12. Januar Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Daimler 3 Metro St 9 Qiagen 15 SAP 16 UniCredit 17 Rechtliche Hinweise 18

Transkript

1 12. Januar 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Daimler 3 Metro St 9 Qiagen 15 SAP 16 UniCredit 17 Rechtliche Hinweise 18

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,25% 0,68% MDAX , , ,53% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,56% 0,06% Bund-Future 159,35 159,66-0,19% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,5410 0,5140 5,25% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,1386-0,1386 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,20% -0,69% 0,68% SMI FTSE , , ,53% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,32% Welt S&P ,09% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,12% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,39% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,73% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0922-0,58% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.100,75 109, ,85 108,73-0,10% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 31,55 33,55-5,96% 1,3693 1,3681 0,09% Hinweis: Die Indexstände von NIKKEI 225 und TOPIX beziehen sich auf die Handelstage vom 8. Januar und 7. Januar (kein Handel am 11. Januar). DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Quelle: Bloomberg Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Daimler Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 68,13 EUR Kursziel: Marktkap.: 85,00 EUR 72,89 Mrd. EUR Branche: Automobile/Zulieferer Land: Deutschland WKN: Reuters: DAIGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 6,51 8,26 8,84 Kurs/Gewinn 10,0 8,2 7,7 Dividende 2,45 2,95 3,20 Div.-Rendite 3,6% 4,3% 4,7% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Kurs/Op Ergebnis 6,5 5,5 5,2 Kurs/Cashflow neg. 5,1 4,8 Kurs/Buchwert 1,6 1,4 1,3 Anlass: Absatzzahlen 2015 Einschätzung: Daimler steigerte den Pkw-Absatz im Geschäftsjahr 2015 um 14,4% auf 1,99 (Vj.: 1,74) Mio. Fahrzeuge. Die Dynamik im Schlussquartal (+10,2% y/y) bzw. im Dezember (+8,3% y/y) hat dabei auch auf Grund der hohen Vorjahresbasis jedoch nachgelassen. Ursächlich hierfür war vor allem der US-Markt sowie Westeuropa mit Deutschland. Wachstumstreiber in 2015 war die C-Klasse (+34,2% y/y). Zudem profitierte der Konzern von der hohen Nachfrage nach Geländewagen (SUV-Absatz: +26,6% y/y). Regional betrachtet überzeugte der Konzern vor allem in China (+29,1% y/y). Die Daimler-Aktie blieb von den überzeugenden Absatzzahlen unbeeindruckt und verzeichnete im bisherigen Jahresverlauf 2016 einen deutlichen Kursrückgang (-12%). Aus fundamentaler Sicht halten wir den Kursrückgang nicht für gerechtfertigt. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 85,00 (alt: 97,00) Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen. Impulse für die Daimler-Aktie erwarten wir von der Einführung der neuen E-Klasse sowie der anhaltenden Wachstumsdynamik des Herstellers in China. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Jan 11 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -7,3% -17,8% -4,0% Relativ z. DAX30-4,4% -4,7% -2,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Daimler hat im vierten Quartal (Q4) 2015 den Pkw-Absatz um 10,2% y/y gesteigert. Im Gesamtjahr legte der Absatz um 14,4% auf 1,99 (Vj.: 1,74) Mio. Fahrzeuge zu. Ausblick für 2015: Der Konzern erwartet weiterhin einen deutlichen Anstieg beim Umsatz und beim EBIT aus dem laufenden Geschäft. Bei einem neuen Kursziel von 85,00 (alt: 97,00) Euro votieren wir für die Daimler-Aktie weiterhin mit Kaufen. Geschäftsentwicklung Wie bereits kommentiert, steigerte Daimler den Umsatz in Q um 12,5% (währungsbereinigt: +7,0% y/y) auf 37,28 (Vj.: 33,12; unsere Prognose: 38,22) Mrd. Euro. Zu der überzeugenden Umsatzentwicklung haben mit Ausnahme von Daimler Buses (-1,5% y/y) alle Bereiche beigetragen. Bei Mercedes-Benz Cars (Q3: +10,9% y/y; 9M: +14,8% y/y) schwächte sich allerdings die Wachstumsdynamik ab. Ungeachtet dessen profitierte Daimler dabei von der ungebrochenen Nachfrage nach der jungen Modellpalette (Q3-Absatz: +18% y/y; dabei Westeuropa: +19% y/y; USA: +5% y/y; China: +39% y/y). Etwas schwächer als von uns erwartet fiel auch die Umsatzentwicklung bei Daimler Trucks (Q3: +14,0% y/y; 9M: 16,8% y/y) aus. Wachstumstreiber war dabei erneut die NAFTA-Region (Q3: +19% y/y; 9M: +19% y/y). Sehr erfreulich entwickelte sich auch die Region Westeuropa (Q3: +12% y/y; 9M: +9% y/y). Der Absatzrückgang in Lateinamerika hat sich in Q3 (-37% y/y; 9M: -32% y/y) noch einmal beschleunigt. Umsatz Umsatz Veränderung Daimler Q Q M M 2015 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Mercedes-Benz Cars ,9% ,8% Daimler Trucks ,0% ,8% Mercedes-Benz Vans ,4% ,7% Daimler Buses ,5% ,3% Daimler Financial Services ,6% ,5% Sonstiges/Konsolidierung Konzern ,5% ,8% Quelle: Daimler, NATIONAL-BANK AG Getragen von der Ergebnisentwicklung in den Bereichen Mercedes-Benz Cars und Daimler Trucks stieg das Konzern-EBIT aus dem laufenden Geschäft in Q3 deutlich auf 3,66 (Vj.: 2,79; unsere Prognose: 3,55) Mrd. Euro. Die überzeugende Ergebnisentwicklung im Pkw-Geschäft (EBIT: 2,16 (Vj.: 1,61; unsere Prognose: 2,17) Mrd. Euro) ist auf die erfreuliche Absatzentwicklung, höhere Verkaufspreise, Kosteneinsparungen und Währungs- 4

5 effekte zurückzuführen. Die EBIT-Marge erreichte dabei mit 10,4% (Vj.: 8,6%; unsere Prognose: 9,9%) ein beachtliches Niveau. Das Quartal schloss Daimler mit einem Nettoergebnis von 2,39 (Vj.: 2,74; unsere Prognose: 2,39) Mrd. Euro ab. EBIT* EBIT* Veränderung Daimler Q Q M M 2015 Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Mercedes-Benz Cars ,9% ,1% EBIT-Marge (%) 8,6 10,4 +1,8 PP 7,9 10,1 +2,2 PP Daimler Trucks ,3% ,1% EBIT-Marge (%) 7,3 8,3 +1 PP 6,3 7,5 +1,2 PP Mercedes-Benz Vans ,4% ,5% EBIT-Marge (%) 7,0 7,1 +0,1 PP 6,6 8,2 +1,5 PP Daimler Buses ,6% ,4% EBIT-Marge (%) 6,2 8,8 +2,7 PP 6,0 6,2 +0,2 PP Daimler Financial Services ,5% ,2% EBIT-Marge (%) 8,9 8,0-0,8 PP 9,4 8,8-0,6 PP Sonstiges/Konsolidierung Konzern ,2% ,4% EBIT-Marge (%) 8,4 9,8 +1,4 PP 7,8 9,5 +1,7 PP Quelle: Daimler, NATIONAL-BANK AG * aus laufendem Geschäft; PP: Prozentpunkte Perspektiven Daimler steigerte den Pkw-Absatz im Geschäftsjahr 2015 um 14,4% auf 1,99 (Vj.: 1,74) Mio. Fahrzeuge. Die Dynamik im Schlussquartal (+10,2% y/y) bzw. im Dezember (+8,3% y/y) hat dabei auch auf Grund der hohen Vorjahresbasis jedoch nachgelassen. Ursächlich hierfür war vor allem der US-Markt (Dez.: +0,2% y/y; Gj.: +2,9% y/y) sowie Westeuropa mit Deutschland (Dez.: +5,3% y/y; Gj.: +9,8% y/y). Wachstumstreiber in 2015 war vor allem die C-Klasse (+34,2% auf 460 (Vj.: 343) Tsd. Fahrzeuge). Zudem profitierte der Konzern von der hohen Nachfrage nach Geländewagen (SUV-Absatz: +26,6% auf 526 (Vj.: 415) Tsd. Fahrzeuge). Regional betrachtet überzeugte der Konzern vor allem in China (+29,1% auf 386 (Vj.: 299) Tsd. Fahrzeuge). Die Daimler-Aktie blieb von den überzeugenden Absatzzahlen unbeeindruckt und verzeichnete im bisherigen Jahresverlauf 2016 infolge der Verwerfungen an den Aktienmärkten einen deutlichen Kursrückgang (-12%). Aus fundamentaler Sicht (KGV 2016e: 7,7; langfristiger Median: 9,7; Dividendenrendite 2015e: 4,3%) halten wir den Kursrückgang nicht für gerechtfertigt. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 85,00 (alt: 97,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; reduzierte Mittelfristannahmen) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Impulse für die Daimler-Aktie erwarten wir von der Einführung der neuen E-Klasse sowie der anhaltenden Wachstumsdynamik des Herstellers in China. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Größenvorteile, technologische Kompetenz sowie Kundenbindung - Mercedes-Benz ist eine starke Marke im Luxus- und Oberklassensegment - Weltmarktführer im Nutzfahrzeugbereich regional ausgeglichene Positionierung - vergleichsweise hohe Produktionskosten gegenüber Wettbewerbern - hohe Investitionen in Forschung und Entwicklung sind für die Erhaltung der Innovationsführerschaft notwendig - überdurchschnittlich hoher CO2-Ausstoß der Pkw-Flotte Chancen Risiken - Kosteneinsparungen im Rahmen des Effizienzprogramms - Ausbau des Händlernetzes in China ermöglicht zusätzliches Wachstumspotenzial - weiteres Effizienzsteigerungspotenzial (u.a. Ausweitung des Baukastensystems) - gezielte Ausweitung der Modellpalette insbesondere in der Kompakt- und Geländewagenklasse - konjunkturzyklisches Geschäftsmodell - unveränderte Schwäche im Nutzfahrzeuggeschäft in Lateinamerika - VW-Skandal belastet Sentiment in der Automobilbranche Auswirkungen auf gesamten Diesel-Absatz nicht ausgeschlossen Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Daimler Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,02 6,40 6,51 8,26 8,84 Dividende je Aktie 2,20 2,25 2,45 2,95 3,20 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 22,3% 21,3% 21,7% 23,2% 23,2% EBITDA 11,3% 12,9% 12,1% 12,4% 12,7% Abschreibungen 3,6% 3,7% 3,8% 3,5% 3,5% EBIT 7,7% 9,2% 8,3% 8,9% 9,2% EBT 7,1% 8,6% 7,8% 8,6% 8,9% Steuern 1,1% 1,2% 2,2% 2,4% 2,5% Ergebnis nach Steuern 6,0% 7,4% 5,6% 6,2% 6,4% Nettoergebnis 5,6% 5,8% 5,4% 6,0% 6,2% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Daimler 7

8 Daimler Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Daimler Daimler Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,0 1,1 1,2 1,0 1,0 EV / EBITDA 8,9 8,4 9,8 7,9 7,5 EV / EBIT 13,0 11,8 14,4 11,1 10,4 KGV 6,6 7,9 10,0 8,2 7,7 KBV 1,1 1,2 1,6 1,4 1,3 KCV neg. 16,5 neg. 5,1 4,8 KUV 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Dividendenrendite 3,2% 3,3% 3,6% 4,3% 4,7% Eigenkapitalrendite (ROE) 16,3% 15,8% 15,6% 17,3% 16,4% ROCE 7,9% 9,5% 8,2% 9,9% 10,5% ROI 3,9% 4,1% 3,7% 4,5% 4,7% Eigenkapitalquote 24,1% 25,7% 23,5% 26,1% 28,8% Anlagendeckungsgrad 41,1% 44,2% 39,6% 45,3% 51,0% Anlagenintensität 58,6% 58,2% 59,3% 57,7% 56,5% Vorräte / Umsatz 15,5% 14,7% 16,1% 15,0% 15,0% Forderungen / Umsatz 6,6% 6,6% 6,6% 6,7% 6,7% Working Capital-Quote 14,4% 13,6% 14,9% 13,9% 13,9% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 5,6 4,8 5,4 4,3 3,7 Capex / Umsatz 4,2% 4,2% 3,7% 3,8% 3,7% Capex / Abschreibungen 118,7% 113,9% 96,9% 107,9% 104,4% Free Cashflow / Umsatz -8,7% -3,0% -3,1% 5,9% 6,2% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -9,33-3,32-3,72 8,22 8,91 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 67,40 68,54 79,53 73,76 67,81 Cash / Aktie (EUR) 10,30 10,34 9,04 11,62 14,53 Buchwert / Aktie (EUR) 36,84 40,57 41,68 47,76 53,94 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Daimler 8

9 Metro St Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 26,53 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 34,00 EUR 8,66 Mrd. EUR Einzelhandel Land: Deutschland WKN: Reuters: MEOG.DE Kennzahlen 09/15 09/16e 09/17e Gewinn 2,06 2,49 2,12 Kurs/Gewinn 12,9 10,6 12,5 Dividende 1,00 1,00 1,10 Div.-Rendite 3,8% 3,8% 4,1% Kurs/Umsatz 0,1 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis 5,7 5,5 5,3 Kurs/Cashflow 4,7 7,4 4,2 Kurs/Buchwert 1,7 1,5 1,4 Anlass: Vorläufige Umsatzzahlen für das erste Quartal 2015/16 Einschätzung: Metro lag mit den vorläufigen Umsatzzahlen für das erste Quartal (Q1) 2015/16 (31.12.; 17,1 (Vj.: 17,3) Mrd. Euro) im Rahmen unserer Erwartung (17,2 Mrd. Euro). Flächenbereinigt (lfl.) lag der Umsatz nahezu auf dem Niveau des Vorjahres (+0,1% y/y). Auf Segmentebene verzeichnete METRO Cash & Carry einen Umsatzrückgang (-2,4% y/y auf 8,0 Mrd. Euro). Flächenbereinigt legte der Umsatz um 0,2% zu. Während der Umsatz (lfl.) bei Media- Saturn um 0,4% y/y stieg, blieb Real mit einem Umsatzrückgang (lfl.: -1,6% y/y) der Schwachpunkt in einem ansonsten soliden Auftaktquartal. Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2015/16 (30.09.; währungsbereinigt leichter Anstieg beim Umsatz und beim bereinigten EBIT) wurde erwartungsgemäß bestätigt. Wir haben unsere Prognose für das berichtete EpS 2015/16 auf Grund des erwarteten EBIT-Sondereffekts von 400 Mio. Euro auf 2,49 (alt: 1,95) Euro angehoben. Für die Metro-Stammaktie sprechen u.e. das aktuelle Bewertungsniveau sowie die attraktive Dividendenrendite. Bei einem neuen Kursziel von 34,00 (alt: 35,00) Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen. Markus Rießelmann (Analyst); Marco Badouin (Analyst) Jan 11 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,6% -6,8% 3,8% Relativ z. MDAX 2,6% -1,7% -5,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 9

10 Highlights Metro verzeichnete in Q1 2015/16 (31.12.) einen Umsatzrückgang von 1,5% y/y (unsere Prognose: -0,5% y/y). Bereinigt um Währungseffekte fiel der Umsatz leicht um 0,1% y/y. Auf vergleichbarer Basis lag der Umsatz mit +0,1% y/y nahezu auf dem Vorjahresniveau. Metro stellt für 2015/16 weiterhin einen leichten Anstieg (währungsbereinigt) beim Umsatz (2014/15: 59,22 Mrd. Euro) und beim bereinigten EBIT (2014/15: 1,51 Mrd. Euro) in Aussicht. Geschäftsentwicklung Metro verzeichnete in Q1 2015/16 nach vorläufigen Zahlen einen Umsatzrückgang von 1,5% auf 17,1 (Vj.: 17,3; unsere Prognose: 17,2; Marktkonsens: 17,1) Mrd. Euro. Verantwortlich für den rückläufigen Umsatz waren vornehmlich Konsolidierungs- und Währungseffekte. Flächenbereinigt (lfl.) lag der Umsatz nahezu auf dem Niveau des Vorjahres (+0,1% y/y). Bereinigt um Währungseffekte ((wb.); insbesondere auf Grund des russischen Rubels) fiel der Umsatz lediglich um 0,1% y/y. Metro Umsatz Q1 2014/15 Q1 2015/16 Veränderung Veränderung in Mrd. EUR gg. Vj. (flächenbereinigt) METRO Cash & Carry 8,2 8,0-2,4% 0,2% Media-Saturn 6,9 6,9 0,2% 0,4% Real 2,2 2,1-3,8% -1,6% Konzern 17,3 17,1-1,5% 0,1% Quelle: Metro, NATIONAL-BANK AG Auf Segmentebene verzeichnete METRO Cash & Carry - belastet durch Konsolidierungs- und Währungseffekte - einen Umsatzrückgang (-2,4% y/y auf 8,0 Mrd. Euro; wb.: -0,1% y/y). Flächenbereinigt legte der Umsatz um 0,2% zu (10. Quartal in Folge mit einem Anstieg gegenüber dem Vorjahr). Erfreulich verlief dabei die Entwicklung auf dem Heimatmarkt, wo insbesondere im Weihnachtsgeschäft ein deutlicher Umsatzzuwachs verzeichnet werden konnte. Die Umsatzentwicklung bei METRO Cash & Carry Russland war auf Grund der hohen Vorjahresbasis (Vorzieheffekte im Zuge der Rubelkrise) rückläufig. Vor allem getrieben durch eine sehr robuste Umsatzentwicklung in Deutschland konnte der Umsatz bei Media-Saturn erneut zulegen (lfl.: +0,4% y/y; wb.: +1,1% y/y). Der Umsatzrückrang in Russland (ebenfalls Vorzieheffekte im Vorjahresquartal) konnte dadurch überkompensiert werden. Bei Real sank der Umsatz sowohl flächen- (-1,6% y/y) als auch währungsbereinigt (-3,8% y/y). Belastet wurde die Entwicklung vor allem durch einen rückläufigen Umsatz bei Nicht-Lebensmitteln. 10

11 Perspektiven Die Q1-Umsatzzahlen sind nach unserer Einschätzung insgesamt solide ausgefallen. Positiv hervorzuheben ist dabei die flächenbereinigt anhaltend positive Entwicklung bei METRO Cash & Carry und Media-Saturn. Die bedingt durch den schwachen Rubel ausgelösten Vorzieheffekte im Vorjahresquartal konnten hier durch das erfreuliche Weihnachtsgeschäft (insbesondere auf dem Heimatmarkt) kompensiert werden. Schwachpunkt in einem ansonsten soliden Auftaktquartal war die Entwicklung bei Real. Bei einer unverändert deflatorischen Preisentwicklung in einem wettbewerbsintensiven Umfeld, sorgten die witterungsabhängigen Sortimente (ungewöhnlich warmer Winter) für eine zusätzliche Belastung. Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2015/16 (30.09.; währungsbereinigt leichter Anstieg beim Umsatz (2014/15: 59,22 Mrd. Euro) und beim bereinigten EBIT (2014/15: 1,51 Mrd. Euro)) wurde erwartungsgemäß bestätigt. Wir haben unsere Prognose für das berichtete EpS 2015/16 auf Grund des erwarteten EBIT-Sondereffekts von 400 Mio. Euro aus dem Verkauf des Cash & Carry-Geschäfts in Vietnam auf 2,49 (alt: 1,95) Euro angehoben (bereinigt unverändert: 1,95 Euro). Für 2016/17 prognostizieren wir unverändert ein EpS (berichtet/bereinigt) von 2,12 Euro. Die Metro-Stammaktie hat sich zuletzt (1 Monat: -0,7%; 3 Monate: -1,6%) zwar leicht rückläufig, dafür aber besser als der Gesamtmarkt (rel. ggü. MDAX 1 Monat: +4,1 Prozentpunkte; 3 Monate: +2,6 Prozentpunkte) entwickelt. Wir rechnen angesichts der soliden Entwicklung im Auftaktquartal und der zunehmend sichtbaren Erfolge im Kerngeschäft mit Kursimpulsen für die Stammaktie. Darüber hinaus sprechen unseres Erachtens das aktuelle Bewertungsniveau (u.a. KGV 2016/17e: 12,5; Peer Group: 14,1) sowie die attraktive Dividendenrendite (2015/16e: 3,8%) für den Wert. Bei einem neuen Kursziel von 34,00 (alt: 35,00) Euro (Peer Group-Modell, gesunkene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen) votieren wir weiterhin mit Kaufen. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial im Auslandsgeschäft - führende Marktposition in Europa bei den Elektronikfachmärkten - international multiplizierbares Geschäftsmodell - Anhebung der Dividenden-Ausschüttungsquote - schwaches Food-Geschäft im Inland; starke Konkurrenz durch Dominanz der Discounter - anhaltend hohe Sondereffekte durch Restrukturierungsmaßnahmen in sämtlichen Vertriebslinien Chancen Risiken - Ergebnisverbesserung bei Metro Cash & Carry nach Kostenoptimierung zu erwarten - Internationalisierung des Onlinegeschäfts bei Media-Saturn - zunehmende Anzeichen einer operativen Verbesserung - zunehmender Online-Wettbewerb - z.t. deflationäres Preisumfeld, vor allem im Lebensmittelgeschäft, in Europa - Belastungen durch Russland-Sanktionen und Rubel-Abwertung Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 Metro Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2012/ / / /16e 2016/17e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,11 0,39 2,06 2,49 2,12 Dividende je Aktie 0,00 0,90 1,00 1,00 1,10 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 20,7% 19,6% 19,7% 20,2% 20,4% EBITDA 4,8% 3,7% 5,0% 4,7% 4,8% Abschreibungen 2,2% 1,9% 2,5% 2,1% 2,1% EBIT 3,0% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% EBT 1,6% 0,9% 0,4% 2,8% 2,3% Steuern 1,5% 0,9% 0,8% 1,4% 1,0% Ergebnis nach Steuern 0,1% 0,0% -0,4% 1,4% 1,2% Nettoergebnis -0,1% 0,2% 1,1% 1,4% 1,1% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro 13

14 Metro Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR 2012/ / / /16e 2016/17e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro Metro Wichtige Kennzahlen 2012/ / / /16e 2016/17e EV / Umsatz 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV / EBITDA 4,3 6,6 3,9 4,1 4,0 EV / EBIT 6,8 9,6 7,7 7,3 7,0 KGV neg. 79,1 12,9 10,6 12,5 KBV 1,6 2,0 1,7 1,5 1,4 KCV 3,1 5,0 4,7 7,4 4,2 KUV 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 Dividendenrendite 0,0% 2,9% 3,8% 3,8% 4,1% Eigenkapitalrendite (ROE) -0,7% 2,5% 13,0% 14,3% 11,4% ROCE 15,1% 12,8% 15,4% 14,9% 15,4% ROI -0,1% 0,5% 2,4% 3,0% 2,5% Eigenkapitalquote 18,1% 17,8% 18,7% 20,9% 22,3% Anlagendeckungsgrad 31,3% 32,1% 39,2% 42,5% 45,2% Anlagenintensität 57,8% 55,3% 47,8% 49,2% 49,2% Vorräte / Umsatz 8,9% 9,9% 9,2% 9,4% 9,4% Forderungen / Umsatz 0,8% 0,9% 1,2% 1,2% 1,2% Working Capital-Quote -5,2% -6,0% -5,8% -4,6% -4,6% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,7 2,1 1,0 1,2 1,1 Capex / Umsatz 1,4% 1,4% 1,7% 2,4% 2,3% Capex / Abschreibungen 63,2% 74,9% 67,3% 114,3% 109,5% Free Cashflow / Umsatz 5,2% 2,2% 4,4% -0,4% 1,0% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 10,37 3,96 8,05-0,83 1,94 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 16,52 14,27 9,03 10,86 9,88 Cash / Aktie (EUR) 7,85 7,36 13,51 10,80 10,63 Buchwert / Aktie (EUR) 15,93 15,30 15,83 17,42 18,63 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro 14

15 Qiagen Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 20,95 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 5,02 Mrd. EUR Gesundheit Land: Niederlande WKN: Reuters: QGEN.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,50 0,53 0,66 Kurs/Gewinn 46,1 42,9 34,3 Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 4,0 4,2 4,0 Kurs/Op Ergebnis 33,8 30,5 25,1 Kurs/Cashflow 13,8 14,1 14,9 Kurs/Buchwert 2,0 1,9 1, Jan 11 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Anlass: Vorläufige Zahlen für das vierte Quartal 2015 Einschätzung: Die vorläufigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2015 fielen durchwachsen aus. Der Konzernumsatz ging demnach um 3% (währungsbereinigt (wb.): +3%) auf 348 (Vj.: 361; unsere Prognose: 358; Marktkonsens: 358) Mio. USD zurück. Ursächlich waren insbesondere negative Währungseffekte (-6 Prozentpunkte (PP)), während sich die Übernahme des NGS-Portfolios (+2 PP) und das übrige Geschäft (+1 PP) positiv auswirkten. Der bereinigte verwässerte Gewinn je Aktie (EpS) wird sich auf 0,31 bis 0,32 (Vj.: 0,25; unsere Prognose: 0,27; Marktkonsens: 0,33) USD belaufen. Für das Gesamtjahr 2015 ergibt sich ein Umsatzrückgang von 5% (wb.: +3%) auf 1,28 (Vj.: 1,35) Mrd. USD. Das bereinigte verwässerte EpS soll 1,05 bis 1,06 (Vj.: 1,00) USD betragen. Der Konzern hatte zuletzt vor allem mit rückläufigen Umsätzen von HPV-Tests in den USA zu kämpfen. Für 2016 erwartet Qiagen bei Wechselkursbelastungen (-2 PP) ein Umsatz- und EpS-Wachstum (wb.) von 6% y/y, was im derzeitigen Branchenumfeld u.e. jedoch wenig ambitioniert erscheint. Wir haben unsere Prognosen für 2015 (berichtetes EpS: 0,53 (alt: 0,51) USD; bereinigtes EpS 1,05 (alt: 1,01) USD) und 2016 (berichtetes EpS: 0,66 (alt: 0,74) USD; bereinigtes EpS: 1,09 (alt: 1,16) USD) angepasst. Unser Verkaufen-Votum für die Qiagen- Aktie hat Bestand. Bernhard Weininger (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -8,4% -9,1% 7,9% Relativ z. TecDAX -5,1% -8,8% -9,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 15

16 SAP Halten (Halten) Anlass: Insgesamt erfreuliche Q4-Eckdaten Wachstumsverlangsamung in 2016 Kurs am um 17:35 h: 71,60 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 78,00 EUR 87,96 Mrd. EUR Technologie Land: Deutschland WKN: Reuters: SAPG.DE Kennzahlen 12/15(e) 12/16e 12/17e Gewinn 2,54 3,19 3,68 Kurs/Gewinn 28,2 22,4 19,5 Dividende 1,15 1,25 1,35 Div.-Rendite 1,6% 1,7% 1,9% Kurs/Umsatz 4,2 4,1 3,9 Kurs/Op Ergebnis 20,7 16,9 14,7 Kurs/Cashflow 19,0 16,5 15,0 Kurs/Buchwert 4,0 3,6 3, Jan 11 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 18,3% 10,5% 25,5% Relativ z. DAX30 21,2% 23,6% 27,5% Einschätzung: SAP steigerte nach vorläufigen Zahlen im vierten Quartal (Q4) 2015 den Umsatz stärker als erwartet um 16% (währungsbereinigt (wb.); Non-IFRS: +11%) auf 6,35 (Vj.: 5,46; unsere Prognose: 6,13; Marktkonsens: 6,04) Mrd. Euro. Auf Segmentebene haben sich dabei die Trends der Vorquartale fortgesetzt. So kletterte der Umsatz mit Softwarelizenzen um 15% (IFRS) auf 2,15 (Vj.: 1,87) Mrd. Euro und die Cloud-Subskriptions-Erlöse um 81% auf 0,63 (Vj.: 0,35) Mrd. Euro. Das berichtete operative Ergebnis (IFRS) verringerte sich um 3% auf 1,70 (Vj.: 1,75; unsere Prognose: 1,87) Mrd. Euro, während das bereinigte operative Ergebnis (Non-IFRS) um 7% (wb.: +3%) auf 2,28 (Vj.: 2,13; unsere Prognose: 2,23; Marktkonsens: 2,26) Mrd. Euro zulegen konnte. Seine Zielsetzungen für 2015 konnte SAP somit erwartungsgemäß übertreffen. Für 2016 prognostiziert SAP einen Anstieg der Umsatzerlöse aus Cloud-Subskriptionen und Support (Non-IFRS, wb.) auf 2,95 bis 3,05 (2015: 2,30) Mrd. Euro, einen Anstieg der Cloud- und Softwareerlöse von 6%-8% (2015: +12%; Non-IFRS, wb.) y/y und ein Betriebsergebnis (Non-IFRS, wb.) von 6,4 bis 6,7 (2015: 6,35; unsere Prognose: 6,6) Mrd. Euro, womit sich das Wachstum in nicht überraschend - spürbar verlangsamen wird. Da das IFRS-Ergebnis in Q4 unsere Erwartung verfehlt hat, haben wir unsere EpS-Prognose für 2015 auf 2,54 (alt: 2,65) Euro gesenkt. Für 2016 senken wir unsere EpS-Prognose ebenfalls (3,19 (alt: 3,28) Euro). Für 2017 prognostizieren wir erstmals ein EpS von 3,68 Euro und ein DpS von 1,35 Euro. Bei einem unveränderten Kursziel von 78,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell und Peer Group-Modell; jeweils um ein Schätzjahr weitergerückt) bestätigen wir unser Halten-Votum. Markus Friebel (Analyst) Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 16

17 UniCredit Halten (Halten) Kurs am um 17:36 h: 4,68 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 5,20 EUR 27,95 Mrd. EUR Banken Land: Italien WKN: A1JRZM Reuters: CRDI.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,34 0,31 0,43 Kurs/Gewinn 17,5 15,3 10,9 Dividende 0,12 0,14 0,18 Div.-Rendite 2,0% 3,0% 3,8% Kurs/Umsatz 1,6 1,2 1,2 Kurs/Op Ergebnis 8,8 7,3 5,7 Cost/Income Ratio 61,5% 60,5% 59,8% Kurs/Buchwert 0,7 0,6 0, Jan 11 Apr 12 Jul 13 Okt 14 Jan 16 Anlass: Kurszielanpassung Einschätzung: Die UniCredit-Aktie hat zuletzt (seit Jahresbeginn: -9%) weiter an Wert verloren und notiert nach dem Verlaufshoch von Anfang Oktober 2015 (6,38 Euro) derzeit nur knapp über dem 52- Wochentief. Zwar ist das derzeitige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e: 0,6) im Branchenvergleich (KBV 2015e: 0,7) als niedrig einzustufen. Jedoch bleibt UniCredit hinsichtlich der von uns erwarteten Eigenkapitalrendite in 2016 von 5,0% deutlich hinter dem Branchendurchschnitt (7,0%) zurück. Für UniCredit dürfte es nach unserer Einschätzung innerhalb unseres Prognosezeitraums schwierig werden, die Kapitalkosten zu verdienen (derzeit bei rund 16,0%). Im Hinblick auf die aktuelle Bewertung sollte die Aktie u.e. auf dem derzeitigen Kursniveau aber nach unten abgesichert sein. Dennoch bietet das derzeitige Kursniveau aus unserer Sicht noch keine Einstiegsgelegenheit (u.a. anhaltend rückläufiges Zinsergebnis, überdurchschnittlich hohe Aufwands- Ertragsquote). Wir haben unsere Prognosen für auch unter Berücksichtigung der Sonderaufwendungen (200 Mio. Euro) infolge der Ukrsotsbank-Veräußerung an die Alfa Group (UniCredit erhält im Gegenzug eine Beteiligung von 9,9% an der ABH Holdings) - gesenkt (EpS: 0,31 (alt: 0,37) Euro). Für 2016 prognostizieren wir nun ein EpS von 0,43 (alt: 0,46) Euro. Bei einem neuen Kursziel von 5,20 (alt: 6,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst); Marco Badouin (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -20,0% -23,7% -5,8% Relativ z. EuroStoxx 50-13,2% -9,5% -4,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 17

18 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 18