Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen

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1 Uwe Bärenz Rechtsanwalt und Partner P+P Pöllath + Partners, Berlin 2 Uwe Bärenz P+P Pöllath + Partners Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen Die Einbindung alternativer Kapitalanlagen in das Asset-Management deutscher institutioneller Investoren hat in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Die anhaltende Niedrigzinsphase hat den Anlageklassen in den letzten Jahren einen steten Zulauf von institutionellen Investoren gebracht. Vor allem Versicherungsunternehmen, Pensionskassen und berufsständische Versorgungseinrichtungen werden von überdurchschnittlichen Ertragschancen und langfristig prognostizierten Cashflows angezogen. Viele Investoren haben sich entsprechende Anlagen zunächst über Beteiligungen an spezialisierten Dachfonds erschlossen. Typische Zugänge zu alternativen Kapitalanlagen Eigene Organisation / Aufwand / Verantwortung / Risiko Direktanlage Zielfonds Dachfonds Managed Accounts Portfoliosteuerung 32 Mit zunehmendem Vertrauen in die Anlageklassen rückt die Anbindung spezialisierter Portfolio- für die Anlage in direkt investierende Zielfonds sowie

2 Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen Co- und Direktinvestments für eine breitere Gruppe institutioneller Investoren in den Vordergrund. Neben Eigenkapitalbeteiligungen werden dabei auch Fremdkapitalbeteiligungen, vor allem assetklassenbezogene Fremdkapitalinstrumente (z. B. Infrastructure Debt) nachgefragt. Für die Organisation dieser Kapitalanlagen werden Strukturen benötigt, die eine kontinuierliche Zusammenarbeit ermöglichen und den besonderen Anforderungen der Investoren Rechnung tragen. Anforderungsprofile und Leistungskatalog Das Anforderungsprofil deutscher Investoren an Investmentstrukturen reicht von den steuerlichen Bedürfnissen (Abschirmung oder Transparenz) über die versicherungsaufsichtsrechtliche Eignung (Sicherungsvermögensfähigkeit) bis hin zur investmentrechtlichen Erwerbbarkeit (Spezialfondsfähigkeit). Daneben sind Aspekte wie Haftungsbegrenzung, Sicherung der rechtlichen Kontrolle über die Vertragsverhältnisse sowie ein angemessener Verwaltungsaufwand von zentraler Bedeutung. Die Bestimmung der vom Portfolio- zu erfüllenden Anforderungen hängt im ersten Schritt von dem Leistungskatalog ab, der von den Investoren vom Portfolio- gefordert wird. Im Übrigen interagieren diese Anforderungen mit der vom Investor gewählten Struktur. Waren in der Vergangenheit die Rechtsbeziehungen zwischen Investor und Portfolio- häufig auf Beratungsverträge beschränkt, sind aufgrund der regulatorischen Entwicklungen die Übernahme von Management- und Verwaltungsfunktionen zum Teil erleichtert worden. Identifikation Prüfung Empfehlung Verhandlung Entscheidung Verwaltung Beratung / Vermittlung Portfolio Management Risk-Management / Administration 33

3 Uwe Bärenz P+P Pöllath + Partners Strukturalternativen Neben der Direktbeteiligung (eigene Bilanz) kommen insbesondere die Nutzung eigener Investmentfonds (Spezial-AIF) sowie eigen- oder fremdverwalteter Holdinggesellschaften (Beteiligungsplattformen) für institutionelle Investoren in Strukturalternativen (Inland) Investor Investor Investor D Beratung Management GmbH KG Spezial-AIF KVG Management AUSLAND Zielfonds Strukturalternativen (Ausland) D Investor PPN Investor Investor Investor Notes Management/ Beratung Luxemburg Lux S.à r.l. Lux S.A./S.C.A. SIF Management/ Beratung Lux S.C.S-SIF/SLP Verbriefungs- S.à r.l. PPN Management- S.à r.l. 34 Zielfonds

4 Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen Betracht. Entsprechend unterschiedlich sind die Voraussetzungen, die im Rahmen der Strukturierung zu berücksichtigen sind. Die Ausgestaltung des Investmentmandats wird zudem von der Struktur und Regulierung des Portfolio-s (EU- mit oder ohne AIFM-Erlaubnis, Drittstaaten-), der Anzahl der Investoren (ein oder mehrere Anleger/Konzernunternehmen) sowie der Art der Portfolio-Anlagen (u. a. AIF-Anteile vs. Direktinvestments) bestimmt. n Direktinvestment (eigene Bilanz) Eine direkte Beteiligung wird nur erwogen, wenn die damit verbundenen Folgen den aufsichtsrechtlichen und steuerlichen Status des Anlegers nicht berühren. Entscheidungsrelevante Kriterien sind dabei: n Gefährdung der subjektiven Steuerbefreiung aufgrund gewerblicher Einkünfte; n unmittelbare Steuererklärungs- und Steuerzahlungspflichten im Ausland; n Erfüllung der Voraussetzungen für die Aufnahme ins gebundene Vermögen (Sitzerfordernis im EWR/OECD; freie Übertragbarkeit; Haftungsbeschränkung, bei AIF-Anteilen zukünftig ggf. zusätzlich Erlaubnis des Zielfondsmanagers 1 ). n Nutzung von Spezial-AIF (Spezialfonds) Die marktführenden KAG haben den Trend erkannt, Investments in Zielfonds unter Nutzung eigener Investmentvermögen (Spezial-AIF) vorzunehmen und haben in fachliche und strukturelle Ressourcen investiert, um die Umsetzung derartiger Investments begleiten zu können. Rechtlich verlagert sich die Prüfung damit grundsätzlich vom Investor auf die KAG, die die Voraussetzungen für die Erwerbbarkeit des Investments für den Spezialfonds sicherstellen muss. Gelten für den Investor neben steuerlichen im Wesentlichen versicherungsaufsichtsrechtliche Anforderungen, sind es beim Spezialfonds zusätzlich investmentrechtliche Vorgaben. n Rechtliche Anforderungen Investments in alternative Kapitalanlagen können vor allem als Wertpapiere oder Unternehmensbeteiligungen qualifizieren. Unsicherheiten begründen die 1 Vgl. Entwurf Referentenentwurf des BMF zur Änderung der Anlageverordnung vom 23. Mai

5 Uwe Bärenz P+P Pöllath + Partners beabsichtigten Anpassungen der Anlageverordnung 1, die eine Sicherungsvermögensfähigkeit von Anteilen an Spezial-AIF davon abhängig machen wollen, dass der Spezial-AIF seine Anlagestrategie auf für OGAW-Fonds erwerbbare Anlagen beschränkt. In diesem Fall wäre der Spezialfonds nur berechtigt, Unternehmensbeteiligungen zu erwerben, wenn die Anteile am Zielfonds als Wertpapiere qualifizieren (vgl. 193 Abs. 1 Nr. 7 KAGB). Um diese Voraussetzungen zu erfüllen, können eine Reihe zusätzlicher struktureller Maßnahmen (z. B. Feeder, Verbriefung) und rechtlicher Anpassungen (Handelbarkeit) erforderlich sein. Anderenfalls kommt die Zuordnung des gesamten Spezial-AIF als Anderer AIF zur vorgesehenen 7,5 %-Quote für alternative Anlagen in Betracht 1. n Steuerliche Beschränkungen Waren in der Vergangenheit neben der investmentrechtlichen Erwerbbarkeit nur die allgemeinen steuerlichen Folgen zu bedenken, sind durch die Änderungen im Investmentsteuerrecht (AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz) zusätzliche Einschränkungen eingeführt worden. Das AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz hat sich für über Spezial-AIF (Spezialfonds) investierende Investoren im Hinblick auf deren Beteiligungen an Private Equity-, Infrastruktur-, Hedgefonds und ähnlichen alternativen Investmentfonds (AIF) als problematisch dargestellt. In der Folge wurde bereits vertreten, dass derartige Anlagen künftig nur noch mit Hilfe von Verbriefungsstrukturen realisierbar seien. Zwischenzeitlich hat sich die Finanzverwaltung zu einzelnen für Spezialfonds relevanten Aspekten bei der Kapitalanlage geäußert, was zu einer gewissen Entspannung der Situation geführt hat. 36 Investoren, die über Spezialfonds investieren, sind insoweit auf die subjektive Steuerbefreiung dieser Spezialfonds angewiesen. Bisher erfolgte diese Steuerbefreiung im Gleichlauf mit der aufsichtsrechtlichen Anerkennung als Investmentvermögen. Mit dem Inkrafttreten des AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes wurde dieser Automatismus beseitigt. Während die bisherigen Spezialfonds im Sinne des Investmentgesetzes aufsichtsrechtlich in aller Regel als offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen weitergeführt werden können, hängt ihr steuerliches Schicksal von der Beachtung einer gesonderten steuerlichen Produktregulierung für Investmentfonds ab. Die Anforderungen dieser Produkt-

6 Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen regulierung sind künftig bei der Festlegung der Anlagestrategie eines Spezialfonds und in der Folge für jedes seiner Portfolio-Investments zu beachten. n Sicherungsvermögensfähigkeit Direkte alternative Anlagen versicherungsaufsichtsrechtlich regulierter Investoren (d. h. neben Versicherern z. B. auch Pensionskassen und Versorgungswerke), die insoweit den Bestimmungen der Anlageverordnung unterliegen, sind derzeitig mit Unsicherheiten behaftet. Ursache hierfür ist, dass mit der Umsetzung der AIFM-Richtlinie in deutsches Recht die Anlageverordnung nicht gleichzeitig angepasst wurde. Bestimmungen der damit in der bisherigen Fassung zunächst weitergeltenden Anlageverordnung, die sich auf das bisherige Investmentrecht beziehen, laufen aus diesem Grund praktisch ins Leere. Zudem ist unsicher, ob betroffene Investoren nach einer Anpassung im bisher versicherungsaufsichtsrechtlich zulässigen Umfang werden weiterinvestieren können. Die geplanten Änderungen sind in der nachfolgenden Übersicht zusammengefasst. Anlage AnlVaktuell AnlVgeplant* Anmerkungen Private Equity (Non-AIF) Nr. 13 Nr. 13 a unverändert (Durchschau?) Private Equity (AIF) Nr. 13 Nr. 13 b AIF-Recht gemäß OECD-Vollmitglied AIFM-Sitz EWR/OECD, öffentliche Aussicht erlaubnis, Durchschau bei Dachfonds, kein VC/SV Mezzanine (AIF) Nr. 13 Nr. 13 b wie Private Equity ( andere eigenkapital-ähnliche Instrumente ) Infrastuktur (AIF) Nr. 13 (Nr. 13 b)? Nr. 17 unklar, ob auch 13 b nutzbar Immobilien (AIF) Nr. 13/ Nr. 14 c Nr. 14 c EU-AIF AIFM-Sitz EWR, öffentliche Aufsicht, erlaubnis, Durchschau bei Dachfonds * Referenten-Entwurf des BMF vom 27. Mai

7 Uwe Bärenz P+P Pöllath + Partners Darlehen an Unternehmen (Non-AIF) Nr. 4 c Unternehmen-Sitz EWR/OECD mind. Speculative-Grade-Rating (Motiv: Vergabe von Darlehen an Infrastrukturgesellschaften [Infrastrukturgesellschaft = Unternehmen i. S. v. Nr. 13 a]; High-Yield-Unternehmensdarlehen ) Darlehen an Unternehmen (AIF) Nr. 15 (max. 30 %) Nr. 17 EU-AIF, öffentliche Aufsicht, erlaubnis ORGAW-Fonds Nr Nr. 15 unverändert ORGAW- Spezial-AIF Nr Nr. 16 Beschränkung auf OGAW-Vermögensgegenstände, Durchschau auf Zielfonds (Konflikt mit Beteiligung an geschlossenen Fonds, wenn Anteil = Wertpapier i. S. v. 193(1) Nr. 7 KAGB?) Andere AIF Nr. 17 nur für andere AIF, die nicht gemäß Nr. 13 b, 14 c, 15 und 16 erfasst werden, EU-AIF; AIFM-Sitz EWR, öffentliche Aufsicht, erlaubnis, keine Durchschau Konzerntöchter (z.b. Plattform) Abs. 4 Nr. 3 Abs. 4 Nr. 3 Passive Beteiligung ohne operativen Einfluss auf Geschäft oder laufende Projektentwicklung (Motiv: Infrastrukturgesellschaften) (Problem: Abgrenzung bei PE-Plattform) n Re-Packaging als Alternative zur direkten Beteiligung Vor dem Hintergrund der derzeitigen Unsicherheiten im steuerlichen und regulatorischen Bereich werden Anlageformen diskutiert, die eine vollständige Partizipation an den Chancen und Risiken einer unmittelbaren Beteiligung bei gleichzeitiger Minimierung bestimmter regulatorischer bzw. steuerlicher Risiken ermöglichen sollen. 38 Im Vordergrund stehen dabei Strukturen, bei denen der jeweilige Anleger einen schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung und Verzinsung seines eingezahlten Kapitals in Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Entwicklung eines Referenzwertes hat. Bei diesem Referenzwert kann es sich z. B. um die Beteiligung an einem geschlossenen AIF handeln. Die Anteile an dem AIF können von dem Emittenten des vom Anleger zu erwerbenden Instruments gehalten werden. Bei

8 Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen dem Instrument kann es sich entweder um ein Zertifikat, um ein Derivat, einen Genussschein oder auch eine nachrangige Forderung handeln. Verbriefungsstrukturen können eine Lösung für ein fortgesetztes Halten eines bestehenden Portfolios darstellen, wenn ein direktes Halten (zum Beispiel für Spezialfonds, die aufgrund der steuerlichen Übergangsbestimmungen des AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes bestimmte Beteiligungen an geschlossenen Fonds nur noch bis 2016 halten können) nicht möglich ist. Sofern im Rahmen einer Verbriefungsstruktur Anlagen gehalten werden sollen, die eines aktiven Managements bedürfen, kann es sich darüber hinaus anbieten, dass sich die eigentliche Verbriefungsgesellschaft an einem weiteren Vehikel beteiligt, dass das Referenzportfolio hält. Bei diesem weiteren Vehikel kann es sich sowohl um ein (reguliertes) Fondsvehikel als auch um eine schlichte Kapitalgesellschaft handeln. Die Nutzung von Verbriefungsstrukturen ist nicht ohne Nachteile und Risiken. Obwohl gängige Produkte die wirtschaftlichen Chancen und Risiken des jeweiligen Referenzwertes im Grundsatz eins zu eins vermitteln, handelt es sich strukturell um eine von der direkten Beteiligung an einem AIF zu unterscheidende Anlageform. Wirtschaftlich führt die mit einer Verbriefungsstruktur verbundene Verpackung zu einem Mehraufwand, der sich letztlich in einer niedrigeren Rendite niederschlägt. Rechtlich ist eine Verbriefungsgesellschaft ein von dem eigentlichen Fondsvehikel verschiedener Vertragspartner, bei dem zusätzliche Ausfallrisiken in jedem Fall zu prüfen bzw. auszuschließen sind. Außerdem besteht das Risiko der Nichtanerkennung durch Steuer- bzw. Aufsichtsbehörden. n Nutzung etablierter Beteiligungsstrukturen Vor dem Hintergrund der vorstehend beschriebenen Nachteile und Risiken einer Verbriefungsstruktur sollte nicht aus dem Blick verloren werden, dass die etablierten Strukturen für direkte Beteiligungen an AIF über Spezialfonds auch künftig die geeignetere Anlageform darstellen können. Im Hinblick auf die derzeitigen versicherungsaufsichtsrechtlichen Unsicherheiten dürfte die mittelbare Anlage über einen Spezialfonds derzeitig praktikabler sein als eine unmittelbare 39

9 Uwe Bärenz P+P Pöllath + Partners Beteiligung. In steuerlicher Hinsicht werden für bestimmte typische Konstellationen durch das BMF-Schreiben vom 4. Juni 2014 zu Auslegungsfragen zum Investmentsteuergesetz in der Fassung des AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes erste relevante Zweifelsfragen ausgeräumt. Beteiligungen an AIF, deren Anteile investmentrechtlich als Wertpapiere einzuordnen sind, sind danach auch künftig für Spezial-Sondervermögen erwerbbare Vermögensgegenstände. Sofern die Anteile nicht börsennotiert sind, ist ihr Anteil am Gesamtportfolio des Spezial-Sondervermögens auf 20 % des Nettovermögenswertes beschränkt. Dies entspricht der bisherigen Rechtslage für aufsichtsund steuerrechtliche Zwecke. Zahlreiche Produkte am Markt, insbesondere im Dachfondsbereich, erfüllen die Voraussetzungen für eine Einordnung als Wertpapier bereits heute. Bei Beteiligungen an AIF, deren Anteile keine Wertpapiere sind, ist nach der Rechtsform zu unterscheiden: n Für Beteiligungen an Personengesellschaften war bisher unsicher, ob diese künftig überhaupt noch spezialfondsfähig sind, ohne deren subjektive Steuerbefreiung zu gefährden. Diese Frage hat das BMF nun bejaht. Allerdings sind derartige Anlagen im Rahmen der Quote für unzulässige Vermögensgegenstände ( Schmutzquote ) künftig auf 10 % des Nettovermögenswertes des investierenden Spezialfonds beschränkt. n Beteiligungen an AIF in der Form von Kapitalgesellschaften sollten grundsätzlich weiterhin in Höhe von bis zu 20 % des Spezialfonds-Portfolios gehalten werden können. Der Anteil an der AIF-Kapitalgesellschaft darf in jedem Fall jeweils 10 % des Kapitals des AIF nicht überschreiten. n Eigen- oder selbstverwaltete Holdinggesellschaft 40 Viele institutionelle Investoren nutzen eigene Beteiligungsplattformen, um rechtliche und steuerliche Anforderungen, denen der Investor ausgesetzt ist, auf Ebene der Beteiligungsplattform abzubilden und damit zu vermeiden, die Voraussetzungen bei jedem einzelnen Investment berücksichtigen (und verhandeln) zu müssen.

10 Strukturierung von Investment-Mandaten für Alternative Kapitalanlagen Die Behandlung von Holdinggesellschaften unter dem KAGB bzw. der Anlageverordnung hängt von deren Ausgestaltung ab. Soweit die Holdinggesellschaft nicht als Investmentvermögen qualifiziert, kann deren versicherungsaufsichtsrechtliche Behandlung vorteilhaft sein, da die bisherige Praxis der BaFin keine Durchschau durch Holdinggesellschaften (z. B. beim Sitzerfordernis des Zielfonds) vorgenommen hat. Im Hinblick auf die geplanten Änderungen bei der Anlageverordnung (Durchschau bei Private Equity Dachfonds) ist die Fortgeltung dieser Praxis jedoch fraglich. Zudem ist bisher nicht klar, ob Beteiligungen an Infrastruktur-Zielfonds auch zukünftig wie Private Equity Zielfonds behandelt werden, oder ob ausschließlich die geplante 7,5 %-Quote für alternative Anlagen anzuwenden ist. Dies wäre insbesondere auch im Hinblick auf die Anforderungen an das EWR- Sitzerfordernis von Zielfonds und eine Einschränkung gegenüber den größeren Möglichkeiten (OECD) bei Private Equity Zielfonds. Hilfreich ist hingegen die Abkehr vom starren Holdingbegriff. Beteiligungen an Konzernunternehmen sollen auch dann möglich sein, wenn sich die Investments der Holding nicht auf Beteiligungen an Unternehmen beschränken, sondern z. B. auch andere AIF oder Darlehensforderungen umfassen, vorausgesetzt, der Investor verhält sich passiv und nimmt keinen Einfluss auf das operative Geschäft der Holdinggesellschaft. 41