MARKTKOMMENTAR. Stampede 1

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1 Nr. 11 / November 2014 MARKTKOMMENTAR info@ethenea.com Stampede 1 Diejenigen unter uns, die in ihrer Jugend keine Westernfilme von John Ford mit Schauspielern wie John Wayne genossen haben, werden wahrscheinlich mit dem Wort Stampede wenig anfangen können. Bei allen anderen stellen sich Reminiszenzen an riesige Rinderherden ein, die panikartig alles niederrennen, das sich ihnen in den Weg stellt. Ausgelöst wird eine Stampede meistens durch eine Kleinigkeit, wie etwa in dem Howard-Hawkes-Epos Red River von 1948, wo eine nervöse Rinderherde durch das Geklapper von Kochgeschirr in eine Stampede ausbricht. Bei Menschenmassen lassen sich ähnliche Phänomene beobachten, wenn z. B. Massenpaniken mit Toten und Verletzten enden. Das Großhirn gibt das Kommando zum Losstürmen ans Stammhirn ab, wo rohe Überlebensinstinkte regieren und sämtliche Rationalität überlagern. 2 An den Kapitalmärkten existieren vergleichbare Phänomene. Gerade die Kalenderwoche 42 (KW 42) zeigte derartige Tendenzen. Viele Kommentatoren, so auch wir, haben in unzähligen Beiträgen auf die Gefahren an den Märkten hingewiesen. Wie eine Rinderherde spürt, wenn ein Gewitter in der Luft liegt, konnte man spüren, dass die Märkte nicht ganz gesund waren. Zu oft fühlte man die sehr ausgetrocknete Liquidität (bzw. man las darüber) nicht nur an den Kreditmärkten sondern auch in zunehmendem Maße an den Aktienmärkten. Die Renditeaufschläge auf Kreditprodukte reflektierten nicht mehr adäquat Mitte Oktober verhielten sich die Kapitalmärkte vergleichbar einer wild gewordenen Rinderherde. Über den genauen Auslöser lässt sich spekulieren. Sicher ist nur, dass viele Marktsegmente darunter gelitten haben und das wird nicht das letzte Mal gewesen sein. die zusätzlichen Risiken gegenüber Staatsanleihen von bester Bonität. Risk-on war zu sehr in Mode. Und dann kam Mittwoch, der 15. Oktober Keiner weiß genau, was das auslösende Ereignis bzw. die Nachricht war, die alles in Gang setzte. Am Wochenende zuvor sprach FOMC- Mitglied James Bullard davon, die Anleiheaufkäufe der Fed (Federal Reserve) möglicherweise fortzusetzen, was man als sehr negative oder aber sehr positive Neuigkeit interpretieren konnte je nach Standpunkt und eigener Positionierung. Vielleicht waren auch die veröffentlichten Protokolle des letzten FOMC-Meetings der Auslöser, in welchem auf die Risiken bei der US-amerikanischen Wirtschaftserholung hingewiesen wurde. Oder waren es doch die Aussagen vom griechischen Regierungschef Andonis Samaras, der bereits Ende September eine vorzeitige Beendigung des griechischen IMF-Programms in Aussicht stellte? So oder so: Am 15. sowie am 16. Oktober waren Risikoaktiva enorm unter Druck. 1 Laut Wikipedia bezeichnet der Begriff eine unvermittelte Fluchtbewegung innerhalb einer Tierherde, die die gesamte Herde erfasst und diese unkontrollierbar macht. Quelle: 2 Viele von uns erinnern sich schmerzlich an die Ereignisse bei der Loveparade in Duisburg 2010, wo eine unerklärliche Massenpanik, eine menschliche Stampede, im Tod von 21 Menschen und über 541 Verletzten endete.

2 Sep 20 Sep 25 Sep 30 Sep 05 Oct 10 Oct 15 Oct 20 Oct 10yr Greek Gvmt Bond Grafik 1: Preisverlauf der aktuellen griechischen 10-jährigen Staatsanleihe in einem HLC Chart Sep 20 Sep 25 Sep 30 Sep 05 Oct 10 Oct 15 Oct 20 Oct German DAX 30 Index Grafik 2: Kursverlauf des DAX in einem HLC Chart Die griechische 10-jährige Staatsanleihe verlor an diesen beiden Tagen fast 12 Punkte (Grafik 1) bzw. ihre Rendite stieg um fast 130 Renditestellen. War das berechtigt? Möglicherweise ja, da auch wir nicht davon ausgehen, dass ein vorzeitiges Ende der vom Internationalen Währungsfonds (IWF) geforderten Reformen die Zahlungsbonität von Griechenland verbessern wird. Warum der Sell-Off allerdings fast drei Wochen nach besagtem Interview auf das Gemüt der Bondhalter geschlagen hat, entzieht sich jeder rationalen Erklärung. Möglicherweise waren die Aktienmärkte schuld. Der Deutsche Aktienindex DAX verlor an den besagten Tagen über 600 Punkte (Grafik 2). Die Volatilität während der Handelstage lässt sich nur schwer in Grafiken darstellen. Sie lag weit über dem normalen Niveau. Allerdings blieb der Abverkauf nicht nur auf die beiden beschriebenen Aktiva beschränkt. Mit Ausnahme des chine- sischen Aktienmarkts sind alle anderen Märkte seit Anfang Oktober rückläufig und haben an den beiden besagten Tagen heftig nach unten korrigiert (Grafik 3). Handelt es sich also um ein globales Phänomen? Ausgelöst durch die zunehmenden Bauchschmerzen vieler Akteure im Hinblick auf den globalen Aufschwung, haben die Aktienmärkte seit Anfang September (5. September 2014) fast sechs Billionen US-Dollar verloren (Grafik 4). Selbst in Zeiten von Rettungspaketen ist das eine stolze Summe, deren Verlust nicht ohne jegliche Wirkung bleibt. Man mag argumentieren, dass es sich lediglich um Buchgeld handelt und somit nur ein Buchverlust entstanden ist. Allerdings ist der Wohlstandseffekt zweifellos kalkulierbar und damit real für das Investitionsund Konsumverhalten der betroffenen Aktionäre. Dass die Auswirkungen positiv sind, kann an dieser Stelle wohl ausgeschlossen werden Jan 2014 = Jan14 Feb14 Mar14 Apr14 May14 Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Dow DAX CAC FTSE NIK SMI SHANG Grafik 3: Indexierter Kursverlauf ausgewählter Aktienindizes in 2014 (Januar 2014=) 2

3 $68,000, $66,000, $64,000,000 $62,000, in mio $60,000,000 $58,000, $56,000,000 $54,000, $52,000, $50,000,000 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Market Cap Global Equity Grafik 4: Verlauf der Marktkapitalisierung der globalen Aktienmärkte Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 S&P 500, lhs IBOXX $ HY, rhs Grafik 5: Vergleich des S&P Aktienindex mit dem iboxx USD High Yield Index Doch wenden wir uns einem weiteren Marktsegment zu, auf das wir schon des Öfteren verwiesen haben: dem Markt der Hochzinsanleihen oder Nicht-Investment-Grade-Anleihen. Dieser reagierte schon häufig früher als die Aktienmärkte und gilt seitdem als guter Kanarienvogel. Wenn man Grafik 5 näher betrachtet, erkennt man, dass die letzten beiden Korrekturen des S&P Index vom High Yield Index mit einigen Tagen Vorlauf vorweggenommen wurden. Die vergleichsweise geringe Liquidität des High-Yield-Markts sorgt dafür, dass sich kleinste Änderungen im Anlegerverhalten in den Preisen deutlicher niederschlagen, als wenn die Handelsbücher der Banken als Preispuffer größer sind. Auf diese Problematik haben wir schon in unserem Marktkommentar vom Dezember 2013 verwiesen, als wir den Kreditmarkt mit dem Hotel California der Eagles verglichen haben. 3 Gerade die stetig rückläufigen Renditen der vermeintlich sicheren Staatsanleihen haben Investoren in Marktsegmente getrieben, in denen sie von ihrem Risikoverständnis und Appetit her eigentlich nichts verloren haben. Dieses permanente Unwohlsein führt schnell zu Überreaktionen. Grafik 6 zeigt die durchschnittlichen Renditeaufschläge für 10-jährige EUR-denominierte Unternehmensanleihen mit A und BB Rating. Man erkennt, dass sich die Aufschläge seit der Lehman-Krise, mit Ausnahme des Eurokrisenjahrs 2011, stetig verringert haben. Des Weiteren kann man erkennen, Asset Swap Spread in bp 'A' ASW 10yr 'BB' ASW 10yr Grafik 6: Renditeaufschläge 10-jähriger EUR-Unternehmensanleihen mit A und BB Rating 3 Gemäß einem Auszug aus dem Refrain des 1976 erschienenen Hits: You can check out any time you like, but you can never leave 3

4 in bp 350 in bp Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 ITRAX Xover 5-yr 0 Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 ITRX Senior Fin ITRX Sub Fin ITRX Main Grafik 7: itraxx Crossover Index als Proxy für High-Yield-Kreditaufschläge Grafik 8: itraxx CDS Indizes dass die Schwankungen des BB Segments ein Vielfaches des A Segments ausmachen. Wenn sich nun ein Corporate-Bond- Investor notgedrungen im High-Yield-Segment engagiert, dann ist er möglicherweise sehr überrascht über die Menge an zusätzlicher Volatilität, die er sich für den potenziellen Renditegewinn eingekauft hat und reagiert über. Grafik 7 zeigt anhand des aktiv gehandelten itraxx Crossover Index die tatsächlich zu beobachtende Preisaktivität dieses Sub- Investment-Grade-Segments in den vergangenen Tagen. Ein Anstieg von 230 Basispunkten auf 400 Basispunkte spricht eine deutliche Sprache und hat sicherlich den einen oder anderen Schönwetter-Investor dazu gebracht, sich zeitnah aus diesem Marktsegment zu verabschieden. Das Marktsegment der Nachranganleihen hat in der KW 42 ebenfalls heftig gelitten (Grafik 8, rote Linie). Mangelndes Verständnis und fehlende Kenntnis der Besonderheiten dieser speziellen Anleiheart hat in der Vergangenheit schon öfters zu heftigen Preisausschlägen geführt. So auch jetzt. Der clevere Investor sucht im aktuellen Umfeld jedoch nach Kaufmöglichkeiten, statt dem Trend hinterherzulaufen. Auch der immer wieder bemühte Konvergenz-Chart der europäischen Staatsanleihen darf an dieser Stelle nicht fehlen (Grafik 9). Durch die Hinzunahme der griechischen Staatsanleihe lassen sich kaum Einzelheiten ausmachen, außer dem bereits erwähnten Sell-off Griechenlands. Nichtsdestotrotz ist der Chart interessant, weil man hieran gut erkennt, wie der Kapitalmarkt segmentiert ist. Zum einen ist da Deutschland, als Anker. Dann folgt der Core mit Belgien, Frankreich, Holland, Österreich und Finnland, wo wir einen Teil der Übersichtlichkeit halber weggelassen haben. Anschließend kommt die Peripherie mit Spanien und Italien. Irland hat sich aus diesem Segment verabschiedet und bewegt sich aufs ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Germany France Italy Belgium Spain Greece ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 France Belgium Grafik 9: Renditeverläufe 10-jähriger Staatsanleihen Grafik 10: Renditeverläufe 10-jähriger Staatsanleihen 4

5 ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct Sep 20 Sep 25 Sep 30 Sep 05 Oct 10 Oct 15 Oct 20 Oct Italy Spain 10yr Bund Future Grafik 11: Renditeverläufe 10-jähriger Staatsanleihen Grafik 12: Preisverlauf des Bund Future als HLC Chart Core-Segment zu. Und schließlich sind da noch Griechenland und Zypern. Portugal hat sich von diesem letzteren Segment gelöst und bewegt sich in Richtung Peripherie-Segment. Von der Dynamik zwischen den Segmenten kann man gut profitieren. Aber auch die Dynamik innerhalb der Segmente ist erwähnenswert. Da ist einerseits die Tatsache, dass Belgien mittlerweile niedriger als Frankreich rentiert (Grafik 10). Der Markt trägt den Reformschwierigkeiten Frankreichs Rechnung und hat erkannt, dass Belgien trotz der relativ höheren Staatsverschuldung besser dasteht. In Grafik 11 kann man den Erfolg der spanischen Reformpolitik und des sich mittlerweile eingestellten Wirtschaftswachstums ablesen. Spanien handelt niedriger als Italien. Da Italiens Reformbemühungen bis auf Weiteres nur Bemühungen zu bleiben scheinen, wird sich dieser Trend wohl noch fortsetzen. Der Abverkauf Griechenlands in der KW 42 hat sich auch in diesen Märkten bemerkbar gemacht. Das Stammhirn der Anleger hat leichte Panikattacken ausgelöst und Reminiszenzen an 2012 aufkommen lassen. Gute Instinkte und eine Portion Glück haben dafür gesorgt, dass wir einen Großteil unseres Peripherie-Engagements vor der Stampede verkaufen konnten und daher die Bewertungsverluste limitieren konnten. Nun sei die Frage gestattet, was denn die vielen Verkäufer der Junkbonds, der Nachranganleihen, der Peripherieanleihen und vor allem der Aktien mit ihrem Erlös gemacht haben. Ein Großteil blieb sicherlich im Cash, wie beispielsweise bei uns, doch ein nicht unerheblicher Teil floss in die sicheren Häfen. Der Bund Future als weltweit liquidester Terminkontrakt reagierte heftig mit Intraday-Preisbewegungen von 1,5 Punkten Sep 20 Sep 25 Sep 30 Sep 05 Oct 10 Oct 15 Oct 20 Oct 10yr US Treasury Future Grafik 13: Preisverlauf des US Note Future als HLC Chart (Grafik 12). Das umgesetzte Volumen war am 15. und 16. Oktober doppelt so hoch wie üblich. Am 15. Oktober wurde der Bund Future im Gegenwert von über 160 Milliarden EUR gehandelt. Den Vogel abgeschossen hat allerdings der T-Note Future in Chicago (Grafik 13). Eine Intraday-Preisspanne von 3 Punkten gab es seit dem Konkurs von Lehman Brothers nicht mehr. Die Rendite der 10-jährigen Treasury Note fiel innerhalb von Minuten von 2,15 % auf 1,90 %, um dann bei 2,14 % den Tag zu schließen. Es scheint, als ob nicht nur das Safe Haven Buying wie beim Bund Future den Preis getrieben hat sondern auch ein oder mehrere Stop-Loss-Order ausgeführt wurden. Auch das Tagesvolumen des Futures lag mit mehr als 600 Milliarden USD weit über der Norm. 5

6 Price per barrel in USD Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Index Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 WTI Brent Solactive Shale Gas TR Index Grafik 14: Rohölpreise Grafik 15: Total Return Index der Schiefergas-Aktien An dieser Stelle wollen wir einmal die Ereignisse der KW 42 Revue passieren zu lassen. Die Stampede hat hoffentlich teilweise wie ein reinigendes Gewitter gewirkt. Die drückende Schwüle wurde durch frische ozonhaltige Luft ersetzt. Die sogenannten schwachen Hände sind aus ihren Positionen geholt worden Positionen, die sie vielleicht gar nicht hätten halten sollen. Verluste wurden gemacht und Risiken neu bewertet. Es ist vielleicht an der Zeit, sich wieder an die Fakten zu erinnern. Mario Draghis Whatever-it-Takes-Rede aus dem Sommer veranlasste viele Investoren (zu Recht) dazu, sich in Sicherheit zu wiegen. Eine drückende Schuldenlast und sinkende Inflations- sowie Wachstumsraten wurden (zu) lange ausgeblendet. Unser letzter Marktkommentar 5 konnte nur schemenhaft auf die eigentlichen Probleme hinweisen. Die Dringlichkeit des Reformbedarfs ist allerdings anscheinend auch in der Politik angekommen. Jean-Claude Junckers Antrittsrede mit den Hinweisen auf einen großen Investitionsbedarf der Eurozone, ohne eine Ausweitung der Staatsschulden, um Wachstum und Arbeitsplätze zu schaffen, lässt Hoffnung aufkommen. Der Weg des deutschen Musterschülers scheint vielleicht nicht so charmant wie der französische zu sein, er hat jedoch eine höhere Effektivität. Zeit zum Umdenken. Dennoch hat es den Anschein, dass die Märkte weiterhin unter dem Bann der Zentralbanken stehen. Fast täglich rumoren im Markt neue Gerüchte über Aufkaufprogramme der EZB, die oft erst spät dementiert werden. Die Sitzungsprotokolle der Bank of England und der Fed werden genauestens daraufhin analysiert, ob sie Hinweise auf die zukünftige Geldpolitik geben. Die unzähligen Reden der Zentralbanker werden exakt verfolgt und unterschiedliche Interpretationen führen sogleich zu Marktreaktionen. So hat beispielsweise der Kapitalmarkt die Erwartungen für die erste Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank von Mai 2015 um ein halbes Jahr nach hinten geschoben. Ein Aufschub um sechs Monate ist am kurzlebigen Kapitalmarkt eine halbe Ewigkeit. Die Fakten im Gemengelage der unendlich vielen Wirtschaftsdaten zu erkennen, ist schwierig. Einer der Fakten ist, dass der Rohölpreis seit dem Sommer um 25 % gefallen ist (Grafik 14). Erklärungsversuche gibt es viele, doch nur wenige davon sind überzeugend. In der Vergangenheit ist ein derart deutlicher Preisverfall oft mit einer globalen Wachstumsschwäche Hand in Hand gegangen. Eine Interpretation, der auch wir etwas abgewinnen können. Selbst das vielgelobte Schiefergas, das für einen Großteil der neuen Arbeitsplätze in den USA verantwortlich sein soll, schwächelt. Wobei schwächeln möglicherweise nicht der richtige Ausdruck ist (Grafik 15). Als mögliche Erklärung dient hier, dass scheinbar ein Rohölpreis von circa 70 USD die Kostengrenze für das Fracking darstellt, unter welcher eine weitere Produktion verlustbringend ist. Wir sind zwar noch nicht auf diesem Niveau angelangt, doch bei dem Tempo, mit dem der Ölpreis in Richtung Süden marschiert ist, wäre der Break-Even nicht in weiter Ferne. Entsprechend herrscht aktuell die Theorie vor, dass die OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries, Organisation erdölexportierender Länder) bewusst auf eine Reduzierung der Fördermenge verzichtet hat, um einen potenziellen Konkurrenten 4 Nachzulesen unter: 5 Vom Oktober 2014, mit dem Titel Das dicke Ende kommt. Bestimmt. 6

7 (die Fracking-Industrie) durch den niedrigen Preis unter Druck zu setzen. Während die Mitglieder der OPEC durch diesen Preis zwar weniger verdienen, sind die Konkurrenten hingegen gezwungen, aus dem Markt zu verschwinden oder ihre Arbeit erst gar nicht zu beginnen. Nun stelle man sich für einen kurzen Moment vor, dass all die neu geschaffenen Arbeitsplätze in der Schiefergasindustrie sowie im Fracking-Bereich wieder auf der Kippe stehen könnten. Ob dann die US-Notenbank wirklich die Zinsen erhöht, was (ceteris paribus) den Außenwert des Greenback erhöhen würde und somit (ceteris paribus) zu weiter fallenden Ölpreisen führen würde? Da nichts in der Welt wirklich ceteris paribus ist, bleibt dies natürlich eine völlig hypothetische Betrachtung. Doch es bleibt auch eine Betrachtung, die man durchaus anstellen kann (bzw. sollte). Es existieren noch zwei Hinweise darauf, dass wir vielleicht wirklich in einer Schwächephase der globalen Wirtschaft stecken, ohne gleich das R-Wort zu nennen. Die Industrieproduktion schwächelt, selbst im deutschen Musterländle (Grafik 16). Inwieweit das von Dauer ist, lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt nicht klar erörtern. Es gibt Anzeichen dafür, dass speziell die Lage der deutschen Schulferien die August-Daten negativ beeinflusst hat. Doch wir müssen abwarten. Die USA haben als Erste neue Daten für den September geliefert, die wieder besser ausfielen als erwartet. Die vielbeachteten Einkaufsmanagerindizes (Grafik 17) deuten eher auf eine Verlangsamung des Wachstums hin. Unterschiedliche Signale, die unterschiedlich interpretiert werden können. Doch das ist nun einmal unser Job. Eine Stampede haben wir überstanden, doch es wird nicht die letzte an den Kapitalmärkten sein. Die Tatsache, dass wir uns in weitgehend unbekannten Gewässern befinden, macht das Manövrieren nicht einfacher. Die Zentralbanker sind zwar klug und reden auch so, trotzdem wissen sie letztendlich nicht mit Gewissheit, ob die Geldpolitik der letzten Jahre, die Politik des QE (Quantitative Easing, Quantitative Lockerung), der richtige Weg war. Es schien der beste Weg zum jeweiligen Zeitpunkt, allerdings werden die Verfasser zukünftiger Lehrbücher über die ersten Jahrzehnte des dritten Millenniums möglicherweise anders urteilen. Im Hier und Jetzt setzen die Kapitalmärkte weiterhin auf die Zentralbanken, wenn man von den Bewertungen der Risikoaktiva ausgeht. Wir bewegen uns sicherlich noch längere Zeit in diesem Umfeld, in dem es besonders wichtig ist, aufmerksam und vorsichtig mit dem uns anvertrauten Vermögen umzugehen. Wir werden weiterhin versuchen, Gefahren frühzeitig zu erkennen und unsere Portfoliostrukturen entsprechend anpassen. Eine Stampede überlebt man am besten, wenn man anfangs in der gleichen Richtung mitläuft, um sich dann im entscheidenden Moment aus der Herde zu verabschieden. Industrial Production YoY in % Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Germany France Spain Italy USA PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafik 16: Jahresrate der Industrieproduktion in Prozent Grafik 17: Einkaufsmanagerindizes 7

8 Aug14 Sep14 Oct14 SMI Dax Aug14 Sep14 Oct14 Stoxx 600 Industrials Stoxx 600 Automotives Stoxx 600 Pharma Stoxx 600 Insurances Source: Bloomberg Grafik 18: Deutschland und Schweiz im Vergleich Source: Bloomberg Grafik 19: Sektoren im Vergleich Es folgt nun ein Exkurs unserer Aktienanalysten. Deutsch-schweizerische Freundschaft Deutsch-schweizerische Vergleiche haben in Zeiten der politischen Diskussion um Masseneinwanderung und Schwarzgeld- CDs eine gewisse Sprengkraft, dessen sind wir uns bewusst. Da wir in unserem Analystenteam mit beiden Nationalitäten vertreten sind und seit Jahren erfolgreich zusammenarbeiten, wagen wir uns dennoch an dieses Thema heran. Im Rahmen dieses Marktkommentars lassen wir allerdings die politischen Dimensionen außer Acht und beschränken uns auf die Generierung von Performance am Aktienmarkt. Denn manchmal lohnt es sich nicht nur zum Urlauben und Arbeiten in die Schweiz zu kommen sondern auch zum Investieren. Im folgenden Abschnitt erklären wir, warum dem so ist und wann es Zeit wird, wieder den Rückzug anzutreten. Für die volatilen Sommermonate haben wir uns entschieden, einen Teil unseres Aktienportfolios im Schweizer Aktienmarkt zu investieren. Neben dem Schweizer Franken werden nämlich auch die großkapitalisierten Aktienwerte als sicherer Hafen gesehen: Nestlé, Roche, Novartis, Swiss RE und Zürich Versicherung machen insgesamt 67 % des Schweizer Aktienindex SMI aus. Alle Titel zeichnen sich durch ein solides, weltweit erfolgreiches Geschäftsmodell mit hoher Cash-Generierung und konstant hohen Dividendenzahlungen aus. Dividendentitel verleihen einem Depot in unsicheren Zeiten Stabilität, wie wir es auch im Aktienteil des letzten Marktkommentars ausführlich beschrieben haben. Wir gehen nun etwas mehr ins Detail und betrachten die Performance von europäischen Subsektoren, die für beide Indizes eine wichtige Rolle spielen. Während der SMI durch defensive Sektoren wie Versicherungen und Pharmaunternehmen geprägt ist, spielen im DAX zyklische Sektoren wie Autos und Industrie eine wichtige Rolle. Diese entwickelten sich in der aktuellen Diskussion um eine Eintrübung des glo- balen Wachstums sehr unterschiedlich: Autowerte waren einer der großen Verlierer der letzten Korrektur an den Aktienmärkten. Anleger haben, wie bereits beschrieben, Stabilität gesucht und diese in Pharma-, Nahrungsmittel- und Versicherungsaktien gefunden. Dieser Trend spiegelt sich folgerichtig auch in der Performance der Einzeltitel wieder. Während die von uns gehaltenen Namen wie Roche, Novartis und Zürich Versicherung sogar eine positive Performance erzielen konnten, hatten wir keine europäischen Autowerte im Portfolio und konnten durch unseren Besuch am Schweizer Aktienmarkt diese Verluste vermeiden. Doch am Aktienmarkt ist es wie im richtigen Leben: Irgendwann ist es immer Zeit, zu gehen. Sollte sich das wirtschaftliche Umfeld wieder erholen und sich der Wertverfall des Euro positiv in den Bilanzen der deutschen Unternehmen widerspiegeln, werden wir es so machen wie tausende Deutsche in der Schweiz: Die Koffer packen und wieder gehen. Wir werden davon berichten Aug14 Sep14 Oct14 Source: Bloomberg Novartis Siemens Zurich Roche BMW Grafik 20: Einzeltitel im Vergleich 8

9 Positionierung des Ethna-AKTIV E Nach einem Aufbau der Aktienposition im September wurde diese in der volatilen ersten Hälfte des Oktobers wieder reduziert und fiel per Ultimo von über 28 % auf 22,3 %. Trotz der gegebenen Unsicherheiten, was das globale Wachstum betrifft, bleibt das Umfeld für Aktienanlagen dank der expansiven Geldpolitik der europäischen und japanischen Notenbank positiv. Auf Sektorebene lag der Fokus der Verkäufe auf amerikanischen Technologiewerten, bei denen wir Gewinne mitnehmen konnten. Ebenfalls reduziert haben wir das Exposure im Telekombereich, wo die Kurse hauptsächlich durch Konsolidierungsfantasien gestützt werden. Leicht erhöht wurden Konsumgüteraktien, welche zunehmend von einem schwächeren Euro profitieren werden. Zusätzlich sehen wir in einigen Märkten, wie zum Beispiel den USA, weiterhin solides Wachstum. Kerninvestments bleiben der defensive Pharmasektor und, wenn auch reduziert, der Finanzsektor. Der Fokus liegt hierbei auf den US-Banken mit stabilen Geschäftsmodellen sowie auf europäischen Versicherungen mit einem diversifizierten Geschäftsmix und attraktiven Dividendenrenditen, welche zunehmend von Investoren gesucht werden. Nach der starken Aufwertung des USD gegenüber dem EUR haben wir trotz der weiterhin bestehenden Divergenz der Zentralbankenpolitik unsere USD-Netto-Position per Ultimo auf 17,4 % reduziert. Konsequenterweise stieg die EUR-Position auf über 75 % an. Leicht ausgebaut wurden auch das CHFsowie das NOK-Exposure. Die Cash-Quote stieg auf knapp 22 % an. Das durchschnittliche Rating des Fonds blieb unverändert zwischen A und A+, während die Bondquote per Monatsende insgesamt um über 5 % reduziert wurde. Verkauft haben wir US-Staatsanleihen, um Gewinne in USD zu realisieren. Durch den Abbau von langläufigen Papieren fiel konsequenterweise die Modified Duration des Bondportfolios auf 4,66. Ethna-AKTIV E % of Total NAV 1.4 Ethna-AKTIV E % of Total NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Equities Tactical reserve* Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK Net Gross Source: ETHENEA Source: ETHENEA Grafik 21: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Emittenten-Rating* Grafik 22: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Währungen* 9

10 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m 0.3 % -0.8 % 0.0 % 0.6 % 1.5 % -1.4 % 4.2 % -0.2 % -3.4 % -1.6 % ytd -4.9 % -9.1 % -1.6 % -5.9 % -3.2 % -7.7 % 1.2 % -3.6 % -6.2 % -8.1 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 10y 10/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 10y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd Equities DAX Dow EuroStx CAC40 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , , , m -1.6 % 2.0 % -3.5 % -4.1 % -1.2 % 1.5 % 2.4 % ytd -2.4 % 4.9 % 0.1 % -1.5 % -3.0 % 0.8 % 14.4 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC40 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m -2.9 % 1.8 % -2.8 % -2.9 % -0.2 % -0.0 % 4.7 % ytd -7.4 % -1.5 % -2.2 % -5.8 % -2.5 % % 5.8 % Grafik 23: Entwicklung der unterschiedlichen Marktdaten gegenüber Vormonat und dem laufenden Jahr* Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafik 24: Kennzahlen des Ethna-AKTIV E zum Monatsende* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31/10/2014 Ethna-AKTIV E 3.06 % A A %

11 Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 8 other countries Source: ETHENEA Grafik 25: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Herkunft* Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 17 other sectors Source: ETHENEA Grafik 26: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV E nach Emittenten-Branche* * Hinweis: Die Zahlenschreibweise in den Grafiken entspricht dem Englischen. 11

12 Das Portfolio Management: Daniel Stefanetti Guido Barthels (Autor) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Für Ihre Rückfragen oder Anregungen stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax Wichtige Hinweise: Bei der Anlage in Investmentfonds besteht, wie bei jeder Anlage in Wertpapiere und vergleichbare Vermögenswerte, das Risiko von Kurs- und Währungsverlusten. Dies hat zur Folge, dass die Preise der Fondsanteile und die Höhe der Erträge schwanken und nicht garantiert werden können. Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsächliche Anlageergebnis. Maßgeblich für den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen. Alle hier veröffentlichten Angaben dienen ausschließlich der Produktbeschreibung, stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot eines Beratungsvertrages, Auskunftsvertrages oder zum Kauf/Verkauf von Wertpapieren. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert, zusammengestellt und geprüft. Eine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Munsbach,