8. Oktober Unternehmenskommentare 3 Alphabet (zuvor: Google) 3 Anheuser-Busch InBev 4 Deutsche Bank 5 Linde 6 Tesco 12

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1 8. Oktober 2015 Unternehmenskommentare 3 Alphabet (zuvor: Google) 3 Anheuser-Busch InBev 4 Deutsche Bank 5 Linde 6 Tesco 12

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,68% MDAX , , ,14% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,16% 0,06% Bund-Future 156,17 156,18-0,01% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,5930 0,5960-0,50% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0443-0,0443 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,20% 0,16% 0,68% SMI FTSE , , ,40% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,73% Welt S&P ,80% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,90% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,75% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 1,17% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1272-0,31% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.144,60 109, ,50 108,73-0,25% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 51,33 51,92-1,14% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Okt 10 Okt 11 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Quelle: Bloomberg 118 Okt 10 Okt 11 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Alphabet Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: 670,00 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 765,00 USD 450,50 Mrd. USD Technologie Land: USA WKN: A14Y6F Reuters: GOOGL.OQ Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 21,37 23,86 29,74 Kurs/Gewinn 26,6 28,1 22,5 Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 5,8 6,0 5,2 Kurs/Op Ergebnis 23,3 21,7 17,8 Kurs/Cashflow 17,2 21,9 18,2 Kurs/Buchwert 3,7 3,8 3, Okt 10 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Anlass: Google vollzieht Umstrukturierung zu Alphabet Einschätzung: Google hat mit Wirkung zum die Konzernumstrukturierung sowie die Umfirmierung in Alphabet vollzogen (siehe hierzu unsere Kommentierung vom ). Alphabet fungiert nun als Holding unter deren Dach das Kerngeschäft mit dem Namen Google (u.a. Internetsuche, Werbung, Google Maps, Apps, YouTube, Android) sowie zahlreiche kleinere Aktivitäten (u.a. Hausvernetzung (Nest), Biotechnologie (Calico), Glasfasernetzwerk (Fiber), Kapitalanlagen (Google Ventures und Google Capital) und das Forschungslabor Google X (u.a. selbstfahrende Autos, Drohnen etc.)) untergliedert sind und eigenständig agieren. Durch die Umfirmierung von Google Inc. in Alphabet Inc. ändert sich auch entsprechend der Name der Aktie. Die ISIN und die WKN der von uns gecoverten A-Aktie ändert sich ebenfalls (ISIN neu: US02079K3059 (alt: US38259P5089); WKN neu: A14Y6F (alt: A0B7FY)). Die anderen Aktiendaten wie Bloomberg- Kürzel bleiben unverändert. Ziel des Umbaus ist eine größere Transparenz (die fehlende Transparenz bei den Aktivitäten außerhalb des Kerngeschäfts war bislang ein maßgeblicher Kritikpunkt) und ein besseres Management der Aktivitäten außerhalb des Kerngeschäfts durch deren neu gewonnene Eigenständigkeit unter dem Dach der Holdingstruktur. Wir bestätigen bei einem unveränderten Kursziel von 765,00 USD (Peer Group-Modell) unser Halten-Votum für die Alphabet A-Aktie. Markus Friebel (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 23,7% 22,1% 14,8% Relativ z. NASDAQ ,1% 23,0% 7,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 3

4 Anheuser-Busch InBev Halten (Halten) Kurs am um 17:38 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 98,65 EUR 113,00 EUR 158,65 Mrd. EUR Nahrungsmittel Belgien WKN: Reuters: ABI.BR Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 5,54 5,70 5,65 Kurs/Gewinn 19,6 19,4 19,6 Dividende 3,52 3,76 4,10 Div.-Rendite 3,2% 3,4% 3,7% Kurs/Umsatz 3,8 3,9 3,8 Kurs/Op Ergebnis 12,0 12,4 11,5 Kurs/Cashflow 12,8 14,3 13,5 Kurs/Buchwert 3,3 3,1 2, Okt 10 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -8,3% -14,8% 18,3% Relativ z. EuroStoxx 50-5,3% -1,0% 12,7% Anlass: Öffentliches Gebot für SABMiller vorgelegt Einschätzung: Anheuser-Busch InBev (ABInBev) hat gestern (07.10.) ein erstes öffentliches Übernahmeangebot für den Konkurrenten SABMiller in Höhe von 42,15 GBP je Aktie in bar vorgelegt. Das Gebot entspricht allerdings noch nicht den Regularien nach britischem Recht (u.a. keine Details zu Synergieeffekten etc.) und dient nach unserer Einschätzung vor allem dazu, den Druck auf das Management von SABMiller zu erhöhen, nachdem SABMiller zuvor zwei nicht-öffentliche Gebote von 40,00 GBP und 38,00 GBP ohne Begründung abgelehnt hat. Das aktuelle Gebot bewertet SABMiller mit 68,24 Mrd. GBP und entspricht einer Prämie von 44% gegenüber dem Schlusskurs vom (29,34 GBP; Beginn der Übernahmespekulationen). Für 41% der bestehenden SABMiller-Aktien gibt es zudem eine Alternative, die aus einer niedrigeren Barzahlung und Aktien besteht (steuerliche Aspekte; entspricht Prämie von 28%) und sich vor allem an die Großaktionäre (Altria: 27%; Bevco Ltd.: 14%) richtet. SABMiller hat das Gebot allerdings inzwischen als substanziell zu niedrig abgelehnt. Für uns kommt dies nicht überraschend, da wir mit einer Prämie von 50% gerechnet hatten. Wir erwarten, dass ABInBev in den nächsten Tagen nochmals ein moderat verbessertes Gebot für SABMiller vorlegen wird. So läuft nach britischem Recht die Frist für ein Gebot am aus. Wir sehen weiterhin gute Chancen für ein Zustandekommen der Übernahme, insbesondere da der Großaktionär Altria bereits dem aktuellen Gebot zugestimmt hat und sich dadurch der Druck auf das Management von SABMiller deutlich erhöht. Die ABInBev- Aktie verzeichnete seit dem einen moderaten Kursanstieg von 5%, während die SABMiller-Aktie deutlich um 24% zulegen konnte. Bei einem unveränderten Kursziel von 113,00 Euro (Peer- Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum für die ABInBev-Aktie. Erstempfehlung: Lars Lusebrink (Senior Analyst) Historie der Umstufungen (12 Monate): 4

5 Deutsche Bank Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 25,48 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 27,00 EUR 35,14 Mrd. EUR Banken Land: Deutschland WKN: Reuters: DBKGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,34-0,23 3,16 Kurs/Gewinn 21,3 neg. 8,1 Dividende 0,75 0,25 1,00 Div.-Rendite 2,6% 1,0% 3,9% Kurs/Umsatz 1,1 1,0 1,0 Kurs/Op Ergebnis 11,3 17,5 5,6 Cost/Income Ratio 0,9 0,9 0,8 Kurs/Buchwert 0,5 0,5 0, Okt 10 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Anlass: EBT-Verlust in Q3 erwartet Einschätzung: Gestern Abend gab die Deutsche Bank bekannt, dass für das dritte Quartal (Q3) 2015 ein Verlust vor Steuern von rund 6,0 Mrd. Euro erwartet wird. Ursächlich sind Goodwill-Abschreibungen in den Segmenten Corporate Banking & Securities und Private & Business Clients von etwa 5,8 Mrd. Euro, eine Buchwertminderung auf die Beteiligung an der Hua Xia Bank von rund 0,6 Mrd. Euro sowie aus unserer Sicht überraschend hohe Rückstellungen für Rechtstreitigkeiten von etwa 1,2 (unsere Prognose: 0,7) Mrd. Euro. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III wird nicht signifikant belastet und zum u.e. bei weiterhin guten 11,0% ( : 11,4%) erwartet. Zudem wird die Reduzierung oder der Ausfall der Dividende für 2015 erwägt, was wir angesichts des weiter notwendigen Kapitalaufbaus als nachvollziehbar erachten. Ohne Berücksichtigung der Wertanpassungen (5,8 Mrd. Euro) zeigt sich insgesamt ein positives Bild in Q3 (EBT: 1,60 (unsere Prognose: 1,42) Mrd. Euro). Wir erwarten daher und angesichts des Strategie-Updates am keine nachhaltigen Belastungen für die Deutsche Bank-Aktie. Wir senken unsere EpS-Prognose für 2015 auf -0,23 (alt: +1,51) Euro. Unsere Dividendenprognose für 2015 lautet neu 0,25 (alt: 0,80) Euro je Aktie. Unsere EpS-Prognose für 2016 (3,16 Euro) bleibt unverändert. Bei einem neuen Kursziel von 27,00 (alt: 28,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -5,3% -22,6% -3,1% Relativ z. DAX30 1,9% -3,9% -11,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 5

6 Linde Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 150,80 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 190,00 EUR 28,01 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: Reuters: LING.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 5,94 6,61 8,26 Kurs/Gewinn 25,2 22,8 18,2 Dividende 3,15 3,30 3,50 Div.-Rendite 2,1% 2,2% 2,3% Kurs/Umsatz 1,6 1,5 1,5 Kurs/Op Ergebnis 14,7 13,1 10,9 Kurs/Cashflow 9,3 8,3 8,0 Kurs/Buchwert 1,9 1,9 1,7 Anlass: Kurszielanpassung Einschätzung: Die Aktie hat sich zuletzt in einem schwächeren Börsenumfeld rückläufig entwickelt (3 Monate absolut: -10,9%, relativ ggü. DAX: -3,6 Prozentpunkte). Als ausschlaggebend hierfür sehen wir zum einen die negativen Auswirkungen des weiterhin niedrigen Ölpreises auf das Investitionsklima für Projekte der petrochemischen und erdgasverarbeitenden Chemie. So wurde bereits bei Zahlenbekanntgabe für das zweite Quartal der Umsatzausblick für das Geschäftsjahr 2015 gesenkt. Zum anderen dürften sich u.e. die eingetrübten Konjunkturaussichten belastend ausgewirkt haben. Wir sehen die dahingehenden Risiken auf dem aktuellen Kursniveau jedoch weitestgehend eingepreist. Die solide Geschäftsentwicklung (anziehende Dynamik beim organischen Wachstum der GaseDivision, Verbesserung des operativen Cashflows) sowie der zunächst weiterhin erwartete Rückenwind von der Währungsseite dürften aus unserer Sicht für Impulse sorgen. Bei einem neuen Kursziel von 190,00 (alt: 210,00) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Bernhard Weininger (Analyst) Okt 10 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,9% -20,8% 0,1% Relativ z. DAX30-3,6% -2,0% -8,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 6

7 Highlights Linde verzeichnete im zweiten Quartal 2015 einen dynamischen Umsatzanstieg von 11,3% y/y. Das EBITDA verbesserte sich überproportional auf 1,09 (Vj.: 0,97) Mrd. Euro. Der Konzern hat die Zielsetzung für den Umsatz 2015 gesenkt (17,9 bis 18,5 (zuvor: 18,2 bis 19,0) Mrd. Euro). Das EBITDA wird jedoch unverändert zwischen 4,1 und 4,3 Mrd. Euro erwartet. Geschäftsentwicklung Wie bereits kommentiert, stieg der Umsatz im zweiten Quartal (Q2) 2015 erwartungsgemäß um 11,3% auf 4,64 (Vj.: 4,17; unsere Prognose: 4,69; Marktkonsens: 4,60) Mrd. Euro. Positiv werten wir die anziehende Dynamik auf organischer Basis in der Gase-Division (erstes Halbjahr (H1) 2015: +1,9%; Q1 2015: +1,0%). Zudem überkompensierten positive Währungseffekte (Q2 2015: +10,6 Prozentpunkte) die negativen Auswirkungen des niedrigen Ölpreises auf das Investitionsklima im Anlagenbau. Das EBITDA stieg im Rahmen unserer Erwartungen auf 1,09 (Vj.: 0,97; unsere Prognose: 1,08; Marktkonsens: 1,06) Mrd. Euro, womit die EBITDA- Marge auf 23,6% (Vj.: 23,3%) verbessert werden konnte. Auf Grund unerwartet hoher Restrukturierungskosten fiel der Rückgang beim Nettoergebnis (279 (Vj.: 334; Marktkonsens: 307) Mio. Euro stärker als von uns erwartet (311 Mio. Euro) aus. In H kletterten die Umsatzerlöse um 10,0% auf 9,04 (Vj.: 8,21) Mrd. Euro. Das EBITDA konnte überproportional auf 2,10 (Vj.: 1,90) Mrd. Euro gesteigert werden. Infolge der Restrukturierungskosten ging das Nettoergebnis auch in H zurück (579 (Vj.: 624) Mio. Euro). Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Linde Q Q H H in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Gase ,2% ,7% Anlagenbau ,4% ,5% Sonstige Aktivitäten ,2% ,9% Konzern ,3% ,0% Quelle: Linde, NATIONAL-BANK AG Positiv werten wir die deutliche Verbesserung des operativen Cashflow in den ersten sechs Monaten 2015 (1,58 (Vj.: 0,72) Mrd. Euro). Der signifikante Anstieg ist unter anderem auf ein effizienteres Working Capital- Management zurückzuführen. Die Nettofinanzverschuldung stieg per leicht auf 8,46 ( : 8,19; : 8,20) Mrd. Euro. Die Eigenkapitalquote konnte per mit 42,3% ( : 42,0%; : 41,4%) auf einem soliden Niveau gehalten werden. 7

8 EBITDA Veränderung EBITDA Veränderung Linde Q Q H H in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Gase ,0% ,2% EBITDA-Marge 27,5% 27,9% 0,4 PP 27,3% 27,7% 0,4 PP Anlagenbau ,6% ,1% EBITDA-Marge 12,3% 9,4% -3,0 PP 12,7% 9,6% -3,1 PP Sonstiges/Überleitung Konzern ,9% ,0% EBITDA-Marge 23,3% 23,6% 0,3 PP 23,1% 23,3% 0,2 PP Quelle: Linde, NATIONAL-BANK AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Die Linde-Aktie hat sich zuletzt in einem schwächeren Börsenumfeld rückläufig entwickelt (3 Monate absolut: -10,9%, relativ ggü. DAX: -3,6 Prozentpunkte). Als ausschlaggebend hierfür sehen wir zum einen die negativen Auswirkungen des weiterhin niedrigen Ölpreises auf das Investitionsklima für Projekte der petrochemischen und erdgasverarbeitenden Chemie. Linde hatte in diesem Zusammenhang im Rahmen der Bekanntgabe der Zahlen für das zweite Quartal (29.07.) auf Grund der veränderten Rahmenbedingungen im Anlagenbau den Umsatzausblick für das Geschäftsjahr 2015 auf 17,9 bis 18,5 (zuvor: 18,2 bis 19,0) Mrd. Euro gesenkt. Zum anderen dürften sich unseres Erachtens die Sorgen hinsichtlich der eingetrübten Konjunkturaussichten, insbesondere in den Schwellenländern, belastend ausgewirkt haben. Wir sehen die dahingehenden Risiken auf dem aktuellen Kursniveau jedoch weitestgehend eingepreist. Die solide Geschäftsentwicklung (anziehende Dynamik beim organischen Wachstum der Gase-Division, deutliche Verbesserung des operativen Cashflows) sowie der zunächst weiterhin erwartete Rückenwind von der Währungsseite dürften aus unserer Sicht für Impulse sorgen. Bei einem neuen Kursziel von 190,00 (alt: 210,00) Euro (Peer Group- und Discounted Cashflow-Modell; reduzierte Langfristannahmen und gesunkene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) hat unser Kaufen-Votum weiterhin Bestand. 8

9 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit größter Industriegaseproduzent - gute Marktpositionierung in Schwellenländern - integriertes Geschäftsmodell mit dem Gase- und Anlagenbaugeschäft - hoher und nachhaltiger Cashflow - geringerer Anteil an nicht-zyklischen Aktivitäten (Onsite/Tonnage) macht Linde verglichen zu Air Liquide für Konjunkturschwankungen anfälliger - Firmenwerte in der Bilanz entsprechen 78% des Eigenkapitals - stark von Währungsschwankungen (USD, GBP, AUD, ZAR) abhängig Chancen Risiken - stetig wachsende Nachfrage nach Industriegasen (technologische Entwicklung; Industrialisierung in Schwellenländern; alternde Bevölkerung; Bevölkerungswachstum) - weitere Margensteigerung durch Kosteneinsparungen - Abrundung des Geschäfts durch kleinere Übernahmen - einzelne Kundenbranchen wie die Elektronik-, Stahl- und Chemieindustrie sind stark von konjunkturellen Zyklen abhängig - Anlagenbau ist sehr konjunkturabhängig und mit Projektrisiken behaftet (Unsicherheit auf Grund der Ölpreisentwicklung) - in Ländern mit politischen Risiken tätig Quelle: NATIONAL-BANK AG 9

10 Linde Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,93 7,10 5,94 6,61 8,26 Dividende je Aktie 2,70 3,00 3,15 3,30 3,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 36,1% 36,1% 33,7% 35,0% 36,5% EBITDA 23,3% 23,8% 23,0% 23,0% 23,7% Abschreibungen 8,7% 9,4% 10,2% 10,4% 10,1% EBIT 13,0% 13,0% 11,1% 11,5% 13,5% EBT 11,0% 10,8% 8,9% 9,4% 11,4% Steuern 2,5% 2,2% 2,1% 2,3% 2,7% Ergebnis nach Steuern 8,5% 8,6% 6,8% 7,1% 8,7% Nettoergebnis 7,8% 7,9% 6,5% 6,6% 8,1% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 10

11 Linde Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde Linde Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 2,0 2,1 2,1 2,0 1,9 EV / EBITDA 8,6 8,8 9,3 8,6 8,1 EV / EBIT 15,4 16,1 19,4 17,1 14,2 KGV 18,2 20,2 25,2 22,8 18,2 KBV 1,6 2,0 1,9 1,9 1,7 KCV 8,4 8,5 9,3 8,3 8,0 KUV 1,4 1,6 1,6 1,5 1,5 Dividendenrendite 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,0% 9,7% 7,7% 8,2% 9,6% ROCE (bereinigt) 11,9% 10,9% 9,4% 9,2% 10,7% ROI 3,6% 4,0% 3,2% 3,5% 4,2% Eigenkapitalquote 39,8% 41,5% 41,4% 42,3% 44,0% Anlagendeckungsgrad 49,8% 51,2% 51,8% 53,0% 55,1% Anlagenintensität 80,0% 81,0% 80,1% 79,9% 79,9% Vorräte / Umsatz 7,0% 6,5% 6,8% 6,7% 6,5% Forderungen / Umsatz 16,8% 16,7% 18,0% 17,3% 17,3% Working Capital-Quote 6,1% 4,6% 4,3% 4,4% 4,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,5 2,1 2,2 2,0 1,9 Capex / Umsatz 12,3% 13,6% 11,5% 11,8% 11,7% Capex / Abschreibungen 142,4% 144,5% 112,2% 113,5% 114,9% Free Cashflow / Umsatz -7,7% 9,7% 5,5% 3,8% 4,1% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -6,87 8,73 5,05 3,76 4,24 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 52,27 45,26 46,97 46,36 45,42 Cash / Aktie (EUR) 7,22 6,35 6,12 5,67 5,57 Buchwert / Aktie (EUR) 76,79 73,21 76,85 80,81 86,40 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 11

12 Tesco Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 197,00 GBp Kursziel: Marktkap.: Branche: 240,00 GBp 16,03 Mrd. GBP Einzelhandel Land: Großbritannien WKN: Reuters: TSCO.L Kennzahlen 02/14 02/15e 02/16e Gewinn -70,82 3,27 9,10 Kurs/Gewinn neg. 60,3 21,7 Dividende 1,16 1,16 3,50 Div.-Rendite 0,5% 0,6% 1,8% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 12,9 12,3 Kurs/Cashflow 40,9 8,9 9,1 Kurs/Buchwert 2,8 2,2 2, Okt 10 Jan 12 Apr 13 Jul 14 Okt 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,4% -20,2% 6,4% Anlass: Zahlen zum ersten Halbjahr 2015/16 Einschätzung: Die Zahlen zum ersten Halbjahr 2015/16 (29.08.) lagen beim Umsatz (27,23 (Vj.: 30,47) Mrd. GBP) im Rahmen unserer Erwartung (27,58 Mrd. GBP), verfehlten diese jedoch auf der Ergebnisebene (u.a. bereinigtes operatives Ergebnis: 354 (Vj.: 779; unsere Prognose: 414) Mio. GBP). Dabei konnte wie schon in vorherigen Quartalen der Umsatzrückgang (flächenbereinigt) auf dem wichtigen Heimatmarkt angesichts eines steigenden Absatzvolumens eingedämmt werden. Gleichzeitig wurde die operative Ergebnisebene erwartungsgemäß durch Preisreduzierungen und Investitionen in die Servicequalität belastet. Tesco hat weiterhin keinen konkreten Ausblick für 2015/16 gegeben. Angesichts der Sonderaufwendungen (nicht-fortgeführte Aktivitäten) für den Homeplus-Verkauf haben wir unsere EpS-Prognose für 2015/16 auf 3,27 (alt: 9,55) GBp gesenkt. Unsere EpS- Prognose für 2016/17 lautet neu 9,10 (alt: 11,07) GBp. Unsere Prognosen für die Dividende je Aktie (DpS) haben wir ebenfalls gesenkt (DpS 2015/16e: 1,16 (alt: 3,00) GBp; DpS 2016/17e: 3,50 (alt: 4,50) GBp). Die Tesco-Aktie reagierte mit einem Kursanstieg von 2,5% auf die Zahlenbekanntgabe (07.10.). Wir bestätigen auf Grund der relativen Größe Tescos (Marktführer in UK: 28,8% Marktanteil; nächstgrößter Wettbewerber Asda: 16,7%; zum ; Quelle: Kantar Wordpanel), der Verlangsamung des Umsatzrückgangs in den letzten drei Quartalen auf dem Heimatmarkt sowie der Aussicht auf erfreuliche Margenausweitungen in 2016/17 und darüber hinaus unsere positive Gesamteinschätzung zur Tesco-Aktie. Bei einem neuen Kursziel von 240,00 (alt: 250,00) GBp (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Relativ z. FTSE 100 0,0% -11,5% 8,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - sehr gute Marktposition auf dem Heimatmarkt Großbritannien - international skalierbares Geschäftsmodell - striktes Kostenmanagement - zunehmender Preisdruck durch intensivierten Wettbewerb, vor allem durch Discounter - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - hohe Nettoverschuldung Chancen Risiken - hohes Wachstumspotenzial in Asien und Osteuropa - Impulse durch Neuausrichtung auf dem Heimatmarkt - neues Management-Team - Verkauf weiterer Geschäftseinheiten - Wechselkurseffekte beeinflussen Ergebnisentwicklung - anfälliges Konsumklima auf dem Heimatmarkt und in Osteuropa Quelle: NATIONAL-BANK AG 13

14 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 14