Zinsentwicklung: Rendite 10-jähriger Bundesanleihen

1. SEPTEMBER 011 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Zinsentwicklung: Rendite 10-jähriger Bundesanleihen bald unter %? Des einen Freud ist des anderen Leid. So könnte man die Entwicklung am deutschen Rentenmarkt in den vergangenen Monaten beschreiben. Von Beginn des Jahres an bis Mitte April stiegen die Renditen wie allgemein erwartet aufgrund guter Konjunkturdaten und ansteigender Inflationsraten an. Am 11. April erreichte die Rendite für eine 10- jährige Bundesanleihe mit fast,% ihren diesjährigen Höchststand. Doch danach ging es wieder bergab und das mit zunehmender Geschwindigkeit. Nachdem die Staatsschuldenkrise zunächst in Europa und später auch in den USA immer höhere Wellen schlug und schließlich eskalierte, gingen immer mehr Anleger auf Nummer sicher und kauften Bundesanleihen, so dass die Rendite für eine 10- jährige Bundesanleihe zuletzt unter,% lag. Seit Jahresbeginn hat eine langlaufende deutsche Staatsanleihe mehr als 9% an Wert gewonnen, damit wurden andere Anlageklassen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffe weit in den Schatten gestellt. Mittlere Laufzeiten weisen seit Jahresbeginn eine Performance von gut % auf, während Kurzläufer mit etwas mehr als 1% im Plus liegen. 8 Deutschland: Rendite 10-jähriger Bundesanleihen Portfolio nur noch,% pro Jahr verdienen und das vor Kosten und vor Steuern. Allerdings stellt sich die Frage, ob es sich bei der derzeitigen Tiefzinsphase vielleicht nur um ein temporäres Phänomen handelt. Übertreiben es die Anleger mit ihrer Flucht in den sicheren Hafen der Bundesanleihen? Wenn dem so wäre, könnten viele langfristige Anleger, die ihren Anlageschwerpunkt im Bereich der Staatsanleihen haben, also unter anderem (Lebens-) Versicherungen und Pensionskassen, aufatmen und die derzeitige Entwicklung aussitzen. Ärgern würde sich allenfalls der Bundesfinanzminister, der von den niedrigeren Zinsen, die er den Anlegern augenblicklich bezahlt, außerordentlich profitiert. So musste Deutschland im vergangenen Jahr nach Angaben der OECD rund 0 Milliarden Euro Zinsen zahlen. Bezogen auf den Schuldenstand von Billionen Euro errechnet sich unter diesen vereinfachten Annahmen ein Durchschnittszinssatz von,%. Die derzeit ausstehenden Bundesanleihen haben eine Restlaufzeit von gut Jahren. Vergleicht man den bisherigen Durchschnittszinssatz von,% mit der aktuellen Rendite für eine -jährige Bundesanleihe von 1,1%, erkennt man, dass die jährlichen Zinszahlungen auf die ausstehenden Schulden in den nächsten Jahren deutlich sinken könnten, selbst wenn die Staatsverschuldung weiter zunimmt. 7,00 Zinserwartungen für die kommenden Monate 1,0 1,00 1, 1, 1, 1,19 1, 1,1 0,0 Dez 9 Dez 9 Dez 97 Dez 99 Dez 01 Doch so sehr sich die Besitzer langlaufender Bundesanleihen über den Kursanstieg der vergangenen Monate freuen können, so sehr birgt diese Entwicklung auch Risiken für die Zukunft. Denn viele Anleger am Rentenmarkt verfolgen eine Buy-And-Hold-Strategie, zwischenzeitliche Kursgewinne werden also in den seltensten Fällen realisiert, sondern es wird gewartet bis die Anleihe ausläuft und zu pari zurückgezahlt wird. Spätestens dann steht man aber vor dem Dilemma, dass eine Neuanlage deutlich geringere Erträge bringt als dies in der Vergangenheit der Fall gewesen ist. Anleger, die beispielsweise eine Anlagestrategie verfolgen, bei der freie Mittel zu 70% in sichere Staatsanleihen und zu 0% in Aktien investiert werden, müssen derzeit deutliche Abstriche bei der zukünftig zu erwartenden Wertentwicklung eines solchen Portfolios in Kauf nehmen. Bei einer erwarteten langfristigen Wertentwicklung bei Aktien von % pro Jahr und bei Staatsanleihen von % errechnet sich noch eine Zielrendite von,%. Werfen Staatsanleihen zukünftig aber nur noch % Rendite pro Jahr ab, so würde man im Mittel mit einem derartigen Dez 0 Dez 0 Dez 07 Dez 09 0,00 0,10 0,08 0,09 0,08 0,09 0,11 Aug 11 Nov 11 Feb 1 FedFunds-Future Mai 1 Euribor-Future Wie sehr gerade Deutschland und der deutsche Finanzminister von der aktuellen Zinsentwicklung profitieren, wird auch daran deutlich, wenn man sich die Frage stellt, wie hoch die Renditen in Deutschland ohne die durch die Schuldenkrise ausgelöste Kaufwelle bei Bundesanleihen wären. Wir bestimmen den fairen Wert der Rendite einer 10-jährigen Bundesanleihe, in dem wir die historischen Renditen in Relation zu der erwarteten Geldpolitik auf Sicht von 1 Monaten setzen. Mittels einer Regressionsgleichung, die diese beiden Größen in Beziehung zueinander setzt, ließ sich die tatsächliche Rendite in der Vergangenheit sehr gut erklären. Der -Monats-Euribor-Future für September 01 beträgt aktuell 1,%, und mit diesem Wert errechnet sich eine faire Rendite für eine 10-jährige Bundesanleihe von,9%, also 70 Basispunkte über dem derzeitigen Niveau. Berücksichtigt man dann noch die Tatsache, dass die derzeitigen Erwartungen Zinssenkungen Aug 1 Nov 1 1

der EZB von 0 Basispunkten im nächsten Jahr unterstellen, käme man bei einer unveränderten Leitzinserwartung zu einem fairen Renditeniveau von gut,0%. Ohne die Probleme in der europäischen Peripherie würde das angemessene Zinsniveau einer langlaufenden Bundesanleihe also vermutlich mindestens 80 Basispunkte höher liegen. Europa: Euribor-Futures und Rendite 10-jähriger Bundesanleihen einiges dafür, dass der Höhepunkt der Preisentwicklung überschritten ist. 18% 1% 1% 1% 10% OECD: Inflation und Zinsentwicklung 8%, % % %, 0% -% Jan 70 Jan 7 Jan 78 Jan 8 Jan 8 Jan 90 Jan 9 Jan 98 Jan 0 Jan 0 Jan 10 1, OECD Inflationsrate Rendite JP Morgan Weltindex 0 Dez. 07 Apr. 08 Aug. 08 Dez. 08 Apr. 09 Aug. 09 Dez. 09 Apr. 10 Aug. 10 Dez. 10 Apr. 11 Dezember 011 Dezember 01 10 Y Bunds (r.s.) Ist aufgrund dieser Überlegungen also davon auszugehen, dass die Renditen für deutsche Staatsanleihen in den kommenden Wochen und Monaten deutlich ansteigen werden? Wir glauben das nicht. Denn natürlich kann man die deutsche Volkswirtschaft und den deutschen Rentenmarkt nicht isoliert betrachten. Ein Blick auf die jüngsten Konjunkturdaten zeigt, dass sich der Abschwung in allen Ländern der Eurozone zuletzt deutlich beschleunigt hat. Die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe deuten darauf hin, dass für alle Länder der europäischen Peripherie die Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf mindestens 0% zu veranschlagen ist. Für Deutschland sieht die konjunkturelle Situation derzeit zwar noch etwas besser aus, allerdings beobachten wir mit Sorge, dass sich auch in fast allen anderen Teilen der Welt die Wirtschaft sehr stark abkühlt. Wenn sich dies fortsetzt, wird das die exportabhängige deutsche Volkswirtschaft in den kommenden Monaten überdurchschnittlich stark zu spüren bekommen. Aus konjunktureller Sicht verbieten sich insofern weitere Zinserhöhungen der EZB, mit denen wir auch nicht mehr rechnen. Auch der Blick auf die Preisentwicklung verdeutlicht, dass die EZB falsch beraten wäre, die Geldpolitik weiter zu straffen. In den vergangenen zwei Jahren wurde unter Ökonomen und Politikern eine intensive Diskussion geführt, ob die äußerst expansive Geldpolitik der Notenbanken nicht zwangsläufig zu deutlich steigenden Inflationsraten führen müsse. Nicht wenige Experten haben angesichts der Flut an Zentralbankliquidität das Gespenst einer Hyperinflation an die Wand gemalt. Doch die Wirklichkeit hat gezeigt, dass die Inflationsraten zwar angestiegen, die Preissteigerungsraten aber in den meisten Teilen der Welt moderat geblieben sind, insbesondere auch mit Blick auf historische Erfahrungen. So ist die Inflationsrate in den OECD-Ländern zwar auf gut % angestiegen, doch spricht aus unserer Sicht aufgrund der globalen Konjunkturabschwächung Aug. 11 Dies gilt auch für die Länder der Eurozone. Noch im Frühjahr lag die Preissteigerungsrate bei knapp %, und es wurde ein weiterer Anstieg befürchtet. Mittlerweile hat der Preisdruck aber nachgelassen, und wir gehen davon aus, dass schon Ende des Jahres die %-Grenze unterschritten werden wird. Im kommenden Jahr dürfte die Inflationsrate dann deutlich zurückgehen, Basiseffekte könnten dafür sorgen, dass im Frühjahr 01 die Preissteigerungsrate nur noch bei 1% liegt. Weder von der konjunkturellen, noch von der monetären Seite drohen derzeit also Inflationsrisiken, wie die sehr schwachen Geldmengenwachstumsraten verdeutlichen. Insofern halten wir es durchaus für möglich, dass die EZB im kommenden Jahr ihre beiden Zinserhöhungen aus 011 rückgängig machen wird und den Leitzins wieder auf 1% senkt. Vor dem Hintergrund der Erwartung schwacher Konjunkturdaten, nachlassender Inflationsrisiken und der anhaltenden Verunsicherung der Anleger, wie die Industriestaaten ihre hohe Staatsverschuldung glaubwürdig reduzieren können, gehen wir davon aus, dass Bundesanleihen ihr Renditetief noch nicht gesehen haben. Da die derzeitigen Rahmenbedingungen kaum vorhandene Spielräume bei der Geld- und Fiskalpolitik, sowie demographische Entwicklungen, die zu weniger Wirtschaftswachstum führen werden sehr an ein japanisches Szenario erinnern, erwarten wir zunächst weiter steigende Kurse bei Bundesanleihen. Bis zum Jahresende dürfte die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe bis auf,0% sinken, bis Ende des ersten Quartals 01 rechnen wir sogar mit einem Rückgang auf 1,8%. Erst danach könnte eine Stabilisierung bei den globalen Frühindikatoren dafür sorgen, dass die Renditen wieder leicht ansteigen. Ein nachhaltiger Renditeanstieg ist aber derzeit nicht erkennbar, so dass viele Anleger ihre Renditeerwartungen auf absehbare Zeit nach unten schrauben müssen. Risiken für diese Prognose gehen unseres Erachtens besonders von möglichen Veränderungen des politischinstitutionellen Umfeldes aus. Denn wir unterstellen, dass Bundesanleihen ihren Status als sicherer Hafen nicht verlieren, so dass sie stärker als Staatsanleihen anderer europäischer Staaten nachgefragt werden, wenn die konjunkturel-

len Unsicherheiten zunehmen oder sich die Staatsschuldenkrise weiter zuspitzt. Darin spiegelt sich unsere Einschätzung wider, dass die Politik in der Eurozone am ehesten weiter so handeln wird wie bisher und deutlich zu spät, zu zögerlich und ohne überzeugende Konzepte auf den zunehmenden Druck der Finanzmärkte reagiert. Vor allem aber ist in der Zinsprognose unterstellt, dass sich die Staaten der Eurozone weiterhin (überwiegend) selbst am Kapitalmarkt refinanzieren müssen. Neben der von uns unterstellten Konjunktur-, Zins- und Preisentwicklung ist dies die wichtigste Annahme, die wir für unsere Zinsprognose getroffen haben. Wie entscheidend diese Annahme sein kann, wird deutlich, wenn alternative Szenarien in Betracht gezogen werden. Um in der Schuldenkrise das Primat der Politik wieder herzustellen, gibt es unseres Erachtens derzeit im Wesentlichen zwei Handlungsoptionen, die von den Regierungen der Eurozone in Erwägung gezogen werden könnten. Die Volumina der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität EFSF und des Europäischen Stabilisierungsmechanismus ESM könnten wesentlich ausgedehnt werden, so dass es in einem noch größeren Umfang möglich wäre, unter Druck stehenden Staaten zu helfen. Daneben bliebe als letzter Ausweg die Einführung von Eurobonds. Wie wir bereits in vergangenen Publikationen beschrieben haben, stehen mit der EFSF und dem ESM Instrumente zur Verfügung, die bereits in Grundzügen Charakteristika einer gemeinsamen Anleihe aufweisen. Ist der Hilfsmechanismus glaubwürdig und die Kapitalausstattung der beiden Rettungsfonds ausreichend, dann tragen die EFSF und später der ESM dazu bei, die Renditedifferenzen zwischen besonders verschuldeten Ländern und weniger verschuldeten Ländern zu reduzieren. Denn die EFSF und ab 01 der ESM können über den umfangreichen Aufkauf von Anleihen die Finanzierungssituation von Ländern verbessern, die wegen ihrer Verschuldungssituation am Kapitalmarkt Vertrauen verlieren. Für die vom Rettungsfonds erworbenen Anleihen haften aber im Verlustfall die Euroländer mit einer besseren Bonität. Die Folge ist, dass die Risikozuschläge für die Länder mit guter Bonität zunehmen sollten, während diejenigen für die Länder mit einer schlechteren Bonität abnehmen. Voraussetzung dafür, dass dieser Effekt die Renditen von Bundesanleihen deutlich erhöht ist aber, dass der Mechanismus ausreichend glaubwürdig und mit genügend Kapital ausgestattet ist. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die jüngst beschlossenen Änderungen an der EFSF die nationalen Parlamente passieren werden, so dass die Rettungsfonds im Krisenfall glaubwürdig handeln können. Allerdings bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass das Volumen von EFSF und ESM nicht ausreichend dafür ist, dass es zu einem merklichen Renditeanstieg bei Bundesanleihen kommt. Selbst wenn die Garantien teilweise in Anspruch genommen werden sollten, bleibt die Bundesrepublik einer der solidesten Schuldner in der Eurozone. Sollte zum Beispiel bei anhaltendem Druck durch die Finanzmärkte allerdings beschlossen werden, dass die Volumina von EFSF und ESM deutlich ausgeweitet werden, dann könnten die durch die Garantien eingegangenen Haushaltsrisiken für Deutschland so stark zunehmen, dass Bundesanleihen zunehmend weniger gegenüber den Anleihen anderer Länder bevorzugt werden. Selbst wenn sich unsere Konjunktur-, Zins- und Inflationsprognosen ansonsten als zutreffend erweisen, bestehen in diesem Fall Aufwärtsrisiken für unsere Renditeprognose. Wesentlich größere Aufwärtsrisiken bestünden, wenn man sich zur Einführung einer gemeinsamen Anleihe dem so genannten Euro-Bond entschließen würde. Unseres Erachtens wäre ein Euro-Bond nur dann glaubwürdig, wenn jedes Euroland für die darüber aufgenommenen Schulden in vollem Umfang haften würde. Mit dieser expliziten Vergemeinschaftung von Haushaltsrisiken würde es unseres Erachtens deutlich weniger Sinn machen, unter Bonitätsgesichtspunkten eine Bundesanleihe gegenüber anderen Staatsanleihen im Euroraum zu bevorzugen. Wir würden in diesem Fall erwarten, dass sich die Renditen der verbleibenden nationalen Anleihen im Euroraum weitgehend angleichen würden. Dieses Phänomen konnte bereits zur Euro-Einführung beobachtet werden. Zum Teil war das Zusammenlaufen der Renditen damals darauf zurückzuführen, dass sich die Inflationserwartungen für die Euro- Länder anglichen. Entscheidend dürfte aber auch gewesen sein, dass die Investoren davon ausgingen, mit der gemeinsamen Währung würden die Euro-Staaten im Falle von Zahlungsschwierigkeiten füreinander einspringen. Die Investoren unterstellten, dass mit der Einführung des Euro eine implizite Garantie der Staatsschulden durch die Euro- Partner verbunden ist. Sollte ein Euro-Bond eingeführt werden, würde diese implizite Garantie zu einer expliziten Garantie, und die Renditen im Euroraum würden erneut und vermutlich sprunghaft zusammenlaufen. Sollte sich die Einführung von Euro-Bonds andeuten, wäre unsere Renditeprognose für Bundesanleihen hinfällig. 18 1 10 Dez. 07 Jun. 08 Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Dez. 08 Jun. 09 Dez. 09 Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Jun. 10 Dez. 10 Jun. 11

Wochenausblick für die Zeit vom. bis 9. September 011 Apr Mai Jun Jul Aug Sep Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Dienstl.,8,1,7,9 0,. September D: Auftragseingang, m/m,9% 1,% 1,8% -1,0%. September D: Auftragseingang, y/y 10,% 11,8% 9,% 10,7%. September D: Industrieproduktion, m/m -0,8% 1,% -1,1% 0,% 7. September D: Industrieproduktion, y/y 9,% 7,%,%,% 7. September D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 11,9 1,8 11, 11, 8. September D: Konsumentenpreise, m/m 0,% 0,0% 0,1% 0,% -0,1% 9. September D: Konsumentenpreise, y/y,%,%,%,%,% 9. September E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstl.,7,0,7 1, 1,. September Q1 010 Q 010 Q 010 Q 010 Q1 011 Q 011 E-17: BIP Q, q/q 0,% 1,0% 0,% 0,% 0,8% 0,%. September E-17: BIP Q, y/y 0,8%,0% 1,9%,0%,% 1,7%. September MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Europäische Einkaufsmanager werden immer skeptischer Euroland: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum % % 0 % 0% 0 -% 0 -% -% 0 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 0 Jan 0 Jan 0 Jan 0 Jan 0 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 1 BIP-Wachstum (y/y) PMI Services (r.s.) PMI Manufacturing (r.s.) Die Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes in der Eurozone sind im August noch skeptischer geworden. Während in Deutschland dieser Index mit 0,9 Punkten noch ganz knapp über der Marke liegt, die die Schwelle zwischen Wachstum und Schrumpfung markiert, stellt sich die Situation für griechische (, Punkte), spanische (, Punkte) und italienische Unternehmen (7,0 Punkte) deutlich negativer dar. Dies deutet darauf hin, dass sich neben Griechenland auch diese beiden Länder schon in einer Rezession befinden könnten. Auch das globale Bild, das die Einkaufsmanagerindizes vermitteln, sieht nicht viel besser aus: In China hat sich der Index gegenüber dem Vormonat auf 0,9 Punkte marginal verbessert, wobei die Exportaufträge erstmals seit langem unter die Wachstumsschwelle gefallen sind. Russische Unternehmen verzeichneten ebenfalls rückläufige Auslandsbestellungen, der PMI verharrte bei 9,8 Punkten. Schwach fielen die Umfragewerte auch in Südkorea (9,7), Taiwan (,) und Südafrika (,7) aus. Dies zeigt, dass der globale Abschwung weiterhin intakt ist. Während die Industrieländer kaum über wirtschaftspolitische Handlungsspielräume verfügen, könnten die Notenbanken in den Schwellenländern es bald der brasilianischen Notenbank gleichtun, die den Leitzins von 1,% auf 1,0% gesenkt hat. Doch noch ist die Inflationsrate in den meisten Schwellenländern so hoch, dass es noch etwas dauern wird bis die Geldpolitik auf expansiv umschalten kann.

Stand Veränderung zum 01.09.011.08.011 9.07.011 1.0.011 1.1.010 Aktienmärkte 1: -1 Woche -1 Monat - Monate YTD Dow Jones 11,% -,% -7,% 0,% S&P 00 1,% -,% -9,0% -,7% Nasdaq 91 7,1% -,0% -8,% -,% Wilshire 000 179,7% -,% -10,% -,7% DAX 9,0% -0,% -1,9% -17,% MDAX 9110,% -1,1% -1,% -10,1% TecDAX 71,7% -8,% -18,1% -11,8% EuroStoxx 0 9,% -1,1% -19,8% -17,9% Stoxx 0 9,1% -10,% -1,% -1,0% Nikkei 901,% -7,9% -,% -11,% Topix 778,% -7,% -7,% -1,% Brasilien BOVESPA 808 9,7% -1,% -10,1% -1,% Russland RTS 199 7,% -1,% -10,0% -,0% Indien BSE 0 177,% -8,% -9,9% -18,7% China Shanghai Composite -,% -,% -,8% -9,0% MSCI Welt (in ) 111,% -7,1% -9,% -11,1% MSCI Emerging Markets (in ) 10 7,% -9,0% -10,% -1,7% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 1,87 1 9 9 Bobl-Future 11,99-1 8 08 1 Schatz-Future 109,7-10 1 7 Monats Euribor 1, 0-7 11 M Euribor Future, Dez 011 1,1 1 - - 0 Monats $ Libor 0, 1 7 8 Fed Funds Future, Dez 011 0,08 0 - -9 0 10-jährige US Treasuries, - -81-107 10-jährige Bunds,19-7 -80-9 10-jährige JGB 1,0 1 - -10-7 US Treas 10Y Performance 0,8 0,1%,% 8,% 1,% Bund 10Y Performance,9 0,1%,% 8,% 9,% REX Performance Index 11,7 0,0%,%,0%,% Hypothekenzinsen USA, 0 - -8 - IBOXX AAA,,9-18 -9-8 IBOXX BBB,,8-7 8 7 ML US High Yield 8, -10 11 1 90 JPM EMBI+, Index 97 1,1% 0,9%,% 8,% Wandelanleihen Exane 71 1,1% -,% -7,% -,% Rohstoffmärkte CRB Index 9,,%,1% 0,%,7% MG Base Metal Index 17,1,% -,% -,7% -,% Rohöl Brent 11,,9% -1,% 1,%,% Gold 181,1,1% 11,7% 17,9% 8,0% Silber 1,,0%,% 7,0%,0% Aluminium 0,7,% -,% -8,7% -1,% Kupfer 97,0,7% -,% 0,% -,1% Frachtraten Baltic Dry Index 18,%,1% 1,% -,1% Devisenmärkte EUR/ USD 1,8-1,% -0,% -1,1%,% EUR/ GBP 0,8819 0,0% 0,7% 1,0%,9% EUR/ JPY 109,7-1,% -0,8% -,% 1,0% EUR/ CHF 1,177-0,8% -0,% -7,% -9,0% USD/ JPY 77,1-0,% -0,8% -,% -,9% Carsten Klude +9 0 8-7 cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite +9 0 8-9 cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +9 0 8-01 mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse +9 0 8-11 mhasse@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH