AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser. Kapitel 10 & 11 Pathologien: Finanzkrise, Liquiditätsfalle

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1 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser Kapitel 10 & 11 Pathologien: Finanzkrise, Deflation, Liquiditätsfalle Version:

2 Finanzkrise Im September 2008 gerieten die Finanzmärkte in eine weltweite Krise, als die Interbankenrefinanzierung aufgrund von Vertrauensverlust vollkommen zum Erliegen kam. Auslöser war das Platzen der bis dato größten Kreditund Immobilienblase in den USA. Die Immobilienpreise waren Jahrzehnte hinweg gestiegen. Die Banken rechneten damit, dass dies andauern würde und vergaben auch Hypothekenkredite an wenig solvente Haushalte (Subprime-Hypotheken). AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2

3 Finanzkrise AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 3

4 Finanzkrise Rolle des Finanzsystems Für den Immobilienkauf benötigt man ein Hypothekarkredit. Je höher der Wert der Immobilie, desto mehr kann die Immobilie beliehen werden. Für jeden Hypothekarkredit müssen Kreditzinsen bezahlt werden. Vor 2007 waren die Zinsen in den USA sehr niedrig stiegen die Immobilienpreise stark an, und viele glaubten, dass sich dieser Anstieg fortsetzten würde. Angesichts niedriger Zinsen und steigender Hauspreise waren Immobilienfinanzierer bereit, Kredite selbst an Käufer zu vergeben, die gar nicht in der Lage waren, sie jemals zurückzuzahlen, es sei denn, die guten Jahre (mit weiteren Wertsteigerungen der Immobilien) würden ewig weiter gehen. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 4

5 Finanzkrise AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 5

6 Finanzkrise In den USA besteht die Möglichkeit des Mortgage Equity Withdrawal Es handelt sich um eine zusätzliche Beleihung von bestehendem Wohneigentum. Steigt der Marktpreis von Wohneigentum, dann wird der nominelle Beleihungswert der Immobilie höher. Das ermöglicht es einem Privathaushalt, ein zusätzliches Darlehen zu Konsumzwecken auf das Beleihungsobjekt aufzunehmen. D.h. der Immobilie wurde Kapital entzogen, das liquidiert wurde. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 6

7 Finanzkrise Überschuss der Immobilienkredite über die Bauinvestitionen in den USA der zusätzliche Konsum der Hauseigentümer aus Immobilienkrediten beläuft sich zwischen 2000 und 2007 auf 7400 Mrd. USD Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 7

8 Finanzkrise AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 8

9 Finanzkrise Die Fed begann 2004 die Zinsen zu erhöhen. Da die meisten Hypothekenkredite variabel verzinst waren, belasteten die höheren Zinsen unmittelbar die Haushalte. Als schließlich die Immobilienpreise zu fallen begannen und damit ihre Sicherheiten an Wert verloren, waren die Haushalte nicht mehr in der Lage Sicherheiten nachzulegen und konnten ihre Kredite nicht mehr bedienen. Die Banken mussten ihre Aktiva massiv abschreiben, was zu hohen Kursverlusten führte. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 9

10 Finanzkrise AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 10 in Prozent des ausstehenden Kreditvolumens

11 Finanzkrise Anzahl Mrd. USD AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 11

12 Finanzkrise Index, 2007 = 100 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 12

13 Finanzkrise Die Verschuldung der USA wurde durch den Rest der Welt ermöglicht. Vereinigte Staaten in % des BIP Leistungsbilanz Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 13

14 Finanzkrise Durch die globale Vernetzung der Finanzmärkte breitete sich die Krise schnell auf der gesamte Welt aus. Durch die Verbriefung von US-Hypothekenkrediten waren nicht nur amerikanische Gläubiger (Banken) von den Kreditausfällen betroffen, sondern Gläubiger weltweit. Verbriefung bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren. Zahlungsansprüche aus den Hypothekenkrediten und deren Kreditrisiken aus ganzen Portfolien von Hypothekenkrediten wurden in Zweckgesellschaften (auch Special Purpose Vehicle, Conduit) eingebracht und dann als Mortgage Backed Securities (MBS), einem forderungsbesichertem Wertpapier, an internationale Investoren weitergegeben. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 14

15 Finanzkrise Um die MBS bei Investoren platzieren zu können, wurden diese Papiere von Ratingagenturen bezüglich ihrer Bonität beurteilt. Die normalerweise von den verbriefenden Banken beauftragten Agenturen arbeiteten dabei eng mit diesen zusammen mit dem Ziel, so die Verbriefung zu strukturieren und damit möglichst große Tranchen mit gutem Rating zu erhalten. In einem weiteren Schritt wurden die so gebildeten MBS- Tranchen wiederum in Zweckgesellschaften eingebracht und erneut verbrieft (Collateralized Debt Obligation (CDO) Verbriefungen zweiter Stufe) und die entstehenden Tranchen bewertet. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 15

16 Finanzkrise Ein diversifiziertes Portfolio bspw. aus verschiedenen MBS-Tranchen mit einer eher schlechten Bewertung von BBB konnte in Form einer Collateralized Debt Obligation (CDO) wiederverbrieft werden, wobei die höchstrangige Tranche der CDO eine erstklassige Bewertung von AAA erhielt. Insbesondere für europäische Banken waren Verbriefungen zweiter Stufe ein Mittel, am provisionsträchtigen Verbriefungsgeschäft teilzuhaben. Diese Banken hatten keinen guten Zugang zu amerikanischen Hypothekenkrediten. Deshalb griffen sie auf MBS zurück, um diese zu Paketen zu bündeln und in zweiter Stufe wiederzuverbriefen. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 16

17 Finanzkrise Neuemission verbriefter Wertpapiere durch private Institutionen in den USA Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 17

18 Finanzkrise Anteil verbriefter Hypothekenkredite von Schuldnern geringer Bonität an den gesamten MBS in den USA Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 18

19 Finanzkrise Index AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 19

20 Finanzkrise Schätzungen zufolge erwarben deutsche Banken bis 2008 etwa 300 Mrd. an CDOs. Ihr Eigenkapital belief sich in 2007 auf 305 Mrd.. Teile der Kursverluste der CDOs konnte durch Absicherungsgeschäfte (Credit Default Swaps) abgefangen werden. Der überwiegende Teil musste jedoch abgeschrieben werden. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 20

21 Finanzkrise Abschreibungen von Finanzinstitutionen (Stand , insgesamt 1737 Mrd. USD) Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 21

22 Finanzkrise Als im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers Konkurs beantragte, war der Vertrauensverlust zwischen den Banken so groß, dass der Interbankenmarkt beinahe vollständig zum Stillstand kam. Der Risikoaufschlag (Spread) für kurzfristige Refinanzierungskredite stieg rasant an. Die Refinanzierungskosten explodierten. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 22

23 Finanzkrise in Prozentpunkten AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 23

24 Veränderung in % ggü. Vorjahr Finanzkrise AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 24 Veränderung in % ggü. Vorjahr

25 Finanzkrise in Prozent AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 25

26 Finanzkrise 3.0 Kerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie) Prozent Eurozone USA Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 26

27 Finanzkrise große Sorge in den USA vor einer japanischen Lost Decade (mit geringem Wachstum und Deflation) Quelle: Economic Research Department, Federal Reserve Bank of San Francisco, October AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 27

28 Politikmaßnahmen Um die Krise einzudämmen, griffen die Regierungen weltweit dem Bankensektor helfend unter die Arme. Bankenrettungspakete in Höhe von 7174 Mrd. USD Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 28

29 Politikmaßnahmen Problem: staatliche Hilfe kann zu Moral Hazard führen, was die Banken dazu verleitet, noch höhere Risiken einzugehen. Jedoch: das Nicht-Eingreifen des Staates bei der Pleite von Lehman Brothers war ein Hauptauslöser der Krise. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 29

30 Politikmaßnahmen Keynesianische Staatsausgabenprogramme in den G- 20 Ländern, , 1443 Mrd. USD) Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 30

31 Politikmaßnahmen Geldpolitische Maßnahmen massive Zinssenkungen (bis auf Null Prozent, Zero Lower Bound, Liquiditätsfalle) 6 Notenbankzinsen EZB Federal Reserve Bank of England Source: Reuters EcoWin AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 31

32 Politikmaßnahmen zusätzlich unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen Quantitative Lockerung ( quantitative easing ) Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risiko wird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise Staatsanleihen, umgesetzt Kreditlockerung ( credit easing ) Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in gewissen Marktsegmenten wird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities) AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 32

33 Politikmaßnahmen Implementierung beider Strategien durch die USamerikanische Federal Reserve (Gouverneur Ben Bernanke) direkter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wird Risiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf Die Europäische Zentralbank implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung dazu mehr in Kapitel 6 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 33

34 Politikmaßnahmen Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed 3000 Traditionelle Bilanz Änderung der Bilanzstruktur Bilanzausweitung Quantitative Änderung der Bilanzstrukur Easing 1 Quantitative Aktuelle Easing Planung in Mrd. US-Dollar 1500 Einführung der Term Auction Facility (TAF) Lehman- Pleite Agency Debt & Mortgage Backed Securities Treasury Bills Treasury Securities Kredite an Finanzinstitute davon verliehen Kredite an andere Bad Banks Treasury Securities 0 Jun Sep 2007 Dez Mrz Jun Sep Dez 2008 Gold, Devisen Mrz Jun Sep Dez Mrz Jun Sep Dez Mrz Jun AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 34

35 Politikmaßnahmen Quantitative Easing 1 (ab März 2009) Beginn der Aufkaufprogramme für Staatsanleihen (300 Mrd. USD), Schuldverschreibungen der Hypothekenfinanzierer (175 Mrd. USD) sowie hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS, 1250 Mrd. USD) lief im Frühsommer 2010 aus Quantitative Easing 2 (ab November 2010) erneuter Ankauf von Staatsanleihen in Höhe von 600 Mrd. USD bis Juni 2011 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 35

36 Politikmaßnahmen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 36

37 Politikmaßnahmen Maßnahmen der Fed werden durchaus kritisch beurteilt Abspielen AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 37

38 Deflation Warum fürchten sich die Politik vor Deflation? Unter Deflation versteht man einen lang anhaltenden und signifikanten Rückgang des allgemeinen Preisniveaus. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 38

39 Deflation Index, 1929 = 100 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 39

40 Deflation Index, 1998 = 100 AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 40

41 Deflation Die Rückkehr der Produktion zu ihrem natürlichen Niveau Eine niedrigere Produktion lässt das Preisniveau sinken. Dies führt zu einem Anstieg der realen Geldmenge. Die LM Kurve verschiebt sich immer weiter nach unten, bis die Produktion wieder zu ihrem natürlichen Niveau zurückgekehrt ist. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 41

42 Deflation Es scheint demnach so, als würden Volkswirtschaften über einen starken endogenen Stabilisierungsmechanismus verfügen, der sie aus Rezessionen herausführen kann: Ein Niveau der Produktion unterhalb des natürlichen Niveaus lässt die Inflation sinken. Ein Rückgang der Inflation führt wiederum zu einem höheren realen Geldmengenbestand. Ein höheres reales Geldmengenwachstum führt im Lauf der Zeit zu einem Anstieg der Produktion. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 42

43 Deflation Die Analyse von Wirtschaftsprozessen zeigt uns jedoch, dass dieser endogene Stabilisierungsmechanismus nicht narrensicher ist. Modifikation des IS/LM-Modells Ausschlaggebend für die Geldnachfrage, und damit die Variable, die in die LM-Funktion eingeht, ist der Nominalzins i der Zinssatz, ausgedrückt in Geldeinheiten. Ausschlaggebend für die Güternachfrage, und damit die Variable, die in die IS-Funktion eingeht, ist der Realzins r der Zinssatz, ausgedrückt in Gütereinheiten (i = r + π e ). Wenn bei konstanten Nominalzinsen ein Rückgang des Preisniveaus (π e < 0) erwartet wird, steigen die Realzinsen und die Investitionen werden gedämpft. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 43

44 Nominalzinsen versus Realzinsen Als Nominalzinsen (i) bezeichnet man Zinsen, die in einer Währungseinheit ausgedrückt werden. Wenn wir heute einen Euro ausleihen, müssen wir in einem Jahr 1 + i t Euro bezahlen. Als Realzinsen (r) bezeichnet man Zinsen, die in Einheiten eines Warenkorbs ausgedrückt werden. Wenn wir heute einen Betrag ausleihen, mit dem wir eine bestimmte Menge eines Warenkorbes kaufen können, müssen wir im nächsten Jahr einen Betrag zurückzahlen, der dem (1 + r t )-fachen der ursprünglichen Menge des Warenkorbes entspricht. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 44

45 Nominalzinsen versus Realzinsen Definition und Ableitung des Realzinses i t : Nominalzins im Jahr t. r t : Realzins im Jahr t. (1+ i t ): Wenn man dieses Jahr einen Euro ausleiht, muss man in einem Jahr (1+ i t ) Euro zurückzahlen P t : Preisniveau im Jahr t. P e t+1 : Erwartetes Preisniveau nächstes Jahr. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 45

46 Nominalzinsen versus Realzinsen Gegeben, dass: e Pt e P 1 + rt = (1 + it) t+ 1 Pt und e π t P t + 1 Pt Pt 1 Dann gilt: = e e P t+ 1 (1 + π t) 1+ it Durch Umformung erhält man: (1 + rt ) = e 1 + π Wenn der Nominalzins und die erwartete Inflationsrate nicht zu groß sind, dann kann diese Gleichung folgendermaßen approximiert werden: e r i π t t t Der Realzins ist (approximativ) gleich dem Nominalzins abzüglich der erwarteten Inflationsrate. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 46 t

47 Nominalzinsen versus Realzinsen Gegenwartswert einer Investitionsentscheidung V t P Y V P Y Y V PI I I e e t+ 1 t+ 1 t t+ 1 t+ 1 t+ 1 t = t t = t = t 1+ it Pt ( 1+ it ) Pt 1+ rt Unternehmen investieren, um den Kapitalstock für die zukünftige Produktion zu erhöhen bzw. zu erhalten. Im Durchschnitt ist es für alle Unternehmen sinnvoll anzunehmen, dass die Preise ihrer verkauften Güter mit dem allgemeinen Preisniveau steigen. Die Entscheidung, heute eine Investition vorzunehmen, hängt davon ab, ob der Gegenwartswert des Ertrags Y t+1 aus der Investition I t größer oder kleiner als die heutige Investitionssumme P t I t ist. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 47

48 Deflation Die Effekte einer niedrigeren Inflation auf die Produktion. Wenn die Inflation als Reaktion auf eine niedrigere Produktion zurückgeht, dann treten zwei Effekte ein: (1) Die reale Geldmenge nimmt zu, so dass sich die LM Kurve nach unten verschiebt. (2) Die erwartete Inflation geht zurück, so dass sich die IS Kurve nach links verschiebt. Das Ergebnis kann ein weiterer Rückgang der Produktion sein. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 48

49 Deflation Wenn eine Volkswirtschaft nach ihrer Anpassung an den Rückgang der Inflation ständig unterhalb dem natürlichen Niveau der Produktion endet, dann kann sich eine Rezession in eine Depression, also eine lang anhaltende Rezession, auswachsen. Die Zentralbank könnte die nominale Geldmenge erhöhen, um sicherzustellen, dass sich LM-Kurve genügend weit verschiebt um die Produktion zu erhöhen. Allerdings kann hierbei der Nominalzins nicht unter Null fallen. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 49

50 Liquiditätsfalle Geldnachfrage, Geldangebot und die Liquiditätsfalle. Sinkt der Nominalzins auf Null, dann sind die Wirtschaftssubjekte indifferent zwischen dem Halten von Geld und dem Halten von Wertpapieren, sobald sie genügend Geld für Transaktionszwecke halten. Die Geldnachfrage wird horizontal. Dies impliziert, dass bei einem Nominalzins von Null eine weitere Erhöhung der Geldmenge keine Auswirkungen auf den Nominalzins hat. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 50

51 Liquiditätsfalle Die Liquiditätsfalle beschreibt eine Situation, in der die Geldpolitik machtlos wird. Die Wirtschaftssubjekte sind bereit, zum selben Nominalzins immer mehr Geld (mehr Liquidität) zu halten. Die Zentralbank kann die Liquidität erhöhen, aber das zusätzliche Geld wird bereitwillig von Finanzinvestoren zu einem unveränderten Zins, nämlich Null, gehalten. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 51

52 Liquiditätsfalle Die Ableitung der LM- Kurve für den Fall der Liquiditätsfalle. Für niedrige Produktionsniveaus verläuft die LM Kurve horizontal, bei einem Nominalzins von Null. Für höhere Produktionsniveaus verläuft die LM Kurve steigend: Ein Anstieg des Einkommens führt zu einem Anstieg des Nominalzinses. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 52

53 Liquiditätsfalle Das IS-LM-Modell und die Liquiditätsfalle. In einer Liquiditätsfalle kann die Produktion durch Geldpolitik nur in begrenztem Ausmaß erhöht werden. Es kann sein, dass die Geldpolitik nicht in der Lage ist, die Produktion zu ihrem natürlichen Produktionsniveau zurückzubringen. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 53

54 Liquiditätsfalle und Deflation Der Wert des Realzinses bei einem Nominalzins von Null hängt von der erwarteten Inflation ab. Nehmen wir an, die erwartete Inflation beträgt beispielsweise 10%: e r = i π = 0% 10% = 10% Wenn der Realzins derart negativ ist, sind Konsum und Investitionsausgaben wahrscheinlich sehr hoch. Bei einer hohen Inflation ist die Liquiditätsfalle daher wahrscheinlich kein ernsthaftes Problem. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 54

55 Liquiditätsfalle und Deflation Nehmen wir nun dagegen an, die Inflationsrate ist negativ die Volkswirtschaft erlebt eine Deflation, etwa in Höhe von 5%. Es herrsche wiederum ein Nominalzins von Null: e r = i π = 0% ( 5%) =+ 5% Es kann gut sein, dass ein solcher Realzins zu hoch ist, um die Ausgaben ausreichend zu stimulieren. In diesem Fall gibt es nichts, was traditionelle Geldpolitik tun könnte, um die Produktion zu erhöhen. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 55

56 Liquiditätsfalle und Deflation Liquiditätsfalle und Deflation Nehmen wir an, die Volkswirtschaft befindet sich in einer Liquiditätsfalle. Gleichzeitig herrscht Deflation. Liegt die Produktion unterhalb dem natürlichen Niveau, kommt es im Lauf der Zeit zu vermehrter Deflation. Das bedeutet einen weiteren Anstieg des Realzinses und eine weitere Verschiebung der IS Kurve nach links. Diese Verschiebung führt zu einem weiteren Rückgang der Produktion, das löst wiederum mehr Deflation aus usw. Die Volkswirtschaft befindet sich in einer Deflationsspirale. AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 56