Wirtschaft Eric Quast Passive und aktive Entscheidungen im institutionellen Portfoliomanagement Diplomarbeit
Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des Grades eines Diplom-Kaufmanns Passive und aktive Entscheidungen im institutionellen Portfoliomanagement von cand. rer. pol. Eric Quast 7. Juni 2006
Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 7 1.1 Problemstellung........................... 7 1.2 Ziel der Diplomarbeit........................ 8 1.3 Aufbau der Arbeit......................... 8 2 Grundlagen des institutionellen Portfoliomanagements 10 2.1 Einführende Bemerkungen..................... 10 2.2 Investitionsphilosophien...................... 11 2.3 Renditekomponenten........................ 12 2.4 Handlungsrahmen institutioneller Investoren........... 14 2.4.1 Der Risikobegriff...................... 14 2.4.2 Risikopräferenz der Investoren............... 17 2.5 Rahmenwerk des aktiven Portfoliomanagements......... 19 2.5.1 Effizienz der Kapitalmärkte................ 20 2.5.2 Prognose von Finanzmarktdaten.............. 23 2.5.3 Information Ratio...................... 24 2.5.4 Fundamental Law of Active Management......... 28 3 Die traditionelle Asset Allocation 30 3.1 Der Asset Allocation Prozess.................... 30 3.1.1 Ebene der strategischen Asset Allocation......... 31 3.1.2 Ebene der taktischen Asset Allocation.......... 32 3.2 Integration von Asset Allocation Entscheidungen........ 33 3.2.1 Konstruktion der strategischen Benchmark........ 34 3.2.2 Asset Allocation in einem mehrperiodigen Modell.... 39 3.2.3 Asset Allocation in einem einperiodigen Modell..... 41 2
3.3 Empirische Untersuchung der Bedeutung von passiver und aktiver Entscheidung......................... 47 3.4 Zusammenfassung der Zwischenergebnisse............ 49 4 Ein neuer Ansatz der Asset Allocation 50 4.1 Grenzen des traditionellen Ansatzes................ 50 4.2 Ein neuer Ansatz der Asset Allocation.............. 52 4.2.1 Beta Driver versus Alpha Driver.............. 53 4.2.2 Core-Satellite Ansatz.................... 56 4.3 Der Portable Alpha Ansatz.................... 60 4.3.1 Grundidee einer Portable Alpha Strategie........ 62 4.3.2 Implementierung innerhalb des Core-Satellite Ansatzes. 63 4.3.3 Implementierung innerhalb des traditionellen Ansatzes. 66 4.4 Kritische Betrachtungen...................... 67 5 Schlussbetrachtungen 70 Anhang A Fundamental Law of Active Management 73 A.1 Alphainformationen ausgedrückt in Erwartungswert und Varianz 73 A.2 Optimierungsproblem........................ 75 B Der traditionelle Asset Allocation Prozess 78 C Mathematische Lösung des Markowitz Modells 79 D Black-Litterman Modell 82 E Lees Asset Allocation Modell 86 F Portable Alpha Strategie in verschiedenen Marktszenarien 90 7 Literaturverzeichnis 91 3
Abbildungsverzeichnis 2.1 Möglichkeiten eines aktiven Managers............... 26 3.1 Grafische Bestimmung des optimalen Portfolios......... 36 4.1 Beta Driver versus Alpha Driver.................. 54 4.2 Grundidee einer Portable Alpha Strategie durch ein Future Overlay Portfolio............................. 62 B.1 Der Asset Allocation Prozess.................... 78 F.1 Portable Alpha Strategie, Haussemarkt April 1997-März 2000. 90 F.2 Portable Alpha Strategie, Baissemarkt April 2000-März 2003.. 90 4
Tabellenverzeichnis 4.1 Long/Short Equity Hedge-Fond Alpha und Beta Rendite.... 61 5
Abkürzungsverzeichnis Abb.................... Abbildung Abschn................. Abschnitt BR..................... Breadth bzw..................... beziehungsweise CAPM................. Capital Asset Pricing Model CHF................... Schweizer Franken D...................... Deutschland d.h..................... das heißt ebd..................... ebenda EMH................... Effizienzmarkthypothese etc...................... et cetera EUR................... Euro F....................... Frankreich f........................ folgende ff....................... fortfolgende i.d.r.................... in der Regel IC...................... Informationskoeffizient IR...................... Information Ratio Mio..................... Millionen S....................... Seite S&P 500............... Standard & Poors 500 Index US..................... United States USA................... United States of America USD................... United States Dollar vgl...................... vergleiche Vol..................... Volume z.b..................... zum Beispiel 6
1 Einleitung 1.1 Problemstellung Als Markowitz (1952) seine wissenschaftliche Arbeit Portfolio Selection veröffentlichte, schien es möglich, einen sehr einfachen Prozess für die Entschei- dung der Strukturierung eines Portfolios entwickeln zu können. 1 Es waren lediglich historische Daten notwendig, um daraus erwartete Renditen und Kovarianzmatrix zu berechnen. Anhand eines einfachen Optimierungsprozesses gelang es, Portfolios zu strukturieren, die optimal für jeden Investor sind. Institutionelles Portfoliomanagement wurde daraufhin dominiert durch relatives Benchmarkdenken. Die strategische bzw. passive Ausrichtung des Portfolios ist dabei die zentrale Entscheidung innerhalb des Investmentprozesses. Der Portfoliomanager hat ausschließlich die Möglichkeit, durch die Ausnutzung der festgelegten Abweichungslimite von dem Marktportfolio bzw. der strategischen Benchmark eine aktive Rendite zu generieren. Infolge der passiven Ausrichtung des Portfolios wird daher gleichzeitig auch das Anlageuniversum für mögliche aktive Portfolioentscheidungen aufgespannt. Aufgrund der engen Bindung an die strategische Benchmark wird mithin die Fähigkeit des Porfoliomanagers erheblich reduziert, aktiv Einfluss auf die Performance zu nehmen. Das kann zu einer ineffizienten Allokation des aktiven Risikos führen. Nachdrücklich haben dies Anleger mit dem Platzen der New Economy Blase wahrgenommen. 2 Obwohl aktive Entscheidungen einen großen Performancebeitrag hätten leisten können, erwies sich die starke Fokussierung auf die Allokation des Marktrisikos innerhalb institutioneller Portfolios retrospektiv als suboptimal. 3 1 Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91; Krämer (2003), S. 4. 2 Vgl. Krämer (2003), S. 4 ff. 3 ebd. 7
1.2 Ziel der Diplomarbeit Ziel der Diplomarbeit ist die theoretische Analyse von passiven und aktiven Entscheidungen und deren Wirkungszusammenhänge im Asset Allocation Prozess des institutionellen Portfoliomanagements. Im Zentrum der Untersuchungen stehen folgende Fragestellungen: - Wie lassen sich passive und aktive Portfolioentscheidungen theoretisch erklären und innerhalb eines Modells darstellen? - In welcher Form sollte unter dem Gesichtspunkt der Nutzenmaximierung eine Allokation des aktiven Risikos erfolgen? Der Investmentprozess der traditionellen Asset Allocation wird in diesem Zusammenhang analysiert und kritisch hinterfragt. Dabei soll gezeigt werden, dass unter der Berücksichtigung der Trennbarkeit von passiven und aktiven Entscheidungen der traditionelle Ansatz der Asset Allocation zu einer ineffizienten Strukturierung des Portfolios führen kann. 1.3 Aufbau der Arbeit Im ersten Teil der Arbeit werden die verwendeten Begriffe definiert und die theoretischen Grundlagen aufbereitet. An dieser Stelle erfolgt die konzeptionelle Einordnung von passiven und aktiven Entscheidungen in die moderne Portfoliotheorie (Kapitel 2). Als Basis dafür dient die Beschreibung der Elemente: Rendite, Risiko, Präferenzen der Anleger, Effizienz der Kapitalmärkte und die Prognose von Finanzmarktdaten. Die Entscheidungsfindung innerhalb des institutionellen Investmentprozesses soll dadurch theoretisch erklärt werden. Durch die intensive theoretische Analyse der aktiven Entscheidung wird zugleich das Fundament für eine Erweiterung des traditionellen Ansatzes gelegt. Im zweiten Teil der Arbeit wird der traditionelle Ansatz der Asset Allocation in seiner real beobachtbaren Stufenform dargestellt (Kapitel 3). Im Zentrum der Untersuchung wird die modelltheoretische Analyse des typischen Investmentprozesses institutioneller Portfolios stehen. Die Wirkungszusammenhänge 8