Daniel Reimsbach. Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse

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1 Daniel Reimsbach Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse

2 GABLER RESEARCH

3 Daniel Reimsbach Immaterielles Vermögen in der Unternehmensanalyse Bewertungsmethodik und Entscheidungsrelevanz Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Raimund Schirmeister RESEARCH

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Düsseldorf, 2010 D Auflage 2011 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2011 Lektorat: Stefanie Brich Anita Wilke Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Ansatz und Bewertung des immateriellen Vermögens ist seit geraumer Zeit eines der zentralen Themen der Rechnungslegung. Umso mehr verwundert es, dass sich die Jahresabschlussanalyse eher zurückhaltend damit beschäftigt. Hinterfragt wird, wenn überhaupt, der absolute oder relative Umfang des Geschäfts- oder Firmenwertes, ohne im Einzelnen auf die ihn bewirkenden Einflussfaktoren einzugehen oder sie gar zu quantifizieren. Dies liegt sicherlich daran, dass Normensysteme der Rechnungslegung wie die IFRS oder das HGB (auch nach dem BilMoG) selbst geschaffene immaterielle Vermögenspositionen nur ausnahmsweise als aktivierungsfähig erachten, ihnen folglich nur bei Erwerbsvorgängen zumindest pauschal im GoF als nicht im Einzelnen zuordenbarer Restgröße Aufmerksamkeit geschenkt wird. Demgegenüber identifiziert das strategische Management das immaterielle Vermögen als zentrale Ressource für die Zukunftsfähigkeit einer Unternehmung, weil es eine nur schwer nachahmbare Eintrittsbarriere darstellt, die letztlich den komparativen Konkurrenzvorteil ausmacht. Diese offenkundige Diskrepanz zwischen faktischer Bedeutung und unzureichender Einbeziehung in Bewertungsurteile zu schließen, ist Anliegen der vorliegenden Monographie: Aus Sicht des externen Analysten sind Aussagen über das immaterielle Vermögen unabhängig davon, ob es bilanziert ist oder nicht abzuleiten, um auf diese Weise die Ertragskraft einer Unternehmung als Maß für ihre Zukunftsfähigkeit differenzierter einschätzen zu können. Hierzu entwickelt Herr Dr. Daniel Reimsbach ein Modell des Ertragswertes des immateriellen Vermögens, das empirisch anhand der DAX-Unternehmen (soweit es sich nicht um Finanzdienstleister handelt) getestet und hinsichtlich des Marken-, Human- und Wissenskapitals ausgewertet wird. Dieser innovative Ansatz, der sorgfältig in die Investitions-, Finanzierungs- und Bewertungstheorie integriert ist, greift eine in Deutschland noch nicht untersuchte Fragestellung auf. Deren vorgeschlagene Übertragung auf die Jahresabschlussanalyse erscheint als ein bemerkenswerter Vorschlag, die zentralen Dimensionen immaterieller Ressour-

6 VI Geleitwort cen wie die Mitarbeiter, die Marktbeziehungen und das Wissen einer Organisation damit quantitativ in Verbindung zu setzen. Insofern werden die Thesen dieser Arbeit die wissenschaftliche Diskussion bereichern. Univ.-Prof. Dr. Raimund Schirmeister

7 Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im März 2010 abgeschlossen und von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Heinrich-Heine-Universität als Dissertation angenommen. Sie entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzierung und Investition, an dieser Universität. Zahlreiche Personen haben zum Entstehen und Gelingen dieser Arbeit beigetragen: Besonderer Dank gilt an dieser Stelle meinem Doktorvater, Herrn Univ.- Prof. Dr. Raimund Schirmeister, der mir im Rahmen einer intensiven Betreuung stets als Gesprächs- und Diskussionspartner zur Seite stand und wertvolle Anregungen und Hinweise einbrachte. Herrn Univ.-Prof. Dr. Klaus-Peter Franz gilt mein Dank für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens und sein Interesse an diesem Thema. Herrn Univ.-Prof. Dr. Heinz-Dieter Smeets danke ich für die Übernahme des Prüfungsvorsitzes im Rahmen der Disputation. Bei meinen Lehrstuhlkollegen und den sonstigen Fakultätsangestellten möchte ich mich für das stets angenehme Arbeitsumfeld bedanken, das dafür gesorgt hat, dass ich die Zeit der Dissertation sehr genossen habe. Hervorzuheben ist an dieser Stelle Frau Dr. Kerstin Krüsmann, bei der ich mich für zahlreiche fachliche Diskussionen ebenso bedanke wie für viele persönliche und amüsante Gespräche, die den Lehrstuhlalltag bereicherten. Das Sekretariat von Frau Marina Seibert war stets zentrale Anlaufstelle aller Lehrstuhlmitarbeiter: Ihr sei herzlich dafür gedankt, dass es ihr bei aller Alltagshektik gelungen ist, eine harmonische Atmosphäre zu schaffen. Weiterer Dank gilt den Professoren und Doktoranden, die an dem Doktorandenseminar Effizienz komplexer Finanzstrukturen an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Heinrich-Heine-Universität teilgenommen haben. Die Hinweise, die ich als Referent im Rahmen dieser Veranstaltung erhalten habe, waren wichtige Impulse für die Weiterentwicklung meiner Arbeit.

8 VIII Vorwort Einen besonderen Dank möchte ich auch meinen wertvollen Korrekturlesern aussprechen: Jeder von euch hat seinen Teil zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen. Eine Auszeichnung für die intensivste und mehrmalige Korrektur gilt aber sicherlich meinen Eltern, Herrn Dipl.-Kfm. Peter Reimsbach und Frau Renate Reimsbach. Darüber hinaus waren sie mir auf meinem bisherigen Lebensweg stets sicherer Rückhalt und haben mir durch ihre Unterstützung und Förderung meinen gesamten Ausbildungsweg erst ermöglicht. Dafür möchte ich mich von ganzem Herzen bedanken. Daniel Reimsbach

9 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis...XIII Symbolverzeichnis...XIX Abbildungsverzeichnis... XXVII I. Grundlegung...1 A. Notwendigkeit einer originären Bewertung des immateriellen Vermögens...1 B. Ressourcenorientierung der Modellkonzeption...18 C. Gang der Untersuchung...22 II. Residualgewinnorientierte Bewertung des immateriellen Vermögens...29 A. Modelltheoretischer Rahmen Residualwertorientierung traditioneller Bewertungsansätze Modifikationsbedarf des unternehmungswertorientierten Residualgewinnmodells...38 B. Der Residualgewinn des immateriellen Vermögens Ermittlung des materiellen Kapitals als Basisgröße...48 a) Substanzorientierte Ableitung aus Bilanzwerten...48 b) Aufdeckung stiller Reserven in der materiellen Unternehmungssubstanz Ableitung von Verzinsungsansprüchen an das materielle Kapital...64 a) Gewogene Renditeforderungen der Kapitalgeber als Gesamtkapitalkosten...64

10 X Inhaltsverzeichnis b) VermögenswertspezifischeAnpassung der Kapitalkosten...74 c) Rendite einer risikolosen Alternativanlage als Kosten des materiellen Kapitals Herleitung einer nachhaltigen Erfolgsgröße zur Deckung der Verzinsungsansprüche...86 a) Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte als Überschussgröße...86 b) Residualgewinne als Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens...91 C. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Modellergebnis Theoriegestützte Ableitung zukünftiger Residualgewinne Residuale Ermittlung des Diskontierungsfaktors aus den gewogenen Kapitalkosten der Unternehmung Phasenspezifische Diskontierung der Residualgewinne III. Der Ertragswert des immateriellen Vermögens als Element der Unternehmensanalyse A. Immaterielles Vermögen in der Empirie Modellanwendung für Unternehmungen des deutschen Kapitalmarkts.111 a) Originäre Datenanalyse mit Konzernabschlüssen b) Einbezogene Unternehmungen im Untersuchungszeitraum c) Modellanpassungen für die empirische Analyse Analyse des immateriellen Vermögens und der Kapitalmarktentwicklung im Zeitraum a) Diskontinuierlicher Anstieg des immateriellen Vermögens...123

11 Inhaltsverzeichnis XI b) Verdacht eines Gleichlaufs von immateriellem Vermögen und Preisbildung auf dem Kapitalmarkt Wertrelevanz als Zusammenhang von Rechnungslegung und Kapitalmarkt a) Informationseffiziente Märkte als Prämisse der Wertrelevanz b) Annahme einer positiven Wertrelevanz des immateriellen Vermögens B. Erklärungsgehalt des immateriellen Vermögens für den Marktwert der Unternehmung Modellierung von Wertrelevanz über statistische Zusammenhangsanalysen a) Methodik der Korrelations- und Regressionsanalyse b) Empirisch testbare Form des Bewertungsmodells Wertrelevanz des immateriellen Vermögens a) Positive Korrelation der Ertragswerte des immateriellen Vermögens b) Signifikanter Erklärungsgehalt des Gesamtmodells unter Einbeziehung des materiellen Kapitals Vergleich der Wertrelevanz alternativer Fundamentalmaße a) Ertragswerte auf Basis von Cash-Flow und EBIT als wertrelevante Größen b) Erklärungsmehrwert der Modellergebnisse des immateriellen Vermögens Grenzen einer empirischen Analyse der Entscheidungsrelevanz...170

12 XII Inhaltsverzeichnis C. Immaterielles Vermögen in der Jahresabschlussanalyse Erweiterung der erfolgswirtschaftlichen Analyse um den Ertragswert des immateriellen Vermögens Möglichkeit einer geschäftsmodellspezifischen Kennzahlenanalyse a) Immaterielles Vermögen als Konglomerat von Einzelwerten b) Geschäftsmodellorientierte Wertbeiträge des immateriellen Vermögens Potenzial periodenübergreifender Wachstumsanalysen a) Zeitvergleich der Perioden-Wertbeiträge des immateriellen Vermögens b) Analyse impliziter Wachstumsprämissen im Marktwert der Unternehmung IV. Fazit und Ausblick Anhang Verzeichnis der Gesetze und Verlautbarungen von Standardsettern Literaturverzeichnis...251

13 Abkürzungsverzeichnis a.f. a.o. Abs. AG AICPA AK SG BilMoG BIP BW bzw. CAPM CDAX CFRoI CGU CIV CVA d.h. DAX DCF DDM DEM DRS alte Fassung außerordentlich Absatz Aktiengesellschaft American Institute of Certified Public Accountants Arbeitskreis Schmalenbach Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.v. Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz Bruttoinlandsprodukt Buchwert beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Composite DAX Cash-Flow Return on Investment Cash Generating Unit Calculated Intangible Value Cash Value Added das heißt Deutscher Aktien Index Discounted Cash-Flow Dividend Discount Model Discounted Earnings Model Deutsche Rechnungslegungs Standards

14 XIV Abkürzungsverzeichnis DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.v. eingetragener Verein EBIAT Earnings before Interest after Taxes EBIAI Earnings before Interest and Amortization of Intangibles EBIT Earnings before Interest and Taxes EBITAI Earnings before Interest, Taxes and Amortization of Intangibles EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EK Eigenkapital EStG Einkommensteuergesetz et al. et alii / und andere EVA Economic Value Added F&E Forschung und Entwicklung f. folgend FCF Free Cash-Flow FK Fremdkapital GewSt Gewerbesteuer GewStG Gewerbesteuergesetz ggf. gegebenenfalls GK Gesamtkapital GKR Gesamtkapitalrendite GoF Geschäfts- oder Firmenwert GuV Gewinn- und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch

15 Abkürzungsverzeichnis HKE HKK HKWB i.d.r. i.v.m. IAS IASB IDW IFRS IV KapAEG KGaA KSt KStG LuL M/B MaK MBR ME Mio. MK Mrd. MV MVA MVK XV Humankapital-Ertrag Humankapital-Kosten Humankapital-Wertbeitrag in der Regel in Verbindung mit International Accounting Standards International Accounting Standards Board Institut der Wirtschaftsprüfer International Financial Reporting Standards Immaterielles Vermögen Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz Kommanditgesellschaft auf Aktien Körperschaftsteuer Körperschaftsteuergesetz Lieferungen und Leistungen Marktwert-Buchwert-Ansatz Marken-Kosten Market-to-Book-Ratio Marken-Ertrag Million(en) materielles Kapital Milliarde(n) materielles Vermögen Market Value Added Marketing- und Vertriebskosten

16 XVI Abkürzungsverzeichnis MWB Markenwertbeitrag MZM Marktzinsmethode n.f. neue Fassung NOPAT Net Operating Profit after Taxes o.o. ohne Ort o.v. ohne Verfasser OECD Organisation for Economic Co- Operation and Development OLS Ordinary Least Squares p.a. per anno PA Personalaufwand RAP Rechnungsabgrenzungsposten RAVE Real Asset Value Enhancer RBV Resource Based View ROA Return on Assets ROCE Return on Capital Employed RoI Return on Investment RoTC Return on Tangible Capital S. Seite SFAC Statement of Financial Accounting Concepts SFAS Statement of Financial Accounting Standards SG&A Selling, General and Administrative Expenses Sp. Spalte

17 Abkürzungsverzeichnis UMTS US-GAAP VAIC vgl. WACC WKE WKK WKWB WLS Xetra XVII Universal Mobile Telecommunications System US-Generally Accepted Accounting Principles Value Added Intellectual Coefficient vergleiche Weighted Average Cost of Capital Wissenskapital-Ertrag Wissenskapital-Kosten Wissenskapital-Wertbeitrag Weighted Least Squares Exchange electronic trading

18 Symbolverzeichnis A 0 AB IV t AB t B CFEW GK t CIV t Cov( ) D t E( ) EBIAI t EBIAT t EBIT t EBITAI t EK BW t EK MW t EW GK t F Anschaffungskosten (historisch) Abschreibungen auf aktivierte immaterielle Vermögenswerte in Periode t Abschreibungen in Periode t Index der Branchen Ertragswert Cash-Flow-Modell Calculated Intangible Value in Periode t Kovarianz Dividendenausschüttung in Periode t Erwartungswert-Operator Earnings before Interest and Amortization of Intangibles in Periode t Earnings before Interest after Taxes in Periode t Earnings before Interest and Taxes in Periode t Earnings before Interest, Taxes and Amortization of Intangibles in Periode t Eigenkapital-Buchwert in Periode t Eigenkapital-Marktwert in Periode t Ertragswert EBIAT-Modell Wert der F-Statistik

19 XX F&E t FCF t FK BW t FK BW i,t g GewSt GK BW t GK MW t g KSt g Soli g T G t g U H HKE t HKK t HKWB t IV DP t IV MW t IV NB t Symbolverzeichnis Forschungs- und Entwicklungs- Aufwand in Periode t Free Cash-Flow in Periode t Fremdkapital-Buchwert in Periode t (gesamt) Fremdkapital-Buchwert Position i in Periode t Gewerbesteuersatz Gesamtkapital-Buchwert in Periode t Gesamtkapital-Marktwert in Periode t Körperschaftsteuersatz Solidaritätszuschlag Multifaktor für das Tax-Shield Gewinn nach Zinsen in Periode t Ertragsteuersatz Unternehmung U Hebesatz Humankapital-Ertrag in Periode t Humankapital-Kosten in Periode t Humankapital-Wertbeitrag in Periode t Ertragswert immaterielles Vermögen für den Zeitraum der Detailplanung Marktwert immaterielles Vermögen in Periode t Immaterielles Vermögen (nicht bilanziert) in Periode t

20 Symbolverzeichnis IV RW t IV t J k k EK k FK k FK,St k FK kurz k FK lang KFR k GK FK k i MaK t ME t MK t M t MVK t MV kurz MV lang MV t MWB t N ND XXI Ertragswert immaterielles Vermögen für den Zeitraum der Restwertphase Ertragswert immaterielles Vermögen in Periode t Anzahl Regressoren Kapitalkostensatz Eigenkapitalkostensatz Fremdkapitalkostensatz (gesamt) Fremdkapitalkostensatz (gesamt) nach Steuern Fremdkapitalkostensatz (kurzfristig) Fremdkapitalkostensatz (langfristig) Kapitalflussrechnung Gesamtkapitalkostensatz Fremdkapitalkostensatz Position i Marken-Kosten in Periode t Marken-Ertrag in Periode t materielles Kapital in Periode t (Produkt-)Markenanzahl in Periode t Marketing- und Vertriebskosten in Periode t materielles Vermögen (kurzfristig) materielles Vermögen (langfristig) materielles Vermögen in Periode t Markenwertbeitrag in Periode t Anzahl Beobachtungen (Firmenjahre) Nutzungsdauer (gesamt)

21 XXII ND r p P t PA t P F&E t PI BIP t q EK q FK q FK kurz q FK lang q IV q MV kurz q MV lang r R 2 R 2 korr RG t Symbolverzeichnis Rest-Nutzungsdauer Signifikanzlevel Anzahl der Mitarbeiter in Periode t Personalaufwand in Periode t Anzahl der Mitarbeiter im Bereich F&E in Periode t BIP-Preisindex in Periode t Anteil Eigenkapital am Marktwert der Unternehmung Anteil Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung Anteil kurzfristiges Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung Anteil langfristiges Fremdkapital am Marktwert der Unternehmung Anteil immaterielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung Anteil kurzfristiges materielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung Anteil langfristiges materielles Vermögen am Marktwert der Unternehmung Rendite einer risikolosen Anlage Bestimmtheitsmaß korrigiertes Bestimmtheitsmaß Residualgewinn in Periode t

22 Symbolverzeichnis r IV r MK r kurz r lang RoI t RoTC t r xy SAV BW SAV R St t s x s Y s xy t Tq t U UW t Var( ) VG i R XXIII Renditeforderung an das immaterielle Vermögen Renditeforderung an das materielle Kapital (gesamt) kurzfristige sichere Rendite langfristige sichere Rendite Return on Investment in Periode t Return on Tangible Capital in Periode t Korrelationskoeffizient Sachanlagevermögen (Buchwert) Reproduktionswert des Sachanlagevermögens Ertragsteuern in Periode t (empirische) Standardabweichung Merkmal X (empirische) Standardabweichung Merkmal Y (empirische) Kovarianz der Merkmale X und Y Periodenkürzel, Wert der t-statistik Tobin s q in Periode t Index der Unternehmungen Unternehmungswert in Periode t Varianz Reproduktionswert Vermögensgegenstand i

23 XXIV WACC St w infl WKE t WKK t WKWB t w MaK w ME w RG w RG real w t X Y x y * RoTC Ø Symbolverzeichnis gewogene Kapitalkosten nach Steuern Inflationsrate Wissenskapital-Ertrag in Periode t Wissenskapital-Kosten in Periode t Wissenskapital-Wertbeitrag in Periode t Wachstumsrate der Marken-Kosten Wachstumsrate des Marken-Ertrags Wachstumsrate des Residualgewinns realistische Wachstumsrate des Residualgewinns Wachstumsrate in der Periode t Merkmal (unabhängig) Merkmal (abhängig) Mittelwert der Beobachtungen Merkmal X Mittelwert der Beobachtungen Merkmal Y Signifikanzniveau empirisches Signifikanzniveau Betafaktor, Regressionskoeffizient Wertminderungsfaktor durchschnittliche jährliche Veränderung des Return on Tangible Capital Störterm Durchschnittswert

24 Symbolverzeichnis XXV μ μ M 2 2 M U,M ^ Erwartungswert Erwartungswert der Marktrendite Teuerungsfaktor Varianz Varianz des Gesamtmarktes Kovarianz der Rendite Unternehmung U zur Rendite des Marktportfolios M Schätzwert

25 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1 Abbildung 2 Abbildung 3 Abbildung 4 Entwicklung des aktivierten immateriellen Vermögens deutscher Unternehmungen Entwicklung des Geschäfts- oder Firmenwertes der Henkel KGaA Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) der DAX-Unternehmungen Immaterielles Vermögen in der außerbilanziellen Publizität...17 Abbildung 5 Aufbau der Untersuchung...26 Abbildung 6 Abbildung 7 Ansätze zur Bewertung des immateriellen Vermögens...30 Marktwert-Buchwert-Verhältnis (je Aktie) Henkel KGaA Abbildung 8 Residualgewinnorientierter Bewertungsansatz...48 Abbildung 9 Abbildung 10 Abbildung 11 Konzernbilanzen (Aktiva) Henkel KGaA 2006 und Betriebsnotwendiges materielles Kapital zu Buchwerten...56 Indirekte Ermittlung des betriebsnotwendigen materiellen Kapitals...57 Abbildung 12 Materielles Kapital nach Fristigkeit...58

26 XXVIII Abbildung 13 Abbildung 14 Abbildungsverzeichnis Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens...63 Bestimmung des materiellen Kapitals (Reproduktionswerte)...64 Abbildung 15 Eigenkapitalkosten Henkel KGaA Abbildung 16 Fremdkapitalkosten Henkel KGaA Abbildung 17 Ermittlung des WACC Henkel KGaA Abbildung 18 Elemente des WACC...79 Abbildung 19 Renditeforderung an das materielle Kapital...84 Abbildung 20 Ableitung des EBIT (Henkel KGaA 2007)...89 Abbildung 21 Ableitung des EBIAI (Henkel KGaA 2007)...91 Abbildung 22 Residualgewinn Henkel KGaA Abbildung 23 Herleitung des Return on Tangible Capital...92 Abbildung 24 Detailplanung Residualgewinn Abbildung 25 Residualgewinnentwicklung im Konvergenzzeitraum...98 Abbildung 26 Residuale Bestimmung des Diskontierungsfaktors Abbildung 27 Unternehmungswert Henkel KGaA Abbildung 28 Abbildung 29 Modellmodifikationen im Rahmen der empirischen Analyse Modellparameter und -ergebnisse Henkel KGaA

27 Abbildungsverzeichnis XXIX Abbildung 30 F&E-Aufwendungen deutscher Unternehmungen Abbildung 31 Wissensinvestitionen in Deutschland Abbildung 32 Immaterielles Vermögen (Median) Abbildung 33 Immaterielles Vermögen versus aktivierte immaterielle Vermögenswerte Abbildung 34 Anteil immaterielles Vermögen Abbildung 35 Entwicklung der Fremdkapitalwerte (Median) Abbildung 36 Performance-Entwicklung DAX30 von Abbildung 37 Abbildung 38 Abbildung 39 Abbildung 40 Immaterielles Vermögen und Gesamtkapital- Marktwerte Adidas AG Immaterielles Vermögen und Gesamtkapital- Marktwerte Bayer AG Literaturübersicht: Wertrelevanz des immateriellen Vermögens Zusammenhangsanalyse versus fundamentale Marktwerterklärung Abbildung 41 Prämissen der linearen Regressionsanalyse Abbildung 42 Abbildung 43 Testergebnisse zur Wertrelevanz des immateriellen Vermögens Testergebnisse zum Erklärungsgehalt des Fundamentalmodells...160

28 XXX Abbildungsverzeichnis Abbildung 44 Ableitung des freien Cash-Flows Abbildung 45 Abbildung 46 Abbildung 47 Abbildung 48 Testergebnisse zum Erklärungsgehalt alternativer Ertragswertmodelle Residualgewinnmodell im Kontext der Bilanzanalyse Residualgewinn als Kennzahlensystem Ansätze zur Kategorisierung des immateriellen Vermögens Abbildung 49 Elemente des immateriellen Vermögens Abbildung 50 Markenwertbeitrag als Kennzahlensystem Abbildung 51 Humankapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem Abbildung 52 Wissenskapital-Wertbeitrag als Kennzahlensystem Abbildung 53 System der Wertbeiträge Abbildung 54 Abbildung 55 Residualgewinn im Zeitvergleich Wertbeiträge im Zeitvergleich Abbildung 56 Entwicklung des Markenwertbeitrags Abbildung A 1 Abbildung A 2 Komponenten des WACC Umformulierung des WACC Abbildung A 3 Residualgewinn Henkel KGaA Abbildung A 4 Reproduktionswerte des Sachanlagevermögens Henkel KGaA

29 Abbildungsverzeichnis XXXI Abbildung A 5 Diskontierungsfaktor Henkel KGaA Abbildung A 6 Zusammensetzung des DAX 1998 und Abbildung A 7 Abbildung A 8 Abbildung A 9 Abbildung A 10 Abbildung A 11 Abbildung A 12 Abbildung A 13 Abbildung A 14 Abbildung A 15 Abbildung A 16 Bewertungsparameter und -ergebnisse Adidas AG Bewertungsparameter und -ergebnisse BASF AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Bayer AG Bewertungsparameter und -ergebnisse BMW AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Continental AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Daimler AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Lufthansa AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Deutsche Telekom AG Bewertungsparameter und -ergebnisse E.ON AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Fresenius Medical Care KGaA

30 XXXII Abbildung A 17 Abbildung A 18 Abbildung A 19 Abbildung A 20 Abbildung A 21 Abbildung A 22 Abbildung A 23 Abbildung A 24 Abbildung A 25 Abbildung A 26 Abbildung A 27 Abbildung A 28 Abbildungsverzeichnis Bewertungsparameter und -ergebnisse Henkel KGaA Bewertungsparameter und -ergebnisse Infineon Technologies AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Linde AG Bewertungsparameter und -ergebnisse MAN AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Merck KGaA Bewertungsparameter und -ergebnisse Metro AG Bewertungsparameter und -ergebnisse RWE AG Bewertungsparameter und -ergebnisse SAP AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Siemens AG Bewertungsparameter und -ergebnisse ThyssenKrupp AG Bewertungsparameter und -ergebnisse TUI AG Bewertungsparameter und -ergebnisse Volkswagen AG

31 Abbildungsverzeichnis Abbildung A 29 Abbildung A 30 Abbildung A 31 Abbildung A 32 Abbildung A 33 XXXIII Deskriptive Statistik zum immateriellen Vermögen Immaterielles Vermögen der DAX- Unternehmungen Materielles Vermögen (Median) Deskriptive Statistik zum materiellen Vermögen Deskriptive Statistik zum Anteil des immateriellen Vermögens Abbildung A 34 Immaterialitätsgrad der DAX-Unternehmungen Abbildung A 35 Graphische Analyse der Residuen (Residualgewinnmodell) Abbildung A 36 Graphische Analyse der Residuen (EBIAT-Modell) Abbildung A 37 Graphische Analyse der Residuen (FCF-Modell) Abbildung A 38 Entwicklung des Humankapital-Wertbeitrags Abbildung A 39 Entwicklung des Wissenskapital-Wertbeitrags