Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband. Standpunkt. Trotz Entspannung an den Finanzmärkten: Herausforderungen bleiben bestehen

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1 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Standpunkt Trotz Entspannung an den Finanzmärkten: Herausforderungen bleiben bestehen der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 18. Februar 2013 Chefvolkswirt Uwe Dürkop - LBB Chefvolkswirt Folker Hellmeyer - Bremer LB Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater - DekaBank Chefvolkswirt Dr. Peter Merk - LBBW Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia - HSH Nordbank Chefvolkswirt Dr. Jürgen Pfister - BayernLB Chefvolkswirt Dr. Patrick Steinpaß - DSGV Chefvolkswirtin Dr. Gertrud Traud - Helaba Chefvolkswirt Torsten Windels - NordLB Koordination: Dr. Reinhold Rickes - DSGV

2 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Die Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe bewerten die aktuelle Entwicklung auf den Finanzmärkten ambivalent. Sie heben hervor: Der Weg zur Normalisierung der Finanzmärkte darf keineswegs mit einer Überwindung der Finanz- und Staatsschuldenkrise gleichgesetzt werden. Die Marktberuhigung fundiert auf der Unterstellung eines neuen Konsenses in der europäischen Politik. Diese Annahme wird an konkreten Taten zu messen sein. Die Schuldenkrisen sind eingedämmt, allerdings nicht bereinigt. Die Bemühungen um die Stärkung der Wachstumskräfte bei gleichzeitiger Konsolidierung dürfen nicht nachlassen. Nur so kann auch die Einhaltung der neuen fiskalpolitischen Regeln gelingen. Weitere Zinssenkungen und insbesondere negative Zinsen werden die Konjunktur nicht stimulieren. Sie tragen vielmehr zur Verunsicherung der Sparer bei und gefährden die Ertragskraft von Finanzinstituten. Eine am Wechselkurs orientierte Geldpolitik ist mit Blick auf einen ruinösen Abwertungswettlauf abzulehnen. Zypern darf nicht der Nukleus einer weiteren Euro-Austrittsdebatte werden. Lösungsansätze müssen der besonderen Rolle des Finanzplatzes als Drehscheibe für russische Investoren gerecht werden. Unter strikten Auflagen muss der zypriotische Bankensektor deutlich verkleinert werden.

3 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Trotz Entspannung an den Finanzmärkten: Herausforderungen bleiben bestehen Die Weltbank, einzelne Ratingagenturen und verschiedene Regierungsvertreter aus dem Euroraum haben sich in den vergangenen Wochen weit aus dem Fenster gelehnt mit der Aussage, dass der schlimmste Teil der Staatsschuldenkrise hinter uns läge. EZB-Präsident Draghi sprach auf den letzten beiden Pressekonferenzen von einer Normalisierung der Situation auf den Finanzmärkten. Auch bei Marktteilnehmern ist die Risikoaversion deutlich zurückgegangen. Neuemissionen von Staatsanleihen verzeichnen eine solide Nachfrage, und die Renditen sind über alle Peripherieländer hinweg so niedrig wie seit über zwei Jahren nicht mehr. Die Refinanzierung von Banken, neben den Staatsanleihemärkten der zweite Brennpunkt der Krise, hat sich ebenfalls erheblich verbessert. Im Rückspiegel betrachtet vollzog sich die Entspannung des finanziellen Umfelds erstaunlich schnell. Noch vor rund einem halben Jahr wähnten sich die allermeisten Anleger und Analysten auf dem Höhepunkt der Krise. Die finanzielle Situation insbesondere der beiden Schwergewichte Spanien und Italien wurde seinerzeit als nahezu ausweglos angesehen, ein Auseinanderbrechen der Währungsunion galt als möglich. Die Chefvolkswirte nehmen die neue Situation zum Anlass zu fragen, welche entscheidenden Fortschritte in den vergangenen Monaten erreicht wurden. Es geht uns dabei nicht darum, möglichst viel Wasser in den Wein zu gießen und wieder Krisenstimmung aufkommen zu lassen. Vielmehr wollen wir identifizieren, welche Kräfte diese Erholung vorantreiben. Dies ist wiederum die Voraussetzung dafür, deren Nachhaltigkeit einzuschätzen und noch verbleibende Risiken zu erkennen. Ein wichtiger Wendepunkt zumindest für die Risikowahrnehmung der Marktteilnehmer war sicherlich die Ankündigung der EZB im Juli 2012, den Zusammenhalt der Währungsunion im Zweifelsfall auch durch groß angelegte Staatsanleihekäufe zu verteidigen. Im Verlauf der Krise musste die europäische Politik feststellen, dass gerade innerhalb einer Währungsunion systemische Risiken nicht an Ländergrenzen Halt machen. Aus dieser weitgehend einmütigen Reaktion der europäischen Politik haben Finanzmarktteilnehmer die Schlussfolgerung gezogen, dass sich unter den Regierungen des Euroraums ein neuer Konsens herausgebildet hat, der aus zwei zentralen Elementen besteht: Um die Stabilität der Währungsunion zu sichern, erklären sich die Kernländer bereit, bis zu einem gewissen Grad für die finanziellen Risiken der Peripherie geradezustehen. Als Gegenleistung verpflichten sich die Peripherieländer, durch Haushaltskonsolidierung sowie strukturelle Reformen auf Güter- und Arbeitsmärkten diese Risiken so weit wie möglich zu begrenzen. Neben den Outright Monetary Transactions (OMT) der EZB bestärkten auch die Beobachtungen alles für den Euro zu tun die Finanzmarktteilnehmer in der Wahrnehmung eines solchen impliziten Konsenses. So haben sich die Regierungen des Euroraumes auf eine einheitliche Bankenaufsicht unter dem Dach der

4 Standpunkt Berlin, 18. Februar 2013 Seite 2 EZB geeinigt. Insgesamt ist die Ausgestaltung der Bankenunion noch äußerst kritisch. Es stellen sich dabei fundamentale Fragen der Kompetenzübertragungen einschließlich der damit notwendigen Vertragsänderungen sowie die Fragen, in welchem Verhältnis die Aufgaben von EZB, EU-Kommission und den Aufsichten für Wertpapiere, Versicherungen und Banken verteilt werden. Zudem müssen die Bestimmungen des ESM neu verhandelt werden, wenn Banken ohne ihre Länder und den notwendigen Konditionalitäten direkte Rekapitalisierungen erhalten sollen. Schließlich darf nicht vergessen werden, dass ab dem dritten Quartal 2012 (im vierten leider nicht mehr!) auch die Wiedererstarkung der wirtschaftlichen Dynamik in der Weltwirtschaft zur konjunkturellen Stabilisierung im Euroraum beigetragen hat. Die Einschätzungen, wo wir im Krisenverlauf stehen, sind unterschiedlich, ebenso wie die Ratschläge an die Politik. Dabei bleibt das wirtschaftliche Umfeld volatil und von politischen Entscheidungen beeinflusst. So sind am europäischen Geldmarkt nach den vorzeitigen Rückgaben von Liquidität aus den großen Refinanzierungsgeschäften der EZB (LTRO) durch eine Reihe europäischer Banken die Zinssätze gestiegen. Dies ist ein Zeichen, dass die Akteure die zuvor aus Vorsichtsmotiven aufgebaute stärkere Liquidität wieder zurückführen und zudem stärker an ein Zurückfahren der geldpolitischen Impulse der EZB denken als noch vor einigen Wochen selbst wenn EZB-Präsident Draghi sich nach der Februar-Sitzung des EZB-Rates bemühte, diese Erwartungen zu zerstreuen. Gleichzeitig gibt es aber auch Stimmen, die der EZB angesichts der schwierigen wirtschaftlichen Lage in den Euro-Krisenstaaten weitere geldpolitische Stimulierung durch Zinssenkungen, auch in den negativen Bereich, oder andere außergewöhnliche Maßnahmen nahelegen. Und schließlich zeigt die Übernahme einer holländischen Bank durch den Staat, dass Probleme mit faulen Krediten nicht nur auf die Peripheriestaaten des Euroraums beschränkt sind. Trotz einer gewissen Beruhigung an den Finanzmärkten sind daher die Herausforderungen für die Wirtschaftspolitik nach wie vor enorm. Die Schuldenkrisen sind eingedämmt, allerdings nicht bereinigt. Wenn die Bemühungen um die Stärkung von Wachstumskräften bei gleichzeitiger Konsolidierung nachlassen sollten, dürfte sich die Krise spätestens in zwei Jahren mit aller Macht wieder zurückmelden. Die ganz unmittelbaren Herausforderungen liegen gegenwärtig auf folgenden Feldern:

5 Standpunkt Berlin, 18. Februar 2013 Seite 3 1. Geldpolitik: Weitere Impulse oder Straffung? Wir halten es in der jetzigen Lage weder für opportun, aktive geldpolitische Straffungsschritte zu unternehmen, noch weitere geldpolitische Stimulierungen durchzuführen. Die weiterhin bestehenden höheren Zinsen in südeuropäischen Mitgliedstaaten sind als Risikozuschläge zu deuten und durch zinspolitische Maßnahmen kaum zu beeinflussen. Für einen Teil der Währungsunion ist der Expansionsgrad der Geldpolitik bereits jetzt zu stark. Daher sind unserer Meinung nach die Spielräume für weitere Zinssenkungen durch die EZB eng begrenzt. Weitere Senkungen würden darüber hinaus bedeuten, dass Einlagen- oder Refinanzierungssätze der EZB negativ würden. Die Wirkungen negativer Zinsen am Geldmarkt sind mangels Erfahrungen nicht sicher vorherzusehen. Die wenigen Fälle, in denen sie angewendet wurden, haben keine überzeugenden Ergebnisse hervorgebracht. So haben in Dänemark die seit Sommer 2012 gesenkten und nun im Negativen stehenden Einlagenzinsen bei der Zentralbank nicht dazu geführt, dass die Banken diese Zinssätze auf ihre Kundenbeziehungen übertrugen. Vielmehr wurden die Einlagenzinsen unverändert belassen. Würden die Banken ihre Kreditzinsen anheben, um die Auswirkungen rückläufiger Margen zu verhindern, entstünde genau der gegenteilige Effekt, den die Geldpolitik beabsichtigt. Bei schwindender Ertragskraft werden auf Nachhaltigkeit ausgerichtete Institute ihre Konditionen aber auch kaum senken können und sich in der Kreditvergabe folglich zurückhalten müssen. Negative Notenbankzinsen haben in Dänemark zu keiner Stimulierung der Kreditvergabe geführt. Negative Zinsen haben auch in Dänemark zu tiefgreifenden Fragen geführt, die im Euroraum nicht diskutiert werden sollten. So stellt sich mit negativen Zinsen z.b. für das Treasury in Banken die Frage, Giralgeld durch Bargeld zu substitutieren. Denn die Bargeldhaltung hat im Vergleich zu Giralgeldhaltung bei negativen Zentralbankzinsen weniger Kosten zu tragen. Zwar werden auch für Bargeldhaltungen Kosten in Höhe von rund 25 Basispunkten veranschlagt, aber dennoch bleibt der ökonomische Zusammenhang in Richtung Stärkung der Bargeldnachfrage bestehen. Das kann daher zu Verhaltensweisen schon im Bankensektor führen, die im Kern das Vertrauen in den Euro als Giralgeld beschädigt. Dies gilt zudem besonders auch mit Blick auf die Kunden von Sparkassen und Banken, die durch "negative Zinsen" verunsichert werden könnten. Insofern bleibt für die Geldpolitik, bei der aktuell nicht mehr der Hauptrefinanzierungssatz bei einem Niveau von 0,75 Prozent sondern der Einlagezins von Null die Leitfunktion übernommen hat, keine Möglichkeit, die Zinsen weiter zu senken. Sollte dies dennoch mit Blick auf die Peripherieländer erwogen werden, sollte die EZB lediglich den Hauptrefinanzierungssatz senken und mit Blick auf die stabilen Länder wenigstens den Einlagezins bei Null halten. Damit würde dann zwar der Zinskorridor verengt, aber vermieden, mit dem Einlagezins in den negativen Bereich zu gehen. Wir halten den Expansionsgrad der Geldpolitik der EZB gegenwärtig für angemessen und nur dann zu überdenken, wenn sich deflationäre Erwartungen bilden würden. Eine Reduzierung der Finanzierungskosten in den Krisenstaaten ist nur allmählich erreichbar, durch einen weiteren

6 Standpunkt Berlin, 18. Februar 2013 Seite 4 Vertrauensaufbau in die Funktionsweise der Währungsunion, durch eine glaubwürdige Abarbeitung von Kreditrisiken in den Bilanzen des Finanzsystems sowie durch eine Verbesserung der Wachstumsperspektiven. Ebenso wenig ist allerdings jetzt schon an eine aktive Straffung der Geldpolitik zu denken. Wir stimmen der EZB zu, wenn sie ausführt, dass auf absehbare Zeit eine freiwillige Anpassung der Liquiditätshaltung bei Banken die angemessene und vor allem auch jederzeit reversible Form ist, den Expansionsgrad der Geldpolitik zu senken. 2. Japan: Währungskrieg? Ausgehend vom Verhalten der japanischen Regierung und Notenbank und der daraus folgenden Abwertung des Yen ist eine Diskussion über einen Abwertungswettlauf, gar einen "Währungskrieg" aufgekommen. Wir halten diese Vokabeln für stark übertrieben. Einschließlich der Abwertung des Yen in den vergangenen Wochen ist der gewichtete Wechselkurs des Euro gegenüber allen Handelspartnern in den vergangenen beiden Monaten lediglich um knapp 3 Prozent gestiegen; seit 2009 hat er sich um gut 10 Prozent ermäßigt. Mit einer Exportquote von weniger als 20 Prozent ist im europäischen Maßstab der Export nicht die entscheidende Größe für die Euroland-Entwicklung von Konjunktur und Inflation. Wachstum kann ohnehin nicht durch den Außenwert, sondern nur durch langfristig günstige Produktionsbedingungen geschaffen werden. Von währungspolitischen Gegenmaßnahmen seitens der EZB zur Schwächung des Euro-Außenwerts als Antwort auf die japanische Geldpolitik-Offensive ist unbedingt abzusehen. Es bestünde die Gefahr, mit solchen Maßnahmen abzulenken von den eigentlichen Herausforderungen der europäischen Wirtschaftspolitik und die Öffentlichkeit damit zu blenden. Ein Währungskrieg" ist so lange nicht zu erkennen, wie die Geldpolitik der einzelnen Volkswirtschaften hauptsächlich binnenwirtschaftlich orientiert ist (Geldpolitik wirkt sich immer außenwirtschaftlich/auf den Wechselkurs aus. Wer will nachvollziehen, ob die Fed mit ihrer QE-Politik nicht den Wechselkurs beeinflussen will? Die Bank of England hat dies sogar mal recht deutlich kommuniziert.). Verhindert werden sollten allerdings Versuche, aus konjunkturellen Überlegungen heraus Währungen gegeneinander direkt abzuwerten, wo immer dies in der Weltwirtschaft künftig geschehen könnte. Einen Abwertungswettlauf könnte in der Tat keiner der Teilnehmer gewinnen und am Ende stünden alle schlechter da. Die Relationen der großen Währungen haben während der Finanzkrise keine allzu extremen Ausschläge gezeigt. Mit einzelnen begründeten Ausnahmen gibt es keinen Grund, dass sich dies ändern sollte. Das richtige Forum, diese Position zu vertreten, ist die G-20-Verhandlungsgruppe. In einem nächsten Standpunkt im März 2013 werden die Chefvolkswirte intensiv auf die aktuellen weltwirtschaftlichen Herausforderungen (u.a. EU-USA-Freihandelszone) und die Gefahren eines offenen Währungskrieges eingehen.

7 Standpunkt Berlin, 18. Februar 2013 Seite 5 3. Zypern: Schon wieder helfen? Das zypriotische Finanzsystem ist insbesondere durch Abschreibungen der Banken auf griechische Aktiva (insbesondere auch Staatsanleihen) in Bedrängnis gekommen. Wie in anderen Krisenstaaten wie bspw. in Irland ist auch hier das Bankensystem im Vergleich zur Wirtschaftsleistung sehr groß. Ohne Eingriffe von außen droht den Banken die Insolvenz. Auch in Zypern stehen damit die Fragen an, die sich während der gesamten Finanzkrise zum Grundproblem entwickelt haben: Sollen gestrauchelte Banken staatlich, das heißt mit Steuergeldern, gestützt werden, wie stark können Eigentümer und Kreditgeber dieser Banken beteiligt werden und soll man auf ausländische Steuergelder zurückgreifen, wenn der heimische Staat überfordert ist? Die bislang gegebenen Antworten sehen eine vollständige Beteiligung von Bankeigentümern (Aktionären) sowie eine teilweise Beteiligung von (nachrangigen) Kreditgebern von Banken vor. Da dies meistens für das Ausmaß der aufgelaufenen Verluste nicht ausreichend war, kamen häufig staatliche Instrumente (von Garantien bis zur Bereitstellung von Eigenkapital hinzu). Der Erfolg dieser Maßnahmen liegt darin, zur Krisenstabilisierung beigetragen zu haben. Die Problematik liegt darin, falsche Anreize für die Zukunft zu legen. Diese Grundthematik trifft auch auf Zypern zu. Allerdings ist der Finanzplatz auch eine bedeutende Drehscheibe für russische Investoren, so dass Lösungsansätze ohne deren Einbeziehung den Steuerzahlern nur schwer vermittelbar sind. Materiell sind die zypriotischen Banken zu klein, um das europäische Bankensystem in den Abgrund zu reißen. Aber wie bereits im Fall Griechenlands liegt in der Behandlung der Probleme eine große Symbolkraft. Die Gefahr eines Präzedenzfalls mit Ansteckungseffekten liegt auf der Hand. Würden das zypriotische Banksystem oder der zypriotische Staat in die Insolvenz geschickt werden, wäre an den Kapitalmärkten sofort die Frage gestellt, ob dieses Vorgehen auch in anderen Euro-Ländern geschehen kann. Die schlimmste Konsequenz wäre eine erneute Euro-Austrittsdebatte. Aus diesen Gründen sprechen wir uns für eine Stützung des Bankensystems in Zypern aus, allerdings nur unter Einhaltung strikter Auflagen (Geldwäsche, mittelfristige Bilanzverkürzungen) aus Mitteln des ESM. Dabei muss der zypriotische Bankensektor in ein angemessenes Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt gebracht und daher deutlich verkleinert werden. Allerdings sollte eine solche Maßnahme in anderer Richtung beispielgebend sein: Wenn eine Rekapitalisierung von Banken durch den ESM vorgenommen wird, dann sollte die operative Kontrolle über die gestützten Banken auch von dort oder von anderen europäischen Institutionen wahrgenommen werden. Nur auf diese Weise ist den kreditgebenden Ländern vermittelbar, dass ihre Mittel sinnvoll eingesetzt werden und dass notwendige Änderungen eingeleitet werden, die eine solche Entwicklung in der Zukunft vermeiden helfen.

8 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Zusammenfassung Memorandum und bisherige Standpunkte der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 14. Januar 2013 Standpunkt: Hochfrequenzhandel Entschleunigung stärkt realwirtschaftliche Verankerung 10. Dezember 2012 Standpunkt Deutschland braucht mehr Wachstum 05. November 2012 Standpunkt: Niedrigzinsen gefährden Wohlstand und Stabilität 18. Oktober 2012 Standpunkt EZB Anleihekäufe bleiben ein problematischer Notbehelf 10. September 2012 Standpunkt Stabile Finanzpolitik für Europa 28. August 2012 Standpunkt Finanztransaktionssteuer: Eine kritische Würdigung 25. Juni 2012 Standpunkt Nach der Wahl: Die Probleme außerhalb Griechenlands angehen 21. Mai 2012 Standpunkt Europäische Währungsunion: Reformkurs beibehalten - Flexibilität erweitern 23. April 2012 Standpunkt Der Europäische Stabilitätsmechanismus ersetzt den Rettungsschirm, ist aber allein keine Lösung 19. März 2012 Standpunkt Nach dem Haircut: Keine Atempause in der Staatsschuldenkrise 24. Februar 2012 Standpunkt Griechenland: Nicht flüchten, sondern standhalten 13. Januar 2012 Standpunkt Geldpolitik muss glaubwürdig bleiben 29. November 2011 Standpunkt Staatsschuldenkrise: Zeit zum Handeln! 03. November 2011 Standpunkt Nach dem Euro-Gipfel: Umfangreiche Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte 25. Oktober 2011 Standpunkt Schuldenschnitt und EFSF - effizient ausgestalten 24. September 2011 Memorandum zu aktuellen Fragen Europa und Euro Veröffentlicht am , Washington D.C., anlässlich der IWF/Weltbanktagung 2011