1. Executive Summary. Asset Allocation für das 2. Quartal 2015

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1 Markteinschätzung 2. Quartal 2015

2 1. Executive Summary Die verfügbaren Informationen sprechen für eine in den kommenden drei Monaten weiter moderat wachsende Weltwirtschaft. Global bleibt die Geldpolitik in Summe weiter sehr unterstützend, steht aber in der Eurozone substantiellen Aktienkursgewinnen im ersten Quartal und derzeit ausgeblendeten Gefahren, wie dem Ukrainekonflikt sowie dem Risiko eines Euroaustritts von Griechenland, gegenüber. Wir wählen daher eine neutrale Gewichtung von zyklischen Anlageklassen und stehen kurz davor Gewinne bei den sehr gut gelaufenen Euroanleihen höchster Bonität zu realisieren. Aktien Auf globaler Ebene zeigen Aktienmärkte seit drei Quartalen eine Seitwärts-Bewegung. Regional sind aber seit Jahresbeginn deutliche Unterschiede in der Kursentwicklung zu beobachten, die einen gemeinsamen Nenner haben: Die stärksten positiven Bewegungen sah man in Europa und Japan, jenen Märkten, deren Zentralbanken aktuell die expansivste Geldpolitik umsetzen. Unsere Modelle zeigen damit global eine leichte Überschreitung der fairen Bewertungsniveaus an. Rohstoffe weisen weiterhin eine starke Divergenz zu den Aktienmärkten auf. Die technischen Analysen beilegen, dass die langfristigen Aufwärtstrends intakt sind. Die Quartalsberichte der Unter nehmen zeigen weiterhin solide Zahlen. Angesichts der angeführten Risikofaktoren halten wir die Aktienquote stabil bei unserer langfristigen, strategischen Gewichtung von 60 %. Anleihen Die Geldpolitik der Eurozone und der USA driften weiter auseinander, was immer deutlichere Spuren am Anleihenmarkt hinterlässt. Die im März gestarteten großangelegten Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) drücken die Renditen von immer mehr Euro- Staatsanleihen kurzer und mittlerer Laufzeit ins Negative. Angesichts dieses Umstands weichen zahlreiche Investoren in längere Laufzeiten, in Staatsanleihen der europäischen Peripherieländer, in Unternehmensanleihen oder Emerging-Markets- Anleihen aus und sorgen dort für weiter fallende Renditen. In den USA hingegen halten die Diskussionen um eine baldige Leitzinsanhebung die Staatsanleihenrenditen auf höheren Niveaus. Da die US-Notenbank (Fed) sehr behutsam mit der geldpolitischen Normalisierung vorgehen dürfte, sollte sich der Gegenwind für die Finanzmärkte in Grenzen halten. Asset Allocation für das 2. Quartal 2015 Asset Allocation Solide Weltkonjunktur und expansive Notenbanken bieten gutes Umfeld für zyklische Anlageklassen Geopolitische Risiken und langsam restriktivere Fed sprechen aber für steigende Korrekturgefahr Die Suche nach Rendite führt partiell zu einer Fehlbewertung von Risiken Aktien Aktienbewertung leicht über fairen Niveaus, Dividendenrenditen bleiben attraktiv Latente Risikofaktoren bergen Korrekturgefahr und sprechen für neutrale Positionierung Regional favorisieren wir die Eurozone, wo das Gewinnwachstumspotenzial am höchsten ist Anleihen Potenzial für weitere Renditerückgänge sinkt, längerfristige Ertragserwartung moderat EZB-Käufe sprechen für Peripheriestaatsanleihen aber auch Unternehmensanleihen Emerging-Markets-Anleihen von soliden Ländern halten wir speziell in Euro für attraktiv Währungen US-Dollar sollte von steigendem Renditevorsprung profitieren, Großteil aber bereits eingepreist Britische Wahlen stellen einen Risikofaktor für das Pfund dar, wenn EU-kritische Kräfte gewinnen 2

3 Immobilien Bei Immobilienaktien präsentieren sich die großen Regionen differenziert: Während Europa und Japan von äußerst expansiver Geldpolitik profitieren und damit die Bewertungen bereits teuer werden, bekommt die USA als fundamental stärkste Region von der bevorstehenden Leitzinsanhebung der US-Notenbank leichten Gegenwind. Mittelfristig werden sich die Fundamentaldaten durchsetzen, weshalb die USA unser Kernportfolio bleiben und wir die korrekturgefährdeten Regionen Asien und Europa derzeit untergewichten. Rohstoffe An den Rohstoffmärkten zeichnet sich eine Stabilisierung des Preisniveaus ab. Die Bodenbildung verläuft aber volatil. Bei Öl sind wir aufgrund der steigenden US-Produktion und dem gleichzeitigen Lagerbestandsaufbau vorsichtig hinsichtlich der Preisentwicklung. Viele Rohstoffe handeln derzeit nahe oder sogar unter den Produktionskosten, weshalb sich in der zweiten Jahreshälfte eine moderate Preiserholung einstellen könnte. Wir empfehlen weitere Kursrückschläge für eine Reduktion des bestehenden Untergewichts bei Rohstoffen zu nutzen. liche Szenarien Basisszenario: Weltwirtschaft wächst moderat 70 % Wahrscheinlichkeit Der tiefe Ölpreis sorgt global für einen merklichen Kaufkraftanstieg bei Konsumenten. Die Auswirkungen dieses Wachstumsimpulses spiegeln sich auch in Stimmungsumfragen und Einkaufsmanagerindizes wider, was unter Berücksichtigung einer Reihe von bremsenden Faktoren (z.b. schwaches Kreditwachstum, lokale Krisen) für eine Fortsetzung des moderaten globalen Wirtschaftswachstums spricht. Während die USA weiter von solidem Jobwachstum und damit starkem Binnenkonsum profitieren, sorgen der starke US-Dollar und der niedrige Ölpreis für Gegenwind bei Exporteuren und dem zuletzt stark gewachsenen Energiesektor. Die Konjunktur der Eurozone wird gestützt durch eine entschlossen agierende Zentralbank, welche mit einer sehr lockeren Geldpolitik für einen schwachen Euro sorgt und die Ansteckungsgefahr ausgehend von Griechenland deutlich entschärft. Gemeinsam mit den tiefen Energiepreisen sollte die Eurozone 2015, trotz laufender bzw. noch anstehender Reformprozesse in wichtigen Ländern, ein Wirtschaftswachstum von rund 1,5 % erzielen. Mit dem laufend steigenden Anteil der Emerging-Markets- Länder an der globalen Wirtschaft, reichen auch die aktuell etwas moderateren Wachstumsraten, um einen substantiellen Beitrag für das Weltwirtschaftswachstum zu liefern. Alternativszenario 1: Konjunktur enttäuscht neuerlich 20 % Wahrscheinlichkeit Gefahren für eine Enttäuschung unseres konstruktiven Konjunkturausblicks gehen von dem schwelenden Konflikt in der Ukraine aus, wo das unter dem tiefen Ölpreis leidende Russland unvermindert seinen Machtanspruch verfolgt und damit eine Eskalation mit dem Westen riskiert. Eine neuerliche Verschärfung dieses Konflikts würde neben Russland selbst, auch die Konjunktur in Ost- und Westeuropa gravierend belasten. In der Eurozone bleibt Griechenland ein Gefahrenherd: Da die neue Regierung ihr Mandat der Wähler so interpretiert, dass es mit den anerkannten Regeln für eine Währungsunion kollidiert, kann ein unkontrollierter Euroaustritt Griechenlands in den kommenden Monaten nicht gänzlich ausgeschlossen werden. Die Eurozone sollte heute mit dem deutlich erweiterten Instrumentarium der EZB selbst ein solches Extremszenario bewältigen können, temporär würde aber die Konjunktur erneut einbrechen. Die im Mai anstehenden Wahlen in Großbritannien werden mit darüber entscheiden, ob mittelfristig ein EU-Austritt erfolgt, dürften aber kurzfristig keine massiven Auswirkungen auf die Konjunktur haben. Alternativszenario 2: Positive Wachstumsüberraschung 10 % Wahrscheinlichkeit Dank der niedrigen Inflationsraten steigen global die Reallöhne, was zu einem Nachholen bisher aufgeschobener Käufe und Investitionen führen könnte. Der schwache Euro, die tiefen Energiepreise und der EZB-Stimulus könnten die Eurozone zur solide wachsenden US-Wirtschaft aufschließen lassen. Die Schwellenländer Asiens, die den größten Beitrag zum Weltwirtschaftswachstum liefern, profitieren in Summe vom tiefen Ölpreis, weshalb nach schwächeren Quartalen eine Wachstumsbeschleunigung vorstellbar wäre. Gemeinsam könnten diese Faktoren zu einer Beschleunigung der Weltwirtschaft ausgehend vom moderaten Wachstum des Vorjahres führen. 3

4 Asset Allocation Semper Constantia Privatbank House View Aktien stark untergewichten untergewichten -- - neutral o übergewichten + stark übergewichten ++ Aktien Gesamt Europa USA Pazifik (inkl. Japan) EM Anleihen Anleihen Gesamt Staatsanleihen Kernländer Staatsanleihen Peripherie Unternehmensanleihen EM-Anleihen Immobilien Immobilien Gesamt Immobilienaktien Global Offene Immobilienfonds Alternative Investments AI Gesamt Rohstoffe Edelmetalle Hedge Fonds Absolute Return Strategien Liquidität Cash Währungen USD CHF Gewichtung der Anlageklasse Relative Gewichtung der Sub-Anlageklassen Veränderung zur bisherigen Positionierung 4

5 2. Markteinschätzung für das 2. Quartal 2015 Die Weltkonjunktur läuft gut aber regional mit unterschiedlicher Dynamik Wachstum (BIP) Land e 2016f Konsens* Semper Constantia Konsens* Semper Constantia Österreich 0,6 % 1,1 % 0,8 % 1,7 % 1,0 % Euroland 0,9 % 1,4 % 1,5 % 1,7 % 1,5 % USA 2,4 % 3,1 % 2,8 % 2,9 % 2,5 % Japan - 0,1 % 1,1 % 1,0 % 1,7 % 1,0 % * Quelle: Consensus Prognosen, Stand: 9. März 2015 Starke USA mit nachlassendem Schwung Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist in den USA im vierten Quartal 2014 um annualisiert 2,2 % gegenüber dem Vorquartal gewachsen. Das ist zwar weniger als im Schnitt des zweiten und dritten Quartals, entspricht aber noch immer dem Potenzialwachstum. Das seit einem Jahr zu beobachtende hohe Wachstum der US-Wirtschaft strahlt stark auf den Arbeitsmarkt aus: Nachdem im Februar die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft um angestiegen ist, sind inzwischen zwölf Monate in Folge mehr als neue Stellen geschaffen worden. Eine solche Serie gab es zuletzt Die Arbeitslosenquote geht weiter zurück und lag im Februar bei 5,5 %. Sollte die Beschäftigung ihren seit Anfang 2011 eingeschlagenen stabilen Aufwärtstrend fortsetzen, würde die Arbeitslosenrate bereits Ende 2015 auf 4,5 % fallen, was dem letzten zyklischen Tief aus den Jahren 2006/2007 entspricht. Eine Zunahme des Lohndrucks war bisher noch nicht zu beobachten, was sich aber bei einer weiter rückläufigen Arbeitslosenrate ändern kann. Bei den wichtigen Konjunkturvorlaufindikatoren ließ der Schwung zuletzt etwas nach. Der ISM-Index für den Industriebereich verlor in den letzten vier Monaten fünf Punkte und lag im Februar bei nur mehr 52,9 Zählern. Damit liegt der Index zwar weiterhin im expansiven Bereich, von einem hochkonjunkturellen Niveau kann aber nicht mehr gesprochen werden. Die Eintrübung erfolgte auf breiter Basis und betraf auch die Auftragseingangs- und Produktionskomponente. Erklärungen für den Rückgang liefern der starke US-Dollar, der den Exporteuren Schwierigkeiten bereitet, sowie ein Tarifkonflikt zwischen Hafenarbeitern und Hafenbetreibern an der Westküste und die daraus resultierenden massiven Liefer schwierigkeiten bzw. Probleme Ware zu verschiffen. Positiv hervorzuheben sind die tiefen Energiepreise, die wie ein großes Konjunkturprogramm wirken. Für die Wirtschaft reduziert sich ein wesentlicher Kostenblock und für die Verbraucher bleibt mehr Geld zu konsumieren. So legte der private Konsum im vierten Quartal 2014 um 4,4 % annualisiert und damit so stark wie seit vier Jahren nicht mehr zu. Darüber hinaus drückten die niedrigen Energiepreise die US-Inflation erstmals seit 2009 in den negativen Bereich, im Februar stieg diese wieder leicht auf 0,0 % an. Damit ist das zyklische Tief bei der Inflation so gut wie erreicht spätestens im zweiten Halbjahr USA BIP-Wachstum & Vorlaufindikator Eurozone BIP-Wachstum & Vorlaufindikator 10,0 8,0 USA BIP real, % p.q.ann ,0 4,0 Eurozone BIP real, % p.q.ann ,0 62 2,0 53 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0 USA ISM-Index Industrie (rechte Skala) -10,0 Prognose ,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0 Eurozone PMI Industrie (rechte Skala) -12,0 Prognose , Semper Constantia, Semper Constantia 5

6 * Quelle: Consensus Prognosen, Stand: 9. März 2015 Inflation (VPI) Land e 2016f Konsens* Semper Constantia Konsens* Semper Constantia Österreich 1,7 % 1,2 % 0,8 % 1,5 % 1,0 % Euroland 0,4 % 0,0 % - 0,2 % 1,2 % 0,8 % USA 1,6 % 0,3 % 0,0 % 2,1 % 2,0 % Japan 2,7 % 0,7 % 0,7 % 1,1 % 0,8 % rechnen wir wegen eines sehr starken Basiseffekts mit wieder steigenden Inflations raten. Für die US-Wirtschaft prognostizieren wir in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von 2,8 %. Schwaches Europa nimmt Fahrt auf Ein derart hohes Wirtschaftswachstum, wie es in den letzten Quartalen in den USA verzeichnet wurde, hat die Eurozone schon seit Anfang 2011 nicht mehr gesehen. Die BIP-Daten des vierten Quartals 2014 mit einem Wachstum von 0,3 % gegenüber dem Vorquartal machen aber Hoffnung, dass sich die europäische Wirtschaft von ihrer langen Durstrecke mit Quartalswachstumsraten von nur knapp über der Nulllinie lösen kann. Bei Betrachtung der einzelnen BIP-Komponenten war dieses leichte Wachstum gut ausbalanciert, denn sowohl der private Konsum, der Außenhandel als auch die Investitionen lieferten gute Beiträge, nur der staatliche Konsum bremste etwas. Der Blick auf die einzelnen Länder der Eurozone zeigt aber erhebliche regionale Unterschiede. Einmal mehr wurde deutlich, dass die reformfreudigen bzw. fundamental gesunden Länder wie Spanien, Portugal und Deutschland (jeweils Wachstumsraten von 0,5 % bis 0,7 % gegenüber dem Vorquartal) zu den wachstumsstärksten Regionen gehören, während weniger reform freudige Länder wie Italien, Frankreich und Österreich (jeweils Wachstumsraten von -0,2 % bis 0,0 % gegenüber dem Vorquartal) zu den Bremsklötzen im Euroraum gehören. Auch Griechenlands Wirtschaft ist nach einer einjährigen Phase soliden Wachstums aufgrund der Turbulenzen, ausgelöst durch die neue Regierung, im vierten Quartal wieder geschrumpft. Für die Konjunktur der gesamten Eurozone stehen die Zeichen aber gut, dass es in Zukunft weiter aufwärts gehen kann. Der Einkaufsmanagerindex für den Industriebereich tastete sich in den letzten Monaten langsam in den leicht expansiven Bereich vor und lag im Februar bei 51,0 Punkten. Bei Betrachtung einzelner Länder ergibt sich ein ähnliches Bild wie bei den letzten BIP-Daten: Die beste Stimmung in der Industrie herrscht in den Reformländern Irland (57,5 Punkte) und Spanien (54,2 Punkte), während die zukünftigen Konjunkturaussichten am schlechtesten in Frankreich (47,6 Punkte), Griechenland (48,4 Punkte) und Österreich (48,7 Punkte) ein geschätzt werden. Griechenland bleibt ein heikler Brennpunkt in Europa, der zwar immer wieder die Nachrichten dominieren dürfte, aber aufgrund umfangreicher Rettungs mechanismen mittlerweile bewältigbar erscheint. Auch die Krisenherde in unmittelbarer Nähe der Eurozone wie Russland/Ukraine oder Naher Osten können jederzeit wieder eine Konjunkturdelle auslösen. Für die Eurozone ist es aber besonders erfreulich, dass trotz der genannten Risikofaktoren eine positive Wachstumsüberraschung viel wahrscheinlicher ist. Denn der schwache Euro macht die US-Arbeitsmarkt Deutschland Ifo-Index USA Monatliche Stellenveränderungen, in Tsd Deutschland Ifo-Index Aktuelle Lage Deutschland Ifo-Index Geschäftsklima -800 USA Arbeitslosenrate, in % (rechte Skala) 4 80 Deutschland Ifo-Index Geschäftserwartungen

7 europäischen Exporte deutlich wettbewerbsfähiger, und die tieferen Energie preise sorgen für positive Konjunktur impulse. Wir prognostizieren für das Gesamtjahr 2015 einen Anstieg des BIP von 1,5 % in der Eurozone. Die tieferen Energiepreise haben zudem die europäische Inflationsrate in den negativen Bereich gedrückt, im Februar lag sie bei -0,3 %. Obwohl das zyklische Tief aufgrund des Ölpreiseffekts schon im Jänner durchschritten worden sein dürfte, ist auf längere Zeit nicht mit einem markanten Anstieg der Inflation zu rechnen. Denn trotz der leichten Konjunkturerholung werden die immer noch hohe Arbeitslosigkeit von 11,3 % im Februar und die damit verbundene schwache Auslastung der Kapazitäten auch in Zukunft den Preisauftrieb in der Eurozone dämpfen. Im Jahresdurchschnitt rechnen wir mit einem unverändertem Preisniveau gegenüber Japan kommt blutleer aus der Rezession Die japanische Wirtschaft hat den Konjunktureinbruch, den die am 1. April 2014 in Kraft getretene Mehrwertsteueranhebung von 5 % auf 8 % ausgelöst hatte, im vierten Quartal 2014 überwunden und kehrte mit einem annualisiertem Plus von 1,5 % gegenüber dem Vorquartal zu leichtem Wachstum zurück. Die Konjunkturvorlaufindikatoren signalisieren, dass auf absehbare Zeit mit einem Wachstum auf ähnlich moderatem Niveau zu rechnen ist. Auch der Inflationsschub, den die Mehrwertsteuererhöhung ausgelöst hatte, verpufft allmählich. Schon bald ist die höhere Mehrwertsteuer auch in der Basis aus dem Vorjahr enthalten, was in der Jahresberechnung wieder deutlich tiefere Inflationsraten von rund 1 % liefern wird. Neue geld- und fiskal politische Stimuli für mehr Wachstum und Inflation sind in Zukunft nicht auszuschließen, die langfristige Wirksamkeit dieser Instrumente darf aber nach den Erfahrungen der Vergangenheit bezweifelt werden. China mit graduell weniger Wachstum Nachdem das chinesische Wirtschaftswachstum im Gesamtjahr 2014 bei 7,4 % lag, strebt die politische Führung in diesem Jahr ein Wachstumsziel von rund 7 % an. Die langsame Wachstumsabkühlung ist damit auf Schiene. Größere fiskalische Impulse sind bei Wachstumsenttäuschungen zu erwarten, kleinere Abweichungen kompensiert die Notenbank mit ihrer Geldpolitik, um die Erreichung der konjunkturellen Ziele der Regierung sicherzustellen. Auf die im ersten Quartal 2015 veröffentlichten schwächeren Konjunkturvorlaufindikatoren reagierte die Notenbank mit einer Leitzinssenkung, die vor dem Hinter grund der tiefen Inflation von nur 0,8 % auch rechtfertigbar ist. Heterogenes Konjunkturumfeld in anderen Emerging Markets Die Effekte des gefallenen Ölpreises, der in den letzten Monaten teils dramatischen Währungsbewegungen und der zahlreichen geopolitischen Krisen wirken in einzelnen Emerging-Markets-Ländern recht unterschiedlich. Rohstoffexportierende Länder, deren Währungen in den letzten Monaten unter Druck kamen und die auch noch Krisen zu verkraften haben, wie z.b. Russland oder Brasilien, haben heuer ein Umfeld aus Rezession und hoher Inflation zu bewältigen. Die Ukraine und Venezuela bleiben Kandidaten für einen Staatsbankrott. Rohstoffimportierende Länder, deren Währungen zu wichtigen Handelspartnern weitgehend stabil blieben und politisch weitgehend ruhig waren, wie z.b. viele an die Eurozone angrenzende Länder Mittel- und Osteuropas oder die Türkei, sollten ihr Wirtschaftswachstum bei weiter niedrigen Inflationsraten steigern können. Das durchschnittliche Wachstum der gesamten Emerging Markets erwarten wir 2015 mit 4 % ähnlich hoch wie im Vorjahr. Eurozone Inflation China BIP-Wachstum & Vorlaufindikator 70% 10,5 60% 9,0 50% 7,5 40% 6,0 30% 4,5 20% 3,0 10% 1,5 0% 0,0-10% -1,5-20% -3,0-30% EUR-Inflation, % p.a. -4,5-40% (rechte Skala) -6,0 Veränderung des Ölpreises (Brent), Verbraucherpreisindex -50% -7,5 in EUR, % p.a. Produzentenpreisindex -60% -9, ,0 60 China PMI 15,0 58 Industrie (rechte Skala) 14, , ,0 52 China BIP real, % p.a. 11, ,0 48 9,0 46 8,0 44 7,0 42 6,0 40

8 Anleihekäufe der EZB treffen auf bevorstehende Zinsanhebung der Fed Konsens und Semper Constantia Privatbank Rentenmärkte 2. Quartal 2015 Land Konsens* Semper Constantia Deutschland 0,18 % 0,40 % 0,10 % USA 1,92 % 2,20 % 2,00 % Japan 0,39 % 0,50 % 0,30 % * Quelle: Consensus Prognosen/10-jährige Laufzeiten, Stand: 9. März 2015 Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks driftet weiter auseinander In der Eurozone begann das Jahr am Anleihenmarkt mit neuen Renditetiefs bzw. Kurshochs. Die Renditen zahlreicher Staatsanleihen kurzer und mittlerer Laufzeit sind ins Negative abgerutscht, und auch bei längeren Laufzeiten ist eine kontinuierliche Annäherung der Renditen Richtung Null zu beobachten. Die ultralockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, die im März großangelegte Anleihenkäufe startete, hinter lässt so ihre Spuren. Nicht so in den USA. Die Diskussionen um eine baldige Zins anhebung halten die Staatsanleihenrenditen auf höheren Niveaus, was den Transatlantik-Spread zwischen zehnjährigen deutschen und US-Renditen auf neue Rekordhochs ansteigen ließ. Fed hat keine Eile mit geldpolitischer Normalisierung Die US-Notenbank (Fed) hat sich die Option für eine erste Zinserhöhung im Juni eingeräumt. Die Fed betonte aber, dass es von der Datenlage abhängig sein wird, ob diese auch ausgeübt wird. Für eine baldige Zinsanhebung spricht die gute Entwicklung am Arbeitsmarkt, für eine weiter abwartende Haltung sprechen der starke US-Dollar (Zinsanhebungen würden dem US-Dollar noch mehr Aufwertungspotenzial geben, was den US-Exporteuren schadet), der immer noch überschaubare Inflationsdruck und die Eintrübung der Konjunkturvorlaufindikatoren (die Fed hat ihre Konjunkturprognosen im März nach unten genommen). Wir denken, dass der Finanzmarkt keine übertriebenen Zinsanhebungsängste haben muss, weshalb wir keine nachhaltigen kräftigen Renditeanstiege bei langlaufenden US-Staatsanleihen erwarten. Die Diskussionen um den zukünftigen Leitzinspfad sorgen aber für höhere Volatilität. Im zehnjährigen Bereich sehen wir die Renditen von US-Staatsanleihen auf Quartalssicht bei rund 2 %. EZB wird wichtigster Marktteilnehmer am Euro-Anleihenmarkt Die Europäische Zentralbank (EZB) griff im März zu ihrer bisher schärfsten Waffe im Kampf gegen das niedrige Wirtschaftswachstum und die tiefe Inflation. Das lange diskutierte und heftig umstrittene erweiterte Anleihekaufprogramm (Quantitative Easing) von monatlich EUR 60 Mrd. wurde gestartet. Es werden Staatsanleihen, Anleihen von staatsnahen Organisationen sowie speziellen inter nationalen und supranationalen Institutionen, Pfandbriefe und forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities) gekauft, zunächst bis September 2016 und darüber hinaus so lange bis eine nachhaltige Entwicklung der Teuerungsrate Richtung Inflationsziel absehbar ist. Die EZB gab bekannt, dass die Rendite der gekauften Anleihen bei Erwerb nicht unter dem Einlagesatz (derzeit -0,2 %) liegen soll, womit diese Marke ein wichtiger unterer Orientierungspunkt für die Renditen von Staatsanleihen wurde. Bei Emittenten, deren Rendite von kurzlaufenden Anleihen unter oder knapp an dieser Untermarke notiert, werden sich die Zukäufe in mittlere bis lange Laufzeiten verschieben. Dies führte bereits bei länger laufenden Staatsanleihen zu markanten Rendite rückgängen, und diese Bewegung sollte sich in den kommenden Monaten, wenngleich auch mit etwas abgeschwächter Dynamik, fortsetzen. Mit fortlaufenden Anleihekäufen der EZB würden wir bei zehnjährigen deutschen Bundesanleihen selbst eine Rendite von nur mehr 0 % als denkbares Szenario erachten. Zahlreiche Investoren werden auf der Suche nach Rendite gezwungen sein, auf Staatsanleihen der Euro-Peripherieländer (Italien, Spanien, Portugal, Irland) aus- 8

9 Leitzinsen Geldmarktzinsen 7,0 8,0 6,0 US-Leitzins 7,0 USA 3-Monats-LIBOR 5,0 4,0 3,0 2,0 EUR-Leitzins 1,0 JPY-Leitzins 0,0 6,0 EUR 3-Monats-EURIBOR 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 JPY 3-Monats-LIBOR 0,0 zuweichen, was dort eine vergleichsweise stärkere Performance und damit Übergewichtung nahelegt. Das Renditeniveau von zehnjährigen italienischen Staatsanleihen sollte auf Quartalssicht deutlich unter 1 % sinken. Investmentgrade-Unternehmensanleihen als Alternative zu Euro-Staatsanleihen Angesichts der tiefen Renditeniveaus bei Staatsanleihen der Euro-Kernländer weichen zahlreiche Investoren auch auf Unternehmensanleihen aus. Dabei ist das Investmentgrade- Segment die naheliegendste Alternative, die im März auf Indexebene eine durchschnittliche Rendite von 0,9 % bei einer mittleren Laufzeit von 5,5 Jahren aufwies. Fünfjährige deutsche oder österreichische Anleihen rentieren zum Vergleich im negativen Bereich, und selbst fünfjährige portugiesische Anleihen boten im März mit 0,8 % eine niedrigere Rendite. Somit sind Unternehmensanleihen aus dem Investmentgrade-Segment relativ betrachtet als Alternative bei überschaubarem Risiko immer noch attraktiv. Tendieren deren Renditen ebenfalls gegen Null, wäre wohl das High-Yield-Segment die nächste Option auf der Suche nach Rendite. Deutliche Zuflüsse in diese Anlageklasse seit Beginn des Jahres nehmen diesen Trend schon vorweg. Unterstützt durch die anhaltend rekordtiefen Ausfallsraten von rund 2 % im High-Yield-Bereich spielt das Risiko bei vielen Investoren derzeit offensichtlich eine untergeordnete Rolle, was sich bei einer Eintrübung des Konjunkturumfeldes aber rasch ändern kann. Aus Risiko-/ Ertragsüberlegungen gefallen uns die Bonitätssegmente BBB und BB am besten. Emerging-Markets-Anleihen mit Potenzial Auch Emerging-Markets-Anleihen können unter Umständen ein Ersatz für die niedrig rentierenden Staatsanleihen der Euro-Kernländer sein, vor allem wenn sie in Euro denominiert sind. Der Fokus sollte auf Ländern mit guten Fundamentaldaten und überschaubarem politischen Risiko liegen, wie z.b. viele an die Eurozone angrenzende Länder Mittelund Osteuropas, Türkei, China, Mexiko oder die Vereinigten Arabischen Emirate. Akute Krisenländer wie Russland, Ukraine oder Venezuela würden wir trotz hoher Renditen meiden. Emerging-Markets-Anleihen in US- Dollar und Lokalwährung können aufgrund der Diskussionen um die Fed-Zinspolitik eine erhebliche Volatilität aufweisen, für einen europäischen Investor bleiben sie bei fortlaufender Euro-Schwäche aber eine interessante Beimischung. Renditen 10-Jähriger Deutscher Staatsanleihen Renditen 10-Jähriger US-Staatsanleihen 7,0 7,0 6,0 6,0 5,0 5,0 4,0 4,0 3,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 0,0 9

10 Aktienmärkte: Quantitative Easing beflügelt AktienkurSE in der Eurozone Aktienmärkte 2. Quartal 2015 Land Konsens* Semper Constantia Österreich ATX Europa DJ EURO STOXX USA S&P Japan Nikkei * Konsens Prognosen, Stand: 31. März 2015 Unternehmen sind fundamental gesund Die Unternehmen haben die vergangenen Jahre dazu genutzt Verschuldung abzubauen, Kosten zu senken und Finanzierungs-, Kosten- und Organisationsstrukturen zu optimieren. Die Bilanzen sind tendenziell sehr gesund und wesentlich solider als vor der Krise. Die Unternehmen sind verhalten bei Ersatz- und Neuinvestitionen, generieren starke Cashflows und schütten diese stärker an ihre Aktionäre in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen aus. Bei der Eigenkapital rentabilität (Return on Equity, ROE) sehen wir ebenfalls über die letzten vier Quartale einen Zuwachs, wobei hier Europa versus Amerika und Asien- Pazifik zukünftig das stärkste Potenzial aufweist. Der ROE liegt somit global wieder leicht über den langfristigen historischen Durchschnitten. Das Niveau der ROEs und das positive Momentum sind eine Unterstützung für die Aktienmärkte. Bei einer Betrachtung der ROEs und auch den Gewinn-Margen (Net Profit Margin) in den einzelnen Regionen zeigt sich ein deutliches Bild: Während die Profitabilität der US- Unternehmen aktuell deutlich über historischen Durchschnitten liegt, befinden sich die europäischen Unternehmen noch im unter- durchschnittlichen Bereich. Es gibt keine wirtschaftliche Begründung für einen Unterschied dieser Ausprägung, auch ist im historischen Vergleich der langfristige Unterschied sehr gering. Beides lässt auf eine starke Erholung der Profitabilität bei europäischen Unternehmen schließen. Aktienmärkte fair bewertet Global haben die Aktienmärkte das faire Bewertungsniveau leicht überschritten und handeln aktuell mit einem KGV von 18,3x, einem Preis-Buchwert-Verhältnis von 2,24x, einem wegen des schwächeren Umsatzwachstums schon erhöhten Preis- Umsatz- Verhältnis von 1,42x, einem Preis- Cash flow-verhältnis von 11,2x und einer auch im historischen Vergleich attraktiven Dividendenrendite von 2,4 %. Regional herrschen aktuell keine signifikanten Unterschiede in der Bewertung mehr. Als besonders interessant hervorzuheben ist nach wie vor die aktuelle Dividenden rendite die durch solide Cash flows abgesichert ist. Hier manifestiert sich besonders die Attraktivität von Europa mit einer aktuellen Dividendenrendite von 3,25 %. Unser Core Europe Portfolio, bestehend aus europäischen Einzeltitelaktien Gewinnmargen (Net Profit Margins) Bewertungsindikator Aktien global 14% 3 12% 10% 8% 6% 4% 2% AKTIEN GLOBAL EMERGING-MARKETS EUROPA USA 0% , MSCI, Semper Constantia STANDARDABWEICHUNG 2 ÜBERBEWERTUNG UNTERBEWERTUNG , Semper Constantia

11 Dividendenrenditen Risky/Non-Risky-Modell AKTIEN GLOBAL EMERGING-MARKETS EUROPA NORDAMERIKA ASIEN-PAZIFIK % 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Risky/Non Risky Indikator (li) , MSCI, ausgewählt von der Semper Constantia, weist aktuell eine Dividendenrendite von rund 3,9 % auf. Dank Niedrigzinspolitik sind Aktien weiter die attraktivste Assetklasse Mit der Ausnahme der US-Notenbank (Fed) betreiben die einflussreichsten Notenbanken eine stark expansive Geldpolitik. Dies gilt neben der fundamentalen Bewertung als starkes Argument für ein Investment in Aktien. Auch die ernstzunehmenden geopolitischen Spannungen sowie die wiederentflammte Euro-Staatsschuldenkrise konnten bis dato der positiven Grundstimmung keinen Abbruch tun. Der Fokus fällt immer wieder auf die fundamental gesunde Aufstellung der Unternehmen, das annähernd faire Bewertungsniveau der Aktienmärkte sowie Europa - DJ Euro Stoxx 50 den Mangel an ähnlich attraktiven Veranlagungsalternativen. Unsere Modelle geben eine neutrale Gewichtung von riskanten Asset- Klassen vor, der wir in dieser Phase folgen. Ein Investmentzyklus in einzelnen Asset-Klassen bzw. Investmentthemen endet typischerweise damit, dass in der jeweiligen Asset- Klasse die Bewertungen Höchststände erreichen und Preise nachhaltig zu fallen beginnen. Beides ist bei Aktien in unserem Kernszenario nicht der Fall. Die deutlichen Kursanstiege der vergangenen Jahre sowie das Erreichen fairer Bewertungsniveaus können nicht darüber hinwegtäuschen, das Unternehmen auf soliden Beinen stehen und gute Profitabilität aufweisen. Die aktuellen Gewinne sowie auch die ausgeschütteten Dividenden sind im Vergleich zu anderer Asset- Klassen, allen voran Staatsanleihen noch immer sehr attraktiv. USA - S&P Deutschland - DAX 30 Japan - Nikkei

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