Sonderthema. Investmentstrategie. August 2014

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1 Investmentstrategie Sonderthema August 4 Thema des Monats: Trendwende in der US-Geldpolitik sollte deutliche Abwertung des Euro einleiten EZB bricht Aufwertungstendenz des Euro Euro fundamental überbewertet Fed wird zum Treiber des Euro-Dollar-Kurses Britisches Pfund: Schwäche gegenüber Dollar - Stärke gegenüber Euro Schlechte Zeiten für Yen und Franken Aufwärtspotenzial für die nordischen Währungen Investmentstrategie Seite

2 Team Investmentstrategie Dr. Marco Bargel Chefinvestmentstratege Heinrich Bayer Matthias Göthel Thilo Heidrich Heinz-Gerd Sonnenschein Redaktionsschluss:.7.4 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (8)9- Disclaimer: Alle hier veröffentlichten Angaben erfolgen unverbindlich und stellen Informationsmaterial dar, also weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapiers. Die Informationen in diesem Dokument wurden aus Daten erarbeitet, von deren Richtigkeit ausgegangen wurde; Postbank Investmentstrategie garantiert diese jedoch nicht. Die Angaben dienen ausschließlich zur Information, die dem Investor eine selbständige Anlageentscheidung erleichtern soll. Investmentstrategie Seite

3 Trendwende in der US-Geldpolitik sollte deutliche Abwertung des Euro einleiten Der Kurschart des Euro gegenüber dem Dollar gleicht über die letzten zehn Jahre hinweg dem Streckenprofil einer superschweren Pyrenäenetappe bei der Tour de France mit gleich mehreren Anstiegen der hors catégorie. Das Dach der tour d`euro wurde im Frühjahr 8 bei einem Niveau von rund,6 USD erreicht. Nachfolgend ging es in halsbrecherischer Abfahrt bis Oktober 8 hinunter auf rund,5 USD. Im Jahre 9 führte die nächste Kletterpartie bis auf gut,5 USD. Die darauffolgende große Bergwertung endete knapp unter dieser Marke. Die sich jeweils anschließenden Abfahrten führten den Euro bis auf knapp und bis auf gut, USD. Die nächsten gut anderthalb Jahre zeigte die Grundtendenz wieder nach oben, bei allerdings sehr welligem Profil. Für die erste knackige Rampe, die den Euro binnen weniger Wochen wieder über, USD führte, sorgte die Ankündigung des OMT- Programms durch die EZB im Sommer, mit der diese die größten Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone zerstreute. Noch weiter nach oben ging es dann Ende / Anfang, nachdem die Fed im Rahmen ihres QE-Programms massive Anleiheankäufe beschlossen hatte, durch die die US-Geldpolitik nochmals erheblich expansiver wurde. Die nachfolgende Gegenbewegung führte den Euro diesmal aber fast wieder auf das Ausgangsniveau zurück. Das durch die Fed in Aussicht gestellte Tapering verursachte dann im Frühjahr und im Frühsommer kräftige Ausschläge beim Euro-Dollar-Kurs, erwies sich dann aber - zumindest vorläufig und über Umwege - als positiv für den Euro. Da das Tapering zusammen mit anderen Faktoren Befürchtungen über die Stabilität der Finanzmärkte und über die konjunkturelle Entwicklung in den Emerging Markets nährte, kam es dort zu einem Abzug von Kapital, das teilweise in den Euroraum floss, sodass sich die Nachfrage nach Euro erhöhte. EZB bricht Aufwertungstendenz des Euro Im Mai dieses Jahres könnte nun aber eine neue Phase eingeläutet worden sein. Nachdem der Euro zu Monatsbeginn noch einmal Anlauf auf die Marke von,4 USD genommen hatte, ist er seitdem auf knapp,5 USD gefallen und hat damit ein neues Jahrestief markiert. Ausgelöst wurde die derzeitige Abwärtsbewegung durch die EZB, die sich auf ihrer Mai-Pressekonferenz tief besorgt über die sehr niedrige Inflationsrate in der EWU und in diesem Kontext auch über die Aufwertungstendenz des Euro gezeigt und expansive geldpolitische Maßnahmen in Aussicht gestellt hatte. Dieser Ankündigung ließ sie dann im Juni Taten folgen, indem sie u.a. den Refisatz auf,5% reduzierte, den Einlagensatz mit -,% erstmals in den negativen Bereich senkte und eine Serie von Langfristtendern (TLTRO) ankündigte, deren Inanspruchnahme an das Kreditvergabeverhalten der einzelnen Banken gebunden ist. Während die Geldpolitik im Euroraum dadurch nochmals expansiver geworden ist, setzte die Fed ihr Tapering fort und kündigte zudem an, das Anleiheankaufprogramm im Oktober zu beenden. Ob diese gegenläufigen geldpolitischen Tendenzen in der EWU und in den USA ausreichen, um den Euro auf kurze Sicht weiter zu schwächen oder ob dieser noch einmal zu einer Aufwärtsbewegung ansetzt, ist allerdings schwer einzuschätzen. So ist z.b. nicht auszuschließen, dass die Vielzahl der derzeitigen Krisenherde die Furcht vor einer Abschwächung der Weltwirtschaft wieder aufflammen lässt und damit erneut Kapitalströme aus den Emerging Markets in den Euroraum auslöst. Auf mittlere bis lange Sicht gehen wir aber davon aus, dass sich der Euro deutlich abschwächt. Investmentstrategie Seite

4 Euro fundamental überbewertet Gemessen an der Kaufkraftparität, die eine Aussage über den fairen Wert einer Währung erlaubt, ist der Euro gegenüber dem Dollar eindeutig zu hoch bewertet. Je nachdem welche Berechnungsmethode für die Kaufkraftparität zugrunde gelegt wird, liegt der faire Wert zwischen,5 und knapp, USD. Nun können Wechselkurse durchaus über längere Zeit in eine Richtung von der Kaufkraftparität abweichen, sodass das Ausmaß des Ungleichgewichts, das sich aktuell hierin widerspiegelt, alleine bei Weitem nicht ausreicht, um eine baldige Korrektur des Austauschverhältnisses zu erzwingen. Einen weiteren fundamentalen Faktor, der für einen festeren Dollar spricht, stellt die höhere konjunkturelle Dynamik in den USA dar. Zwar dürfte das BIP-Wachstum in den USA in diesem Jahr mit,9% das des Euroraums von,% nicht allzu stark übersteigen. Dies liegt aber vor allem an dem witterungsbedingten Rückschlag für die US-Konjunktur zu Jahresbeginn. Ansonsten sehen wir die US-Wirtschaft derzeit deutlich besser aufgestellt. Das Wachstum steht auf einer breiten Basis und sollte bereits in der zweiten Jahreshälfte spürbar höher ausfallen als im. Halbjahr. Für 5 rechnen wir mit einem US-Wachstum von,5%. Dies wird dann auch zu einem weiteren markanten Rückgang der Arbeitslosigkeit führen. Dagegen quält sich die Konjunktur im Euroraum weiterhin eher mühsam nach oben. Für 5 rechnen wir zwar mit einer Beschleunigung des BIP-Wachstums auf,5% bei Gemessen an der Kaufkraftparität ist der Euro zu hoch bewertet PPP USD vs EUR / USDEUR,6,5,4,,,,,9,8,6,5,4,,,,,9,8 einer nur leicht sinkenden und damit anhaltend hohen Arbeitslosigkeit. Die Wachstumsdifferenz dürfte damit auf Prozentpunkte steigen. Da wachstumsstarke Volkswirtschaften aber wesentlich attraktiver für international agierende Investoren sind, dürfte von wachstumsinduzierten Kapitalströmen ein positiver Impuls auf den Dollar ausgehen. Fed wird zum Treiber des Euro-Dollar- Kurses Die durchgreifende konjunkturelle Besserung und vor allem auch der sich abzeichnende markante Abbau der Unterbeschäftigung dürfte in den USA zu einem weiteren Anstieg der Inflationsrate führen. Für dieses Jahr rechnen wir mit einer durchschnittlichen US-Inflationsrate von,%, für 5 mit einer leichten Beschleunigung auf,%. Auch die Kern- Inflationsrate könnte schon sehr bald die -Prozentmarkte übersteigen und 5 fast,5% erreichen. Der von der Fed stärker beachtete Kern-PCE-Deflator, der in der Regel niedriger ist und aktuell bei,5% liegt, wird dann ebenfalls steigen und könnte Anfang 5 die -Prozentmarke erreichen. Damit würde er sich dann im oberen Bereich der Wohlfühlzone` der Fed bewegen. Wir rechnen deshalb damit, dass die Fed gegen Ende des. Halbjahres 5 erstmals ihren Leitzins wieder anheben wird. Für Ende 5 gehen wir von einer Fed Funds Target Rate von,5% aus. 6 dürfte die Fed eine Serie weitere Zinserhöhungen folgen lassen, sodass der Leitzins bis Ende des Jahres auf,5% klettern könnte. Im Euroraum dürfte der Aufwärtsdruck auf das Preisniveau dagegen sehr gering bleiben, sodass die Inflationsrate auch im Jahresdurchschnitt 6 noch deutlich unter der EZB-Zielmarke von knapp % liegen dürfte. Erst gegen Jahresende 6 sollte diese annähernd erreicht werden. Erst dann erwarten wir auch die erste Leitzinserhöhung durch die EZB Wechselkurs USD/EUR Kaufkraftparität auf Basis des privaten Verbrauchs Quelle: Reuters EcoWin, eig. Ber.; Prognosen: Postbank Investmentstrategie Seite 4

5 Die geldpolitischen Kurse in den USA und im Euroraum sollten somit in den bevorstehenden Jahren markant auseinander driften. Der Leitzins der Fed wird deutlich über den der EZB steigen. Insbesondere wird sich im Zuge dieser Entwicklung auch die reale Leitzinsdifferenz ((EZB-Leitzins./. EWU-Inflation)./. (Fed-Leitzins./. US- Inflation)) massiv zugunsten der USA verschieben. Hiervon sollte der US-Dollar stark und nachhaltig profitieren. Zumindest gingen Verschiebungen dieser realen Leitzinsdifferenz seit 7 regelmäßig mit entsprechenden Veränderungen des Euro- Dollar-Kurses einher, wobei die Devisenmärkte diese Verschiebungen ebenso regelmäßig vorweggenommen haben. Leitzins- und Inflationsausblick legen deutliche Euro-Abwertung nahe Veränd. gg. Vj. in %-P Veränd. gg. Vj. in US-Cent Differenz der realen Leitzinsen EWU./. USA (li. Skala) EUR/USD (re. Skala) Quelle: Reuters EcoWin; Prognose: Postbank Gegen eine Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar sprechen derzeit eigentlich nur die Leistungsbilanzsalden. Die USA weisen ein Leistungsbilanzdefizit auf, das in diesem Jahr von,7% auf,8% des BIP steigen sollte. Der Euroraum dürfte dagegen einen erneuten Überschuss in der Größenordnung von,4% des BIP erzielen. Jedoch halten wir das Leistungsbilanzargument nicht für sonderlich stichhaltig. Für das Leitwährungsland USA ist ein Defizit strukturell angelegt, da nur auf diesem Weg der globale Bedarf an US- Dollar gedeckt werden kann. Zudem bewegt sich das Defizit derzeit in einem normalen Rahmen, sodass eine Reduktion nicht zwingend erforderlich ist. Der Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums wiederum ist erst im Jahr im Zuge der binnenwirtschaftlichen Rezession entstanden. Er ist fast ausschließlich auf die schwache Entwicklung der Importe zurückzuführen und nicht auf eine starke Zunahme der Exporte. In dieser Hinsicht konnten die USA in den letzten Jahren sogar eine bessere Performance aufweisen. Der Leistungsbilanzüberschuss der EWU ist somit Ausdruck wirtschaftlicher Schwäche und nicht etwa hoher Wettbewerbsfähigkeit und sollte sich wieder zurückbilden. sobald die Binnennachfrage stärker Tritt fasst. EWU-LB-Überschuss rezessionsbedingt - US-Defizit im Normalbereich LB-Salden in % des BIP EWU USA Quelle: Reuters EcoWin; Prognosen: Postbank In der Summe gehen wir davon aus, dass die fundamentale Überbewertung des Euro gegenüber dem US-Dollar auf mittlere Sicht korrigiert wird. Zum Treiber der Entwicklung dürfte vor allem die von uns erwartete Zinswende der Fed werden, die zu einer zunehmenden Divergenz zwischen den Geldpolitiken der Fed und der EZB führen wird. Wir erwarten, dass der Euro bis Ende 4 auf, USD nachgibt. 5 sollte sich die Abwertungstendenz dann noch beschleunigen. Auf Jahressicht erwarten wir ein Niveau von, USD. Bis zum Ende des Jahres 5 dürfte der Euro auf,5 USD absinken. Damit würde er zwar sein niedrigstes Niveau seit erreichen, läge aber gar nicht weit von seinem bisherigen Durchschnittsniveau von gut, USD entfernt. Gleichzeitig bewegte er sich damit im unteren Bereich seines fairen Wertes Investmentstrategie Seite 5

6 Britisches Pfund: Schwäche gegenüber Dollar - Stärke gegenüber Euro Das Austauschverhältnis zwischen dem Britischen Pfund und dem US-Dollar reagiert üblicherweise stark auf die tatsächlichen oder auch bereits auf die erwarteten Wachstumsdifferenzen zwischen UK und den USA. Von dieser Seite aus befindet sich das Pfund derzeit klar im Vorteil. Während das BIP-Wachstum in UK in diesem Jahr,% erreichen dürfte, wird es in den USA wohl nur bei,9% liegen. Auch die Geldpolitik spricht aktuell eher für das Pfund. Die Bank of England hat durchblicken lassen, dass sie ihren Leitzins wohl noch gegen Ende dieses Jahres anheben wird. Der Zinserhöhungszyklus wird damit in UK wohl etwa ein halbes früher starten als in den USA. Das Pfund hat allerdings bereits stark auf diese Entwicklungen reagiert. Seit seinem Zwischentief von unter,49 USD im Juli hat es nach aktuellem Stand um fast 5% auf knapp,7 USD aufgewertet, womit dem aktuellen Wachstumsvorsprung und auch der früheren Leitzinserhöhung unseres Erachtens ausreichend Rechung getragen wurde. Auf mittlere Sicht sollte sich das Blatt nun aber zugunsten des US-Dollars drehen. Die USA dürften 5 ein höheres BIP-Wachstum erzielen als UK, und der US- Leitzins dürfte den Rückstand gegenüber dem UK-Leitzins im Verlauf des kommenden Jahres egalisieren. 6 dürfte er diesen dann sogar deutlich übersteigen. Zukünftiger US-Wachstumsvorsprung gegenüber UK spricht für den Dollar in Prozentpunkten ,,,9,8,7,6,5,4, GBP/USD Das Pfund dürfte somit seinen Zenit gegenüber dem US-Dollar erreicht oder sogar schon überschritten haben. Auf Sicht von Monaten rechnen wir mit einer Abwertung des Pfundes auf,58 USD. Zugleich sollte es aber im Vergleich zum Euro weiter zulegen, der auf Jahressicht von aktuell,79 GBP moderat auf,77 GBP abwerten dürfte. Schlechte Zeiten für Yen und Franken Die von uns erwartete Aufwertung des US- Dollars gegenüber Euro und Britischem Pfund basiert auf der sich abzeichnenden Verstärkung der US-Konjunktur und den daraus voraussichtlich resultierenden US- Leitzinserhöhungen, nicht dagegen auf hausgemachten Schwächeanfällen der beiden wichtigsten europäischen Währungen. Bezogen auf den Euroraum würde eine spürbare Abwertung gegenüber der US-Währung auf mittlere Sicht sogar die Chance auf eine deutliche Verbesserung der Konjunktur beinhalten. Dies würde wiederum eine Normalisierung der Inflationsrate sowie eine Konsolidierung der Staatshaushalte auch ohne weitere extreme Sparprogramme begünstigen. Letztlich sollte sie sich damit als Baustein der Krisenbewältigung erweisen, womit dann wiederum auf Sicht von zwei bis drei Jahren die Voraussetzungen zu einer beginnenden Normalisierung der EZB- Geldpolitik geschaffen sein könnten. Die Kapitalmärkte dürften wie üblich schon vorher beginnen, diese Entwicklung einzupreisen. Für Japan erwarten wird dies hingegen allenfalls in sehr eingeschränktem Maße. Eine Wende in der Geldpolitik ist unserer Einschätzung nach überhaupt nicht abzusehen, sodass sich der Zinsnachteil Japans nicht nur im Vergleich zum US- Dollar, sondern auch gegenüber dem Euro ausweiten dürfte. Infolgedessen rechnen wir auf Sicht von Monaten mit einer leichten Aufwertung des Euro auf 4 JPY. Differenz BIP-Wachstum UK./. USA (li. Skala) Wechselkurs GBP vs. US-Dollar (re. Skala) Quelle: Reuters EcoWin; Prognosen: Postbank Investmentstrategie Seite 6

7 Der Schweizer Franken sollte ebenfalls zu den Verlierern dieser Entwicklung gehören. Die Schweizerische Nationalbank dürfte noch weit nach der EZB die Abkehr von der Nullzinspolitik vollziehen und die Renditedifferenz zwischen Bundesanleihen und Staatsanleihen der Schweiz sollte sich schon in näherer Zukunft wieder ausweiten. Hinzu kommt, dass durch die glaubwürdige Einziehung einer Untergrenze des Euro/Franken-Kurses von, durch die SNB dem Franken jegliche Aufwertungsphantasie fehlt, was die Wirksamkeit der sich ausweitenden Zinsdifferenz erhöhen sollte. Wir erwarten auf dieser Basis eine Aufwertung des Euro auf,7 CHF binnen Jahresfrist. ihre Zusage einzuhalten, den Leitzins bis zum Ende des kommenden Jahres auf dem derzeitigen Niveau zu belassen. Insofern sind wir optimistisch für die nordischen Währungen und sehen für beide auf Sicht von Monaten ein Aufwärtspotenzial gegenüber dem Euro von 8 bis %. Heinrich Bayer Aufwärtspotenzial für die nordischen Währungen Ganz anders sind dagegen die Norwegische und die Schwedische Krone zu beurteilen. Beide Währungen haben seit etwa zwei Jahren gegenüber dem Euro spürbar abgewertet. Sowohl in Schweden als auch in Norwegen ist das BIP-Wachstum allerdings wesentlich höher als in der EWU. Für Norwegen kommt hinzu, dass die Inflationsrate mit derzeit knapp % deutlich über der des Euroraums liegt. Die norwegische Zentralbank dürfte deshalb wenig Veranlassung haben, ihren Leitzins von derzeit,5% abzusenken, um dadurch das Zinsdifferential zur Eurozone zu reduzieren. In Schweden wiederum liegt die Inflationsrate aktuell zwar noch leicht unter der der EWU, der grundlegende Preisauftrieb hat sich aber in den letzten Monaten sichtbar verstärkt, wenn auch auf niedrigem Niveau. Sollte sich diese Entwicklung fortsetzen, könnte die Schwedische Reichsbank Probleme bekommen, Prognosen Postbank.7. in M in M US-Dollar (EUR/USD),5,, Britisches Pfund (EUR/GBP),79,79,77 Japanischer Yen (EUR/JPY) Schweizer Franken (EUR/CHF),,6,7 Schwedische Krone (EUR/SEK) 9, 8,8 8, Norwegische Krone (EUR/NOK) 8,6 8, 7,7 Investmentstrategie Seite 7