Kaufpreisermittlung & flexible Kaufpreisklauseln. München, 12. November 2012

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1 Kaufpreisermittlung & flexible Kaufpreisklauseln München, 12. November 2012

2 I. Kaufpreisermittlung 2

3 I. Kaufpreisermittlung Verfahren zur Unternehmensbewertung Unternehmenswert = Barwert künftiger Erträge Nettobewertungsverfahren: Equity-Ansatz (DCF) Ertragswertverfahren Wert des Eigenkapitals wird in einem Schritt als diskontierte Erträge / Cash Flows, die den Eigenkapitaleignern zustehen, berechnet Bruttobewertungsverfahren: WACC-Ansatz (DCF) EBIT/EBITDA Multiples Wert des Eigenkapitals wird als Wert des Gesamtkapitals abzüglich des Wertes des Fremdkapitals bestimmt 3

4 I. Kaufpreisermittlung Multiplikatoren als Praktikerlösung Beurteilung unterschiedlicher Multiplikatoren Bezugsgröße: Umsatz EBITDA EBIT Jahresüberschuss Vorteile: auch bei unprofitablen Unternehmen anwendbar nicht durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden beeinflusst berücksichtigt unterschiedliche Kapitalintensität steht zur Ausschüttung zur Verfügung Nachteile: keine Betrachtung der Margen berücksichtigt nicht unterschiedliche Kapitalintensität durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden beeinflusst Beeinflussung durch Verschuldungsgrad 4

5 I. Kaufpreisermittlung Grenzen der Multiplikatorbewertung Stolpersteine der Multiplikatorbewertung Bezugsgröße berücksichtigt wertbestimmende Faktoren aufgrund einer eingeschränkten Vergleichbarkeit der Unternehmen nicht (vollständig) unter Umständen keine Berücksichtigung der Unternehmensgröße bzw. Fungibilität der Anteile außerordentlicher Ergebniseffekte Synergieeffekte (Kosten-, Ertragssynergien, steuerliche Verlustvorträge) nicht betriebsnotwendigen Vermögens (z. B. Liquidität, Anlagevermögen) 5

6 6

7 Ablauf Unternehmenstransaktion Kaufpreisanpassungen und Gewährleistungsstreitigkeiten im zeitlichen Kontext: Bilanzstichtag Referenzstichtag des Zwischenabschlusses t Due Diligence Closing Garantien & Letter of Intent Verhandlungen Signing Gewährleistungen Kaufpreisanpassungen Phase 1 Phase 2 Phase 3 Prüfung Vorbereitung und Strukturierung Abwicklung und Kontrolle 7

8 Verfahren zur Kaufpreisbestimmung Verfahren zur Kaufpreisbestimmung in Abhängigkeit vom Zeitbezug Zeitbezug: Signing Closing Vor und nach Closing Verfahren: Locked Box Ansatz Flexible Kaufpreisregelung Earn Out-Klausel Regelung: Kaufpreis wird auf Basis eines (Zwischen-) Abschlusses fixiert (zum Locked Box-Date) Risiken gehen zum Locked Box-Date auf den Käufer über (ggf. MAC- Klausel) Cash Flow zwischen Signing und Closing steht Käufer zu (Anti Leakage-Covenants) Vereinbarung eines Basiskaufpreises, der anzupassen ist Kaufpreisanpassungen auf der Grundlage bestimmter Referenzwerte gegenüber den zu erstellenden Closing Accounts Risiken und Chancen zwischen Signing und Closing liegen beim Verkäufer Verkäufer besitzt Interesse an künftiger wirtschaftlicher Entwicklung (Kontrollrechte) regelmäßig an Ergebnisgröße der folgenden zwei bis drei Perioden geknüpft hilft bei Unsicherheit über künftige Entwicklung 8

9 Mechanismen zur Kaufpreisanpassung Locked Box Ansatz: Nettokaufpreis im SPA Flexible Kaufpreisregelung: Bruttokaufpreis im SPA Garantieregelungen sollen sicherstellen, dass der Erwerber bis zum Closing keinen Vermögensverlust erleidet. Anpassungsmechanismen sollen sicherstellen, dass zum Closing der richtige Nettokaufpreis gezahlt wird. Eigenkapitalgarantie Net Debt Garantie W/C Garantie Capex Garantie Covenants of Conduct Net Asset (Equity) Adjustment Net Debt Adjustment W/C Adjustment Capex Adjustment 9

10 Würdigung Kaufpreisregelungen Locked Box Ansatz Flexible Kaufpreisregelung Abfluss der Liquidität mit Kaufpreiszahlung, diese muss ggf. später zurückgeholt werden Fixpreis-Regelungen sind für Verkäufer insbesondere im Rahmen von Auktionsverfahren vorteilhaft Bietet sich für MBO an (Käufer kennt Unternehmen) Vermeidet unverhältnismäßig hohe Kosten bei kleinen Transaktionen Erleichtert Planung erforderlicher Liquidität Mechanismen dürfen dem betrieblichen Interesse nicht entgegenstehen, insb. keine einseitige Beeinflussung, z. B. Reduzierung der Vorräte zwischen Signing und Closing zur Optimierung des Kaufpreises (Anstieg Cash ohne W/C-Korrektur) Abhängig vom Einzelfall können Lücken nur durch Kombination mit Garantien und Gewährleistungen geschlossen werden Regelungen müssen sorgfältig aufeinander abgestimmt werden, Vermeidung doppelter Ansätze Streitanfällig, häufig Schiedsverfahren Fazit: Kaufpreisregelung ist in Abhängigkeit vom Einzelfall zu treffen 10

11 Kaufpreisermittlung Bruttounternehmenswert vs. Kaufpreis Bruttounternehmenswert (Enterprise Value)./. Nettoschulden (Net Debt) zum Closing (Effective Date, d.h. wirtschaftlicher Übergang von Rechten und Lasten) + /./. Über- bzw. Unterausstattung mit Working Capital zum Closing verglichen mit dem zukünftig nachhaltig benötigten Working Capital (Durchschnitts- bzw. Referenzwert) + /./. Über- bzw. Untererfüllung der historisch geplanten Investitionen Nettokaufpreis (Equity Value) Grundannahme: Die Cash Flows bis zum Closing sollen dem Verkäufer und danach dem Käufer zustehen. 11

12 Kaufpreisformel Bestandteile Cash Cash Bankguthaben, Kassenbestand Cash equivalents (Festgelder, Tagesgelder, flüssige Anlagen, Deposits) Cash in transit Ausleihungen / Darlehen an related parties Problembereiche nicht ausschüttungsfähige Beträge / Ausschüttungssperren Liquidität aus erhaltenen Anzahlungen verfügungsgesperrtes Cash im Anlagenbau (Performance Garantien, erhaltene Anzahlungen etc.) Eiserne Reserve Auslandsgesellschaften frei konvertierbare Währungen? (z. B. China) 12

13 Kaufpreisformel Bestandteile Debt Financial Debt = im engeren Sinne zinstragende Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten gegenüber Banken, Finanzinstitutionen, Gesellschaftern Schuldverschreibungen Derivate (inklusive der zugehörigen Marktbewertung) Garantien & Einstandsverpflichtungen Sale & Lease-Back Arrangements; Finance Lease Verbindlichkeiten Factoring-Programme Aber auch sonstige finanzielle Verpflichtungen (Off-Balance-Sheet Verpflichtungen) wie z. B. Besserungsscheine kommen in Betracht weitere Off-Balance-Sheet Verpflichtungen, z. B. Avalverpflichtungen 13

14 Kaufpreisformel Bestandteile Debt Problembereich Grauzone Pensionsrückstellungen und sonstige langfristige Personalrückstellungen (z. B. ATZ, Jubiläum) kurzfristige, ungewöhnliche, liquiditätswirksame Rückstellungen langfristige Rückstellungen (Abbruch, Rückbau-/Rekultivierungsrückstellungen) Verbindlichkeiten, Rückstellungen für Ertragsteuern sonstige ungewöhnliche Verbindlichkeiten Problembereich Verzinslichkeit EBITDA ist zinsfrei, daher alle verzinslichen Verbindlichkeiten berücksichtigen Achtung: auch bei Zinsverzicht im Konzernbereich oder unverzinslichen Darlehen abzusetzende Schuld 14

15 Kaufpreisformel Bestandteile Debt Problembereich Konzernverbindlichkeiten (inkl. Related Parties) bei Carve-out aus Konzernen entstehen u.u. zuvor noch nicht berücksichtigte Debt- Positionen Verbindlichkeiten aus L+L im Konzern: Berücksichtigung im W/C oder Debt? Behandlung von Dividendenansprüchen? Zahlungsziele im Konzern at-arm s-length? Problembereich nicht sichtbare Schulden beschlossene, aber nicht gezahlte Dividenden überfällige Verbindlichkeiten (grds. Korrektur über Working Capital Referenzwert) 15

16 Kaufpreisformel Bestandteile Working Capital Zielsetzung Working Capital Mechanismus sichert Mindestbestand an operativen bzw. kurzfristig liquidierbaren Vermögenswerten verhindert Versuch der Manipulation der Nettofinanzverbindlichkeiten Trade Working Capital (enge Definition) Net Working Capital (weite Definition) + Forderungen aus L+L + Vorräte./. Verbindlichkeiten aus L+L + Trade Working Capital + Sonstige kurzfristige Vermögenswerte./. Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten./. Sonstige kurzfristige Rückstellungen bilanzieller Ausweis abhängig vom angewendeten Rechnungslegungssystem 16

17 Eigenkapitalgarantie Bilanzierungsfragen mit Konfliktpotential Bilanz-Position Working Capital Parameter Net Debt Parameter GuV-Parameter Anlagevermögen - - Impairment Bedarf (Festlegung von Schätzgrößen, Zinssätzen, etc.) Vorräte Gängigkeits- und Reichweitenabschläge, Niederstwertprinzip - Gängigkeits- und Reichweitenabschläge, Niederstwertprinzip Forderungen Umsatzabgrenzung (Teilgewinnrealisierung, etc.), EWB, PWB, Währungsumrechnung - Umsatzabgrenzung (Teilgewinnrealisierung, etc.), EWB, PWB, Währungsumrechnung Rückstellungen - - Drohverlustrückstellungen Eventualverbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus erhaltenen Anzahlungen Umklassifizierung Eventualverbindlichkeit zu Verbindlichkeit Umklassifizierung Eventualverbindlichkeit zu Verbindlichkeit Umklassifizierung Eventualverbindlichkeit zu Verbindlichkeit - Frage des Einbezugs - 17

18 III. Exemplarische Stolpersteine in der Praxis 18

19 III. Exemplarische Stolpersteine in der Praxis Ausgleichszahlungen an Altgesellschafter eines Joint-Ventures Ausgangslage: Gründung eines Joint-Ventures im Zuge der Einbringung von Altgesellschaften. Die Anteile der Altgesellschafter an der neuen Gesellschaft wurden vorab festgelegt. In Abhängigkeit der durchschnittlichen bereinigten Gesamtleistung der Altgesellschaften wurden Ausgleichszahlungen zwischen den Parteien vereinbart. Grund der Streitigkeiten: Hauptstreitpunkt war die Höhe der durchschnittlichen bereinigten Gesamtleistung einer Altgesellschaft. Insbesondere war der Zeitpunkt der Umsatzrealisierung bzw. der Aktivierung einer Forderungen strittig. 19

20 III. Exemplarische Stolpersteine in der Praxis Passivierung drohender Verluste aus schwebenden Geschäften Ausgangslage: Mehrheitsübernahme eines mittelständischen Industrieunternehmens durch einen Finanzinvestor. Schadensersatzforderungen des Erwerbers aufgrund strittiger Bilanzierungsthemen. Grund der Streitigkeiten: Hauptstreitpunkt war die Frage, ob drohende Verluste aus schwebenden Geschäften ausreichend antizipiert wurden. Insbesondere sind mehrere geschlossene Werkverträge strittig, für welche im Rahmen der verlustfreien Bewertung zwar außerplanmäßige Abschreibungen vorgenommen wurden, etwaige darüber hinausgehende Verluste jedoch nicht durch die Passivierung von Drohverlustrückstellungen antizipiert wurden. 20

21 III. Exemplarische Stolpersteine in der Praxis Geplatzter Unternehmensverkauf trotz bestehendem SPA Ausgangslage: Gescheiterte Veräußerung eines Tochterunternehmens aufgrund der Nichteinhaltung eines bestehenden SPA durch den Erwerber. Die Veräußerung an einen anderen Erwerber fand mit erheblicher zeitlicher Verzögerung sowie zu deutlich geringeren Verkaufserlösen statt. Schadensersatzforderungen des Veräußerers aufgrund der Nichteinhaltung des SPA. Grund der Streitigkeiten: Begründung seitens des Erwerbers für die Nichteinhaltung des SPA lag in strittigen Bilanzierungsthemen. Strittig war insbesondere die Frage, ob eine etwaige fehlerhafte Bilanzierung (Leasing-Verpflichtungen, Rückstellungen, etc.) die Kaufpreisfindung beeinflusste. 21

22 III. Exemplarische Stolpersteine in der Praxis Fehlende Werthaltigkeit des langfristigen Anlagevermögens Ausgangslage: Strategische Übernahme eines Technologieunternehmens durch einen Wettbewerber. Im Anschluss an die Übernahme Insolvenz des Zielunternehmens verbunden mit erheblichem Imageschaden für die beteiligten Parteien. Schadensersatzforderungen des Erwerbers aufgrund vermuteter fehlender Werthaltigkeit des langfristigen Anlagevermögens. Grund der Streitigkeiten: Hauptstreitpunkt war die Frage, ob es bereits zum Zeitpunkt der Transaktion Anzeichen für die fehlende Werthaltigkeit des langfristigen Anlagevermögens gab. Insbesondere ist die Frage des außerordentlichen Abschreibungsbedarfs (Grund und Höhe) strittig. 22

23 Ihre Ansprechpartner von Ebner Stolz und Dekra Martina Schaaf WP/StB/Partner Christian Fuchs WP/StB/Partner Friedemann Bausch Head of Business Development Mobil Tel Fax Mobil Tel Fax Mobil Tel Fax

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