6. AUGUST 29 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Rohstoffpreise: Ist das Ende der Fahnenstange schon erreicht? Spätestens nach der spektakulären Veröffentlichung des Artikels The End of Growth vom Club of Rome im Jahr 1972, in dem das Ende des Wirtschaftswachstums vor dem Hintergrund begrenzter Rohstoffvorräte prognostiziert wurde und den beiden Ölkrisen in den 7er und 8er Jahren, ist auch der breiten Öffentlichkeit bekannt, dass wirtschaftliches Wachstum unabdingbar mit dem Verbrauch von Rohstoffen verbunden ist. Trotz weiterentwickelter Fördermethoden, der Erschließung neuer Rohstoffquellen und der Verwendung von effizienteren Produktionsmethoden sind die Preise für viele Rohstoffe angesichts des weltweiten Wirtschaftswachstums kräftig gestiegen. Nimmt man als Bezugsmonat Dezember 27, den letzten Monat vor dem Ausbruch der Finanzkrise, dann kletterte der Rohstoffindex CRB Spot Index Raw Industrials über einen 1- Jahres-Zeitraum um 5, über 2 Jahren betrug der Anstieg 65%. Besonders stark haben die Preise für Rohöl angezogen. Die Kosten für die Sorte WTI stiegen von Juli 1997 bis Juli 27 um 378%. Dieser Preisauftrieb hat sich vor allem in jüngster Vergangenheit nochmals beschleunigt. Als Hauptpreistreiber wurde die steigende Nachfrage nach Rohstoffen aus China und aus anderen Schwellenländern identifiziert, die einen massiven wirtschaftlichen Aufholprozess begonnen haben. Allein die Versorgung von mehr als 1,3 Milliarden Chinesen mit Häusern, Autos, Computern und einer an westlichen Standards orientierten Ernährungsweise hatte noch bis Mitte 28 für Rekordpreise bei nahezu allen wichtigen industriellen Rohstoffen und Nahrungsmitteln gesorgt. 25 2 15 1 5 1965 1969 Rohölnachfrage wichtiger Länder in Tsd. Barrel pro Tag 1973 1977 1981 1985 1989 Welt (r.s.) USA Japan Europa China Indien 1993 1997 21 25 94 84 74 64 54 44 34 24 14 Nimmt man als Bezugsgröße für den gesamten Ressourceneinsatz einer Volkswirtschaft den Ölverbrauch, dann sind die größten Rohstoffverbraucher der Welt unangefochten die USA, gefolgt von den Europäern. Diese Spitzenposition beim Ressourcenverbrauch werden Amerikaner und Europäer auf absehbare Zeit nicht abgeben. Dennoch zeigt sich bereits heute, dass sich die Verhältnisse verschieben werden. So blieb die Nachfrage nach Rohöl in den letzten drei 4 Jahren aus den industrialisierten Ländern nahezu konstant oder zeigte sich wie in Japan leicht rückläufig. Der Verbrauch Chinas hat sich dagegen seit 1996 mehr als verdoppelt, und auch Indien fragte Jahr für Jahr mehr Rohöl nach. Das weiteres Aufholpotenzial besteht, zeigt sich auch an dem Unterschied im Pro-Kopf Verbrauch von Rohöl zwischen China und den USA: Während ein durchschnittlicher US-Amerikaner im Jahr 28 rund 365 Liter Rohöl verbraucht hat, betrug der Bedarf eines durchschnittlichen Chinesen lediglich 35 Liter. Unterstellt man, dass die Bevölkerung Chinas eines Tages denselben Pro-Kopf Ölverbrauch wie die US-Amerikaner heute aufweist, würde die Nachfrage dort von derzeit etwa 8 Millionen Barrel pro Tag auf rund 84 Millionen Barrel pro Tag steigen dies entspricht der weltweiten Nachfrage im Jahr 28. Selbst wenn man unterstellt, dass der Ölverbrauch in China nicht proportional mit der Wirtschaftsleistung pro Kopf steigt, wird sich die Nachfrage von Rohöl und anderen Rohstoffen auch zukünftig weiter nach Asien verschieben. Die massiven Preissteigerungen bei vielen Rohstoffen werden jedoch häufig nicht allein auf die gestiegene Nachfrage zurückgeführt, sondern auch auf Spekulationsgeschäfte von Finanzmarktteilnehmern. Diesen Effekt zu quantifizieren ist jedoch schwierig. Einen Anhaltspunkt dazu können die von der amerikanischen Terminmarktaufsicht CFTC gemeldeten Futures-Positionen geben. Die Behörde unterscheidet dabei zwischen kommerziellen und nichtkommerziellen Positionen. Die nicht-kommerziellen Positionen sind dabei denjenigen Marktteilnehmern zuzuordnen, die den Rohstoff nicht physisch beziehen. Darunter fallen zum Beispiel auch Banken und Hedge-Fonds, also die üblichen Verdächtigen, wenn es um den Verdacht geht, durch Spekulation Preise verzerrt zu haben. Allerdings gibt es unter den nicht-kommerziellen Haltern von Future- Longpositionen auch Unternehmen, die diese nicht zu spekulativen Zwecken, sondern zur Absicherung erworben haben. Darüber hinaus fehlen in den Angaben der CFTC diejenigen Spekulanten, die mit außerbörslich gehandelten Produkten auf steigende Rohstoffpreise setzen. Insofern müssen diese Statistiken mit einer gewissen Vorsicht betrachtet werden. 15 1 5-5 -1 Jan. Jan. 1 New York Mercantile Exchange: Spekulative Netto- Longpositionen und Ölpreis in US-$ je Barrel Jan. 2 Jan. 3 Jan. 4 Jan. 5 Jan. 6 Jan. 7 Jan. 8 Spekulative Netto-Longposition (in Mio. Kontrakten) Ölpreis (r.s.) Spek. Netto-Longpos. Trend Jan. 9 15 13 11 9 7 5 3 1 1
Wirft man dennoch einen Blick auf den Zusammenhang von Ölpreis und den spekulativen Longpositionen auf Rohöl zeigt sich, dass zwar der langfristige Trend bei den spekulativen Netto-Longpositionen bis zum Jahr 27 relativ gut mit der Ölpreisentwicklung zusammenfällt. Die Ausschläge nach oben und unten finden jedoch kaum einen Niederschlag im Ölpreis, und es ist nicht möglich, den steilen Anstieg von Anfang 27 bis Mitte 28 allein über Preisspekulationen zu erklären. Mit dem Beginn der Finanzkrise und dem massiven Rückgang in der realwirtschaftlichen Produktionstätigkeit fielen auch die Rohstoffpreise kräftig. So sackte der Preis für ein Barrel Rohöl der Sorte West Texas Intermediate von in der Spitze mehr als 14 US-Dollar im Juli 28 auf rund 4 US-Dollar je Barrel im März 29 ab, obwohl zum Beispiel die USA die niedrigen Preise nutzten, um ihre Lagerbestände und strategischen Reserven aufzustocken. Auch andere wichtige Rohstoffe und Rohstoffindizes gaben seit Beginn der Krise deutlich im Preis nach. Rohstoff Preisveränderungen bei wichtigen Rohstoffen seit Juli 28 Dezember 29 (indexiert; Juli 28 = 1) August 29 (indexiert; Juli 28 = 1) Aluminium 54,8 62,6 Kupfer 41,3 68,6 Nickel 44,9 85,4 Platin 39, 58,6 Rohöl (Sorte WTI) 34,8 5,5 Weizen 63,3 64,4 CRB Industrial Raw Spot Index 67,5 86, MG Base Metal Index 48,3 69,5 In den letzten Monaten konnten sich viele Rohstoffe bereits wieder von ihren Tiefstständen erholen. Dies spiegelt in der Tat die wirtschaftliche Erholung in jüngster Zeit wieder. So haben sich in den vergangenen Monaten nach den Konjunkturerwartungen auch die realwirtschaftlichen Daten wieder etwas verbessert. Die Industrieproduktion in den USA, Deutschland und Japan hat erstmals wenn auch auf niedrigem Niveau im Monatsvergleich wieder zugelegt. Die gestiegenen Auftragseingänge und die deutlich besseren Einkaufsmanagerindizes deuten darauf hin, dass sich diese positive Entwicklung in den nächsten Monaten weiter fortsetzt. Auch die massiven Konjunkturprogramme werden besonders in der zweiten Jahreshälfte und im ersten Halbjahr 21 Wirkung zeigen und sich auf die wirtschaftliche Erholung unterstützend auswirken. Wir erwarten, dass die Wirtschaftsleistung der USA und Deutschlands bereits im dritten Quartal wieder ein Plus aufweisen wird. Darüber hinaus ist China dank eines massiven staatlichen Konjunkturprogramms bisher relativ glimpflich durch die Krise gekommen und weist schon heute wieder ein Wirtschaftswachstum von fast 8% aus. Welche Schlussfolgerungen lassen sich daraus für die weitere Preisentwicklung von Rohstoffen ableiten? Zieht man vergangene Krisen heran, dann sind mit wieder anziehender Produktionstätigkeit auch die Preise für die wichtigsten Rohstoffe gestiegen. Dies lässt sich zum Beispiel an dem Verlauf des MG Base Metal Index während der Krise 1971 zeigen. In dem Index ist die Preisentwicklung von wichtigen Metallen für die Industrieproduktion, wie zum Beispiel Aluminium, Kupfer und Blei zusammengefasst. 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Jan 68 Industrieproduktion G7 und Base Metal Index (Y/Y) Krise 1971 Mai 68 Sep 68 Jan 69 Mai 69 Sep 69 Jan 7 Mai 7 Sep 7 Industrieproduktion G7 (y/y) Jan 71 Mai 71 Sep 71 Jan 72 Mai 72 Sep 72 Jan 73 Mai 73 Sep 73 MG Base Metal Index (y/y; r.s.) Jan 74 12 1 8 6 4 2-2 -4 Mit dem Rückgang der Industrieproduktion während der Krise ist auch der Base Metal Index deutlich gefallen. Bereits vor dem Tiefpunkt der Rezession im Juni 1971 sind die Rohstoffpreise bereits wieder leicht angestiegen und haben sich dann mit der anspringenden Industrieproduktion in den G7 Staaten weiter erholt. Dabei handelt es sich für viele Rohstoffe um ein stabiles Muster, welches sich in dieser Form auch in anderen Krisen gezeigt hat. Aufgrund des leichten Vorlaufs der Rohstoffpreise vor der konjunkturellen Entwicklung und der hohen Korrelation mit der Industrieproduktion kann sich ein Investment in Rohstoffe auch dann noch lohnen, wenn am Aktienmarkt eine konjunkturelle Erholung bereits partiell vorweggenommen wurde. Ist also zu erwarten, dass sich die jüngste Entwicklung bei den Rohstoffpreisen fortsetzen wird? Dies hängt davon ab, wie die weltweiten konjunkturellen Aussichten eingeschätzt werden. Wir gehen zumindest für die kommenden Monate davon aus, dass sich die Erholung fortsetzen wird. In den USA mehren sich die Zeichen, dass das Tempo des Lagerabbaus abnimmt. Hier deutet sich eine Trendwende im Lagerzyklus an, die in der nächsten Zeit für einen Anstieg der Industrieproduktion sorgen dürfte. Außerdem wird sich die Wirkung des von Präsident Obama auf den Weg gebrachten Konjunkturprogramms im zweiten Halbjahr 29 entfalten. Auch in Deutschland ist die Rezession wohl zu Ende. So verbesserten sich neben den Einkaufsmanagerindizes auch die Auftragseingänge und die Industrieproduktion. Das wichtigste deutsche Konjunkturbarometer, der Ifo- Index, zeigt seit Monaten Verbesserungen bei den Geschäftserwartungen und in jüngster Zeit auch eine positivere Einschätzung der aktuellen Lage. In China dürfte mit der massiv gestiegenen Kreditvergabe und dem im Verhältnis zum BIP gewaltigen Konjunkturpaket einer weiteren wirtschaftlichen Erholung zunächst nichts im Wege stehen. Gerade diese Entwicklung sollte für die Preisentwicklung von Rohstoffen nicht unterschätzt werden. Stahl, Aluminium, Kupfer und Öl werden von den Chinesen in großem Umfang importiert, weil sie nicht in ausreichendem Maße im eigenen Land gefördert werden können. Zudem nutzt China den Aufbau von Rohstofflagern, um den weiteren 2
Aufbau von Dollar-Währungsreserven zu bremsen Wie stark die Preisentwicklung von der chinesischen Nachfrage beeinflusst werden kann, lässt sich besonders gut erkennen, wenn die entsprechenden Importe um die Exporte bereinigt werden. In der Vergangenheit haben die Nettoimporte von Rohöl und Stahl eine sehr hohe Korrelation mit dem Weltmarktpreis aufgewiesen. 16 14 12 1 8 6 4 2 Jan 96 Jan 97 Jan 98 China: Netto-Stahlimporte und Stahlpreis Jan 99 Jan Jan 1 Jan 2 Netto-Stahlimporte (3 MAV) Jan 3 Jan 4 Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Stahlpreis, Hot Rolled Coil (r.s.) Jan 1 12 1 Vor diesem Hintergrund ist eine Investition in den Rohstoffbereich für einen Investor, der in risikoreiche Assets investieren will und kann, eine denkbare Möglichkeit, von der wirtschaftlichen Erholung in den Schwellen- und Industrieländern zu profitieren, da die Rohstoffpreise zunächst weiter ansteigen dürften. Neben einer direkten Investition in Rohstoffe besteht auch die Möglichkeit, auf eine Aufwertung der Währungen von Ländern zu setzen, deren Exporte stark rohstofflastig sind. Eine besonders hohe Korrelation zur Wertentwicklung von Rohstoffen weisen die Währungen Australischer Dollar, Kanadischer Dollar und Norwegische Krone auf. Zwar hat sich besonders der Australische Dollar bereits deutlich erholt, es besteht allerdings weiteres Aufwertungspotenzial, da die australische Notenbank ihren Zinssenkungskurs aufgegeben hat. Aus unserer Sicht wäre diese Strategie am sinnvollsten über den Kauf von Aktien oder Geldmarkttiteln in den entsprechenden Ländern umzusetzen. Den Kauf von Anleihen halten wir dagegen für weniger attraktiv, da die Gefahr von Zinserhöhungen angesichts des positiveren Konjunkturszenarios nicht von der Hand zu weisen ist. 8 6 4 2 4 3 2 1-1 -2-3 -4 Jan 99 Jan Australischer Dollar und CRB Spot Raw Index Jan 1 Jan 2 Jan 3 Jan 4 Jan 5 CRB Sp. Index Raw Industrials (y/y) Jan 6 Jan 7 Jan 8 Australischer Dollar - Euro Wechselkurs (r.s.; invertiert) Für die Rohstoffpreise wird 21 das Jahr der Wahrheit werden. Dann werden die Konjunkturprogramme auslaufen und der Lagerzyklus an Einfluss verlieren. Damit es zu einer wirklich nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung kommt, müsste dann die private gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder anziehen. Wie die Lücke, die das Auslaufen der geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen reißen wird, geschlossen werden kann, ist bislang aber unklar. Wir halten es daher nach wie vor für wahrscheinlich, dass die Konjunktur 21 erneut einen Rückschlag erleidet und es doch noch zu einem langgezogenen W-förmigen Konjunkturverlauf kommen wird. Dann würden die Rohstoffpreise erneut unter Druck geraten. Jan 9 Jan 1 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 2,1 3
Wochenausblick für die Zeit vom 1. bis 14. August 29 Feb Mrz Apr Mai Juni Juli Veröffentlichung D: Konsumentenpreise, m/m,6% -,1%, -,1%,4%, 11. August D: Konsumentenpreise, y/y 1,,5%,7%, -,1% -,5% 11. August E-16: Industrieproduktion, m/m -2,4% -1, -1,4%,6% 1,3% 12. August E-16: Industrieproduktion, y/y -18,4% -18,1% -2,1% -16,8% -15,3% 12. August E-16: Konsumentenpreise, m/m,4%,4%,4%,,2% -,5% 14. August E-16: Konsumentenpreise, y/y 1,2%,6%,6%, -,1% -,5% 14. August E-16: Kerninflationsrate, m/m,4%,6%,4%,, -,5% 14. August E-16: Kerninflationsrate, y/y 1,7% 1,5% 1,7% 1,5% 1,3% 1,2% 14. August Q4 8 Q1 9 Q2 9 D: BIP, q/q -2,2% -3,8% +,1% 13. August D: BIP, y/y -1,8% -6,9% -6,4% 13. August E-16: BIP, q/q -1,8% -2,5%, 13. August E-16: BIP, y/y -1,7% -4,9% -4,6% 13. August MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Deutsches BIP-Wachstum meldet sich in Q3 mit Macht zurück Deutschland: Aufträge, Industrieproduktion und BIP im Vergleich zum Vorjahr 2 6% 1 4% 2% -1-2% -2-4% -3-6% -4-8% Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Aufträge Industrieproduktion Bruttoinlandsprodukt (r.s.) Nach dem Absturz, den die deutsche Wirtschaft nach der Lehman-Pleite im 4. Quartal des vergangenen Jahres und im 1. Quartal 29 erlebte, mehren sich die Stabilisierungsanzeichen. Wenn das Statistische Bundesamt am kommenden Donnerstag die Wachstumszahlen für das 2. Quartal 29 veröffentlich, wird sich zeigen, dass der konjunkturelle Absturz gestoppt ist. Und wie es aussieht, kommt es noch besser: Der starke Anstieg der Auftragseingänge im Mai und Juni deutet darauf hin, dass sich auch die Industrieproduktion in den kommenden Monaten deutlich erholen wird. Für das 3. Quartal könnte sich der Zuwachs im Vergleich zum Vorquartal auf bis zu 4% belaufen. Somit könnte das deutsche BIP von Juli bis September um 1% bis 1,5% gegenüber dem 2. Quartal zulegen. Auf das Jahr hochgerechnet würde dies einem Zuwachs von 4% bis 6% entsprechen! Insofern dürften sich die allgemeinen Erwartungen hinsichtlich des Wachstumsverlaufs im zweiten Halbjahr als deutlich zu pessimistisch erweisen. Dennoch wird das deutsche BIP im Gesamtjahr 29 um rund 5% zurückgehen. 4
Stand Veränderung zum 6.8.29 3.7.29 3.7.29 5.5.29 31.12.28 Aktienmärkte 16:53-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 9264 1.2% 11.9% 1.1% 5.6% S&P 5 999 1.3% 11.5% 1.5% 1.6% Nasdaq 198 -.2% 1.2% 12.9% 25.5% Wilshire 5 1327 1.8% 12.2% 11.3% 13.6% DAX 537.2% 14.1% 1.7% 11.6% MDAX 6416 3.9% 12.5% 1.7% 14.5% TecDAX 671 -.4% 8.5% 7.2% 32. EuroStoxx 5 2662.3% 12. 1.6% 8.7% Stoxx 5 2318.5% 11.6% 12.2% 11.2% Nikkei 225 1388 2.2% 5.8% 15.7% 17.3% Topix 958 2.2% 4. 13.1% 11.4% Brasilien BOVESPA 5627 3.2% 1.4% 1.9% 49.7% Rußland RTS 184 8.2% 14.1% 24.3% 71.5% Indien BSE 3 15514.8% 4. 27.9% 6.8% China Shanghai Composite 3356 1. 8.7% 3.7% 84.3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 121.6 78 3-75 -324 Bobl-Future 115.39-1 -56-55 -82 Schatz-Future 17.81-19 -36-25 34 3 Monats Euribor.88-2 -18-46 -21 3M Euribor Future, Dez 29 1.4 9-4 -21-1 3 Monats $ Libor.46-2 -9-52 -96 Fed Funds Future, Dez 29.28-3 8 1-jährige US Treasuries 3.74 1 25 59 149 1-jährige Bunds 3.35-8 2 15 41 1-jährige JGB 1.45 6 12 6 28 US Treas 1Y Performance 48.52-1. -1.9% -4.1% -1. Bund 1Y Performance 38.58.8%.3%.4% -.7% REX Performance Index 364.95.2% -.1%.3% 1.9% Hypothekenzinsen USA 5.25 5-7 47 11 IBOXX AAA, 3.89-9 -18-38 -128 IBOXX BBB, 5.88-22 -87-216 -289 ML US High Yield 11.52-43 -145-373 -82 JPM EMBI+, Index 461 2. 4.5% 7.4% 17.8% Wandelanleihen Exane 25 45 1.5% 7.3% 9.4% 16.1% Rohstoffmärkte CRB Index 423.96 3.5% 6.3% 9.5% 16.8% MG Base Metal Index 31.18 11.4% 21.9% 34.9% 81.3% Rohöl Brent 74.75 1.2% 11.5% 39.9% 89.1% Gold 964.65 3.7% 3.5% 6.7% 11.9% Silber 14.67 9.5% 9.2% 11.9% 36. Aluminium 215.25 1.8% 26.3% 36.3% 38.6% Kupfer 6131.5 11.6% 22.9% 32.2% 111.3% Frachtraten Baltic Dry Index 297-15.6% -17.4% 53.2% 275.6% Devisenmärkte EUR/ USD 1.4368 2.2% 2.6% 7.2% 3.2% EUR/ GBP.8543.2% -.3% -3.5% -11.6% EUR/ JPY 137.28 2.5% 2.2% 3.5% 8.8% EUR/ CHF 1.538..5% 1.3% 3.1% USD/ JPY 95.55. -.5% -3.4% 5.3% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 4 3282-2572 +49 4 3282-2439 +49 4 3282-241 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5