Evolutionary Finance. Wird der Value-Ansatz einem Darwinistischen Selektionsprozess zum Opfer fallen? Prof. Dr. Thorsten Hens München, 27.

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1 University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics Evolutionary Finance Wird der Value-Ansatz einem Darwinistischen Selektionsprozess zum Opfer fallen? Prof. Dr. Thorsten Hens München, 27. Juli 2005

2 Agenda 1 Leitbilder für Finanzmärkte - Klassische Mechanik: CAPM - Psychologie: Behavioral Finance - Biologie: Evolutionary Finance 2 Evolutionsmuster auf Finanzmärkten Verdrängen einer inferioren Strategie Grenzen des Wachstums Explosives Wachstum und Zusammenbruch Evolutionäre Koexistenz 3 Evolutionsaspekte des Value-Ansatzes Preis-Momentum versus Value Evolutionäre Stabilität 4 Schlussfolgerung

3 Agenda 1 Leitbilder für Finanzmärkte - Klassische Mechanik: CAPM - Psychologie: Behavioral Finance - Biologie: Evolutionary Finance 2 Evolutionsmuster auf Finanzmärkten Verdrängen einer inferioren Strategie Grenzen des Wachstums Explosives Wachstum und Zusammenbruch Evolutionäre Koexistenz 3 Evolutionsaspekte des Value-Ansatzes Preis-Momentum versus Value Evolutionäre Stabilität

4 Klassische Mechanik: CAPM Thus, we view the financial markets as having a center of gravity that is defined by the equilibrium of demand and supply. Litterman, page 3. SML EXCESS RETURN BETA

5 SML im CAPM ist kein Center of Gravity! reversal 60.00% Percentage of firms reverting to SML next year CAPM 50.00% 40.00% momentum 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% DJIA yearly data

6 The South Sea Bubble

7 Sir Isaac Newton (1720) I can calculate the movements of heavenly bodies, but not the madness of people. Sir Isaac Newton (1720)

9 Psychologie: Behavioural Finance Nobelpreis 2002 Daniel Kahnemann "for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty" 1/2 of the prize Vernon L. Smith "for having established laboratory experiments as a tool in empirical economic analysis, especially in the study of alternative market mechanisms" 1/2 of the prize

10 Debatte Klassisches versus Behavioural Finance We hope future research will help us understand why the market appears to overreact in some circumstances and underreact in others. (Michaely, (1995), Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions) The market efficiency hypothesis offers a simple answer to this question: Chance. Specifically, the expected value of abnormal returns is zero, but chance generates apparent anomalies that split randomly between overreaction and underreaction. (Fama, (1997), Market efficiency, long-term returns, and behavioural finance)

12 Biologie: Evolutionary Finance Survival of the Fittest on Wall Street. Analogie Evolutionsbiologie und Finanzmärkte Biologie: Überlebensstrategie Nahrung Selektion Mutation Finanz: Anlagestrategie Kapital Gewinn und Verlust Innovation

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14 Vielfalt der Anlagestrategien: Ecology of the Market Konservativ, Moderat, Dynamisch, Offensiv, Fixed Income, Aktien, Alternative, Derivate, Value, Growth, Momentum & Reversal, Alternative, Long Only, Rebalance, Long/Short, Volatility Pumping,.. Small Cap, Mid Cap, Blue Chips, Relative Dividend Yield, Dogs of the Dow, Junk Bonds L/S-equity, Statistical Arbitrage, M&A-Arbitrage, Global Macro,

15 Beispiel Anlagestrategie: Core-Satellite

16 Vielfalt der Strategien in der Natur

19 Verdrängen einer inferioren Strategie Hedge Funds verdrängen Prop Trading wie graue Eichhörnchen rote Eichhörnchen verdrängen:

21 Grenzen des Wachstums (1)

22 Grenzen des Wachstums (2) Je mehr Assets in Hedge Funds fliessen desto geringer deren Return

23 Grenzen des Wachstums (3)

25 Explosives Wachstum und Zusammenbruch NEMAX

26 Dinosaurier eine Spekulative Blase der Natur?

28 Evolutionäre Koexistenz Fundamentalanalyse Generiert Informationen über Aktien durch sorgfältiges Studium der Bilanzen, Marktnachfrage, Wettbewerbsposition etc. Chartanalyse Schliesst aus Kursbewegungen auf Informationen über Aktien. Evolutionäre Koexistenz: Gibt es sehr viele Fundamentalanalysten am Markt, dann ist die Chartanalyse sehr ertragreich. Gibt es sehr viele Chartanalysten am Markt dann ist die Fundamentalanalyse sehr ertragreich.

29 Lehren für die beste Anlagestrategie: Der Erfolg einer Anlagestrategie hängt von dem Umfeld ab, in der sie ausgeführt wird. Es gibt keine beste Anlagestrategie aller Zeiten!

32 Value Investment generiert Excess Returns Bayern LB Meta Studie Strategietyp Outperform. p.a. Anzahl Glamour Index Studien Stromgrößen * Kurs-Gewinn-Verhältnis 7,24% 3,79% 34 * Aktiengewinnrendite 7,79% 7,08% 7 * Kurs-Cash-Flow-Verhält. 8,17% 3,42% 22 * Dividendenrendite 4,12% 2,76% 19 Bestandsgrößen * Kurs-Buchwert-Verhältnis 5,72% 3,65% 63 * Nettoumlaufvermögen - 0 Kursorientierte Größen * Kursverfall 9,51% 6,60% 4 * Relative Stärke - 0 Größe des Untern. * Kleinfirmeneffekt 12,51% 7,71% 23 Verhaltensorien. Größen * Insiderkäufe 15,97% 15,97% 6 * Aktienrückkäufe 8,50% 8,50% 1 Ergebnis insgesamt 7,63% 5,90% 179

33 Value Strategien generieren Excess Returns (2) Akummulierte prozentuale Performance /31/1987 9/30/1987 3/31/1988 9/30/1988 3/31/1989 9/29/1989 3/30/1990 9/28/1990 3/29/1991 9/30/1991 3/31/1992 9/30/1992 3/31/1993 9/30/1993 3/31/1994 9/30/1994 3/31/1995 9/29/1995 3/29/1996 9/30/1996 3/31/1997 9/30/1997 3/31/1998 9/30/1998 3/31/1999 9/30/1999 3/31/2000 9/29/2000 3/30/2001 9/28/2001 3/29/2002 9/30/2002 3/31/2003 9/30/2003 3/31/2004 9/30/2004 MSCI-EAFE Templeton First-Eagle Quelle: Bloomberg

34 Agenda 1 Leitbilder für Finanzmärkte - Klassische Mechanik: CAPM - Psychologie: Behavioral Finance - Biologie: Evolutionary Finance 2 Evolutionsmuster auf Finanzmärkten Verdrängen eines Wettbewerbers Grenzen des Wachstums Explosives Wachstum und Zusammenbruch Evolutionäre Koexistenz 3 Evolutionsaspekte des Value-Ansatzes Growth versus Value Preis-Momentum Stabilität

35 Evolutionary Stable Stock Markets

36 Einfache Value-Strategie auf DJIA-data D * k k λ = E p = j D j Ed Expected Dividends Portfolio p k * λ

37 Outbursts of Bubbles due to Momentum Trading

38 Evolutionäre Stabilität Theorem: Evstigneev, Hens, Schenk-Hoppé (ET, 2006) Suppose relative dividends d follow an i.i.d. process and consider λ stationary adapted. Then * k is the unique k ( ) λ = E d ω p evolutionary stable strategy. M U T A N T Excess Return * λ λˆ λ * λ INCUMBENT λˆ λ 0 < 0 > 0 < 0 0 > 0 < 0 > 0 0

39 Evolutionäre Aspekte des Value-Ansatzes In einem reinen Value Markt gibt es keine Excess Returns. Zuviele Preis-Momentum Anleger sind der natürliche Feind des Value Anlegers. Preis-Momentum Märkte sind inhärent instabil. Value lebt davon, dass Preis-Momentum Phasen mittelfristig zusammenbrechen und es eine Tendenz gibt, zum Value Markt zurückzukehren.

40 Evolutionäre Stabilität: Tendenz zu λ* REL DIV vs REL MV 2001 R^2 = Rel MV Rel Div

41 Tendenz zu λ* versus zur SML: Percentage of firms reverting reversal 90.00% 80.00% 70.00% EVOL CAPM 60.00% 50.00% 40.00% momentum 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%

42 Agenda 1 Leitbilder für Finanzmärkte - Klassische Mechanik: CAPM - Psychologie: Behavioral Finance - Biologie: Evolutionary Finance 2 Evolutionsmuster auf Finanzmärkten Verdrängen eines Wettbewerbers Grenzen des Wachstums Explosives Wachstum und Zusammenbruch Evolutionäre Koexistenz 3 Evolutionsaspekte des Value-Ansatzes Preis-Momentum versus Value Evolutionäre Stabilität

43 Schlussfolgerung Evolution ist ein neuer Denkansatz für Finanzmärkte Aus dieser Sicht folgt für das Value-Investment: Value-Investment generiert langfristig Excess Returns Je mehr anderes (z.b. Growth) Investment es am Markt gibt desto grösser werden die Excess Returns des Value Investments desto länger dauert es aber bis sich die Excess Returns einstellen Form des Value Investments muss aktiv angepasst werden! Literaturhinweise: Hens Evolutionäre Fitness an der Börse, NZZ vom Evstigneev, Hens und Schenk-Hoppe Evolutionary Stable Markets erscheint in Economic Theory 2006.

44 Alles wird anders. Eins bleibt gut: Der Skorpion! Seit 400 Millionen Jahren mit derselben guten Strategie erfolgreich!

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