Inhaltsübersicht. Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis

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1 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Inhaltsübersicht XI XVII Hinleitung 1 Gang der Untersuchung 5 1. Kapitel: Grundlagen des Zwangsdelisting 7 A. Der Begriff des Delisting" 7 B. Abgrenzung der Formen des Delisting 52 C Wirkungen des Delisting 60 D. Zusammenfassung Kapitel: Interessenkonflikte beim Zwangsdelisting 63 A. Schützenswerte Interessen beim Zwangsdelisting 63 B. Beeinträchtigung der Anlegerinteressen durch Zwangsdelisting 74 C. Zusammenfassung Kapitel: Die gesetzlichen Voraussetzungen für ein Zwangsdelisting 85 A. Zwangsdelisting in den öffentlich-rechtlichen Handelssegmenten 85 B. Zwangsdelisting im Freiverkehr Kapitel: Anlegerschutz beim Zwangsdelisting 131 A. Die Börsennotierung als rechtlich geschützte Position 131 B. Der Individualschutz des Anlegers beim Zwangsdelisting 165 C. Gerichtlicher Rechtsschutz der Anleger gegen fehlerhafte Delistingentscheidungen der Börse 210 D. Umgehung des Anlegerschutzes durch provoziertes Zwangsdelisting" 219 E. Zusammenfassung 237 Zusammenfassung in Thesen 239 Literaturverzeichnis 243 IX Bibliografische Informationen digitalisiert durch

2 Abkürzungsverzeichnis Inhaltsverzeichnis XVII Einleitung 1 Gang der Untersuchung 5 1. Kapitel: Grundlagen des Zwangsdelisting A. Der Begriff des Delisting" 7 I. Listing" aj s Gegenstand des Delisting 7 1. Begriffsbestimmung 7 2. Rechtsbeziehungen aufgrund des Listing" 7 a) Die Börse" als Partei eines Börsennutzungsverhältnisses 8 (1) Begriffliche Einordnung der Börse" 8 (a) Unbestimmtheit des Rechtsbegriffs Börse" 9 (b) Dualismus von Börse" und Börsen träger" 10 (2) Die Rechtsnatur der Börse 11 b) Der Emittent als Partei eines Börsennutzungsverhältnisses 12 c) Der antragstellende Handelsteilnehmer als Partei eines Börsennutzungsverhältnisses 15 d) Der Anleger als mittelbarer Marktteilnehmer 15 e) Zusammenfassung Handelssegmente als Plattformen eines Listing 18 a) Regulierter Markt als öffentlich-rechtlich organisiertes Handelssegment 18 (1) Börsenzulassung und Einbeziehung 19 (a) Zulassung zum regulierten Markt 20 (b) Rechtsnatur der Zulassung. 21 (c) Einbeziehung in den regulierten Markt 22 (d) Rechtsnatur der Einbeziehung 22 (2) General und Prime Standard der FWB 23 (3) Segmentspezifische Schutzinstrumente 24 (a) Zulassungspflichten 25 (b) Zulassungsfolgepflichten 25 (c) Zwischenergebnis 34 (4) Abgrenzung der Börsenzulassung zur Börsennotierung 34 b) Der Freiverkehr als privatrechtlich organisiertes Handelssegment 36 (1) Rechtsnatur des Freiverkehrs 36 (2) Rechtsnatur der Einbeziehung in den Freiverkehr 38 (3) Segmentspezifische Schutzinstrumente 41 (4) Teilbereiche des Freiverkehrs 43 (a) Entry Standard der FWB 43 (b) M:access der Börse München 44 c) Fungibilität als Folge eines Börsengangs 45 d) Zusammenfassung 46 II. Delisting" als Beendigung des Listing Begriffsbestimmung Öffentlich-rechtlich organisierte Handelssegmente 47 a) Aufhebung der Börsenzulassung 47 b) Aufhebung der Einbeziehung in den regulierten Markt 48 XI

3 c) Aufhebung der Zulassung zum Prime Standard Privatrechtlich organisierte Handelssegmente 49 a) Beendigung der Einbeziehung durch Kündigung 50 b) Untersagung des Handels gemäß 48 Abs. 2 BörsG 51 c) Beendigung der Einbeziehung in Teilbereiche des Freiverkehrs 52 B. Abgrenzung der Formen des Delisting 52 I. Delisting auf Antrag des Emittenten ( reguläres" Delisting) 53 II. Delisting kraft Gesetzes ( kaltes" Delisting) Umwandlung nach dem UmwG Übertragende Auflösung gemäß 179a AktG Eingliederung gemäß 319 ff. AktG Squeeze-out gemäß 327a ff. AktG 57 III. Delisting auf Initiative der Börse ( Zwangsdelisting") Zulassungswiderruf nach 39 Abs. 1 Alt. 1 BörsG Zulassungswiderruf nach 39 Abs. 1 Alt. 2 BörsG Zulassungswiderruf nach 39 Abs. 1 Alt. 3 BörsG Beendigung der Einbeziehung in den Freiverkehr 59 C. Wirkungen des Delisting 60 I. Vollständiges Delisting 60 II. Partielles Delisting (Börsenpräsenzreduktion) 61 III. Rückstufung in niedrigeres Börsensegment (Marktsegmentwechsel) 61 D. Zusammenfassung Kapitel: Interessenkonflikte beim Zwangsdelisting 63 A. Schützenswerte Interessen beim Zwangsdelisting 63 I. Interessen der Börse und des Börsenträgers 64 II. Interessen des Emittenten 66 III. Interessen der Anleger Unternehmeraktionär und institutioneller Anleger Spekulativer Anleger Privatanleger 71 IV. Belange des Kapitalmarktes 73 B. Beeinträchtigung der Anlegerinteressen durch Zwangsdelisting 74 I. Zwangsdelisting im öffentlich-rechtlich organisierten Markt Zulassungswiderruf. 75 a) Vollständiger Börsenausschluß 75 b) Börsenpräsenzreduktion 78 c) Marktsegmentwechsel 79 (1) Exkurs: Wechsel vom amtlichen in den geregelten Markt 79 (2) Wechsel vom Prime Standard in den General Standard Widerruf der Einbeziehung 80 II. Zwangsdelisting im privatrechtlich organisierten Markt Vollständiger Börsenrückzug Börsenpräsenzreduktion Marktsegmentwechsel 82 a) Wechsel vom Entry Standard in den Open Standard des Freiverkehrs 82 b) Wechsel vom M:access in den Freiverkehr 82 C. Zusammenfassung Kapitel: Die gesetzlichen Voraussetzungen für ein Zwangsdelisting 85 A. Zwangsdelisting in den öffentlich-rechtlichen Handelssegmenten 85 xn

4 I. Notierungssaussetzung/-einstellung Abgrenzung zur Streichung des Kurses bzw. zum Hinausschieben der Notierung...86 a) Streichung des Kurses und Hinausschieben der Notierung 86 b) Rechtsnatur von Streichung des Kurses und Hinausschieben der Notierung Notierungsaussetzung ( 25 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 BörsG) 89 a) Zeitweilige Gefährdung der Ordnungsmäßigkeit des Börsenhandels 90 (1) Gefährdung eines ordnungsgemäßen Börsenhandels 90 (2) Erforderliche Dauer der Gefährdung 95 b) Schutz des Publikums Notierungseinstellung ( 25 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 BörsG) Rechtsfolgen von Notierungsaussetzung und -einstellung 99 a) Unterrichtung von Börsenaufsichtsbehörde und BaFin 100 b) Kein allgemeines Handelsverbot 101 c) Erlöschen der Kundenaufträge Ermessen der Börsengeschäftsführung bei der Notierungsunterbrechung 103 II. Rechtsgrundlage für einen Zulassungswiderruf: 39 Abs. 1 BörsG Zulassungswiderruf nach den Vorschriften des jeweiligen Verwaltungsverfahrensgesetzes ( 39 Abs. 1 Alt. 1 BörsG) 106 a) Rücknahme gemäß 48 LVwVfG 106 b) Widerruf gemäß 49 LVwVfG 110 (1) Widerruf gemäß 49 Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 LVwVfG 110 (2) Widerruf gemäß 49 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 LVwVfG 111 (3) Widerruf gemäß 49 Abs. 2 Satz 1 Nr. 3 LVwVfG 111 (4) Widerruf gemäß 49 Abs. 2 Satz 1 Nr. 4 LVwVfG 112 (5) Widerruf gemäß 49 Abs. 2 Satz 1 Nr. 5 LVwVfG Zulassungswiderruf wegen Nichterfüllung der Emittentenpflichten ( 39 Abs. 1 Alt. 3 BörsG) 113 a) Abgrenzung zu 39 Abs. 1 BörsG und 48 f. LVwVfG 113 b) Zulassungsfolgepflichten des Emittenten 114 (1) Begriff der Pflichtverletzung 114 (2) Rechtsfolgen einer Pflichtverletzung 115 (a) Ordnungsgeld gemäß 22 Abs. 2 Satz 2 BörsG 115 (b) Bußgeld gemäß 62 BörsG a.f 116 (c) Veröffentlichung durch Börsenbekanntmachung 117 (d) Widerruf der Zulassung 118 (3) Exkurs: Das provozierte" Zwangsdelisting Zulassungswiderruf wegen dauerhafter Einstellung der Notierung ( 39 Abs. 1 Alt. 2 BörsG) 121 a) Keine Gewährleistung eines dauerhaft ordnungsgemäßen Börsenhandels 121 b) Einstellung der Notierung durch die Geschäftsführung Einbeziehungswiderruf nach 39 Abs. 1 i.v.m. 33 Abs. 4 Satz 2 BörsG Ermessensentscheidung der Börsengeschäftsführung 123 B. Zwangsdelisting im Freiverkehr 126 I. Voraussetzungen für eine Kündigung der Einbeziehung zum Freiverkehr Wegfall der Einbeziehungsvoraussetzungen Ausschluß vom börsenmäßigen Handel an der Heimatbörse Berücksichtigung privater Interessen? 127 a) Interessen der Anleger 127 b) Interessen des Emittenten 129 c) Interessen des Handelsteilnehmers 130 xrn

5 II. Entscheidung über die Beendigung der Einbeziehung Kapitel: Anlegerschutz beim Zwangsdelisting 131 A. Die Börsennotierung als rechtlich geschützte Position 131 I. Der Schutz der Börsennotierung durch Art. 14 GG Der Schutz des Anteilseigentums Fungibilität als Bestandteil der Mitgliedschaft 139 a) Kein Anspruch auf Börsennotierung 139 b) Verlust der faktischen Veräußerbarkeit" 140 c) Der DAT/Altana"-Beschluß des BVerfG 142 d) Fungibilität als geschützte Eigentumsposition 143 (1) Fungibilität als wertbildender Faktor 144 (2) Faktische Beeinträchtigung der Fungibilität 152 e) Zwischenergebnis 155 II. Zwangsdelisting als Inhalts- und Schrankenbestimmung i.s.v. Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG Abs. 1 BörsG als Inhalts- und Schrankenbestimmung Verfassungsrechtliche Rechtfertigung des Widerrufs nach 39 Abs. 1 BörsG 158 a) Grundsatz der Verhältnismäßigkeit 159 b) Wertausgleichspflicht? 161 III. Ergebnis 164 B. Der Individualschutz des Anlegers beim Zwangsdelisting 165 I. Individualschutz durch 39 Abs. 1 BörsG Abs. 1 BörsG als zwingender Rechtssatz objektiven Rechts Individueller Schutzzweck des 39 Abs. 1 BörsG 166 a) Individualschutz beim Delisting 166 (1) Erfbrderlichkeit eines ausdrücklich normierten Drittbezugs? 167 (2) Die Schutznormtheorie" als Einfallstor zum Drittschutz 168 (3) Einfachgesetzlicher Drittschutz durch 39 Abs. 1 BörsG 172 (a) Meinungsstand. 173 (b) Stellungnahme 175 (4) Individualschutz durch Verfassungsrecht 176 (a) Sozialstaatsprinzip 177 (b) Eigentumsgarantie aus Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG 178 (5) Berücksichtigung des Gemeinschaftsrechts? Ergebnis 186 II. Ausschluß des Individualschutzes durch die Öffentlichkeitsklausel" des 15 Abs. 6 BörsG? Amtliche Begründung des Gesetzgebers Entstehungsgeschichte des 15 Abs. 6 BörsG 188 a) Die Entscheidungen des BGH zum Drittschutz im Bankaufsichtsrecht 189 (1) Wetterstein"-Urteil vom 15. Februar (2) Herstatf'-Urteil vom 12. Juli (3) SKB-Stuttgart"-Urteil vom 15. März b) Die Reaktion des Gesetzgebers auf einen Drittschutz der Einleger Tätigkeit im öffentlichen Interesse" 193 a) Handeln im öffentlichen Interesse" 193 b) Öffentliches Interesse" und Privatinteresse 196 c) Reichweite des 15 Abs. 6 BörsG 199 d) Handeln nur" im öffentlichen Interesse" 200 XIV

6 4. Sinn und Zweck der Vorschrift 200 a) Die Beweggründe des Gesetzgebers 200 b) Ausschluß von Rechtsmittel und Haftung? 202 c) Zwischenergebnis Verfassungsmäßigkeit der Öffentlichkeitsklausel"? 206 III. Ergebnis 210 C. Gerichtlicher Rechtsschutz der Anleger gegen fehlerhafte Delistingentscheidungen der Börse 210 I. Verwaltungsgerichtliche Rechtsmittel gegen Delisting Angriffsziel eines Rechtsmittels 210 a) Rechtsmittel gegen Streichung des Kurses und Hinausschieben der Notierung? 210 b) Widerspruch und Anfechtungsklage gegen Aussetzung der Notierung 211 c) Widerspruch und Anfechtungsklage gegen Einstellung der Notierung 211 d) Widerspruch und Anfechtungsklage gegen Widerruf der Zulassung Widerspruchs- und Klagebefugnis der Aktionäre 212 a) Anleger als Adressat des Zulassungswiderrufs? 213 b) Mögliche Verletzung von subjektiven Rechten des Anlegers Passivlegitimation Umfang der verwaltungsgerichtlichen Nachprüfung 217 II. Haftung bei fehlerhaftem Delisting 218 III. Ergebnis 219 D. Umgehung des Anlegerschutzes durch provoziertes Zwangsdelisting" 219 I. Die Provokation eines Zwangsausschlusses 220 II. Die Zweckwidrigkeit eines provozierten Zwangsdelisting 221 III. Haftung wegen verschuldeten Zwangsdelistings Treuepflicht als Grundlage einer Angebotspflicht Treuepflicht gegenüber den Minderheitsaktionären 230 a) Anspruch auf angemessene Abfindung. 230 b) Anspruchsberechtigung 232 c) Anspruchsgegner Emittent oder Mehrheitsaktionär? 234 d) Überprüfung des Abfindungsangebots im Spruchverfahren 235 IV. Ergebnis 236 E. Zusammenfassung 237 Zusammenfassung in Thesen 239 Literaturverzeichnis 243 XV