durch einen Sondereffekt (172 Mio. Euro) - ergebnisseitig die Erwartungen deutlich (u.a. Ergebnis des industriellen Geschäfts: 2,51 (Vj.: 1,99; unsere Prognose: 2,22; Marktkonsens: 2,15) Mrd. Euro). Zudem zeigte Siemens eine starke Cashflow- Entwicklung, sodass sich auch die Verschuldungskennzahl wieder von der selbstgesteckten Obergrenze entfernt hat. Der Auftragseingang ist zwar in Q1 2016/17 deutlich gesunken, die Book-to-Bill-Ratio liegt aber leicht über der Marke von 1. Der Margen-/Ergebnisausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde erhöht (u.a. EpS: 7,20 bis 7,70 (bisher: 6,80 bis 7,20; Gj. 2015/16: 6,74) Euro), während die Ziele für Umsatz und Auftragseingang bestätigt worden sind. Wir haben unsere Prognosen angepasst (u.a. EpS 2016/17e: 7,48 (alt: 7,02) Euro; EpS 2017/18e: 7,49 (alt: 7,26) Euro). Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 123,00 (alt: 115,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 14,0% 19,9% 32,9% Relativ z. DAX30 4,4% 8,2% 17,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 27