Langfristige Inflationserwartungen und die Auswirkungen für Anleiheinvestoren

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1 Spängler IQAM Report 03/2015

2 Langfristige Inflationserwartungen und die Auswirkungen für Anleiheinvestoren Dr. Thomas Steinberger, CIO Geschäftsführer der Spängler IQAM Invest

3 03 / 16 xxx Inhalt 04 Die Relevanz realer Ertragsziele für langfristig orientierte Investoren 07 Der reale Zins als Instrument der Geldpolitik 09 Perspektiven für die zukünftige Politik der EZB 10 Langfristige Inflationserwartungen und historische Inflationsdaten 14 Wie können Investoren in dieser Situation reale Kaufkraftverluste vermeiden? 15 Resümee und Kurzlebenslauf

4 04 / 16 Die Relevanz realer Ertragsziele für langfristig orientierte Investoren Der überwiegende Teil des auf den Finanzmärkten veranlagten Vermögens steht im Eigentum von Privatpersonen, die damit zukünftige Ausgaben für sich selbst oder Angehörige finanzieren wollen. Die Höhe dieser zukünftigen Ausgaben für z. B. medizinische Behandlung, Kauf einer Immobilie, Urlaubsreisen, normalen Lebensunterhalt ist vom zukünftig herrschenden Preisniveau dieser Güter abhängig. Daher streben Investoren einen Erhalt oder eine Steigerung der realen Kaufkraft ihres Vermögens an. Der langfristige Veranlagungserfolg sollte an realen Erträgen gemessen werden: man möchte zukünftig zumindest jene Güter kaufen können, die man zum aktuellen Zeitpunkt für das veranlagte Vermögen bekommen kann. Die Definition des realen Ertrages einer Veranlagung ist auf den ersten Blick recht einfach: Realer Ertrag = + - Kapitalveränderung Zins / Dividende Inflation In Prozentanteilen des Ausgangsvermögens dargestellt, entspricht der reale Ertrag einer Veranlagung dem nominellen Ertrag (i.e. die Summe aus den Kapitalgewinnen und den Zinsen bzw. Dividenden) abzüglich der Inflationsrate. Nachdem die Preissteigerungen für unterschiedliche Güter weit voneinander abweichen können, wird für die Berechnung der Inflationsrate im Allgemeinen ein für die Konsumausgaben der Durchschnittsbevölkerung repräsentativer Warenkorb zusammengestellt und dessen Preisveränderungsrate gemessen. So wird etwa das durch geeignete Geldpolitik anzusteuernde Inflationsziel der EZB anhand des Harmonisierten Konsumentenpreisindex (HICP) gemessen. Das Ziel des realen Vermögenserhalts ist in den letzten zehn Jahren von den meisten Investoren erreicht worden. Sinkende Inflationsraten und steigende Preise für Anleihen und Aktien sowie eine relativ stabile Entwicklung des Euro-Wechselkurses haben trotz der Finanzkrise 2008 und der Staatsschuldenkrise 2011 zu deutlich positiven realen Erträgen für die meisten Assetklassen geführt. Abbildung 1 zeigt einen Vergleich der realen Erträge verschiedener Assetklassen in den letzten zehn Jahren.

5 05 / 16 Die Relevanz realer Ertragsziele für langfristig orientierte Investoren Abbildung 1 Realer, durchschnittlicher Ertrag verschiedener Assetklassen (in EUR, in % p.a.) 14,00 % 12,00 % 12,54 % 10,00 % 10,11 % 8,00 % 6,90 % 6,00 % 4,00 % 2,00 % 3,25 % 2,56 % 4,05 % 4,47 % 0,00 % -0,20 % -2,00 % Eurozone Staatsanleihen MSCI World Deutschland Staatsanleihen MSCI EM Italien Staatsanleihen Gold US-Unternehmensanleihen Geldmarkt 1M Stand: März 2015 Quelle: Datastream Viele Anleger stellen sich in der aktuellen Situation jedoch die Frage, ob diese deutlich positiven realen Erträge auch zukünftig noch erzielbar sein werden. Im Fall von Aktien kann anhand langfristiger Zeitreihen gezeigt werden, dass zumindest bei breit diversifizierter, langfristiger Veranlagung über 10 Jahre hinausgehend bisher fast immer positive reale Erträge erzielt wurden. Im Fall von Anleihenund Rohstoffveranlagungen ist dies jedoch nicht so deutlich belegbar. In Abbildung 2 sieht man anhand der realen Jahreserträge der Assetklasse deutscher Staatsanleihen deutlich den negativen Zusammenhang zwischen Inflation und den realen Erträgen einer Veranlagung. In Jahren, in denen die Inflation hoch ist, erleidet man mit hoher Wahrscheinlichkeit einen realen Verlust mit dieser Assetklasse. Auch in Jahren mit niedriger Inflation kann mitunter ein realer Verlust eintreten, im Durchschnitt über die Jahre mit geringer Inflation ist der reale Ertrag jedoch eindeutig positiv.

6 06 / 16 Die Relevanz realer Ertragsziele für langfristig orientierte Investoren Abbildung 2 Negativer Zusammenhang zwischen Inflation und dem Ertrag deutscher Staatsanleihen 15,00 % 10,00 % Die Regressionsgerade zeigt den Zusammenhang zwischen dem realen Ertrag deutscher Staatsanleihen und der Inflation 5,00 % 0,00 % -5,00 % ,00 % 0,00 % 1,00 % 2,00 % 3,00 % 4,00 % 5,00 % 6,00 % 7,00 % 8,00 % 9,00 % 10,00 % Stand: März 2015 Quelle: Datastream Das Risiko negativer realer Erträge besteht für Anleiheinvestoren also vor allem in jenen Perioden, in denen hohe Inflationsraten beobachtet werden und die Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer daher ansteigen. Ein Anstieg der Inflationserwartungen geht im Allgemeinen mit einem Anstieg der Marktzinssätze einher, welcher unmittelbar zu Kursverlusten bei Anleihen führt. Zusätzlich zu diesen temporären Kursverlusten schreiben fix verzinste Anleihen (also der Großteil der Staats- und Unternehmensanleihen) fixe nominelle Zahlungsströme fest, weshalb unerwartet hohe Inflation nicht ex-post kompensiert werden kann. Bei Aktien oder Rohstoffveranlagungen hingegen können Dividendenzahlungen angepasst oder nominelle Bewertungsniveaus durch den Markt erhöht werden, um die Investoren für unerwartet hohe Inflation zu kompensieren 1. Für die Anlageentscheidungen von Anleiheinvestoren sind also Inflationserwartungen eine wesentliche Determinante. Liegt der angebotene nominelle Zinssatz deutlich über den Inflationserwartungen des Investors, kann er einen positiven realen Ertrag erwarten und das Investment erscheint attraktiv. 1 Eine Ausnahme bilden hier auch die inflationsgeschützten Anleihen, deren nomineller Wert parallel zur Inflation angepasst wird. Auch variabel verzinste Anleihen sind zu einem gewissen Ausmaß vor realen Ertragsverlusten durch Inflation geschützt.

7 07 / 16 Der reale Zins als Instrument der Geldpolitik Ohne Interventionen der Notenbank würde sich der erwartete reale Ertrag für Anleiheveranlagungen (= die reale Verzinsung) damit frei auf dem Kapitalmarkt bilden und sowohl die Ertragserwartungen der Investoren als auch die Finanzierungsentscheidungen der Unternehmen und Gebietskörperschaften widerspiegeln. Das aktuelle Mandat der EZB verpflichtet diese jedoch, eine bestimmte Inflationsrate anzusteuern und gibt ihr verschiedene geldpolitische Instrumente in die Hand, um dieses Ziel zu erreichen. Die aktuellen Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer und damit unmittelbar auch die aktuelle erwartete reale Verzinsung bilden ein wesentliches Kriterium für die Notenbank, um die Wahrscheinlichkeit der Zielerreichung in der Zukunft abzuschätzen. Entfernen sich die langfristigen Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer zu weit vom von der EZB angestrebten Inflationsziel von knapp unter 2 % pro Jahr ist die Notenbank gezwungen, Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Mit dieser Logik wurde Anfang 2015 auch die Einführung des ersten Quantitative Easing -Programms 2 der EZB begründet. In der aktuellen Situation sieht die EZB eine Untererfüllung des Inflationsziels als größtes Risiko und versucht durch ihre geldpolitischen Maßnahmen die Preisdynamik zu erhöhen. Das bedeutet nominelle Zinssätze deutlich unter der Inflationserwartung und daher negative erwartete reale Verzinsung für Anleiheinvestoren. Erwarteter realer Zins = Nomineller Zins - Inflationserwartung Abbildung 3 zeigt den Verlauf der erwarteten realen Verzinsung einer deutschen Staatsanleihe seit Startete man noch zu Beginn 2010 bei einem erwarteten realen Zins von rund 1 % per anno, so muss man aktuell eine negative reale Verzinsung von -0,75 % per anno in Kauf nehmen. Dies entspricht einem realen Kaufkraftverlust von rund 7 % über die gesamte Laufzeit der Veranlagung. 2 Mit Quantitative Easing wird der Kauf hoher Volumina von Wertpapieren auf dem Sekundärmarkt durch die Notenbank bezeichnet. Das EZB-Programm fokussiert vor allem auf den Sekundärmarkt für Staatsanleihen.

8 08 / 16 Der reale Zins als Instrument der Geldpolitik Abbildung 3 Ertragserwartungen bei Veranlagungen in Staatsanleihen 3 2 1,52 % 1 0-0,75 % Deutschland 10Y EUR Inflation Swap 10Y 10Y EUR Inflation linked Swap Stand: Quelle: Datastream Diese Entwicklung ist wesentlich durch die seit der europäischen Staatsschuldenkrise sehr expansive Geldpolitik der EZB verursacht. Die für Anleiheinvestoren nun zu beantwortenden Fragen lauten: Wann ist mit einer Änderung der Notenbankpolitik zu rechnen? Welche Risiken bestehen hinsichtlich der langfristigen Inflationserwartungen der Finanzmärkte? Wie kann ich als Investor einen realen Kaufkraftverlust in der aktuellen Situation vermeiden?

9 0 % 2015 Ende 2015 Ende 2016 Durchschnittt Durchschnittt / 16 Perspektiven für die zukünftige Politik der EZB Die EZB betonte zuletzt wieder, dass sie ihre extrem expansive Geldpolitik jedenfalls so lange beibehalten wird, bis die Inflationserwartungen wieder stabil in der Nähe des Inflationszieles sind und die realisierte Kerninflation in Gesamteuropa sich dem 2 %-Niveau stark angenähert hat. Nach den aktuellen Wirtschaftsprognosen der EZB-Ökonomen könnte dies mit Ende 2016 der Fall sein. Viele Ökonomen meinen jedoch, dass die schwache Verfassung der globalen Wirtschaft, die restriktive Fiskalpolitik in Europa und die sinkenden Rohstoffpreise dazu führen können, dass dies erst im Verlauf von 2017 oder 2018 der Fall sein wird. Es scheint sogar so, dass die EZB-Prognosen in Bezug auf die Erreichung des eigenen Inflationszieles aktuell sehr optimistisch sind. Abbildung 4 zeigt einen Vergleich der EZB-Prognose mit aktuellen Markterwartungen und OECD- sowie Umfragewerten. Abbildung 4 Vergleich der EZB-Prognose mit aktuellen Markterwartungen und OECDsowie Umfragewerten (in % p.a.) 2 % 1,8 % 1,6 % 1,4 % 1,2 % 1 % 0,8 % 0,6 % 0,4 % 0,2 % OECD Eurozone EZB Staff Markterwartung (Swap) EZB Umfrage Stand: Quelle: Datastream, ECB Monthly Bulletin Über die aktuelle konjunkturelle Dynamik hinausgehend, gibt es auch noch weitere Gründe, warum die Normalisierung der Geldpolitik und eine Anhebung der Zinssätze in der Eurozone noch einige Jahre dauern werden. Ein wichtiger Grund für die aktuell niedrige Wachstumsdynamik ist die in den Jahren 2000 bis 2011 aufgebaute hohe Verschuldungsquote der öffentlichen und privaten Haushalte. Die hohen Verschuldungsquoten im Vergleich zum Einkommen können auf Grund der aktuell niedrigen Inflationsraten trotz deutlich reduzierter Neuverschuldung nur langsam abgebaut werden. Die EZB würde in diesem Prozess unterstützend wirken, indem sie für eine begrenzte Periode über dem Inflationsziel liegende Inflationsraten toleriert. Eggertsson und Woodford (2003) haben gezeigt, dass eine solche Politik in einem neo-keynesianischen Modell mit Preisrigiditäten und einer unteren Schranke für den Geldmarktzinssatz optimal wäre 3. 3 Eggertsson und Woodford (2003), The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy, Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2003

10 10 / 16 Langfristige Inflationserwartungen und historische Inflationsdaten In der aktuellen Situation ist die EZB vor allem darauf fokussiert, die in letzter Zeit relativ volatilen langfristigen Inflationserwartungen wieder unter Kontrolle zu bringen. Nachdem sich diese Ende 2014 schon relativ weit vom EZB-Ziel entfernt hatten, erfolgte durch die Ankündigung des QE-Programms eine Korrektur nach oben. Über den Sommer 2015 sind die langfristigen Inflationserwartungen jedoch wieder deutlich unter den Zielwert gesunken. Eine Ausweitung und/oder Verlängerung des QE-Programms könnte daher zur neuerlichen Synchronisierung der Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer mit dem EZB-Inflationsziel notwendig werden. Konsistent mit ihrem Mandat betont die Notenbank immer wieder, dass die Erreichung dieses Ziels die wesentliche Triebfeder ihrer Geldpolitik ist. In diesem Abschnitt wollen wir unabhängig von den aktuellen Zielen der Geldpolitik, die einen institutionellen Anker für die langfristigen Inflationserwartungen darstellen, auf die historische Entwicklung der Inflation in Europa eingehen. Für drei europäische Staaten (Großbritannien, Frankreich und die Niederlande) sind systematische Aufzeichnungen der Preise für auf Märkten handelbare Güter sogar bis in das 13. Jahrhundert zurück verfügbar. Die Preise enthalten daher eine sehr starke Nahrungsmittel- und Gebrauchsgüterkomponente, spiegeln dadurch jedoch auch einen Großteil tatsächlicher Konsumausgaben der jeweiligen Zeit wider. Es ist interessant, dass ein einfacher arithmetischer Durchschnitt dieser Inflationsraten wiederum einen Wert von knapp unter 2 % pro Jahr ergibt. Abbildung 5 Inflationsdaten für Großbritannien (ab 1211), Niederlande (ab 1451) und Frankreich ( und ab 1842) bis 2014 Land Arithmetischer Mittelwert Anzahl der Beobachtungsjahre FR NL UK Gesamt Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen Gleichzeitig kann mit Hilfe dieser Daten ein deutlicher Strukturbruch um die Zeit des Beginns der Industrialisierung und der Einführung des Papiergeldes festgestellt werden. Bis Beginn des 19. Jahrhunderts waren Inflationsraten in der kurzen Frist sehr volatil, das Preisniveau blieb jedoch langfristig relativ stabil. Abbildung 6 Inflationsdaten für Großbritannien (ab 1211), Niederlande (ab 1451) und Frankreich ( und ab 1842) bis 1850 Land Arithmetischer Mittelwert Anzahl der Beobachtungsjahre FR NL UK Gesamt Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen

11 11 / 16 Langfristige Inflationserwartungen und historische Inflationsdaten Jahre mit hoher Inflation wurden durch darauffolgende Jahre mit deutlich negativen Inflationsraten über einen Zeitraum von rund 10 Jahren kompensiert. Die folgende Abbildung zeigt die partiellen Autokorrelationen der Inflationsraten in der Periode 1211 bis 1850: Abbildung 7 Partielle Autokorrelationen der Inflationsraten für Großbritannien, Niederlande und Frankreich von 1211 bis part. Autokorrelatioenen jährl. Inflationsraten 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-2,24 % -17,49 % -8,51 % -8,28 % -5,12 % -6,23 % -6,77 % -5,53 % 1,64 % -28,69 % -0, Jahre in der Zukunft Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen Die partielle Autokorrelationsfunktion (PAKF, engl. PACF) ist wie die Autokovarianzfunktion und die Autokorrelationsfunktion ein Instrument, um Abhängigkeiten zwischen den Werten einer Zeitreihe zu unterschiedlichen Zeiten zu identifizieren. Die PAKF misst den linearen Zusammenhang zwischen Y_t und Y_{t+k} unter Ausschaltung des Einflusses der dazwischen liegenden Variablen.

12 12 / 16 Langfristige Inflationserwartungen und historische Inflationsdaten Dieses Muster ist in den Daten seit 1850 völlig verschwunden. Seither gibt es eine Tendenz der Inflationsraten zu hoher Persistenz bei gleichzeitig höherem, durchschnittlichem Niveau. Der Anteil negativer Inflationsraten hat sich vor allem im Verlauf des 20. Jahrhunderts deutlich reduziert. Abbildung 8 Partielle Autokorrelationen der Inflationsraten für Großbritannien, Niederlande und Frankreich von 1211 bis 1850 Land Arithmetischer Mittelwert Anzahl der Beobachtungsjahre FR NL UK Gesamt Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen Auf einen überraschenden Inflationsanstieg folgen nunmehr tendenziell wiederum Jahre mit höherer Inflation. Die partiellen Autokorrelationen sind vor allem in der kürzeren Frist von ein bis fünf Jahren deutlich angestiegen. Abbildung 9 Inflationsdaten für Großbritannien, Niederlande und Frankreich von 1850 bis part. Autokorrelatioenen jährl. Inflationsrate 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2 46,39 % 3,92 % 2,75 % 9,66 % 7,47 % 0,15 % 6,22 % 9,07 % -14,18 % 2,29 % -0, Jahre in der Zukunft Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen

13 13 / 16 Langfristige Inflationserwartungen und historische Inflationsdaten Die historischen Daten sind auch in Bezug auf die Ursachen persistenter Inflationsanstiege informativ. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung 10-jähriger Durchschnittsinflationsraten seit 1820 für die drei genannten europäischen Staaten. Abbildung 10 Entwicklung 10-jähriger Durchschnittsinflationsraten für Großbritannien, Niederlande und Frankreich von 1820 bis % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % Quelle: Global Financial Data, eigene Berechnungen Man erkennt deutlich den Anstieg der Persistenz der Inflationsraten über den Zeitverlauf. Während die Inflationsraten im 19. Jahrhundert im historischen Vergleich sehr niedrig waren, sind im 20. Jahrhundert drei starke Inflationswellen beobachtet worden. Diese fallen in die Zeit der Weltkriege und der expansiven Fiskalpolitik der 70er Jahre. Staatsanleiheinvestoren sind also in einem hohen Ausmaß politischen Risiken ausgesetzt, die schlagend werden können, wenn geopolitische Konflikte eskalieren oder wenn fiskalpolitische Entwicklungen persistente Effekte auf die Inflationsrate generieren.

14 14 / 16 Wie können Investoren in dieser Situation reale Kaufkraftverluste vermeiden? Die niedrigen nominellen Zinssätze machen es kurzfristig orientierten Anleiheinvestoren de facto unmöglich, realen Kaufkraftverlusten zu entgehen, ohne hohe Kursrisiken auf sich zu nehmen. Längerfristig orientierte Anleger können durch das Eingehen zusätzlicher Kreditrisiken bei gleichzeitiger Reduktion der Zinssensitivität des Portfolios zumindest einen realen Werterhalt des Portfolios erreichen. Positive reale Erträge sind für längerfristig orientierte Anleiheinvestoren in der aktuellen Zinssituation jedoch nur durch erfolgreiche, aktive Durationssteuerung oder breitere Diversifikation des Portfolios durch Aufnahme weiterer Assetklassen zu erwarten. Aktien und Rohstoffe sind Assetklassen mit hoher kurzfristiger Volatilität, gleichzeitig jedoch positiver Korrelation der Erträge mit realisierten Inflationsraten und bieten dadurch dem Anleiheinvestor Schutz vor persistenten Inflationsanstiegen. Eine verstärkte Nutzung variabel verzinster Geldmarktpapiere, höher verzinster Unternehmens- und Emerging Markets Staatsanleihen reduziert zusätzlich die Inflationssensitivität des Anleiheportfolios. Diese Reallokation muss nicht zwangsläufig zu höherer Portfoliovolatilität führen. Die folgende Abbildung zeigt zwei Portfolios mit ähnlicher Ertragsvolatilität jedoch stark unterschiedlicher Inflations- und Zinssensitivität. Abbildung 11 Zwei Portfolios mit ähnlicher Ertragsvolatilität, aber unterschiedlicher Inflationsund Zinssensitivität Inflationsschutz gering Aktien Europa 30 % Euro-Staatsanleihen 70 % Inflationsschutz hoch Geldmarktpapiere 18% Aktien USA 20 % Rohstoffe 5 % Anleihen EM 10 % Aktien Europa 14 % Unternehmensanleihen 10 % Aktien EM 6 % Euro-Staatsanleihen 17 % Quelle: Spängler IQAM Invest

15 15 / 16 Resümee und Kurzlebenslauf Die Finanzkrise 2007/2008 und die Staatsschuldenkrise 2011/2012 haben zu einem dramatischen Verfall der nominellen Zinssätze und niedriger Inflation geführt. Anleiheinvestoren laufen dadurch Gefahr den Erhalt der realen Kaufkraft ihres aktuellen Vermögens nicht mehr erreichen zu können. Werden politische Risiken schlagend und Inflationsraten steigen persistent an, kann es sogar zu erheblichen realen Verlusten kommen. Es ist derzeit also besonders für traditionelle Anleiheinvestoren wichtig, das eigene Portfolio auf Zins- und Inflationssensitivität sowie die aktuell zu erwartende reale Rendite zu überprüfen und gegebenenfalls Änderungen in der Asset Allocation zu überlegen. Dr. Thomas Steinberger, CIO ist Geschäftsführer und CIO bei Spängler IQAM Invest. Davor war er beim Institut für strategische Kapitalmarktforschung und der Vienna Graduate School of Finance beschäftigt. Nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre an der WU Wirtschaftsuniversität Wien und einem Master am Institut für Höhere Studien erlangte er 2003 den Ph.D. in Economics am European University Institute in Florenz. Seine Karriere begann er als Makroökonom in der Oesterreichischen Nationalbank, von 2003 bis 2005 war er Senior Scientist an der Universität von Salerno. Von 2005 bis 2007 leitete er die quantitative Forschung am Institut für strategische Kapitalmarktforschung. Er ist ein international anerkannter Fachmann für dynamische Makroökonomie, Ökonomie der Altervorsorge und Prognose von Wertpapierrenditen mittels makroökonomischer Fundamentalmodelle. Seine Publikationen sind in international renommierten Zeitschriften erschienen. Er ist Mitglied der Wissenschaftlichen Leitung bei Spängler IQAM Invest.

16 Spängler IQAM Invest GmbH Franz-Josef-Straße 22 T +43 (0) A-5020 Salzburg F +43 (0) Standort Wien Wollzeile T +43 (0) A-1010 Wien F +43 (0) Standort Frankfurt am Main An der Welle 4 D Frankfurt am Main T +49 (0) office@spaengler-iqam.at Wichtige Informationen Dieses Dokument stellt kein Angebot und keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten dar und enthält auch keine Aufforderung, ein solches Angebot zu stellen. Die Angaben basieren auf den zum Erstellungszeitpunkt aktuell verfügbaren Daten. Die genannten Investitionsmöglichkeiten eignen sich ggf. nicht für alle Investoren. Ein Anleger muss seine Investitionsentscheidung daher auf seine individuellen Investitionsziele sowie seine finanzielle Situation abstimmen und je nach persönlichem Ermessen eine unabhängige Finanzberatung in Anspruch nehmen. Performance-Ergebnisse der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu. Die Angaben sind keine Finanzanalyse und unterliegen daher weder den gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen noch dem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die geäußerten Meinungen geben die derzeit aktuelle Einschätzung wieder, Änderungen sind auch ohne vorherige Bekanntmachung möglich. Die Fonds der Spängler IQAM Invest GmbH werden nach dem österreichischen Investmentfondsgesetz verwaltet und in Österreich vertrieben. Der jeweilige Prospekt sowie allfällige Änderungen wurden gem. 136 InvFG 2011 veröffentlicht. Die geltende Fassung des Prospekts sowie der Wesentlichen Anlegerinformationen (= Kundeninformationsdokument, KID) liegen in deutscher Sprache bei der Spängler IQAM Invest GmbH, der Depotbank des jeweiligen Fonds sowie bei der Bankhaus Carl Spängler & Co. AG auf und sind im Internet auf der Homepage verfügbar. Für Anleger in Deutschland sind bei bestehender Zulassung zum öffentlichen Vertrieb der Prospekt sowie die Wesentlichen Anlegerinformationen bei der Zahl- und Informationsstelle, der State Street Bank GmbH, München, erhältlich. Für Richtigkeit und Vollständigkeit der Inhalte kann trotz sorgfältiger Recherche und Erfassung sowie verlässlicher Quellen keine Haftung übernommen werden. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht, Otto-Wagner-Platz 5, 1090 Wien Die Angaben nach 25 MedienG (Offenlegung) finden Sie auf: