Investieren in deutsche Lebensversicherungen

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1 Fixed Income Research $%& 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen Motivation, Mechanismen, Chancen & Risiken* Motivation und Mechanismen: Wird in Deutschland eine Lebens- oder Rentenversicherungspolice vor dem Ende der vertraglich vereinbarten Laufzeit gekündigt, verliert der Versicherungsnehmer meistens einen nicht vernachlässigbaren Teil der Verzinsung seiner Police und muss zusätzlich Stornogebühren zahlen. Wird dagegen die Police einem Akquisitionsunternehmen und schließlich einem Finanzinvestor im Zweitmarkt verkauft, der die Police bis zum Vertragsende weiterführt, können sich Investor, Akquisitionsunternehmen und Versicherungsnehmer den Vorteil teilen, der aus der Nichtkündigung der Police resultiert. Dabei sind kapitalbildende Versicherungen aufgrund der garantierten Mindestverzinsung im Zweitmarkt besonders beliebt. Liquidität und Sicherung: Sollte der Finanzinvestor die erworbenen Policen frühzeitig veräußern müssen, kann er sie im Zweitmarkt weiterverkaufen oder im Extremfall beim Versicherungsunternehmen stornieren, was die Liquidität der Investition sicherstellt. Außerdem sind in Deutschland die Ansprüche aus Versicherungspolicen durch die Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherer, die Protektor AG, gesetzlich abgesichert. Daher gelten Investitionen in deutsche Lebensversicherungspolicen als besonders sicher. Entwicklungen und Perspektiven: In den vergangenen Jahren hat sich der deutsche Zweitmarkt für Lebensversicherungen rasant entwickelt. Jedoch hat sich die Tendenz in den krisengeprägten Jahren 2008 und 2009 invertiert. Rendite-Risiko-Profil: Die Rendite, die aus der Fortführung einer Police resultiert, hängt maßgeblich von der Verzinsung der Police ab, die jährlich vom Versicherungsunternehmen deklariert wird. Diese Verzinsung kann zwar für jedes Unternehmen unterschiedlich sein, die Anlagestrategie der Lebensversicherer ist aber im Wesentlichen bei allen Unternehmen gleich. Basierend auf dieser Erkenntnis führen wir ein stochastisches Modell ein, das aus der Entwicklung der Renten- und Aktienmärkte die Verzinsung von Lebensversicherungen und somit die Fortführungsrendite von Policen ableitet. Durch die garantierte Mindestverzinsung weisen deutsche Lebens- und Rentenversicherungen ein attraktives Rendite-Risiko-Profil auf und bieten sich aufgrund der Anlagestrategie der deutschen Lebensversicherer besonders zur Diversifikation und Optimierung von Rentenportfolios an. Research Analyst Mathieu Dieudonné Bloomberg WLMR Internet * Diese Publikation ist eine Aktualisierung und Ergänzung unserer Studie von Oktober 2009 Direktinvestitionen in deutsche Lebensversicherungen. Kundenkontakte: Düsseldorf: London: Mögliche Interessenkonflikte sind auf der letzten Seite aufgelistet.

2 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 2 Motivation und Mechanismen Welche Policen handeln im Zweitmarkt? Kapitallebens- und Rentenversicherungen mit garantierter Mindestverzinsung dominieren Zweitmarkt in Deutschland Garantiezins 5% 4% 3% 2% 1% 0% Quelle Assekurata Rentenversicherungen mit Kapitalwahlrecht bevorzugt im Zweitmarkt Zu den wichtigsten Formen der Lebensversicherung in Deutschland zählen Kapitallebens-, Renten- und Risikolebensversicherungen. Während Kapitallebens- und Rentenversicherungspolicen vordergründig als Sparprodukte konzipiert sind, die zusätzlich einen finanziellen Schutz im Todesfall oder im Rentenalter gewähren, sind Risikolebensversicherungen reine Versicherungsprodukte, die ausschließlich das Todesfallrisiko absichern. Investitionen in Risikolebensversicherungspolicen erfordern daher Erfahrung mit biometrischen Risiken, insbesondere mit dem Langlebigkeitsrisiko. Im Vergleich zu den USA, wo solche Investitionen üblich sind (sog. Life Settlements) 1, konzentriert sich der Zweitmarkt in Deutschland auf Kapitallebens- und Rentenversicherungspolicen. Beide werden entweder als kapitalbildende Versicherungspolicen mit garantierter Mindestverzinsung oder als fondsgebundene Policen ohne Garantie konzipiert. Im Zweitmarkt werden hauptsächlich kapitalbildende Versicherungspolicen gekauft, weil sich die Ablaufleistung dieser Policen aufgrund der garantierten Mindestverzinsung leichter prognostizieren lässt. Dabei hängt die Höhe des Garantiezinses vom Jahrgang der Policen ab (siehe Grafik links). Fondsgebundene Versicherungen werden dagegen als riskantere Investition betrachtet, weil diese Policen in Fonds investieren und keine Mindestverzinsung garantieren, was die Prognostizierung der Ablaufleistung deutlich erschwert. Bei Rentenversicherungen muss zusätzlich zwischen Policen mit Kapitalwahlrecht und Policen mit Leibrente differenziert werden. Policen mit Kapitalwahlrecht ermöglichen dem Versicherungsnehmer, am Ende der Beitragszahlungsperiode (sog. Aufschubzeit), zwischen einer Leibrente und einer einmaligen Kapitalzahlung zu wählen. Für Investoren im Zweitmarkt ist dieses Wahlrecht besonders wichtig, weil durch eine Einmalzahlung am Ende der Aufschubzeit die gesamte Dauer des Vertrags und die Unsicherheit bezüglich dieser Dauer stark reduziert werden können. Dagegen sind Rentenversicherungen mit Leibrente (also ohne Wahlrecht) wegen der langen und unbekannten Vertragsdauer nicht attraktiv für Investoren im Zweitmarkt. Was motiviert Käufer und Verkäufer von Policen? Diskrepanz zwischen Barwert und Rückkaufswert entscheidend Künftige Ansprüche und Schlussüberschussanteile verloren im Kündigungsfall Die ökonomischen Fundamente für Investitionen in Lebens- und Rentenversicherungen liegen hauptsächlich im Unterschied zwischen dem bei einer Kündigung des Vertrages vom Versicherungsunternehmen angebotenen Rückkaufswert und dem Barwert der Police definiert als Summe der diskontierten zukünftigen Cash-Flows. Wird das Todesfallrisiko ignoriert, gibt es keinen grundlegenden Unterschied zwischen einer Lebensversicherung und einer Rentenversicherung mit Kapitalwahlrecht. In beiden Fällen setzt sich der Barwert der Policen aus den bereits erworbenen Ansprüchen des Versicherungsnehmers und aus den künftigen Ansprüchen des Policeninhabers zusammen. Wenn die erwartete künftige Verzinsung der Police die derzeitige Verzinsung im Kapitalmarkt übersteigt, ist der Barwert der künftigen Ansprüche positiv. Da diese im Falle einer Kündigung verlorengehen, liegt dann der Barwert der Police höher als der Wert der bereits erworbenen Ansprüche. 1 Siehe unsere Publikation Verbriefungen von US-Lebensversicherungen von Februar 2008.

3 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 3 Stornoabschläge bestrafen Versicherungsnehmer zusätzlich Differenz zwischen Barwert und Rückkaufswert aufgeteilt zwischen Policenverkäufer, Käufer und Intermediären Außerdem steht dem Versicherungsnehmer im Falle einer Kündigung nur ein Teil der bereits erworbenen Ansprüche zu. Grund dafür ist, dass die Verzinsung der investierten Beiträge zum Teil in so genannte Schlussüberschussanteile (SÜA) umgewandelt wird, die dem Versicherungsnehmer nur am Ende der Vertragslaufzeit zustehen 2. Schließlich werden die erworbenen Ansprüche in der Regel noch um einen Stornoabschlag reduziert, der in der Praxis zwischen 5 und 10% des Rückkaufswerts betragen kann 3. Zusammen mit dem Verlust der künftigen Ansprüchen und der SÜA erklärt der Stornoabschlag die Differenz zwischen Barwert und Rückkaufswert einer Police. Im deutschen Zweitmarkt wird diese Differenz zwischen dem ausscheidenden Versicherungsnehmer, dem Policenkäufer und den Intermediären (Broker und/oder Servicer) aufgeteilt. Um dies zu verdeutlichen, sind wir vom Beispiel einer kapitalbildenden Versicherungspolice mit einer Vertragslaufzeit von 30 Jahren und einer Restlaufzeit von zehn Jahren ausgegangen. Die jährlichen Beiträge belaufen sich auf Maßgeblich für den Wert der bereits erworbenen Ansprüche ist die historische Verzinsung der investierten Beiträge (inkl. SÜA), die wir auf 6,30% p.a. geschätzt haben 4. Diese Ansprüche werden auch von den Abschlusskosten beeinflusst, die 5,0% der Beitragssumme betragen, und von den Verwaltungskosten, die sich durchschnittlich auf 3,0% der Bruttobeiträge belaufen. Dies ergibt einen Wert von für die bereits erworbenen Ansprüche 5. Ausgehend von einer künftigen Verzinsung von 4,50% 6, lässt sich ein Barwert von ableiten. Damit liegt der Wert der künftigen Ansprüche bei (siehe schwarzen Balken in folgender Abbildung). Vom Barwert bis zum Rückkaufswert einer kapitalbildenden Versicherungspolice Zugrunde liegende Annahmen: 47,500 Barwert Barwert Vertragslaufzeit: 30 Jahre Restlaufzeit: 10 Jahre Beiträge: /Jahr Abschlusskosten: 5% der Beitragssumme Verwaltungskosten Lebensversicherer: 3,0% der Bruttobeiträge 45,000 42,500 Künftige Ansprüche Erworbene Ansprüche inkl. SÜA Gewinn End- Investor Motivation Endinvestor Verwaltungskosten Akquisitionsunternehmen: 0,3% des Rückkaufswerts Historische Verzinsung exkl. SÜA: 5,60% Historische Verzinsung inkl. SÜA: 6,30% Künftige Verzinsung inkl. SÜA: 4,50% Stornoabschlag: 5,0% des ungekürzten Rückkaufswerts Ankaufspreis Akquisitionsunternehmen: 102,0% des Rückkaufswerts 40,000 37,500 35,000 Erworbene Ansprüche exkl. SÜA Rückkaufswert Versicherer SÜA Stornoabschlag Verwaltungskosten Marge AU Zuschlag Ankaufspreis Akquisitionsunternehmen (AU) Rückkaufswert Versicherer Motivation Akquisitionsunternehmen Motivation Policenverkäufer Verkaufspreis Akquisitionsunternehmen: 104,8% des Rückkaufswerts Keine Bewertungsreserven 32,5000 Quelle Research, Bewertung: Keine biometrischen Risiken 2 Versicherungsnehmer, die ihre Police kurz vor Fälligkeit kündigen, können einen Teil der SÜA erhalten. 3 Das neue VVG sieht eine stärkere Einschränkung der Stornoabschläge vor, jedoch nur für neue Policen. 4 Durchschnittliche historische Gesamtverzinsung für den Zeitraum , Quelle: FAZ/Assekurata. 5 Das neue VVG sieht eine Beteiligung des Versicherungsnehmers an den Bewertungsreserven im Kündigungsfall vor. Da jedoch dieser Anspruch nur für die seit dem Inkrafttreten des Gesetzes im Januar 2008 entstandenen Reserven gilt, dürfte der Einfluss auf den Wert der erworbenen Ansprüche minimal sein. 6 Im Abschnitt Rendite-Risiko-Profil stellen wir ein Modell zur Prognostizierung der Verzinsung von Rentenversicherungen vor, das für die nächsten zehn Jahre zu einer durchschnittlichen Verzinsung von 4,51% p.a. kommt.

4 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 4 Mit einer historischen Verzinsung exkl. SÜA von 5,60% p.a. 7 belaufen sich die erworbenen Ansprüche ohne SÜA auf und die SÜA auf (siehe dunkel-grauen Balken, links in Abbildung). Mit einem Stornoabschlag von 5,0% ergibt sich schließlich ein Rückkaufswert von Der Abschlag selbst beziffert sich auf (siehe grauen Balken, links in Abbildung). Versicherungsnehmer, Akquisitionsunternehmen und Investor profitieren von dieser Diskrepanz In unserem Beispiel beziffert sich also der Barwert der Police auf 130,3% des Rückkaufswerts. Diese 30,3% teilen sich im Zweitmarkt der ausscheidende Versicherungsnehmer, das Akquisitionsunternehmen, das bei solchen Transaktionen als Intermediär dient, und der Investor, der die Police fortführen möchte (siehe rechts in der letzten Abbildung). In der Regel werden dem Versicherungsnehmer vom Akquisitionsunternehmen 102% des Rückkaufswerts angeboten 8. Das Akquisitionsunternehmen verkauft die Policen zu 104,8% des Rückkaufswerts an den Investor weiter und erhält dabei eine Marge von 2,8% des Rückkaufswerts. Der Investor macht in diesem Beispiel einen latenten Brutto-Gewinn von 25,5% des Rückkaufswerts. Dafür muss er allerdings die Police zehn Jahre behalten und jährlich ca. 0,30% des jeweils aktuellen Rückkaufswerts an das Akquisitionsunternehmen für die Verwaltung der Police zahlen. Daraus ergibt sich ein latenter Netto-Gewinn von 21,7%, was einem latenten Gewinn von 2,0% p.a. zusätzlich zur künftigen Verzinsung der Police entspricht. Damit ist klar, dass der Investor einen Renditeaufschlag bekommt, wenn er selbst die Policen bis zur Fälligkeit weiterführt. Teilnehmer im Zweitmarkt für Versicherungspolicen Versicherungsunternehmen Legende Rückkaufswert Rückkaufswert + Zuschlag + Zuschlag + Bekannter Zahlungsstrom Versicherungsnehmeunternehmen (2%) Akquisitions- Marge (4,8%) Unbekannter Zahlungsstrom Investor Fortzuführende Beiträge Erworbene Erworbene Ablauf- Ansprüche Ansprüche Leistungen Todesfallrisiko bei Rentenversicherungen meistens abgesichert Todesfall kann sich positiv auf Performance von Lebensversicherungen mit kurzen Restlaufzeiten auswirken Welche Auswirkungen haben Todesfälle? Quelle Research Berücksichtigt man zusätzlich das Todesfallrisiko, können Renten- und Lebensversicherungen nicht ohne weiteres gleich gestellt werden. Wenn bei Rentenversicherungen der Versicherte in der Aufschubzeit ablebt, haben die Hinterbliebenen in der Regel nur einen Anspruch auf die unverzinsten eingezahlten Beiträge. Da meistens die Summe der eingezahlten Beiträge unter dem Kaufpreis der Police liegt, ergibt sich im Todesfall ein negativer Effekt für den Investor. Deswegen wird bei der Übertragung einer Rentenversicherung im Zweitmarkt fast immer eine Risikolebensversicherung abgeschlossen, die den Investor vor dem Verlust der Verzinsung beim Tod des Versicherten in der Aufschubzeit schützt, was sich auf die Performance der Investition leicht negativ auswirkt. Bei Kapitallebensversicherungen entspricht die Ablaufleistung im Todesfall dem Höchstbetrag zwischen den erworbenen Ansprüchen 9 und der vertraglich garantierten Todesfallleistung (siehe untere linke Grafik). Wenn die erworbenen Ansprüche die garantierte Todesfallleistung übersteigen, besteht in der Praxis kein expliziter Todesfallschutz mehr. 7 Durchschnittliche Verzinsung exkl. SÜA für den Zeitraum , Quelle: FAZ/Assekurata. 8 Akquisitionsunternehmen werben teilweise mit deutlich höheren Mehrerlösen für den Versicherungsnehmer. Für besondere attraktive Policen können Akquisitionsunternehmen bis zu 105% des Rückkaufswerts anbieten. Im Durchschnitt werden aber die Policen für 102% des Rückkaufswerts erworben. 9 Die erworbenen Ansprüche verstehen sich im Todesfall je nach Versicherungsunternehmen und Vertrag inkl. oder exkl. SÜA.

5 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 5 Dies kommt meistens in den letzten Vertragsjahren einer Police vor, das heißt kurz vor Vertragsende. Bei solchen Policen führt der Todesfall der versicherten Person vor dem Vertragsablauf zu einer Reduzierung der Investitionslaufzeit für den Anleger, was sich positiv auf die Performance der Police auswirkt, wenn die Todesfallleistung inkl. SÜA ausbezahlt wird. Wenn die Todesfallleistung die SÜA ausschließt, ist die Auswirkung des Todesfalls auf die Performance der Investition weniger eindeutig. Kosten für Todesfallschutz machen Lebensversicherungen mit langen Restlaufzeiten eher unattraktiv In den ersten Vertragsjahren einer Police liegen dagegen die erworbenen Ansprüche unterhalb der garantierten Leistung, weswegen ein Teil der Beiträge in eine Versicherungskomponente hineinfließt, die im Todesfall den fehlenden Betrag zwischen den erworbenen Ansprüchen und der garantierten Todesfallleistung (Todesfallschutz) sicherstellt. Bei Übertragungen im Zweitmarkt belassen aber Akquisitionsunternehmen in der Regel einen Todesfallschutz bei dem Versicherungsnehmer, was sie als Argument bei potenziellen Kunden gelten lassen können. Dadurch entsteht also für Akquisitionsunternehmen bzw. Investoren ein Nachteil, weil sie den Todesfallschutz finanzieren, ohne davon zu profitieren. Unter anderem aus diesem Grund werden jüngere Lebensversicherungen im deutschen Zweitmarkt kaum gehandelt. Todesfallleistung bei Einhaltung einer kapitalbildenden Lebensversicherung Todesfallleistung bei Verkauf einer kapitalbildenden Lebensversicherung vor Vertragsende Todesfallschutz Erworbene Ansprüche (exkl. SÜA) Garantierte Todesfallleistung Todesfallleistung Reduzierter Todesfallschutz nach Verkauf Verlorener Todesfallschutz nach Verkauf Todesfallschutz vor Verkauf Erworbene Ansprüche (exkl. SÜA) Garantierte Todesfallleistung J 20J 15J 10J 5J Restlaufzeit der Police 25J 20J 15J 10J 5J Restlaufzeit der Police Quelle Research Beispielsrechnungen Quelle Research Beispielsrechnungen Todesfall kann Performance von Lebensversicherungen mit mittleren Laufzeiten verbessern Erlebensfall belastet aber Performance Für Policen mit einer mittleren Restlaufzeit wird nur ein geringerer Teil der Beiträge zum expliziten Todesfallschutz aufgewendet, sodass der Einfluss auf die Performance der Police für den Investor vernachlässigbar ist. Bei diesen Policen besteht ein nur noch stark eingeschränkter Todesfallschutz, der aus der Differenz zwischen der garantierten Todesfallleistung und den erworbenen Ansprüchen besteht. Um diesen Todesfallschutz noch stärker einzuschränken, wenden Akquisitionsunternehmen eine erhöhte Verzinsung der erworbenen Ansprüche an, sodass die oben genannte Differenz schneller zu null tendiert (siehe dunkelgraue Balken der oben stehenden Grafik). Dadurch kann sich die Performance der Police im Todesfall verbessern.

6 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 6 Liquidität und Sicherung Liquidität von Lebensversicherungspolicen Zweitmarkt und Kündigungsrecht sichern Liquidität von Investitionen in Versicherungspolicen Veräußerung im Zweitmarkt attraktiver als Stornierung Kündigungsrecht gesetzlich durch VVG gesichert Grundsätzlich setzen Investitionen in Lebensversicherungspolicen voraus, dass der Investor die Policen bis zur Fälligkeit hält, um in den Genuss der für den Verkäufer verlorenen SÜA zu kommen. Doch sollte ein Investor seine Investition in Lebensversicherungspolicen frühzeitig auflösen wollen, kann er diese Policen wieder im Zweitmarkt veräußern. Sollte dies nicht möglich sein, kann der Investor die Policen beim Versicherungsunternehmen stornieren. Im Falle einer Veräußerung im Zweitmarkt erhält der Investor einer Police üblicherweise 102,0% des vom Versicherungsunternehmen angebotenen Rückkaufswerts an. Damit ist also eine Veräußerung im Zweitmarkt attraktiver als eine Stornierung beim Versicherungsunternehmen. Dies setzt jedoch voraus, dass genug Liquidität im Zweitmarkt vorhanden ist. Sollte eine Veräußerung im Zweitmarkt nicht möglich sein, kann der Investor als Ultima Ratio die Police zum Rückkaufswert beim Versicherungsunternehmen kündigen. Zu diesem Zweck wird bei der Übertragung der Police im Zweitmarkt das Kündigungsrecht des Versicherungsnehmers dem Akquisitionsunternehmen und später dem Investor abgetreten. Daher kann der Investor selbst die Police zu jedem vertraglichen Kündigungstermin gegen den Rückkaufswert stornieren. Gemäß Versicherungsvertragsgesetz ( 11 und 168 VVG) muss das Versicherungsunternehmen dem Versicherungsnehmer vertraglich mindestens eine jährliche Kündigung ermöglichen unter Einhaltung einer Kündigungsfrist, die nicht unter einem Monat liegt, jedoch drei Monate nicht überschreiten darf. Sicherung von Lebensversicherungspolicen Alle deutschen Lebensversicherer sind Pflichtmitglieder des Sicherungsfonds Protektor AG Im Sicherungsfall bleiben alle erworbenen Ansprüche und Garantien bestehen Bei unzureichenden finanziellen Mitteln im Fonds kann die BaFin eine Leistungskürzung um 5% anordnen In Deutschland sind die Ansprüche der Versicherten und Bezugsberechtigten durch die Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherer, die Protektor Lebensversicherungs-AG, geschützt. Mit Ausnahme von Pensions- und Sterbekassen sind laut Versicherungsaufsichtsgesetz ( 124 VAG) alle deutschen Lebensversicherer Pflichtmitglieder des Fonds. Im Sicherungsfall werden die Bestände des notleidenden Versicherungsunternehmens nach Anordnung der BaFin auf den Sicherungsfonds übertragen, der die Versicherungsverträge unverändert weiterführt. Insbesondere bleiben die erworbenen Ansprüche, den Risikoschutz und die für die Zukunft garantierte Mindestverzinsung erhalten. Abweichend hiervon kann die BaFin gemäß VAG ( 125 Abs. 5) eine Kürzung der vertraglich garantierten Leistungen um bis zu 5% anordnen, wenn die finanziellen Mittel des Fonds nicht ausreichen, um eine Übertragung zu ermöglichen. Als finanzielle Mittel des Fonds wird zunächst das vorhandene Sondervermögen des Fonds betrachtet, der sich laut Protektor AG Ende 2008 auf 480 Mio belief und Ende 2009 voraussichtlich 620 Mio erreicht haben wird. Bei Bedarf können die finanziellen Mittel des Fonds über Sonderbeiträge erhöht werden, die pro Jahr auf 1 der versicherungstechnischen Netto-Rückstellungen begrenzt sind, was laut Protektor AG zusätzlich ca. 680 Mio entsprechen soll.

7 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 7 Damit belaufen sich die finanziellen Mittel des Fonds im Sicherungsfall auf ca. 1,3 Mrd. Mit anderen Worten: Eine Kürzung der Vertragsleistungen durch die BaFin könnte erst erfolgen, wenn ein notleidendes Versicherungsunternehmen eine Unterdeckung in Höhe von 1,3 Mrd aufweisen würde Fondsmitglieder können im Notfall bis zu 6,8 Mrd zur Verfügung stellen Seit der Einrichtung des Sicherungsfonds 2004 ist kein einziger Sicherungsfall eingetreten Sollte nach dieser Kürzung noch keine Sanierung erreicht sein, haben sich die Mitglieder des Sicherungsfonds freiwillig verpflichtet, einschließlich der geleisteten Beiträge weitere Mittel in Höhe von bis zu einem Prozent der versicherungstechnischen Netto-Rückstellungen zur Verfügung zu stellen. Damit stünden für eine etwaige Sanierung 6,8 Mrd zur Verfügung. Dies entspricht ca. 5% der Kapitalanlagen des größten deutschen Lebensversicherers (Allianz Lebensversicherung) und ca. 20% der Kapitalanlagen des zweitgrößten Versicherers (Generali) per Ende Sollte dies nicht ausreichen und keine freiwillige Lösung greifen, wäre der notleidende Versicherer insolvent und die Ansprüche der Versicherten aus der Insolvenzmasse zu bedienen. Seit der Novellierung des VAG im Dezember 2004 ist kein einziger Sicherungsfall eingetreten. Vor der Übernahme der Aufgabe des Sicherungsfonds der deutschen Lebensversicherer hatte die Protektor AG im Jahr 2003 als Auffanggesellschaft die Bestände der Mannheimer Lebensversicherungs-AG freiwillig übernommen.

8 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 8 Entwicklungen und Perspektiven Stornovolumen ggü. Volumen im Zweitmarkt Mrd Gehandeltes Volumen am Zweitmarkt Stornovolumen Quelle BVZL; * Prognosen VVG-Reform strebt Erhöhung von Rückkaufswerten an Lebensversicherer können aber mit Stornoabschlägen entgegenwirken Entwicklung des deutschen Zweitmarktes In den Jahren 2000 bis 2007 wies der deutsche Zweitmarkt für Lebensversicherungen ein besonders starkes Wachstum auf. Während im Jahr 2000 ein Volumen lediglich von 50 Mio an Policen gehandelt wurde, ist diese Zahl 2007 auf 1,4 Mrd gestiegen. Damit ist der Anteil an Policen, die den Zweitmarkt erreichten, statt gekündigt zu werden, bis auf 11,6% gestiegen. In den vergangenen zwei Jahren ist jedoch das gehandelte Volumen im Zweitmarkt merklich gesunken und betrug 2009 nur 100 Mio. Ein wichtiger Grund für diesen Rückgang ist, dass die Policenfonds, die zu den wichtigsten Käufern von Policen im Zweitmarkt zählen und meistens mit Fremdkapital gehebelt sind, von der Finanzkrise nicht verschont geblieben sind. Die Refinanzierung der Policen ist im Zuge der Liquiditätskrise teurer geworden, sodass einige Fonds 2008 abgewickelt wurden 10. Während in den früheren Jahren das Wachstum des Zweitmarktes vom begrenzten Angebot an Policen gebremst wurde, wird jetzt die Entwicklung im Zweitmarkt von einer rückläufigen Nachfrage geprägt. Auswirkungen der VVG-Reform Das am 1. Januar 2008 in Kraft getretene reformierte Versicherungsvertragsgesetz (VVG) hat zum einen eine Verteilung der Abschlusskosten auf die ersten fünf Jahre des Versicherungsvertrags 11 und zum anderen im Falle einer Kündigung eine Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Bewertungsreserven eingeführt. Dies sollte laut Gesetzgeber zu höheren Rückkaufswerten im Kündigungsfall führen. Unumstritten ist, dass diese Maßnahmen ceteris paribus zu höheren Rückkaufswerten und besseren Kündigungskonditionen führen. Doch ist fraglich, ob die Lebensversicherer einen Anstieg ihrer Stornoquote zulassen werden. Niedrige Stornoquoten sind ein wichtiges Verkaufsargument für Lebensversicherer. Unseres Erachtens werden Versicherungsunternehmen versuchen, einem Anstieg der Stornoquote mit Stornoabschlägen entgegenzuwirken. Eine Erhöhung der SÜA zulasten der laufenden Verzinsung erscheint uns als Alternative kaum denkbar. Obwohl Stornoabschläge im neuen Gesetz stärker reglementiert werden, bleiben sie laut 169, Abs. 5 und 6 zulässig, wenn sie vereinbart, beziffert und angemessen sind. Zudem sind Abschläge möglich, wenn die dauerhafte Erfüllbarkeit der Belange des Kollektivs gefährdet ist. Laut einer Studie von Assekurata, die sich auf Lebensversicherer mit einem Marktanteil von 70% bezieht 12, erheben 80% der Versicherungsunternehmen Stornoabschläge für das Neugeschäft. Für die Deutsche Aktuarvereinigung (DAV) können Stornoabschläge insbesondere mit den neuen Kapitalanforderungen von Solvency II begründet werden, da Kündigungen die Solvabilität von Lebensversicherer gefährden. Dabei wären Abschläge von 0 bis 12% je nach Vertragslaufzeit möglich. Damit wäre der Kündigungsanreiz, insbesondere für junge Policen, deutlich gemindert. Zudem lassen sich diese Stornoabschläge laut DAV um weitere 20 Bp erhöhen, um eine Anti-Selektion (sprich einen stärkeren Abgang von gesunden Versicherungsnehmern als von ungesunden Policeninhabern) im Versicherungsportfolio zu vermeiden. 10 Das Emissionshaus König & Cie hat 2008 drei Policenfonds abgewickelt. 11 Ende des sog. Zillmerungsverfahrens für neu abgeschlossene Policen. 12 Marktstudie 2008: Die Überschussbeteiligung in der Lebensversicherung Assekurata Januar 2008.

9 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 9 Bewertungsreserven der deutschen Lebensversicherer Mrd Quelle BaFin Erhöhung der SÜA zulasten der laufenden Verzinsung langfristig nicht denkbar Fazit: VVG-Reform dürfte geringe Auswirkungen auf den Zweitmarkt haben Leichter Rückgang der Gesamtverzinsung kurzfristig wahrscheinlich Eine weitere Möglichkeit für Lebensversicherer, das Stornoverhalten der Versicherungsnehmer zu beeinflussen, besteht theoretisch in einer Erhöhung der SÜA im Vergleich zur laufenden Verzinsung. Obwohl dies ein sehr positives Signal für den Zweitmarkt wäre, sind wir der Meinung, dass dies mit der VVG-Reform nur begrenzt möglich sein wird. Eine oft vertretene Meinung ist, dass die Beteiligung an den Bewertungsreserven zu einer Erhöhung der Gesamtverzinsung der Policen führen wird, weil zusätzlich zu der laufenden Verzinsung und den SÜA ein Anspruch auf diese Reserven bestehen wird. Doch mit der Reform wird sich die Performance der Kapitalanlagen von Lebensversicherern nicht verbessern, sodass jede Erhöhung der Gesamtverzinsung heute auf Kosten der Gesamtverzinsung von morgen erfolgen wird. An dieser Stelle wird argumentiert, dass die VVG- Reform zwar den Anlageerfolg der Lebensversicherer nicht beeinflussen kann, aber die Gesellschaften zur Auszahlung der Bewertungsreserven zwingen wird, die sonst thesauriert werden. Jedoch hat die Entwicklung der vergangenen Jahre gezeigt, dass Versicherungsunternehmen die Bewertungsreserven nicht thesaurieren (siehe Grafik links) Wenn die Versicherungsnehmer in der Vergangenheit bereits an den Reserven beteiligt wurden, kann die neu eingeführte Beteiligung an den Bewertungsreserven nicht dauerhaft zu einer Erhöhung der Gesamtverzinsung führen. Vielmehr wird die Einführung dieser neuen Komponente in der Gesamtverzinsung zur Reduzierung der bisherigen Komponenten, sprich entweder der laufenden Verzinsung oder der SÜA, führen. Sollte aus strategischen Gründen die SÜA konstant gehalten werden, so wäre mit einem Rückgang der laufenden Verzinsung in Höhe der Beteiligung an den Reserven zu rechnen. Eine Erhöhung der SÜA würde dann zusätzlich auf die laufende Verzinsung drücken. Langfristig ist also eine Erhöhung der SÜA nicht denkbar. Auch die neuesten Entwicklungen unterstützen unsere Argumentation. Laut Assekurata 13 stellten im Jahre 2007 vor dem Inkrafttreten der Reform die SÜA noch 13,88% der Gesamtverzinsung von Kapitallebensversicherungen dar. Nach dem Inkrafttreten der Reform ist dieser Anteil in den Jahren 2008 bis 2010 zwischen 13,27% und 13,61% gesunken. Zusammengefasst erscheint uns eine Erhöhung der SÜA zulasten der laufenden Verzinsung zur Konstanthaltung der Stornoquote langfristig nicht möglich. Dagegen dürften Stornoabschläge verhindern, dass die VVG-Reform zu erhöhten Rückkaufswerten und steigende Stornierungen führen. Gelingt es also den Versicherungsunternehmen, Stornoquoten und Rückkaufswerte konstant zu halten, so dürfte die VVG-Reform einen sehr begrenzten Einfluss auf den Zweitmarkt haben. Perspektiven Unabhängig der VVG-Reform erscheint uns kurz- und mittelfristig einen Anstieg der Gesamtverzinsung unwahrscheinlich. Dagegen halten wir einen leichten Rückgang zumindest kurzfristig für wahrscheinlicher. Grund dafür sind zum einen die niedrigen Bewertungsreserven der deutschen Lebensversicherer. Während diese im Jahr 2005 noch 44 Mrd betrugen, beliefen sie sich Ende 2008 auf nur noch 10,4 Mrd. Die positive Entwicklung an den Aktienmärkten seit Januar 2009 kann aber nur zum Teil die Verluste vom Jahr 2008 ausgleichen. Zum anderen bleiben die Zinsen besonders niedrig, was die Ertragsfähigkeit der Kapitalanlagen belasten dürfte. Außerdem ist in Niedrigzinsphasen der Druck auf Lebensversicherer geringer, die Verzinsung zu erhöhen, um die Attraktivität von Lebensversicherungen gegenüber konventionellen Anlagen zu erhöhen. 13 Marktstudie 2009: Die Überschussbeteiligung in der Lebensversicherung Assekurata Januar 2009.

10 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 10 Rendite-Risiko-Profil Fortführungsrendite Fortführungsrendite abhängig von künftiger Gesamtverzinsung, Verwaltungs- und Anschaffungskosten, SÜA und Stornoabzügen Wird eine Lebensversicherungspolice im Zweitmarkt erworben und bis zum Vertragsende fortgeführt, so stellt sich die Frage nach der Rendite einer solchen Investition. Diese Fortführungsrendite hängt von folgenden Faktoren ab: 1. Von der künftigen Gesamtverzinsung (Verzinsung inkl. SÜA) der Versicherungspolice. Je höher die Gesamtverzinsung ausfällt, desto höher ist die Fortführungsrendite. Außerdem steigt mit zunehmender Restlaufzeit die Bedeutung der Erwartung hinsichtlich der Gesamtverzinsung für die Ermittlung der Fortführungsrendite. 2. Von den Verwaltungskosten des Lebensversicherers. Im Gegensatz zu den Abschlusskosten, die vom Versicherungsnehmer in den ersten Jahren des Vertrags bezahlt werden (Zillmerungsverfahren) und damit vom Investor nicht mehr zu tragen sind, belasten Verwaltungskosten auch die künftigen Beiträge 14. Je höher also diese Verwaltungskosten liegen, desto geringer die Fortführungsrendite. 3. Von den Verwaltungskosten des Akquisitionsunternehmens, das die Police für den Investor weiterführt. Diese betragen in der Regel jährlich 0,3% des jeweils aktuellen Rückkaufswerts und wirken sich negativ auf die Fortführungsrendite aus. 4. Von der Höhe der bereits angesammelten SÜA, welche der Versicherungsnehmer an den Investor abtritt. Diese wiederum hängen vom Alter der Police ab. Je älter die Police, desto höher sind die angesammelten SÜA und desto höher ist die Fortführungsrendite. Die Höhe der SÜA ist beim Kauf der Police bekannt. 5. Von den Anschaffungskosten, die der Investor an das Akquisitionsunternehmen zahlt. Diese einmaligen Anschaffungsgebühren betragen in der Regel 4,8% des Rückkaufswerts und beeinflussen die Fortführungsrendite umso mehr, je kürzer die Restlaufzeit der Police ist. Wird zum Beispiel eine Police erworben, die nur noch drei Jahre Restlaufzeit hat, so werden diese 4,8% auf lediglich drei Jahre verteilt und belasten die Performance der Investition mit etwa 1,6% jährlich. Wird dagegen eine Police mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren erworben, so entsprechen die Anschaffungskosten einem Renditeabschlag von 0,47% p.a. 6. Von den Stornoabzügen. Je höher der Stornoabzug, desto größer die Differenz zwischen dem Barwert und dem Kaufpreis und desto höher der Renditeaufschlag für den Investor. Die folgende Grafik stellt die Fortführungsrendite einer Musterpolice mit einer Vertragsdauer von 30 Jahren je nach Restlaufzeit dar. 14 Der Vollständigkeit halber ist zu berücksichtigen, dass Abschlusskosten, sofern sie vier Prozent überschreiten, nicht mehr gezillmert werden dürfen, und damit auch jährlich ausfallen. Abschlusskosten, wenn höher als vier Prozent, beeinflussen also die Fortführungsrendite negativ.

11 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 11 Fortführungsrendite einer Musterpolice je nach Restlaufzeit 15 Zugrunde liegende Annahmen: Kapitalbildende Rentenversicherung Vertragslaufzeit: 30 Jahre Abschlusskosten: 5% der Beitragssumme Verwaltungskosten Lebensversicherer: 3% der Bruttobeiträge Verwaltungskosten Akquisitionsunternehmen: 0,3% des Rückkaufswerts Historische Verzinsung exkl. SÜA: 5,60% Historische Verzinsung inkl. SÜA: 6,30% Künftige Verzinsung inkl. SÜA: 4,50% Stornoabschlag: 5,0% des ungekürzten Rückkaufswerts Verkaufspreis Akquisitionsunternehmen: 104,8% des Rückkaufswerts Keine Bewertungsreserven Keine biometrischen Risiken Fortführungsrendite 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Zweitmarktrelevante Laufzeiten Andere Laufzeiten 30J 25J 20J 15J 10J 5J Restlaufzeit der Police Quelle Research, Bewertung: Fortführungsrendite steigt mit Policenalter Die Fortführungsrendite der Police steigt mit abnehmender Restlaufzeit bzw. mit zunehmendem Policenalter. Grund dafür sind die mit dem Alter der Police zunehmenden SÜA, die der Policenverkäufer zugunsten des Käufers abtritt. Zu beachten ist auch, dass obwohl von einer künftigen Gesamtverzinsung von 4,5% ausgegangen wird, die Fortführungsrendite der Police teilweise unterhalb dieser 4,5% liegen kann. Dies ist auf die künftigen Verwaltungskosten und die ggf. noch nicht aktivierten Abschlusskosten zurückzuführen. Künftige Gesamtverzinsung als Hauptrisiko Hauptrisiko liegt in künftiger Gesamtverzinsung der Policen Je höher die künftige Gesamtverzinsung, desto höher die Fortführungsrendite Die Risiken beim Kauf von Lebensversicherungen liegen in der Schätzung der Parameter, die bei der Übertragung der Policen unbekannt sind. Unumstritten liegt die größte Unbekannte bei der Berechnung der Fortführungsrendite in der künftigen Gesamtverzinsung der Policen, insbesondere für Policen mit langen Restlaufzeiten. Zwar sind beim Kauf einer Police auch die Verwaltungskosten unbekannt, doch ihr Einfluss auf die Fortführungsrendite ist weit weniger gravierend. Um die Bedeutung der Gesamtverzinsung zu verdeutlichen, haben wir die Fortführungsrendite einer Musterpolice mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren und einer Vertragsdauer von 30 Jahren je nach Gesamtverzinsung dargestellt. Erwartungsgemäß erhöht sich die Fortführungsrendite der Police mit der künftigen Gesamtverzinsung und variiert von 3,8% bei einer Verzinsung von 3,50% bis zu 6,8% bei einer Verzinsung von 6,5%. Damit ändert sich also die Fortführungsrendite der Police fast eins zu eins mit der erwarteten Gesamtverzinsung. 15 Zweitmarktrelevante Laufzeiten: Policen mit einer Restlaufzeit von über 15 Jahren haben i.d.r. kaum SÜA gebildet und sind daher wenig attraktiv für den Zweitmarkt. Außerdem weisen sie aufgrund ihrer hohen Duration ein hohes Marktwertrisiko auf. Policen mit einer Restlaufzeit unter drei Jahren erreichen i.d.r. den Zweitmarkt nicht. Solche Policen werden bei Bedarf vom Inhaber eher verpfändet, um den Großteil der SÜA nicht zu verlieren.

12 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 12 Fortführungsrenditen nach Gesamtverzinsung für eine Musterpolice Zugrunde liegende Annahmen: Fortführungsrendite Kapitalbildende Rentenversicherung Vertragslaufzeit: 30 Jahre Restlaufzeit: 10 Jahre Abschlusskosten: 5% der Beitragssumme 8% 7% 6% 5,3% 6,8% Verwaltungskosten Lebensversicherer: 3% der Bruttobeiträge Verwaltungskosten Akquisitionsunternehmen: 0,3% des Rückkaufswerts Historische Verzinsung exkl. SÜA: 5,60% 5% 4% 3% 3,8% Historische Verzinsung inkl. SÜA: 6,30% Stornoabschlag: 5% des Rückkaufswerts Verkaufspreis Akquisitionsunternehmen: 104,8% des Rückkaufswerts Keine Bewertungsreserven Keine biometrischen Risiken 2% 1% 0% 3,5% 5,0% 6,5% Künftige Gesamt- Verzinsung Quelle Research, Bewertung: Außerdem verfügen die meisten Policen über eine Zinsgarantie, die im Schnitt etwa 3,50% beträgt. Damit ist das Risiko hinsichtlich der Gesamtverzinsung und der Fortführungsrendite der Police begrenzt. Daher gelten Investitionen in Lebensversicherungen als besonders sicher. Zum Zeitpunkt dieser Analyse lag die Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen bei 3,10%. Sogar bei einem extrem konservativen Szenario, in dem die Gesamtverzinsung der Police der Mindestverzinsung von 3,5% entspricht, wird mit der Musterpolice eine höhere Fortführungsrendite erzielt als mit einer 10-jährigen Staatsanleihe, die bis zur Endfälligkeit behalten wird. Modellierung der Gesamtverzinsung Modellierung der Gesamtverzinsung erfordert Verständnis der Anlagestrategie von Versicherern Buy-and-Hold-Positionen in lang laufenden Anleihen als Hauptbestandteil der Anlagen von Versicherern Da die Gesamtverzinsung der Policen eine zentrale Rolle in der Berechnung der Fortführungsrendite und in der Ermittlung des Risikos spielt, führen wir ein stochastisches Modell ein, um die Entwicklung der Gesamtverzinsung zu simulieren. Unser Ansatz basiert auf der Modellierung der Erträge aus den Kapitalanlagen der Lebensversicherer, da diese Erträge mindestens zu 90% den Versicherungsnehmern gutgeschrieben werden müssen und daher die Gesamtverzinsung der Policen maßgeblich beeinflussen 16. Die Anlagestrategie von Lebensversicherern besteht größtenteils im Aufbau von Buy-and- Hold-Positionen in lang laufenden Anleihen, um die garantierte Verzinsung der Policen zu sichern. Folglich sind Lebensversicherer zu ca. 90% in Investment-Grade-Anleihen investiert. Die übrigen 10% fließen in risikoreichere Anlagen, vor allem in Aktien, deren Performance die Gesamtverzinsung attraktiver erscheinen lassen soll. Jedoch wird die Aktienperformance nicht jährlich, sondern vielmehr über längere Horizonte realisiert, und eher dann ausgeschüttet, wenn die Verzinsung des Rentenbestands zu niedrig erscheint oder die Lebensversicherer unter verstärktem Wettbewerbsdruck stehen. 16 Zusätzlich sind Lebensversicherer verpflichtet, die Versicherungsnehmer zu mindestens 50% am Kostenergebnis und zu 75% am Risikoergebnis zu beteiligen. Das Kostenergebnis ist die Differenz zwischen den einbehaltenen Beiträgen zur Abdeckung der Verwaltungskosten und den tatsächlich angefallenen Kosten. Das Risikoergebnis ist die Differenz zwischen den einbehaltenen Beiträgen zur Abdeckung des versicherungstechnischen Risikos und dem tatsächlichen Aufwand aus Versicherungsleistungen. Diese beiden Komponenten fallen jedoch deutlich geringer aus als die Erträge aus den Kapitalanlagen, weswegen wir sie in unserem Modell nicht berücksichtigen.

13 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 13 Aktienbestände dienen der Glättung der Gesamtverzinsung Aufgrund der hier skizzierten Anlageprinzipien in der Lebensversicherung modellieren wir die Gesamtverzinsung von Lebensversicherern nach folgenden Regeln: 1. Die Gesamtverzinsung entspricht 90% der Verzinsung des Rentenbestands zuzüglich 90% der sechsjährigen Performance des Aktienbestands. Die restlichen Erträge werden den Aktionären gutgeschrieben. 2. Die Kapitalanlagen setzen sich zu 90% aus Renten und zu 10% aus Aktien zusammen. Diese Aufteilung entspricht in etwa dem Marktdurchschnitt von Lebensversicherern. 3. Der Rentenbestand besteht aus 20-jährigen Investment-Grade-Anleihen, die rollierend jedes Jahr erworben und bis zur Fälligkeit gehalten werden, sodass die durchschnittliche Restlaufzeit des Bestands zehn Jahre beträgt, was zu einer Duration von ca. 7,5 Jahren führt. Dies entspricht der im Markt beobachteten Duration der Aktivseite von Lebensversichern. 4. Der Aktienbestand ist eine genaue Replizierung des EURO STOXX 50. Im Jahr N wird die durchschnittliche Performance der letzten sechs Jahre ausgezahlt. Gesamtverzinsung lässt sich mit Zins- und Aktienentwicklung gut modellieren Ausgehend von diesen Annahmen können wir die aus unserem Modell abgeleitete Gesamtverzinsung mit den tatsächlich beobachteten Werten rückwirkend vergleichen. Die Korrelation zwischen den Veränderungen in den modellierten und den historischen Werten erreicht 85,1% 17. Bewusst beobachten wir die Korrelation zwischen den Veränderungen der Werte und nicht der Werte selbst, weil die Zeitreihen integriert sind. Modellierte Gesamtverzinsung ggü. historischer Gesamtverzinsung der deutschen Lebensversicherer 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Historische Gesamtverzinsung Modellierte Gesamtverzinsung Quelle Verzinsung exkl. SÜA : FAZ; SÜA : Schätzungen Research; Gesamtverzinsung : Assekurata; modellierte Gesamtverzinsung: Research Zinsentwicklung wird mit Mean-reverting-Prozess und Aktienperformance mit normalem Prozess modelliert Um die künftige Entwicklung der Gesamtverzinsung simulieren zu können, müssen wir die Entwicklung sowohl des Aktienindex (EURO STOXX 50) als auch des 20-jährigen Zinssatzes (20-jährigen Swap-Satzes) simulieren. Aus unserer Erfahrung setzen wir für die Modellierung des Zinssatzes (Y t ) auf einen Vasicek-Prozess: Y t+1 Y t = φ ( θ - Y t ) + σ ε t 17 Die Korrelation zwischen den Zeitreihen beträgt 95,5%. Doch da die Zeitreihen integriert sind, ist dieser Wert wenig aussagekräftig, und wir greifen lieber auf die Korrelation der Veränderungen zurück.

14 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 14 Der EURO STOXX 50 (S t ) wird mit einem log-normalen Prozess modelliert: (S t+1 S t ) / S t = µ + σ ε t θ steht für den langfristigen Wert, um den sich der 20-jährige Zinssatz in der Zukunft bewegen wird. Wir setzen diesen Wert auf 5,0%. Auf eine historische Kalibrierung des Modells haben wir bewusst verzichtet, denn die rückläufigen Zinsen der letzten Jahre hätten zu einem deutlich höheren Wert geführt (5,70% mit der Historie der letzten zwanzig Jahren) und damit die Verzinsung aus dem Rentenbestand und die Gesamtverzinsung nach oben gedrückt. Der langfristige Wert von 5,0% ermöglicht uns eine konservative Prognose. φ beeinflusst die künftige Geschwindigkeit, mit welcher der Zinssatz zu seinem Mittelwert zurückkehrt. Wir leiten diesen Parameter aus der Historie der letzten 20 Jahren ab und kommen zu einem Wert von 18%, was eine Halbwertszeit von 3 ½ Jahren impliziert. Dies heißt beispielsweise, dass, wenn dieser Zinssatz 7% erreicht hat, er im Durchschnitt 3 ½ Jahre benötigt, um wieder die 6%-Marke zu erreichen. σ steht für die künftige Volatilität des 20-jährigen Zinssatzes. Wir leiten diesen Parameter aus der Historie der letzten 20 Jahren ab und kommen auf einen Wert von 0,94%. µ ist die künftige durchschnittliche jährliche Performance von Aktien. Wir setzen diesen Parameter auf 8%. Historische Schätzungen liefern auch hier teilweise höhere Werte, auf die wir bewusst verzichten, um konservativere Prognosen hinsichtlich der Gesamtverzinsung formulieren zu können. σ steht für die langfristige künftige Volatilität im Aktienmarkt. Wir setzen diesen Parameter auf einen Wert von 24%. ε t ist ein standardnormalverteilter Schock. ε t ist ebenfalls ein standardnormalverteilter Schock, der mit ε t korreliert ist. Historische Schätzungen über die letzten 20 Jahre haben eine Korrelation von 0% ergeben. Monte-Carlo-Simulation Modell prognostiziert kurzfristig Senkung der Gesamtverzinsung Mit Hilfe der stochastischen Entwicklung des Aktienindex und des Zinssatzes können wir die ebenfalls stochastische Entwicklung der Gesamtverzinsung darstellen. Die folgende Grafik zeigt einige mögliche Entwicklungen für die Gesamtverzinsung der Lebensversicherer. Dabei wird die durchschnittliche Mindestverzinsung von 3,5% unterstellt. Insgesamt generieren wir Szenarien. Unser Modell spiegelt die von uns kurzfristig erwartete Senkung der Gesamtverzinsung. Im Schnitt ergibt sich aus unserem Modell eine Gesamtverzinsung über die nächsten zehn Jahre von 4,51% p.a. Dies entspricht für unsere Musterpolice einer Fortführungsrendite von 4,83% p.a.

15 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 15 Simulationsbeispiele für die Entwicklung der Gesamtverzinsung 9,0 8,0 7,0 Historische Gesamtverzinsung Simulierte Entwicklung der Gesamtverzinsung S i 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Quelle Research, Berechnungsgrundlage: Bewertung: Fortführungsrendite einer Investition in Versicherungspolicen systematisch besser als risikolose Anlage Um ein vollständiges Bild des Risikoprofils einer Investition in Lebensversicherungen zu bekommen, betrachten wir die gesamte Verteilung der Fortführungsrendite unserer Musterpolice. Da diese Police vor 20 Jahren abgeschlossen wurde, liegt deren Mindestverzinsung bei 3,5%. Im Ergebnis liegt die Fortführungsrendite unserer Musterpolice systematisch über der einer risikolosen Anlage (10J-Bundesanleihe notiert bei 3,10% zum Stichtag dieser Analyse am ). Verteilung der Fortführungsrendite für eine Musterpolice Zugrunde liegende Annahmen: Kapitalbildende Rentenversicherung Vertragslaufzeit: 30 Jahre Restlaufzeit: 10 Jahre Abschlusskosten: 5% der Beitragssumme Verwaltungskosten Lebensversicherer: 3% der Bruttobeiträge Verwaltungskosten Akquisitionsunternehmen: 0,3% des Rückkaufswerts Historische Verzinsung exkl. SÜA: 5,60% Historische Verzinsung inkl. SÜA: 6,30% Künftige Verzinsung inkl. SÜA: Modell Mindestverzinsung: 3,5% Stornoabschlag: 5,0% des ungekürzten Rückkaufswerts Verkaufspreis Akquisitionsunternehmen: 104,8% des Rückkaufswerts Keine Bewertungsreserven Keine biometrischen Risiken Häufigkeit 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Risikolose Anlage 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% Fortführungsrendite Quelle Research, Bewertung:

16 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 16 Portfolio-Diversifikation Die Rendite und das Risiko von Investitionen in Versicherungen vergleichen wir mit der Performance von Aktien und Investment-Grade-Anleihen. Aus Konsistenzgründen gehen wir für die künftige Entwicklung des Aktien- und Anleihemarktes von den gleichen Annahmen wie in der Modellierung der Gesamtverzinsung von Lebensversicherungen aus. Die nachfolgende Tabelle fasst die Rendite-/Risiko-Profile der Anlagen zusammen und stellt die Korrelationen der Anlageformen dar. Rendite/Risiko-Profile und Korrelationswerte (Anlagehorizont: 10 Jahre) Aktien (EURO STOXX 50) Investment-Grade- Anleihen (20J) Lebensversicherung (Musterpolice) Rendite 5,4% 2,2% 4,8% Rendite über 10J- 2,3% -0,9% 1,7% Bundesanleihe Volatilität (Risiko) 8,0% 2,0% 0,4% Sharpe-Ratio 29% -46% 400% Korrelationen Aktien 100% 1% 81% Invest.-Grade-Anleihen 1% 100% -13% Lebensversicherung 81% -13% 100% (Musterpolice) Quelle Research - Berechnungsgrundlage: Versicherungspolicen laut Modell attraktiver als Aktien Laut unserem Modell beträgt die für die kommenden zehn Jahre zu erwartende Aktienrendite 5,4% p.a. 18 Dabei liegt das Risiko gemessen an der Volatilität bei 8,0%, was u.a. heißt, dass die Aktienrendite in ca. zwei Drittel der Fälle zwischen -2,6% und +13,4% p.a. liegt und sich in einem Drittel der Fälle außerhalb dieser Bandbreite befindet. Für Investitionen in 20-jährige Investment-Grade-Anleihen ergibt sich eine Renditeerwartung von lediglich 2,2%, was unterhalb der Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen liegt. Grund dafür sind die derzeit niedrigen Zinsen für 20-jährige Anleihen. Sobald diese wieder steigen, ist mit Wertverlusten bei lang laufenden Anleihen zu rechnen. und Investment-Grade- Anleihen Auffallend ist, dass Investitionen in Lebensversicherungen (am Beispiel unserer Musterpolice) einen Renditeaufschlag über 10-jährige Anleihen von 1,7% p.a. erzielen und dabei ein geringeres Risiko aufweisen als Investitionen in 20-jährigen Investment-Grade- Anleihen. Die Standardabweichung der Rendite beträgt für die Lebensversicherungspolice nur 0,4% gegenüber 2,0% für eine Anlage in 20-jährigen Anleihen. Lebensversicherungen bieten also im Rahmen unseres Modells mehr Rendite und weniger Risiko als Investitionen in 20-jährige Anleihen. Versicherungen kaum mit Renten korreliert Nicht weniger interessant sind die Korrelationswerte. Die geringe Korrelation zwischen Aktien und Renten ergibt sich aus der ebenso geringen Korrelation zwischen Aktienrenditen und Zinsbewegungen in unserem Modell (0%). Auffallend ist aber die kaum existierende Korrelation zwischen Anleihen und Lebensversicherungspolicen. Dies ist eine indirekte Folge der Zusammensetzung der Gesamtverzinsung. 18 Obwohl bei der Kalibrierung des Modells die durchschnittliche jährliche Performance vom Aktienindex µ auf 8,0% p.a. gesetzt wurde, erzielt der Aktienindex nur eine kumulierte Rendite von 5,4% p.a. Dies ist darauf zurückzuführen, dass sich die durchschnittliche jährliche Performance von 8,0% auf den arithmetischen Mittelwert bezieht, während sich die kumulierte Rendite von 5,4% aus dem geometrischen Mittelwert ergibt. Bekanntlich weicht der geometrische Mittelwert umso deutlicher vom arithmetischen Mittelwert ab, je stärker die jeweiligen beobachteten Renditen schwanken. Bei einer Standardabweichung der Renditen von 24% lässt sich dies also erklären.

17 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 17 Korrelation mit Aktien bleibt bestehen Dagegen sind die Performance von Aktien und die von Lebensversicherungspolicen eng korreliert (81%). Relevant für die Gesamtverzinsung der nächsten zehn Jahre ist laut unserem Modell u.a. die Aktienperformance der letzten sechs Jahre und der nächsten zehn Jahre. Kein Wunder also, dass Lebensversicherungen und Aktien stark miteinander korreliert sind. Rendite/Risiko-Profile im Vergleich Renditeerwartung 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Diese ergibt sich zwar zum größten Teil aus der Verzinsung des Rentenbestands von Lebensversicherern, doch hängt diese wiederum primär von der Vergangenheit ab. Die durchschnittliche Verzinsung des Rentenbestands für das kommende Jahr setzt sich laut unserem Modell aus dem Zinssatz der letzten 19 Jahre und dem noch unbekannten Zinssatz für das kommende Jahr. Mit anderen Worten: Die Verzinsung des Rentenbestands für das kommende Jahr hängt nur zu 5% von der Entwicklung des Zinssatzes ab, für das folgende Jahr zu 10% usw. Diese geringe Korrelation zwischen Rentenprodukten und Lebensversicherungen ist ein eindeutiges Argument im Rahmen einer Portfoliodiversifikation. Lebensversicherung* 10J-Bundesanleihe 20J Invest. Grade Anleihe Aktien 1,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Volatilität Fazit Quelle Research - Berechnungsgrundlage: ; * Musterpolice Aufgrund der Verzinsungsgarantie durch die Versicherungsunternehmen und der Anspruchsgarantie durch die Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherer können deutsche Lebens- und Rentenversicherungen für Investoren im Zweitmarkt ein attraktives Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Außerdem führt die Anlagestrategie der deutschen Lebensversicherer dazu, dass die Performances von Versicherungspolicen und Anleihen wenig miteinander korreliert sind, sodass sich Versicherungspolicen besonders zur Diversifikation und Optimierung von Rentenportfolios anbieten.

18 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 18 Glossar Ablaufleistung Abschlusskosten Akquisitionsunternehmen BaFin Barwert Beitragssumme Biometrische Risiken Bruttobeitrag BVZL Fondsgebundene Versicherungen Fortführungsrendite Garantiezins oder Mindestverzinsung Leistung eines Versicherers bei Vertragsende einer Kapitallebensversicherung, die sich aus den Beitragsanteilen ergibt, die über die Laufzeit der Police angespart und verzinst werden. Die Beitragsanteile, die zur Deckung der Abschluss- und Verwaltungskosten oder zur Risikovorsorge (Todesfallversicherung) verwendet werden, fließen nicht in die Ablaufleistung. Die Höhe der Ablaufleistung kann nicht mit Sicherheit prognostiziert werden, da nur ein Teil der Gesamtverzinsung garantiert ist. Siehe Gesamtverzinsung. Kosten, die durch den Abschluss einer Versicherungspolice entstehen: Abschlussprovisionen, Kosten der Antrags- oder Risikoprüfung, Kosten der Antragsbearbeitung und der Ausfertigung des Versicherungsscheins. Diese werden in der Regel als Prozentsatz der Beitragsumme ausgedrückt. Unternehmen, das Policen von Versicherungsnehmern ankauft und entweder selbst weiterführt oder Dritten weiterverkauft. Im Zweitmarkt sind u.a. die PolicenDirekt Versicherungsvermittlung GmbH, die Cash Life AG und die CFI Fairpay AG tätig. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: Aufsichtsbehörde zuständig für Banken, Finanzdienstleister, Versicherer und den Wertpapierhandel. Summe der diskontierten künftigen Cash-Flows. Summe der Beitragszahlungen über die gesamte Laufzeit einer Versicherungspolice. Personenbezogene Risiken. Zu den wichtigsten versicherbaren biometrischen Risiken zählen das Todesfallrisiko (Lebensversicherung), das Langlebigkeitsrisiko (Rentenversicherung), die Berufsunfähigkeit (Berufsunfähigkeitsversicherung), das Erkrankungsrisiko (Krankenversicherung) und die Pflegebedürftigkeit (Pflegeversicherung). Beitragszahlung für eine Versicherungspolice vor Abzug der Verwaltungskosten. Bundesverband Vermögensanlagen im Zweitmarkt Lebensversicherungen e.v.: Verband, der die Unternehmen und Dienstleister vertritt, die in den Lebensversicherungszweitmärkten aktiv sind. Bei fondsgebundenen Kapitalversicherungen werden die angesparten Beiträge in Fonds investiert. Die Performance der Policen hängt deswegen primär von der Entwicklung der Fonds ab, weswegen das Versicherungsunternehmen keine garantierte Verzinsung aussprechen kann. Die Rendite, die sich aus der Fortführung oder Weiterführung einer Lebens- oder Rentenversicherung bis zum Vertragsende ergibt. Bei kapitalbildenden Lebens- oder Rentenversicherungen erhalten die Versicherungsnehmer von dem Versicherungsunternehmen eine garantierte Verzinsung des gebildeten Kapitals. Zu beachten ist, dass der Garantiezins nur für die Beitragsanteile Anwendung findet, die angespart werden. Für die Beitragsanteile, die zur Risikovorsorge (Todesfallversicherung) und zur Abdeckung der Abschluss- und Verwaltungskosten dienen, kommt der Garantiezins nicht zur Wirkung.

19 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 19 GDV Gesamtverzinsung Kapitalbildende Versicherungen Kapitallebensversicherung Langlebigkeitsrisiko Protektor AG Rentenversicherung Risikolebensversicherung Rückkaufswert Schlussüberschussanteile Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.v.: Dachorganisation der privaten Versicherer in Deutschland. Die Gesamtverzinsung einer kapitalbildenden Versicherung setzt sich aus dem Garantiezins, der Überschussbeteiligung, den Schlussüberschussanteilen und seit der Reform des VVG 2007 aus der Beteiligung an den Bewertungsreserven zusammen. Kapitalbildende Lebens- und Rentenversicherungen sind Kapitalversicherungen, für die das Versicherungsunternehmen einen Garantiezins, das heißt eine garantierte Verzinsung des gebildeten Kapitals gewährt. Siehe Garantiezins. Kapitallebensversicherungen sind Sparprodukte, die eine Kapitalbildung ermöglichen und zusätzlich den Todesfall absichern. Wenn die versicherte Person während der Vertragslaufzeit verstirbt, erhalten die Bezugsberechtigten im Todesfall eine vertraglich garantierte Todesfallleistung, die ggf. erhöht werden kann, wenn das angesparte Kapital zum Zeitpunkt des Todes die garantierte Leistung übersteigt. Lebt die versicherte Person bei Vertragsende, wird den Bezugsberechtigten im Erlebensfall das gebildete Kapital gutgeschrieben. Zu beachten ist, dass die Bezugsberechtigten im Todes- und im Erlebensfall unterschiedliche Personen sein können. Auch versicherte Person und Versicherungsnehmer können getrennte Personen sein. Risiko, dass eine versicherte Person länger lebt als erwartet. Das Langlebigkeitsrisiko zählt zu den so genannten biometrischen Risiken. Unternehmen, das vom Bundesfinanzministerium mit den Aufgaben und Befugnissen des Sicherungsfonds für die Lebensversicherung betraut ist. Siehe Sicherungsfonds der deutschen Lebensversicherer. Private Rentenversicherungen sind Sparprodukte, die dem Versicherten eine lebenslange Rente sichern. In der Regel sind die Policen so gestaltet, dass der Versicherungsnehmer während der so genannten Aufschubzeit Beiträge einzahlt und der Versicherte erst nach dieser Aufschubzeit Anspruch auf eine Rente hat. Bei Rentenversicherungen mit Kapitalwahlrecht kann am Ende der Aufschubzeit zwischen einer Einmalzahlung und einer lebenslangen Rente gewählt werden. Bei Rentenversicherungen mit Leibrenten besteht diese Option nicht. Standardmäßig sehen Rentenversicherungen keinen Todesfallschutz vor. Stirbt der Versicherte in der Aufschubzeit, besteht meistens für seine Hinterbliebenen lediglich einen Anspruch auf die unverzinsten eingezahlten Beiträge nach Abzug der Abschluss- und Verwaltungskosten. Rentenversicherungen mit Todesfallleistungen sind zwar auch möglich, jedoch kein Standard. Bei Rentenversicherungen sind Versicherter und Versicherungsnehmer meist identisch. Eine Risikolebensversicherung ist ein einfaches Versicherungsprodukt, in dem ausschließlich das Todesfallrisiko abgesichert wird. Der Rückkaufswert einer Versicherungspolice ist der Wert, zu dem sich ein Versicherungsunternehmen verpflichtet, im Kündigungsfall eine Kapitallebens- oder Rentenversicherung zurückzukaufen. Dieser Wert ergibt sich aus dem angesparten Kapital abzüglich der Schlussüberschussanteile und Stornogebühren. Die Schlussüberschussanteile, auch SÜA genannt, werden ebenfalls vom Versicherungsunternehmen jährlich angepasst. Im Gegensatz zu der Überschussbeteiligung stehen die Überschussanteile dem Versicherungsnehmer bei einer Kündigung größtenteils nicht zu.

20 3. Mai 2010 Investieren in deutsche Lebensversicherungen 20 Nur bei Kündigung kurz vor Vertragsende werden sie dem Versicherungsnehmer zum Teil gutgeschrieben. Sicherungsfonds der deutschen Lebensversicherer Stornoabschlag oder Stornoabzug Stornoquote Todesfallleistung Todesfalllrisiko Überschussbeteiligung VAG Versicherungsaufsichtsgesetz VVG Versicherungsvertragsgesetz Verwaltungskosten (Akquisitionsunternehmen) Verwaltungskosten (Lebensversicherer) Zillmerung oder Zillmerungsverfahren Rechtlich vorgeschriebene Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherer zum Schutz der Ansprüche der Versicherten und Bezugsberechtigten. Mit Ausnahme von Pensions- und Sterbekassen sind alle deutschen Lebensversicherer Pflichtmitglieder. Abschlag bei der Stornierung bzw. Kündigung einer Lebens- bzw. Rentenversicherung, der vom Versicherungsunternehmen einbehalten wird. Begründet wird dieser Abschlag von Versicherungsunternehmen u.a. mit dem Schutz des Versicherungskollektivs. Wegfall laufender Lebensversicherungsbeiträge aufgrund von Rückkauf, Umwandlung in beitragsfreie Versicherungen und sonstigem vorzeitigem Abgang, ausgedrückt in Prozent des mittleren laufenden Bestandsbeitrags. Leistung des Versicherungsunternehmens an die Bezugsberechtigten der versicherten Person im Sterbefall bei Versicherungspolicen mit Todesfallschutz (Kapitallebens- oder Risikolebensversicherung). Risiko, dass eine versicherte Person früher stirbt als erwartet. Das Todesfallrisiko zählt zu den so genannte biometrischen Risiken. Die Überschussbeteiligung, die zusammen mit dem Garantiezins die laufende Verzinsung ergibt, wird jährlich vom Versicherungsunternehmen in Abhängigkeit von der Performance der Kapitalanlagen und der Wettbewerbssituation angepasst. Diese steht dem Versicherungsnehmer auch im Kündigungsfall zu. Das Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) regelt die staatliche Beaufsichtigung von Versicherungsunternehmen in Deutschland. Das Gesetz beinhaltet insbesondere Vorschriften zur Sicherung der dauerhaften Erfüllbarkeit der Verträge. Das Versicherungsvertragsgesetz (VVG) regelt insbesondere die Rechte und Pflichten von Versicherern und Versicherungsnehmern. Das 2007 reformierte Gesetz ist am 1. Januar 2008 in Kraft getreten. Das neue Gesetz sieht u.a. für Lebensversicherungspolicen eine Verteilung der Abschlusskosten auf die ersten fünf Jahre des Vertrags und eine Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Bewertungsreserven vor. Kosten, die für die Weiterführung einer im Zweitmarkt erworbenen Versicherungspolice vom Akquisitionsunternehmen in Rechnung gestellt werden. Diese werden i.d.r. als Prozentsatz des Rückkaufswertes ausgedrückt. Kosten, die aus der Verwaltung einer Versicherungspolice für ein Versicherungsunternehmen entstehen. Diese werden i.d.r. als Prozentsatz der Bruttobeiträge ausgedrückt. Versicherungsmathematisches Verfahren, nach dem die Abschlusskosten einer Versicherungspolice nicht über die gesamte Laufzeit der Police verteilt werden, sondern aus den ersten Beitragszahlungen finanziert werden. Vor der Reform des Versicherungsvertragsgesetzes 2007 konnten Abschlusskosten in Höhe von bis zu 4% der Beitragssumme nach dem Zillmerungsverfahren aktiviert werden, was zur Folge hatte, dass die ersten Beitragszahlungen einer Lebensversicherung nicht zur Kapitalbildung verwendet wurden und der Rückkaufswert einer Lebensversicherung in den ersten Vertragsjahren bei Null lag. Nach der Reform des Versicherungsvertragsgesetzes sind die Abschlusskosten auf die ersten fünf Jahre eines Vertrags zu verteilen.