19. November Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Air Liquide 3 General Electric 4 ThyssenKrupp 6 Wal-Mart Stores 12 Rechtliche Hinweise 14

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1 19. November 2015 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Air Liquide 3 General Electric 4 ThyssenKrupp 6 Wal-Mart Stores 12 Rechtliche Hinweise 14

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,10% 0,68% MDAX , , ,16% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,25% 0,06% Bund-Future 157,69 157,33 0,23% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,5060 0,5240-3,44% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0979-0,0979 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,58% 0,16% 0,68% SMI FTSE , , ,43% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,42% Welt S&P ,62% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,79% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,09% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,03% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0642 0,17% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.067,75 109, ,20 108,73-1,06% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 44,14 43,57 1,31% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg 118 Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Air Liquide Halten (Halten) Kurs am um 17:39 h: 114,50 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 125,00 EUR 39,40 Mrd. EUR Chemie Land: Frankreich WKN: Reuters: AIRP.PA Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,85 5,37 5,87 Kurs/Gewinn 19,5 21,3 19,5 Dividende 2,55 2,65 2,80 Div.-Rendite 2,7% 2,3% 2,4% Kurs/Umsatz 2,6 2,4 2,3 Kurs/Op Ergebnis 14,9 13,7 12,8 Kurs/Cashflow 14,0 12,7 11,6 Kurs/Buchwert 2,7 3,1 2, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Air Liquide übernimmt US-Konkurrent Airgas Einschätzung: Das Unternehmen hat die Übernahme des US-Konkurrenten Airgas, Branchenführer von Flaschengasen in den USA, bekanntgegeben (17.11.). Air Liquide zahlt demnach 143,00 USD je Airgas-Aktie in bar, womit sich das Transaktionsvolumen auf 13,4 Mrd. USD (ca. 12,5 Mrd. Euro) beläuft, was einer Prämie von 51% auf den vorangegangenen 1-Monats-Durchschnittskurs entspricht. Mit dem Zukauf will Air Liquide seine Präsenz im US- Markt stärken und seine führenden Positionen in Europa, Afrika/Naher Osten und Asien-Pazifik ausbauen. Der Abschluss der Transaktion ist vorbehaltlich der Zustimmung der Airgas- Aktionäre und regulatorischer Genehmigungen. Aus unserer Sicht ist der Zusammenschluss strategisch (USA als weltweit größter Markt für Industriegase, Entstehung des größten Industriegase- Konzerns der Welt; erwartete Synergien von 300 Mio. USD in den ersten 2 bis 3 Jahren) sinnvoll. Der Umsatzanteil des Amerika- Geschäfts würde (basierend auf den Zahlen des Gj. 2014) von 24% auf 42% steigen und insgesamt rund 8,0 (Air Liquide: 2,7; Airgas: 5,3) Mrd. USD betragen. Der Kaufpreis (EV/EBITDA 2015: 13,8 (Sektor: 10,6)) ist u.e. jedoch als hoch einzuschätzen, was auch den Kursrückgang nach Bekanntgabe der Transaktion (18.11.: -8%) erklärt. Wir behalten unsere Prognosen zunächst bei und votieren bei einem unveränderten Kursziel von 125,00 Euro (Peer Group-Modell) weiterhin mit Halten. Bernhard Weininger (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 1,9% -3,4% 16,3% Relativ z. EuroStoxx 50 1,8% 3,1% 6,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 General Electric Kaufen (Kaufen) Kurs am um 21:59 h: 30,52 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 36,00 USD 288,04 Mrd. USD Industrie Land: USA WKN: Reuters: GE.N Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,51 0,84 1,33 Kurs/Gewinn 17,2 36,2 23,0 Dividende 0,89 0,89 0,95 Div.-Rendite 3,4% 2,9% 3,1% Kurs/Umsatz 1,7 2,1 2,1 Kurs/Op Ergebnis 9,2 14,3 13,3 Kurs/Cashflow 8,9 13,3 11,9 Kurs/Buchwert 1,8 2,4 2, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Synchrony-Umtauschangebot Einschätzung: GE konnte die Ausgliederung seiner Tochter Synchrony (Konsumentenkreditgeschäft in den USA) abschließen und damit den verbleibenden Anteil von 84,6% an der Tochter abbauen. Zuvor hatte GE seinen Aktionären ein freiwilliges Umtauschangebot unterbreitet. Die Frist für den Umtausch endete am Das Umtauschangebot war GE zufolge 3,2-fach überzeichnet. Im Zuge des Angebotes wird nun eine GE-Aktie gegen 1,0505 Synchrony-Aktien getauscht. Bei den Schlusskursen vom entspricht dies einem Abschlag von rund 5%, den GE-Aktionäre je Synchrony-Aktie erhalten. Der Umtausch reduziert die Anzahl der gehandelten GE-Aktien um 6,6% (671 Mio. Aktien), was GE zufolge einem Aktienrückkauf in Höhe von 20,4 Mrd. USD entspricht. GE erwartet, dass 31% der zum Umtausch angebotenen Aktien getauscht werden können. Der endgültige Zuteilungsfaktor wird am bekannt gegeben. Aktionäre mit weniger als 100 GE-Aktien erhalten keine Zuteilung. Durch den Aktienumtausch kann GE seinen Fokus auf das Industriegeschäft wie angekündigt weiter stärken. Bis 2018 möchte GE mehr als 90% seiner Einnahmen aus dem Industriegeschäft erzielen (2014: 67%). Bei angepassten EpS-Prognosen (Berücksichtigung der reduzierten Aktienanzahl; 2016e: 1,33 (alt: 1,25) USD; 2015e: unverändert 0,84 USD) und einem neuen Kursziel von 36,00 (alt: 34,00) USD (DCF-Modell) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 18,6% 11,6% 13,4% Relativ z. DJ Ind. Avg. 16,4% 14,7% 13,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 4

5 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - General Electric ist Branchenprimus im Industriesektor - der Konzern profitiert von der Vergabe von Regierungsaufträgen; betrifft insbesondere den Bau von Flugzeugturbinen sowie Infrastrukturprojekte in Entwicklungsländern - solide Bilanzstruktur, kein Finanzierungsbedarf - in hohem Maße konjunkturabhängiges Geschäftsmodell - geringe regionale Diversifikation (hohe Abhängigkeit vom US-Markt) Chancen Risiken - massiver Abbau in der Finanzsparte reduziert das Risikoprofil - hoher Auftragsbestand - Positionierung in Schwellenländern - deutliche Ausweitung der Aktienrückkäufe und Sonderausschüttungen - Währungsrisiken - niedriger Ölpreis belastet vor allem Energiegeschäft - spürbar nachlassende Dynamik in den Schwellenländern Quelle: NATIONAL-BANK AG 5

6 ThyssenKrupp Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 19,16 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 20,00 EUR 10,84 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: TKAG.DE Kennzahlen 09/15 09/16e 09/17e Gewinn 0,55 1,38 1,65 Kurs/Gewinn 35,1 13,9 11,6 Dividende 0,15 0,20 0,25 Div.-Rendite 0,8% 1,0% 1,3% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,2 Kurs/Op Ergebnis 10,2 6,4 5,8 Kurs/Cashflow 8,3 6,6 5,3 Kurs/Buchwert 3,3 2,7 2,3 Anlass: Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 (30.09.) Einschätzung: ThyssenKrupp hat die Ziele für das Geschäftsjahr 2014/15 (30.09.) mehrheitlich erreicht (Ausnahme: Umsatz), blieb dabei aber hinter unseren Prognosen (u.a. wegen Sondereffekten) zurück (u.a. bereinigtes EBIT: 1,68 (Vj.: 1,33; unsere Prognose: 1,77; Marktkonsens: 1,65; Ziel: 1,6-1,7) Mrd. Euro). Der Dividendenvorschlag für 2014/15 (0,15 (Vj.: 0,11) Euro je Aktie) verfehlte ebenfalls die Erwartungen (unsere Prognose/Marktkonsens: jeweils: 0,20 Euro). Der operative Ausblick für 2015/16 (bereinigtes EBIT: 1,6-1,9 Mrd. Euro; impliziert Rückgang bis Anstieg ggü. Vorjahr) ist zurückhaltend ausgefallen. Das Nettoergebnis soll auf Grund geringerer Sonderbelastungen erneut deutlich steigen. Wir haben unsere Prognosen mehrheitlich gesenkt (u.a. EpS 2015/16e: unverändert 1,38 Euro; Dividende je Aktie (DpS) 2015/16e: 0,20 (alt: 0,30) Euro; EpS 2016/17e: 1,65 (alt: 1,67) Euro; DpS 2016/17e: 0,25 (alt: 0,40) Euro). Die Verschuldungskennzahlen konnten verbessert werden, wobei sich die Eigenkapitalquote mit 9,3% weiterhin auf einem sehr niedrigen Niveau bewegt. Unser Halten-Votum (Kursziel: 20,00 (alt: 19,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell, zeitliche Anpassung)) hat Bestand Sven Diermeier (Senior Analyst) Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -8,1% -25,2% -2,9% Relativ z. DAX30-10,7% -17,1% -15,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 6

7 Highlights Die Ziele für 2014/15 (30.09.) wurden mehrheitlich erreicht (Ausnahme: Umsatz). Der Dividendenvorschlag für 2014/15 lautet auf 0,15 Euro je Aktie. Der operative Ergebnisausblick (bereinigtes EBIT) weist keine klare Richtung auf. Geschäftsentwicklung Der Umsatz sank im vierten Quartal (Q4) 2014/15 (30.09.) um 5% auf 10,56 (Vj.: 11,35; unsere Prognose: 11,29; Marktkonsens: 10,76) Mrd. Euro. Auch auf vergleichbarer Basis (lfl.) hat sich die Erlösdynamik weiter abgeschwächt (Gj. 2014/15: -2% y/y; Q1-Q3 2014/15: +1% y/y). Das bereinigte Konzern-EBIT legte um 8% auf 415 (Vj.: 384; Q3 2014/15: 539; unsere Prognose: 505; Marktkonsens: 391) Mio. Euro zu. Mit Ausnahme von Steel Americas (Währungseffekte und Preisrückgänge) konnten alle operativen Bereiche Ergebnisverbesserungen (y/y) ausweisen. Heraus sticht einmal mehr Steel Europe (bereinigtes EBIT: +97 Mio. Euro y/y) auf Grund von Effizienzsteigerungen. Bei Sondereffekten von -334 (Vj.: -301; unsere Prognose: -50) Mio. Euro bezifferte sich das berichtete EBIT auf 81 (Vj.: 82; unsere Prognose: 455; Marktkonsens: 388) Mio. Euro. Das Nettoergebnis verbesserte sich +12 (Vj.: -32; unsere Prognose: +174; Marktkonsens: +102) Mio. Euro. EBIT* EBIT* EBIT* Veränderung Veränderung ThyssenKrupp Q4 2013/14 Q3 2014/15 Q4 2014/15 gg. Vj. gg. Vq. in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Components Technology ,0% -20,9% Elevator Technology ,8% 11,8% Industrial Solutions ,0% 32,3% Materials Services ,1% -25,8% Steel Europe >100-19,9% Steel Americas Corporate/Konsolidierung Konzern ,1% -23,0% Quelle: ThyssenKrupp, NATIONAL-BANK AG * bereinigt Im Geschäftsjahr 2014/15 (30.09.) stieg der Umsatz um 4% y/y, was auf Währungs- und Konsolidierungseffekte zurückzuführen ist (lfl.: -2% y/y). Das bereinigte EBIT legte um 26% auf (Vj.: 1.329) Mio. Euro zu. Vier der sechs Bereiche - insbesondere Elevator Technology und Steel Europe - zeigten Ergebnisanstiege (Ausnahme: Material Services und Steel Americas). Bei Sondereffekten von -615 (Vj.: -368) Mio. Euro stieg das berichtete EBIT unterproportional um 11% auf (Vj.: 959) Mio. Euro. Der Nettogewinn legte um 46% auf 309 (Vj.: 212) Mio. Euro zu (EpS: 0,55 (alt: 0,38) Euro). Für das abgelaufene Geschäftsjahr will ThyssenKrupp eine erhöhte Dividende von 0,15 (Vj.: 0,11; unsere Prognose: 0,20; Marktkonsens: 0,20) Euro je Aktie ausschütten. 7

8 EBIT* EBIT* Veränderung Veränderung ThyssenKrupp Gj. 2013/14 Gj. 2014/15 gg. Vj. gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Components Technology ,8% 45 Elevator Technology ,8% 120 Industrial Solutions ,0% 4 Materials Services ,8% -6 Steel Europe >100% 271 Steel Americas Corporate/Konsolidierung Konzern ,1% 347 Quelle: ThyssenKrupp, NATIONAL-BANK AG * bereinigt Der freie Cashflow vor Desinvestitionen war in Q4 2014/15 auf Grund von saisonbedingten Working Capital- Effekten deutlich positiv (+563 (Vj.: +587) Mio. Euro; Gj. 2014/15: +65 (Vj.: -357) Mio. Euro). Inklusive Desinvestitionen war er ebenfalls positiv (+977 (Vj.: +580) Mio. Euro; Gj. 2014/15: +662 (Vj.: +697) Mio. Euro). Die Eigenkapitalquote lag per mit 9,3% ( : 9,4% : 8,9%) weiterhin auf einem sehr niedrigen Niveau. Das Gearing bezifferte sich auf relativ hohe 103% ( : 124%; : 115%; ThyssenKrupp-Ziel: <100%). ThyssenKrupp verfügt nach wie vor über kein Investmentgrade-Rating (Standard & Poor s: BB (Ausblick: stabil ); Moody s: Ba1 (Ausblick: negativ )). Perspektiven Die Ziele für das Geschäftsjahr 2014/15 hat ThyssenKrupp mehrheitlich erreicht (bereinigtes EBIT: 1,6-1,7 Mrd. Euro; deutlicher Anstieg des Nettoergebnisses; mindestens ausgeglichener freier Cashflow vor Desinvestitionen; Ausnahme: lfl.-umsatz auf Vorjahresniveau). Für das laufende Geschäftsjahr stellt ThyssenKrupp einen Umsatz (lfl.) auf dem Vorjahresniveau in Aussicht. Das bereinigte Konzern-EBIT soll sich auf 1,6-1,9 Mrd. Euro belaufen, was -5% bis +13% y/y impliziert (Components Technology: mindestens auf Vorjahresniveau; Elevator Technology: über Vorjahr; Industrial Solutions/Materials Services/ Steel Europe/Steel Americas (währungsbereinigt): jeweils auf Vorjahresniveau). Das Nettoergebnis soll auf Grund niedrigerer Sonderbelastungen erneut deutlich steigen. Der freie Cashflow vor M&A soll auf dem Vorjahresniveau (+115 Mio. Euro) liegen. Wir haben unsere Prognosen für das laufende (u.a. EpS: unverändert 1,38 Euro; Dividende je Aktie: 0,20 (alt: 0,30) Euro) und das kommende Geschäftsjahr (u.a. EpS: 1,65 (alt: 1,67) Euro; Dividende je Aktie: 0,25 (alt: 0,40) Euro) mehrheitlich gesenkt. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2015/16 (bisher: 2014/15)) haben wir ein neues Kursziel von 20,00 (alt: 19,00) Euro für die ThyssenKrupp-Aktie ermittelt. Damit verfügt der Titel über ein moderates Aufwärtspotenzial. Wir votieren daher weiterhin mit Halten. 8

9 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - diversifizierter Industriegüter- und Stahlkonzern mit Synergiepotenzial zwischen den einzelnen Bereichen - starker Geschäftsbereich Fahrstühle und -treppen - aktives Portfoliomanagement (Reduzierung der Abhängigkeit vom Stahlsektor) - deutliches Gewinnwachstum (Nettoebene) in Aussicht gestellt - sehr schwache Bilanzkennzahlen, kein Investmentgrade- Rating - stark von Preissetzung der Rohstoffkonzerne abhängig (Stahlbereich) - ThyssenKrupp weist überdurchschnittlich hohes Beta auf Chancen Risiken - Ausbau der Sparten des Technologie-Bereichs - Verbesserung der Bilanz- und Verschuldungskennzahlen infolge von Desinvestitionen - Effizienzsteigerungsprogramm, Restrukturierung von Steel Europe und AST - konjunkturzyklisches Geschäftsmodell - globale (strukturelle) Produktionsüberkapazitäten in im Stahlbereich - Sanierungsfall AST (Terni) - Ratingherabstufung (Ausblick bei Moody s negativ ) Quelle: NATIONAL-BANK AG 9

10 ThyssenKrupp Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2012/ / / /16e 2016/17e Umsatz EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -2,79 0,38 0,55 1,38 1,65 Dividende je Aktie 0,00 0,11 0,15 0,20 0,25 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% EBITDA 3,0% 5,2% 5,7% 6,7% 7,0% Abschreibungen 4,6% 2,9% 3,3% 2,7% 2,8% EBIT -1,6% 2,3% 2,5% 3,9% 4,3% EBT -4,4% 0,6% 1,2% 2,7% 3,1% Steuern -0,2% 0,6% 0,5% 0,9% 1,0% Ergebnis nach Steuern -4,2% 0,0% 0,7% 1,8% 2,1% Nettoergebnis -3,7% 0,5% 0,7% 1,8% 2,1% Quelle: NATIONAL-BANK AG; ThyssenKrupp 10

11 ThyssenKrupp Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR 2012/ / / /16e 2016/17e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; ThyssenKrupp ThyssenKrupp Wichtige Kennzahlen 2012/ / / /16e 2016/17e EV / Umsatz 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 EV / EBITDA 11,7 6,9 5,8 4,9 4,6 EV / EBIT neg. 15,5 13,4 8,4 7,6 KGV neg. 52,5 35,1 13,9 11,6 KBV 3,4 3,5 3,3 2,7 2,3 KCV 10,8 12,3 8,3 6,6 5,3 KUV 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 Dividendenrendite 0,0% 0,6% 0,8% 1,0% 1,3% Eigenkapitalrendite (ROE) -57,2% 6,6% 9,3% 19,6% 19,5% ROCE -2,6% 3,9% 4,6% 7,1% 7,7% ROI -4,1% 0,6% 0,9% 2,1% 2,5% Eigenkapitalquote 7,1% 8,8% 9,3% 10,9% 12,9% Anlagendeckungsgrad 15,8% 20,0% 20,4% 24,1% 28,4% Anlagenintensität 45,2% 43,9% 45,4% 45,4% 45,4% Vorräte / Umsatz 16,5% 18,3% 16,2% 16,3% 16,3% Forderungen / Umsatz 12,9% 14,1% 12,0% 12,6% 12,6% Working Capital-Quote 19,7% 20,4% 16,5% 17,2% 17,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 4,4 1,7 1,4 1,2 1,0 Capex / Umsatz 0,5% 0,5% 1,5% 3,5% 3,6% Capex / Abschreibungen 10,8% 17,4% 45,7% 126,1% 131,4% Free Cashflow / Umsatz 1,5% 1,7% 1,5% 0,4% 1,0% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,16 1,25 1,17 0,27 0,81 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 9,79 6,63 6,04 5,92 5,31 Cash / Aktie (EUR) 7,41 7,23 8,01 7,87 8,21 Buchwert / Aktie (EUR) 4,88 5,74 5,84 7,03 8,47 Quelle: NATIONAL-BANK AG; ThyssenKrupp 11

12 Wal-Mart Stores Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: 60,93 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 66,00 USD 195,34 Mrd. USD Einzelhandel Land: USA WKN: Reuters: WMT.N Kennzahlen 01/14 01/15e 01/16e Gewinn 5,05 4,56 4,11 Kurs/Gewinn 15,5 13,4 14,8 Dividende 1,92 1,96 2,00 Div.-Rendite 2,5% 3,2% 3,3% Kurs/Umsatz 0,5 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 9,3 7,7 8,6 Kurs/Cashflow 8,9 8,5 8,9 Kurs/Buchwert 3,0 2,2 2, Nov 10 Feb 12 Mai 13 Aug 14 Nov 15 Anlass: Zahlen für das dritte Quartal 2015/16 Einschätzung: Die Zahlen für das dritte Quartal 2015/16 (31.10.) fielen insgesamt solide aus und haben sowohl auf der Umsatzebene (116,60 (Vj.: 118,10) Mrd. USD) als auch auf der bereinigten Ergebnisebene (EpS: 0,99 (Vj.: 1,15; Wal-Mart-Zielsetzung: 0,93 bis 1,05) USD) unseren Erwartungen (116,90 Mrd. USD bzw. 0,99 USD je Aktie) entsprochen. Bei Walmart U.S. (Umsatz: 72,71 (Vj.: 70,03) Mrd. USD) setzte sich der positive Trend der Vorquartale fort (organisch: +1,5% y/y; Q2 2015/16: +1,5% y/y; Q1 2015/16: +1,0% y/y; dabei Kundenfrequenz: +1,7 Prozentpunkte). Erwartungsgemäß belasteten gestiegene Personalkosten und Währungseffekte (0,04 USD je Aktie) die Ergebnisentwicklung. Wal- Mart hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr (31.01.) präzisiert (EpS: 4,50 bis 4,65 (zuvor: 4,40 bis 4,75) USD). Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015/16 leicht auf 4,56 (alt: 4,50) USD angehoben. Die Wal-Mart-Aktie reagierte mit einem Kursanstieg von 3,5% auf die Zahlenbekanntgabe (17.11.). Der zuletzt verbesserten Kundenfrequenz steht der anhaltende Margendruck (vor allem bedingt durch Lohnerhöhungen) auf dem Heimatmarkt in den kommenden Jahren gegenüber. Das Kurspotential der Aktie wird zudem durch das aktuelle Bewertungsniveau (KGV 2016/17e: 14,8; 5-Jahresmedian: 13,5) begrenzt. Bei einem neuen Kursziel von 66,00 (alt: 64,00) USD (Peer Group- Modell) votieren wir unverändert mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -11,1% -20,3% -28,3% Relativ z. DJ Ind. Avg. -13,4% -17,1% -28,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - sehr gute Marktposition im US-Einzelhandel - weltweit hohe Einkaufsmacht auf Grund der Unternehmensgröße - Wal-Mart profitiert von der Preisführerschaft in den USA - hohe Abhängigkeit vom Inlandsmarkt - wenig präsent in Wachstumsmärkten wie bspw. Asien oder Osteuropa - anhaltender Margendruck auf dem Heimatmarkt Chancen Risiken - Wachstum in den USA durch die Eröffnung von kleineren Stores und die Umgestaltung der vorhandenen großen Supercenter, die von immer mehr Kunden gemieden werden - Expansion in Lateinamerika sichert Wachstumspotenzial - Aktienrückkaufprogramm - Ergebnisentwicklung von Wechselkurseffekten beeinflusst - zunehmender Preiswettbewerb auf dem Inlandsmarkt in Verbindung mit erhöhter Kostenbasis (siehe Mindestlohnerhöhung für US-Mitarbeiter) dürfte Ergebnismargen belasten - permanente Sammelklagen von Mitarbeitern, Gewerkschaften und Umweltorganisationen Quelle: NATIONAL-BANK AG 13

14 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 14