Das Wesentliche im Blick. Portugals fünf ungelöste Probleme Exportabhängigkeit von Spanien als Chance?

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1 Landesbank Baden-Württemberg Uwe Burkert, Chefvolkswirt, Leiter des Bereichs Research Autoren: Julian Trahorsch Dominik Bär Der Wanderfalke. Er erkennt seine Beute aus großer Höhe und erreicht sein Ziel treffsicher mit bis zu 300 km/h. Das Wesentliche im Blick. Portugals fünf ungelöste Probleme Exportabhängigkeit von Spanien als Chance?

2 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 2 Zusammenfassung Management Summary. Licht: Politische Stabilität und Wirtschaftswachstum helfen bei Aufräumarbeiten Sowohl in Spanien als auch in Portugal sind Minderheitsregierungen an der Macht, die beide nur durch Duldung anderer Parteien regieren können. Während in Spanien jedoch die konservative PP unter Führung von Ministerpräsident Rajoy regiert, ist in Portugal die sozialistische PS von António Costa an der Macht. Zur Zeit ist die politische Lage in beiden Ländern relativ stabil. Beide Regierungen stießen in letzter Zeit Reformen an, die die Arbeitslosigkeit senkten und das Wachstum ankurbelten. Dennoch bleibt noch einiges an Nachbesserungsbedarf, um diese Ergebnisse auch in Zukunft vorweisen zu können. Bei Betrachtung der wichtigsten Handelspartner beider Länder fällt auf, dass ein Fünftel der Exporte Portugals in Spanien abgesetzt werden. Das stetige und hohe Wachstum beim Nachbarn könnte somit eine Chance für Portugal sein. Die Korrelation zwischen den Wachstumsraten hat in den letzten Jahren merklich zugenommen. Schatten: Die fünf ungelösten Probleme Portugals 1. Die sehr hohen Staatsschulden belasten das Land und bilden ein großes Risiko für die gesamte Wirtschaft. 2. Die portugiesische Bankenbranche hält immer noch auf ein großes Volumen leistungsgestörter Kredite. Aufgrund des nur schwachen Wachstums und der geringen Kapitalisierung des Bankensektors können die Bankbilanzen nicht ordentlich und schnell bereinigt werden. 3. Zudem fehlen Investitionen. Da der Privatsektor (Unternehmen und Haushalte) zuletzt noch die hohen Schulden abgebaut hat, fehlt ein wichtiger Wachstumsimpuls aus diesem Bereich. Auch der Staat kann aufgrund der angespannten Haushaltssituation nur bedingt aushelfen. Fiskalische Impulse, die dem Deleveraging der Unternehmen entgegensteuern würden, sind kaum möglich. 4. Auch die steigenden Renditen der Staatsanleihen stellen ein Problem für Portugal dar. Sollte sich die Zinslast des Landes erneut erhöhen, würde dies zu zusätzlichen Spannungen im Haushalt führen. Dieser Anstieg ist unter anderem auf die im April anstehende Entscheidung der Ratingagentur DBRS zurückzuführen. Sollte es zu einem Downgrade kommen, würden die Portugiesen auch ihr letztes Investmentgrade Rating verlieren. Portugal müsste somit nach aktuellen Regeln aus dem Anleihenkaufprogramm der EZB fallen. 5. Außerdem gerät die EZB langsam an das von ihr selbst gesetzte Limit zum Kauf von portugiesischen Staatsanleihen. Sollte dieses Volumen ausgeschöpft sein, könnte auch hier die Zentralbank ohne Anpassungen keine weitere Anleihen mehr kaufen. Einschätzung: Der Anstieg der Risikoprämie ist u.e. aufgrund der genannten fünf ungelösten Problemen teilweise gerechtfertigt. Beim Schuldenabbau der Privaten geht es zwar voran, der Staat hat seine Schuldenquote zumindest stabilisiert. Der Bankensektor bleibt u.e. das größte der ungelösten Probleme für die Regierung. Wir empfehlen daher trotz Spreadausweitung aktuell nicht zum Einstieg in portugiesische Anleihen.

3 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 3 Politik auf der iberischen Halbinsel Spaniens Politik im Überblick: Die konservative Minderheitsregierung bleibt stabiler als erwartet. Die politische Situation in Spanien ist immer noch schwierig, aber relativ stabil. Die Minderheitsregierung der PP unter Ministerpräsident Rajoy strahlt Geschlossenheit aus, auch wenn die Verhandlungen zum bereits 2014 ans Licht gekommene Korruptionsskandal die Parteipolitik immer noch überschattet. Die linke Opposition ist zerstritten: Die PSOE bleibt weiterhin ohne Vorsitzenden, aber versucht Politik zu machen, während die junge Podemos erst vor kurzem ihren internen Machtkampf beendet hat. Eine weitere politische Krise würde für Spanien wohl zur Zerreißprobe werden. Sonntagsfrage in Spanien: Was wäre, wenn heute Wahl wäre? (Ergebnis in %, angenommene Wahlbeteiligung 68%) Obwohl die PP keine Mehrheit im Parlament hat, scheint die politische Lage derzeit relativ stabil. Quellen: El País, Euronews.com, Metroscopia.org

4 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 4 Politik auf der iberischen Halbinsel Portugals Politik im Überblick: Die sozialistische Minderheitsregierung bleibt stabiler als erwartet. Seit Ende 2015 regiert in Portugal die sozialistische Partei unter Ministerpräsident António Costa durch Duldung eines Linksblocks. Die Regierung setzte in den letzten Jahr einige Strukturreformen durch, die dem Land zu helfen scheinen. Dies wird auch von den Bürgern so empfunden. Costa ist in der Bevölkerung beliebt, was an den Umfragewerten zu erkennen ist. Die OECD schlägt allerdings noch Verbesserungen in drei Bereichen vor: Staatliche Finanzen, Investitionen und Ausbildung. Sitzverteilung im portugiesischen Parlament Die PS von António Costa wird geduldet vom linken Block, bestehend aus der BE und der CDU Quellen: Portugiesisches Parlament, OECD, LBBW Research BE CDU PS PAN PSD PàF (PSD+CDS-PP)

5 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 5 Arbeitsmarkt, Wachstum, BIP Trotz Verbesserung ist Portugals Wirtschaft immer noch nicht über den Berg. Die Forderung der OECD nach besserer Ausbildungsbedingungen soll vor allem die Wettbewerbsfähigkeit des Landes erhöhen. Diese nahm zwar in den letzten Jahren leicht zu, wuchs aber nicht so stark wie im gesamten Euroraum oder Spanien. So ist die vergleichsweise schlecht ausgebildete Arbeiterschaft bei relativ hohen Lohnkosten lähmend für den Wettbewerb. Zwar zeigen erste Reformen bereits Wirkung, aber es bleibt noch einiges zu erledigen, vor allem im untersten Bildungsniveau, so die OECD. Realer harmonisierter Wettbewerbsindikator (Index: 2008Q1=100) Abnahme der Wettbewerbsfähigkeit Zunahme der Wettbewerbsfähigkeit Quelle: OECD, Thomson Reuters, LBBW Research

6 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 6 Arbeitsmarkt, Wachstum, BIP Die hohe Arbeitslosigkeit ist ein Problem auf der gesamten iberischen Halbinsel. Die Probleme auf dem Arbeitsmarkt werden auch von der Bevölkerung kritisch gesehen. So geben über 60% der Bevölkerung in beiden Ländern Arbeitslosigkeit als Hauptproblem ihrer Staaten an. Diese nahm zwar in beiden Ländern zuletzt ab, verweilt aber, weiterhin auf einem sehr hohen Niveau von knapp unter 20% in Spanien und zuletzt 10,5% in Portugal. Zusätzlich wird die allgemeine wirtschaftliche Situation mit Sorge betrachtet. Eurobarometer: Was sind die wichtigsten Probleme in ihrem Land? (Anteil der Befragten in %, maximal zwei Nennungen) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Arbeitslosigkeit Wirtschaftliche Situtaion Gesundheit und soziale Sicherung Staatsschulden 10% Quelle: Eurobarometer, Thomson Reuters, LBBW Research 0% Portugal Spanien

7 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 7 Arbeitsmarkt, Wachstum, BIP Die spanische Wirtschaft wächst dynamisch, aber auch das ehemalige Programmland mit solidem Wachstum. In den letzten Jahren jedoch wuchs die Wirtschaft Spaniens relativ beständig und weist größere Wachstumsraten als viele andere Euroländer auf. Auch aus Portugal gab es letztes Jahr positive Zeichen: Die Wirtschaft legte um 1,4% zu. Reales BIP in ausgewählten Euroländern (Index: Januar 2013=100) Spanische Wirtschaft wächst beständig seit Ende Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research

8 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 8 Arbeitsmarkt, Wachstum, BIP Doch woher kommt das Wachstum auf der iberischen Halbinsel? Ein Blick auf die Struktur des BIP als ersten Anhaltspunkt. Struktur des portugiesischen BIP: Anteile in % des BIP Struktur des spanischen BIP: Anteile in % des BIP Die beiden Diagramme zeigen eine relativ ähnliche Struktur des BIP Portugals und Spaniens. So nehmen Handel und Gastgewerbe in beiden Ländern den größten relativen Anteil am BIP aus. Auch wenn es Unterschiede, wie den leicht größeren Industrieanteils Spaniens aber ein wenig niedrigeren Anteil in der Finanz- und Immobilienbranche, gibt. Außerdem hat das Baugewerbe einen wesentlich geringeren Anteil an der Wirtschaft Portugals und Spaniens als häufig angenommen wird. Einen Großteil des portugiesischen BIP wird zudem als Andere Dienstleistungen deklariert. Hierunter fallen sämtliche öffentlichen Ausgaben und nicht in andere Sparten einzuordnende Dienstleistungen. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

9 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 9 Außenhandel Spanien ist für Portugal wichtigster Handelspartner Exporte Portugals nach Destination in % (Stand: 2014) Gleitender 1-Jahres Durchschnitt der Exporte Spaniens %YoY und BIP Spanien %YoY Die meisten Exporte Portugals gehen nach Spanien, nämlich 21%. Nahezu so viel wie nach Deutschland und Frankreich zusammen, den 2. wichtigsten Handelspartnern Dies unterstreicht nochmals die Abhängigkeit Portugals vom großen Nachbarn. Auch ein Blick auf die Exporte Portugals nach Spanien und das BIP Spaniens verrät, dass ein Wachstum beim Nachbarn dem portugiesischen Export starken Aufwind bringt, diesen aber auch drückt, sobald die spanische Wirtschaft schwächelt. Der Median der 12-Monatskorrelation der beiden Größen von 2007 bis heute liegt bei 0,54 und bestätigt damit die Abhängigkeit. Quelle: OEC, Thomson Reuters, LBBW Research

10 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 10 Außenhandel in Spanien sind hier andere Partner wichtiger. Exporte Spaniens nach Destination in % (Stand: 2014) Gleitender 1-Jahres Durchschnitt der Exporte Spaniens %YoY und BIP Spanien %YoY Obwohl Portugal nur drittwichtigster Handelspartner für Spanien ist, gemessen an Exporten gehen immerhin 8,4% der Ausfuhren an den kleinen Nachbarn. So sind die Spanier zwar weniger abhängig von den Portugiesen, aber würde eine Verschlechterung der Lage Spaniens auch zu deutlichen Einbußen in Portugal führen. Quelle: OEC, Thomson Reuters, LBBW Research Wie auch bei voriger Folie ist bei der Betrachtung der Exporte Spaniens nach Portugal und des BIP-Wachstums ein Zusammenhang naheliegend. Hier jedoch ist die Abhängigkeit deutlich geringer und mit einem Median von 0,38 der 12-Monats Korrelation wird dies auch deutlich. Der Grund hierfür ist der kleinere Anteil an nach Portugal ausgeführten Waren.

11 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf (größte) ungelöste Probleme.

12 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 12 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 1: Hohe Staatsschulden belasten das Land. Trotz positiver Impulse aus dem Nachbarland bleibt die Staatsverschuldung mit ca. 130% des BIP in Portugal Ende 2015 ein großes Problem. Der IWF bemängelt die Struktur der öffentlichen Ausgaben in Portugal und fordert eine grundlegende Reform. Positiv ist das Erreichen des Maastricht-Kriterium zum Defizit. Hier wies Portugal im vergangenen Jahr ein Defizit von 2,3% aus und auch in diesem Jahr will die Regierung mit 1,6% deutlich unter den geforderten 3% des BIP bleiben. Der IWF schätzt das Defizit in 2017 auf 2,1% de BIP und ist somit nicht ganz so optimistisch. Dennoch schätzt der IWF die Rückzahlfähigkeit des Landes bei einer graduellen Reduzierung der lockeren Geldpolitik als adäquat ein. Staatsschulden in % des BIP (IWF Prognosen) Portugals Staatsschulden bleiben auf einem hohen Niveau und eine baldige Senkung ist laut IWF Prognosen nicht zu erwarten. Quelle: IMF, Thomson Reuters, LBBW Research

13 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 13 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 2: Portugiesische Banken sind ein großes Problem für die Wirtschaft. Portugals Banken sitzen immer noch auf einem großen Berg leistungsgestörter Kredite. Laut IWF sind ca. 13% der Kredite überfällige, mit schlechteren Garantien ausgestattet worden oder Zinsen wurden nicht bezahlt. Probleme sind vor allem im Unternehmenssektor zu vermerken. Hier liegt die Quote von NPLs bei ca. 20% Daher ist eine Rekapitalisierung des Bankensektors in Portugal dringend nötig. Leistungsgestörte Kredite und Kreditrisikovorsorge in Portugal Quelle: IMF, LBBW Research

14 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 14 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 3: Fehlende Investitionen aufgrund des Schuldenabbaus im Privatsektor. Viele Unternehmen nutzen die günstige wirtschaftliche Lage zur Zeit eher um Schulden abzubauen als zu investieren. So sank die Verschuldung des Privatsektors von 230% des BIP auf zuletzt 190% des BIP. Zum Vergleich: In Deutschland liegt die Verschuldung im privaten Sektor nur bei ca. 107% des BIP. Dieser Abbau bremst das portugiesische Wachstum, da Investitionen fehlen. Verschuldung des Privatsektors in % des BIP Balance Sheet Recession in Portugal: Statt zu investieren baut der private Sektor seit 2013 seine Schulden ab. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

15 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 15 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 3: Auch die OECD macht fehlende Investitionen zu einem Hauptproblem. Auch laut OECD fehlt ein Wirtschaftsimpuls durch steigende Investitionen, diese stagnieren seit einigen Jahren auf einem äußerst niedrigen Niveau, wie in nebenstehender Grafik zu beobachten ist. Verbesserungsvorschläge sind hier eine effizientere Judikative, Reformen in der Administrative und am Produktmarkt oder niedrigere Arbeitskosten. Zudem lassen die Staatsschulden kaum Spielraum für öffentliche Investitionen. Dieses Problem muss gelöst werden. Investitionsvolumen nach Ländern (Index: 2000 Q1=100) Portugal mit geringstem Investitionsvolumen in der Eurozone seit 2000 Quelle: OECD, LBBW Research

16 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 16 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 4: Steigende Renditen deuten auf fehlendes Vertrauen hin Seit Ende 2015 bewegen sich die Renditen auf 10-Jahres Anleihen Spaniens und Portugals auseinander. Dies bedeutet, dass Investoren Risiken auf der iberischen Halbinsel getrennt betrachten. Während Portugals Staatsanleihen bei Renditen von nahe 4% notieren, liegen spanische Anleihen mit knapp unter 2% nur bei der Hälfte. Auch bei den Ratings wird dieser Unterschied deutlich. So wird Portugal von S&P mit BB+ und damit drei Stufen niedriger bewertet als Spanien (BBB+). Von Moody s wird Portugal mit Ba1 und damit um zwei Stufen schlechter bewertet als Spanien (Baa2). Quelle: Bloomberg, LBBW Research Rendite für 10-Jahres Staatsanleihen ausgewählter Euro-Länder (generisch, letzter Preis) Keine einheitliche Bepreisung am Anleihenmarkt. Der Spread zwischen portugiesischen und spanischen 10- Jahres-Anleihen weitete sich in den letzten beiden Jahren aus Portugal Spanien Italien Frankreich Deutschland

17 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 17 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 4: und auch Angst vor einem Downgrade durch DBRS in Junk-Bereich belastet. Der Anstieg der Renditen ist vor allem auf gestiegene Risiken zurückzuführen. Der besonders starke Anstieg in Portugal ist auf die neue Ratingeinschätzung der Agentur DBRS zurückzuführen, die im April veröffentlicht werden soll. Dies ist die letzte Ratingagentur, die Portugal noch ein Investmentgraderating gibt. Sollte es nun im April zu einem Downgrade kommen, wäre die EZB nach dem von ihr selbst gesetzten Rahmen nicht mehr in der Lage, portugiesische Anleihen zu kaufen. Rendite für 10-Jahres Staatsanleihen ausgewählter Euro-Länder (generisch, letzter Preis) Bei einer genaueren Betrachtung der letzten beiden Jahre ist die Ausweitung des Spreads noch besser zu beobachten. Portugal Spanien Italien Frankreich Deutschland -1 Quellen: Bloomberg, LBBW Research

18 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 18 Portugals fünf ungelöste Probleme Problem 5: Auch die EZB-Restriktionen treiben Renditeanstieg in Portugal. Um einer drohenden Knappheit vor allem bei Bunds und portugiesischen Anleihen entgegenzutreten, müsste die EZB im weiteren Jahresverlauf die Parameter des PSPP adjustieren. Sonst stößt das Programm bereits 2017 an seine Grenzen. Spätestens im Herbst dürfte sich die Frage nach einer Anpassung stellen. Wir erwarten, dass die EZB wie angekündigt bis Ende des Jahres Anleihen der Eurostaaten kaufen wird. Quelle: Bloomberg, LBBW Research Volumen im Rahmen des PSPP erwerbbarer Euro-Staatsanleihen (Marktwerte, in Mrd. Euro). Bis wann reichen die Anleihen (eigene Projektion)? Erwerbbares Volumen (Marktwerte) in Prozent unter Einlagesatz bereits ausgeschöpft (Schätzung) *) ausgeschöpft in % Wie lange "reichen" die Anleihen?**) Deutschland , ,1 Nov 17 Finnland 89 27, ,7 Jun 17 Niederlande , ,2 Mrz 18 Österreich , ,8 Nov 18 Frankreich , ,9 Aug 19 Belgien , ,9 Sep 20 Irland , ,9 Aug 18 Italien , ,8 Dez 19 Spanien 808 0, ,2 Mai 18 Portugal 109 0, ,8 Jul 17 Summe , ,1 *) nur Bestände im Rahmen des PSPP **) Bereits getätigte Notenbankkäufe vor dem PSPP (SMP, ANFA) begrenzen den zeitlichen Spielraum evtl. zusätzlich Ausschöpfungsgrad unter der Annahme, dass die Parameter des Programms (monatl. Kaufvolumen von 80 Mrd. Euro bzw. 60 Mrd. Euro ab April 2017; Obergrenze des EZB-Anteils pro Gattung; Verteilungsschlüssel auf die Staaten) unverändert bleiben.

19 Landesbank Baden-Württemberg Kapitalmarktimplikationen.

20 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 20 Aktienmarkt Die Hauptindices nach Branche: Deutliche Unterschiede bei Branchengrößen in den Leitindices, obwohl Banken in Portugal ein geringeres Gewicht haben PSI 20 nach Branche IBEX 35 nach Branche 3% 19% 15% 5% 43% Industrie Energieversorgung, Ölund Gasförderung Finanz- und Immobilienbranche Baugewerbe 28% 3% 19% Industrie Energieversorgung, Ölund Gasförderung Finanz- und Immobilienbranche Baugewerbe 2% 16% Handel, Infrastruktur und IT Andere Dienstleistungen 7% 40% Handel, Infrastruktur und IT Andere Dienstleistungen Im portugiesischen Hauptindex PSI 20 werden bereits über 40% von Energieversorgern und Öl- und Gaskonzernen eingenommen. Allein Energias de Portugal und Galp Energia fallen hier jedoch schon mit ca. 34 % ins Gewicht. Besonderes schwer ins Gewicht fallen in Spanien die Großbanken Santander und BBVA, die zusammen ca. 29% des IBEX 35 ausmachen. Rechnet man kleinere Institute hinzu ergibt sich ein deutliches Übergewicht der Finanzindustrie. Handel, Infrastruktur und IT ist vor allem deshalb anteilig sehr groß, da die beiden Schwergewichte Telefónica (u.a. O2) und Inditex (u.a. Zara) hier hinzu gezählt werden. Dennoch gibt es auch einige andere IT-Konzerne, die man nicht vergessen sollte. Wie im PSI besteht auch nur ein kleiner Anteil des IBEX aus Industrie und Baugewerbe. Während in Portugal die Medienbrache unter Andere Dienstleistungen relativ stark ins Gewicht fällt, ist diese im IBEX kaum vertreten. Quelle: Wikipedia, LBBW Research

21 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 21 Aktienmarkt haben diese insbesondere 2014 relativ zu Spanien (höherer Anteil von Banken) Performance gekostet, die bis heute nicht wieder aufgeholt wurde. Relative Performance PSI 20 und IBEX 35 (Index: =100) Einbruch des PSI 20 um zwischenzeitlich ~40%. Insbesondere die Banken hatten belastet. Betrachtet man die relative Performance der beiden Indices fällt auf, dass diese bis Ende 2013 sehr ähnlich verliefen. Insbesondere Bankaktien dürften den portugiesischen Leitindex 2014 um fast 40% nach unten, von diesem Einbruch hat sich der Index im Vergleich zum spanischen Leitindex bis heute nicht mehr erholt. Die relative Performance des PSI 20 seit Anfang 2013 liegt aktuell rund 30% hinter dem spanischen Pendant zurück. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

22 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 22 Aktienmarkt Könnte ein Aufschwung für Spanien auch Portugal helfen? Die Korrelation hat seit 2009 bei Wachstum und Aktien zugenommen. Statische Korrelationsanalyse des portugiesischen und spanischen Wachstums (Quartalswerte des BIP- Wachstums) 0,9 0,8 0,7 0,6 Zunahme um 0,17 gegenüber dem Zeitraum von Statische Korrelationsanalyse des IBEX 35 und des PSI 20 (Kurswerte am Ende des Handelstages) 0,9 0,8 0,7 0,6 Zunahme um 0,07 gegenüber dem Zeitraum von , bis Ende , bis Ende ,4 seit ,4 seit ,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0 0 Bei Durchführung einer Korrelationsanalyse des Wachstums Spaniens und Portugals fällt auf, dass diese stark gestiegen ist im Zeitraum seit 2009, verglichen zum Zeitraum von 2000 bis Ende Dies lässt die Vermutung zu, dass ein Aufschwung in Spanien auch eine Chance für Portugals Wirtschaft birgt. Auch am Finanzmarkt ist eine Abhängigkeit zu beobachten. Während die Korrelation zwischen dem IBEX 35 und dem PSI 20 vor der Krise bereits bei ca. 0,7 lag, ist in den Jahren danach ein um fast 0,1 gestiegener Korrelationskoeffizient aus den Daten zu lesen. Es liegt daher auch hier nahe, dass ein spanischer Aufschwung am Aktienmarkt sich positiv auf den portugiesischen Markt auswirken könnte. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

23 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 23 Derivatemarkt Bei den Prämien für CDS gibt es jedoch eine unterschiedliche Entwicklung: Spanien zuletzt relativ konstant, Prämien bei Portugal deutlich höher als Prämien 5-jähriger CDS ausgewählter Euro Länder in USD Fast doppelt so hoch wie noch vor 2 Jahren: Die Prämien für CDS für Portugal stiegen zuletzt auf fast 300 Bp. an Portugal Spanien Italien Frankreich Quellen: Bloomberg, LBBW Research

24 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 24 Derivatemarkt Portugals CDS aber noch nicht auf Krisenniveau 2012 Die Prämien für CDS gingen in den letzten beiden Jahren immer weiter auseinander. Diese haben sich für Portugal seit 2015 mehr als verdoppelt und liegen derzeit bei fast 300 Bp., während im gleichen Zeitraum für Spanien kaum eine Veränderung zu beobachten war. Einschätzung: Der Anstieg der Risikoprämie ist u.e. aufgrund der genannten fünf ungelösten Problemen teilweise gerechtfertigt. Beim Schuldenabbau der Privaten geht es aber voran, der Staat hat seine Schuldenquote zumindest stabilisiert. Der Bankensektor bleibt u.e. das größte der ungelösten Probleme für die Regierung. Wir empfehlen daher trotz Ausweitung nicht zum Einstieg in portugiesische Anleihen. Quelle: Bloomberg, LBBW Research Prämien 5-jähriger CDS ausgewählter Euro Länder in USD Portugal Spanien Italien Frankreich Deutschland

25 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 25 Ansprechpartner. Kundenbetreuung Sparkassen Genossenschaftsbanken Regional- und Spezialbanken Asset Manager Liability Driven Investors Sales Short Term Products Banks Developed Markets Banks Growth Markets Official Institutions Equity Sales Sales Capital Markets London Sales Corporates Immobilien Sales Corporates Large Corporates Sales Corporates Key Accounts Sales Corporates UK Regio Marktpartner Unternehmenskunden Marktpartner Privatkunden Primary Markets Corporate Capital Markets Research Strategy Research Head of Research Uwe Burkert Group Chief Economist Head of Strategy Research Dr. Markus Herrmann Managing Director Strategy Rolf Schäffer, CIIA Group Head Strategy Portfolio and Products Jochen Korb, CFA Group Head Portfolio and Products FX/Commodity Research Dr. Frank Schallenberger Group Head FX/Commodity Research Uwe Streich Equity Strategy Jürgen Becker Product Services Martin Güth, CQF FX Research Team Economics Dr. Guido Zimmermann Senior Economist Dr. Jens-Oliver Niklasch Eurozone, ECB Julian Trahorsch Eurozone, China Wolfgang Albrecht Equity Strategy Elmar Völker Rates Strategy Thomas Klee, CFA Rates Strategy Michael Köhler, CEFA Credit Strategy Marco Ryll, CIIA Credit Derivatives, Structured Credit, Corporate and Financial Hybrids Dr. Michael Stein Portfolio Advisory, Credit Derivatives, Quant. Models, ABS Frank Klumpp, CFA Commodities, Energy Thorsten Proettel Commodities, Precious Metals Achim Wittmann Commodities, Base Metals Martin Siegert Technical Market Research Christian Götz, CEFA Credit Strategy Holger Frey Technical Market Research Bloomberg: LBBK <go>

26 Landesbank Baden-Württemberg Portugals fünf ungelöste Probleme: Abhängigkeit von Spanien als Chance. Seite 26 Disclaimer Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach , Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, Bonn / Postfach , Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zulässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten uns des weiteren vor, ohne weitere Vorankündigungen Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Aktuelle Angaben gemäß 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter Mitteilung zum Urheberrecht 2014, Moody s Analytics, Inc., Lizenzgeber und Konzerngesellschaften ("Moody s"). Alle Rechte vorbehalten. Ratings und sonstige Informationen von Moody s ("Moody s-informationen") sind Eigentum von Moody s und/oder dessen Lizenzgebern und urheberrechtlich oder durch sonstige geistige Eigentumsrechte geschützt. Der Vertriebshändler erhält die Moody s-informationen von Moody s in Lizenz. ES IST NIEMANDEM GESTATTET, MOODY S-INFORMATIONEN OHNE VORHERIGE SCHRIFTLICHE ZUSTIMMUNG VON MOODY'S GANZ ODER TEILWEISE, IN WELCHER FORM ODER WEISE ODER MIT WELCHEN METHODEN AUCH IMMER, ZU KOPIEREN ODER ANDERWEITIG ZU REPRODUZIEREN, NEU ZU VERPACKEN, WEITERZULEITEN, ZU ÜBERTRAGEN, ZU VERBREITEN, ZU VERTREIBEN ODER WEITERZUVERKAUFEN ODER ZUR SPÄTEREN NUTZUNG FÜR EINEN SOLCHEN ZWECK ZU SPEICHERN. Moody s ist ein eingetragenes Warenzeichen. Datum der Veröffentlichung: