Boris Töller Unternehmensbewertung bei Separationen Verlag Dr. Kovac Hamburg 2010
VII Inhaltsverzeichnis Vorwort V Inhaltsverzeichnis VII AbkUrzungsverzeichnis XIII Symbolverzeichnis XIX Abbildungsverzeichnis XXI Tabellenverzeichnis XXIII 1. Einleitung 1 1.1 Problemstellung 1 1.2 Forschungsstand und eigener Forschungsansatz 3 1.3 Ziele und Struktur der Arbeit 7 2. Unternehmensbewertung bei Unternehmensseparationen 11 2.1 Begriffliche Grundlagen 11 2.2 Motivation zur Separation von Untemehmensteilen 12 2.3 Unternehmensspaltungen nach dem UmwG 15 2.3.1 Das Umwandlungsrecht von 1995 15 2.3.2 Aufspaltung nach 123 Abs. 1 UmwG 16 2.3.3 Abspaltung nach 123 Abs. 2 UmwG 18 2.3.4 Ausgliederung nach 123 Abs. 3 UmwG 21 2.4 Betriebswirtschaftliche Separationsformen 22 2.4.1 Seil-Off 22 2.4.2 Spin-Off 24 2.4.3 Equity Carve-Out 25 2.4.4 Split-Off. 27 2.5 Einsatz der Unternehmensbewertung bei der Spaltung 28 2.5.1 Charakteristika der Bewertungskonzeption 28 2.5.2 Ermittlung eines Umtauschverhältnisses am Beispielsfall 32 2.6 Synopse 38
VIII 3. Theorie der Unternehmensbewertung und Klassifikation des Bewertungsanlasses 43 3.1 Bewertungskonzeption und Unternehmenswert 43 3.2 Grundsätzliche Bewertungskonzeptionen 44 3.2.1 Der objektive Unternehmenswert 44 3.2.2 Der subjektive Unternehmenswert 46 3.2.3 Der funktionale Unternehmenswert ^ 46 3.3 Funktionen der Unternehmensbewertung 47 3.3.1 Entscheidungsfunktion 47 3.3.2 Vermittlungsfunktion 49 3.3.3 Argumentationsfunktion 51 3.4 Berücksichtigung von Verbundeffekten 52 3.5 Klassifikation des Bewertungsanlasses 54 3.6 Synopse 56 4. Methoden der Unternehmensbewertung im Bewertungsfall der Separation 59 4.1 Methodenüberblick und Anforderungsprofil 59 4.2 Ertragswertverfahren 62 4.3 Discounted Cash Flow Verfahren 64 4.3.1 Konzeption 64 4.3.2 Entity-Ansatz 67 4.3.2. IWACC-Ansatz 67 4.3.2.2APV-Ansatz 70 4.3.3 Equity-Ansatz 72 4.4 Bewertung mit Realoptionen 73 4.5 Vergleichsorientierte Bewertungsverfahren 80 4.6 Validierung von Bewertungsergebnissen 85 4.6.1 Berücksichtigung der Integration des Bewertungsobjektes 85 4.6.2 Bestimmung der Integration 86 4.6.3 Bestimmungsfaktoren des Integrationsgrades 89
IX 4.6.3.1 Integrationsformen 89 4.6.3.2 Konzemstrategie 90 4.6.3.3Beteiligungshöhe und Beteiligungszweck 91 4.6.3.4Rechtliche Konzernstruktur 92 4.6.3.5Ökonomische Konzernstruktur 94 4.6.3.6Führungsorganisatorische Konzernstruktur 95 4.7 Synopse 97 5. Ermittlung von Vergangenheitswerten 103 5.1 Vergangenheitsanalyse 103 5.1.1 Phasenmethode 103 5.1.2 Intuitive Verfahren 105 5.1.3 Analytische Verfahren 107 5.1.4 Expertensysteme 109 5.2 Vergangenheitsanalyse bei integrierten Unternehmensbereichen 111 5.3 Abgrenzung des Bewertungsobjektes 113 5.3.1 Abgrenzung rechtlich oder wirtschaftlich selbstständiger Einheiten 113 5.3.2 Abgrenzung komplex integrierter Geschäftsbereiche 114 5.4 Möglichkeiten zur Ermittlung der Vergangenheitswerte 117 5.4.1 Datenerhebung einer rechtlich oder wirtschaftlich selbstständigen Einheit 117 5.4.2 Datenerhebung bei komplex integrierten Geschäftsbereichen 118 5.4.2.1 Pro-forma Daten 118 5.4.2.2 Segmentberichterstattung '. 121 5.5 Synopse 126 6. Ermittlung von Veränderungspotentialen 129 6.1 Definition und Wirkung von Veränderungspotentialen 129 6.2 Berücksichtigung von Verbundeffekten 132 6.2.1 Definition und Bedeutung von Verbundeffekten 132 6.2.2 Verbundeffekte in der Unternehmensbewertung 135 6.2.3 Finanzwirtschaftliche Verbundeffekte 139
X 6.2.3.1 Veränderung des allgemeinen Unternehmensrisikos 139 6.2.3.2 Veränderung der optimalen Kapitalallokation 142 6.2.3.3 Implikationen für die Bewertung 146 6.2.4 Finanzwirtschaftlich-steuerliche Verbundeffekte 149 6.2.4.1 Abgrenzung der Ausgangssituationen 149 6.2.4.2 Separation einer Tochtergesellschaft 150 6.2.4.3 Steuerliche Organschaft 156 6.2.4.4Behandlung stiller Reserven 161 6.2.4.5 Steuerliche Implikationen nach der Separation 162 6.2.4.6Implikationen für die Bewertung 163 6.2.5 Güterwirtschaftliche Verbundeffekte 165 6.2.5.1 Abgrenzung güterwirtschaftlicher Verbundeffekte 165 6.2.5.2 Verrechnung güterwirtschaftlicher Leistungen 166 6.2.5.2.1 Verrechnungspreise und Unternehmensbewertung 166 6.2.5.2.2 Markt- und Kostenvergleichsmethode 168 6.2.5.2.3 Kostenstellenumlagen 170 6.2.5.2.4 Abhängigkeitsbericht 172 6.2.5.2.5 Ergebnis : 173 6.2.5.3Überlegungen zur Erfassung leistungswirtschaftlicher Verbundeffekte 174 6.2.5.3.1. Synergiematrix vs. Wertschöpfungskette 174 6.2.5.3.2 Konzeption zur Erfassung leistungswirtschaftlicher Verbundeffekte 178 6.2.5.4Verbundeffekte leistungswirtschaftlicher Funktionsbereiche 183 6.2.5.4.1 Erhebungsmethodik 183 6.2.5.4.2 Finanzen, Controlling und Bilanzen 184 6.2.5.4.3 Öffentlichkeitsarbeit 187 6.2.5.4.4 Personal 188 6.2.5.4.5 Forschung und Entwicklung 189 6.2.5.4.6 Marketing 191
XI 6.2.5.4.7 Informationstechnologie 192 6.2.5.4.8 Beschaffung 193 6.2.5.4.9 Absatz 195 6.2.5.5Produktionsbezogene güterwirtschaftliche Verbundeffekte 196 6.2.5.6Implikationen für die Bewertung 199 6.3 Berücksichtigung veränderter Auftragsbeziehungen 201 6.3.1 Definition und Bedeutung der Auftragsbeziehungen 201 6.3.1.1 Prinzipal-Agent-Theorie 201 6.3.1.2Definition von Stakeholdern 203 6.3.2 Mitarbeiter 204 6.3.2.1 Mitarbeitermotivation 204 6.3.2.2 Managementfaktoren 209 6.3.2.3 Innovationsfähigkeit 211 6.3.3 Markt und Wettbewerb 215 6.4 Berücksichtigung einmaliger Kosten 218 6.5 Synopse 220 7. Ermittlung der Kapitalkosten 227 7.1 Grundlagen zur Ermittlung der Kapitalkosten 227 7.1.1 Grundlagen zum Kapitalisierungsfaktor 227 7.1.2 Ermittlung des Basissatzes 229 7.1.3 Ermittlung des Risikozuschlages 231 7.1.3.1 Sicherheitsäquivalenzmethode 231 7.1.3.2Methode des risikoangepassten Zinsfußes 233 7.1.3.2.1 Grundlagen 233 7.1.3.2.2 Capital Asset Pricing Modell 236 7.2 Ermittlung separationsadjustierter Kapitalkosten 240 7.2.1 Identifikation von Problembereichen 240 7.2.1.1 Eigenkapitalkosten 240 7.2.1.2Fremdkapitalkosten 245 7.2.1.3 Kapitalstruktur 245
XII 7.2.2 Überlegungen zu den Eigenkapitalkosten 246 7.2.2.1 Analogieverfahren 246 7.2.2.2 Analyseverfahren 250 7.2.2.3 Scoring-Verfahren 253 7.2.3 Überlegungen zu den Fremdkapitalkosten 256 7.2.4 Überlegungen zum Kapitalstrukturrisiko 260 7.3 Synopse 268 8. Zusammenfassung und Ergebnisse 273 Literaturverzeichnis XXV Rechtsprechungsverzeichnis LIII Rechtsquellenverzeichnis LV