Justus-Liebig-Universität Giessen

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1 Hedgefonds 1 Justus-Liebig-Universität Giessen Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Seminararbeit im Tiefenfach Finanzierung und Banken Sommersemester 2004 Investmentfonds Thema Nr. 10: Hedgefonds eingereicht bei: Prof. Dr. Wolfgang Bessler Professur für Finanzierung und Banken vorgelegt von: Daniel Höfer Nordanlage Giessen danielhoefer@gmx.de Tobias Ripka Nordanlage Giessen t.ripka@freenet.de Matthias Ebert Lahnstraße Wehrheim mf.ebert@web.de

2 Hedgefonds I Inhaltsverzeichnis Aufteilung der Themenbearbeitung... IV Abkürzungsverzeichnis...V Abbildungsverzeichnis... VI Thesenförmige Zusammenfassung...VII Einleitung... 1 A. Einführung in Hedgefonds... 1 I. Definition und Abgrenzung...1 II. Historische Entwicklung der Hedgefonds-Branche Entstehung Marktüberblick Der Fall Long-Term Capital Management (LTCM)...3 B. Hedgefonds-Strategien... 8 I. Allgemeine Zielsetzung und Klassifizierung der Hedgefonds- Strategien...8 II. Trading-Disziplinen Relative Value (Arbitrage-Strategien)...10 b. Equity Market Neutral...11 c. Fixed Income Arbitrage...13 d. Convertible Bond Arbitrage Event Driven (Ereignisorientierte Strategien)...15 a. Merger Arbitrage...16 b. Distressed Securities Opportunistische Strategien (direktionale Strategien)...17 a. Global Macro...18

3 Hedgefonds II b. Long/Short Equity...18 c. Short Selling...19 d. Emerging Markets...20 C. Performance...20 I. Problematik mit dem Datenmaterial Hedgefonds-Indizes Kritik am Datenmaterial Lösungsansatz...23 II. State of the Art der Performancemessung Mean/Variance-Ansatz (1. und 2. Momente) Empirische Ergebnisse...24 III. Kritik am State of the Art Schiefe und Kurtosis der Renditeverteilung (3. und 4. Momente)...26 a. Schiefe...26 b. Kurtosis Hedgefonds-Strategien im Schiefe/Kurtosis-Cluster Weitere im Mean/Variance- Ansatz nicht erfasste Risiken...28 a. Liquiditätsrisiken...28 b. Kreditrisiken Modifikationsvorschlag des Mean/Variance-Ansatzes...29 IV. Performanceattribution Methodik Empirische Ergebnisse Erklärungsansatz...33 V. Persistenz in der Hedgefonds-Performance...34 D. Mehrwert durch Hedgefonds...36 I. Begriffsverständnis...36 II. Korrelation und Beta...36

4 Hedgefonds III III. Vergleich der Rendite-Risiko-Strukturen Begründungen für höhere Renditen bei Hedgefonds Unterschiedliche Volatilitäten Simultane Betrachtung von Rendite und Risiko...39 a. Risikoadjustierung durch Alpha und Sharpe-Ratio...39 b. Verschiebung der Effizienzlinie...40 Fazit...43 Anhang...44 Literaturverzeichnis...59

5 Hedgefonds IV Aufteilung der Themenbearbeitung Themenblock A: Themenblock B: Themenblock C: Themenblock D: Daniel Höfer Tobias Ripka Matthias Ebert Daniel Höfer

6 Hedgefonds V Abkürzungsverzeichnis EACM Fed FRM HFR IPO LTCM M&A MBS NYSE SEO VaR Evaluation Associates Capital Markets Federal Reserve Bank Financial Risk Management Hedge Fund Research Initial Public Offering Long-Term Capital Management Mergers and Acquisitions Mortgage-backed Securities New York Stock Exchance Seasoned Equity Offering Value at Risk

7 Hedgefonds VI Abbildungsverzeichnis Abb. A.1: Branchenentwicklung 44 Abb. B.1: Hedgefonds-Strategien und Manager-Skills 44 Abb. B.2: Typische Anlageinstrumente von Hedgefonds 45 Abb. B.3: Abb. B.4: Abb. B.5: Unterschiedliche Klassifikation der Hedgefondsstrategien von Industry Professionals und Academics 46 Einteilung des Hedge Fund Universum in verschiedene Strategien 47 Aktienkursverläufe der Royal Dutch / Shell Group of Companies 47 Abb. B.6: Gesamtposition einer Convertible Bond Arbitrage 48 Abb. B.7: Aktienkursverläufe von General Electric und Honeywell International 48 Abb. B.8: Beispielrechnungen zu ausgewählten Strategien 49 Abb. C.1: Empirische Arbeiten zum Survivorship Bias 51 Abb. C.2: Hedgefonds-Strategien im Mean/Variance-Diagramm 51 Abb. C.3: Sharpe-Maße für Hedge- und Publikumsfonds 52 Abb. C.4: Links- und Rechtsschiefe einer Renditeverteilung 52 Abb. C.5: Hedgefonds-Strategien im Schiefe/Kurtosis-Cluster 53 Abb. C.6: Adjustierte Sharpe-Maße für einzelne Hedgefonds-Strategien 54 Abb. C.7: Empirische Arbeiten zur Performanceattribution 55 Abb. D.1: Hedgefonds im Rendite-Risiko-Diagramm (1994 bis 2001) 56 Abb. D.2: Effizienzlinien alternativer Anlageformen (1991 bis 1996) 56 Abb. D.3: Effizienzlinie von Hedgefonds-Portfolios (1990 bis 2003) 57 Abb. D.4: Eigenschaften von Hedgefonds-Portfolios (1990 bis 2000) 57 Abb. D.5: Beimischung. Index oder einzelne Klassen? (1996 bis 2000) 58

8 Hedgefonds VII Thesenförmige Zusammenfassung Seit Januar 2004 ist in Deutschland sowohl das Auflegen als auch der Vertrieb von Hedgefonds gesetzlich zugelassen. Die Krise um den Hedgefonds LTCM hat die Sichtweise auf die gesamte Hedgefonds-Branche nachhaltig verändert und verlangte nach einer erneuten Beurteilung der von dieser Industrie ausgehenden Chancen und Risiken. Hedgefonds stellen eine sehr heterogene Anlageklasse dar, die auf eine große Anzahl unterschiedlicher Instrumente zurückgreift. Die Vielzahl der existierenden Strategien erschwert allgemeine Aussagen über Hedgefonds. Die gewählten Strategien werden in der Regel als grundlegendes Abgrenzungskriterium herangezogen. Die Renditemessung für die einzelnen Hedgefonds-Strategien ist auf Grund diverser Unzulänglichkeiten im Datenmaterial unpräzise. Die traditionellen Konzepte der Risikomessung sind für die Beurteilung der Hedgefonds-Performance nicht adäquat. Deshalb ist eine Überschätzung der Performance in den vergangenen Jahren wahrscheinlich. Die hohen Performance-Fees in der Hedgefonds-Industrie führen zu einer Bündelung von Management-Fähigkeiten. Die Persistenz in der Performance von Hedgefonds kann durch die Investoren auf Grund der langen Haltefristen nicht ausgenutzt werden. Vergleiche zwischen Rendite-Risiko-Strukturen von Hedgefonds und traditionellen Anlagen sowie der entsprechenden Korrelationen weisen darauf hin, dass durch die Beimischung von Hedgefonds in ein traditionelles Portfolio ein Mehrwert im Sinne einer besseren Rendite- Risiko-Struktur erreicht werden kann. Single-Hedgefonds sind zur Portfoliobeimischung tendenziell besser geeignet als Funds of Funds.

9 Hedgefonds 1 Einleitung In den vergangenen Jahrzehnten erfreute sich die Hedgefonds-Branche eines stetigen Wachstums. Dabei ist der Zugang zu dieser eigenen Anlageklasse in den USA weitestgehend auf institutionelle Anleger sowie wohlhabende Privatpersonen beschränkt. Seit dem 01. Januar 2004 ist auf Grund weitreichender gesetzlicher Änderungen nun auch in Deutschland sowohl das Auflegen als auch der Vertrieb von Hedgefonds möglich. Aus diesem Grund erscheint es angebracht, sich mit dem Thema Hedgefonds näher auseinanderzusetzen. Die vorliegende Arbeit hat den Anspruch, einen Überblick über diese alternative Investmentklasse zu geben. Zu diesem Zweck erscheint es sinnvoll, zunächst die Hedgefonds von den traditionellen Investments abzugrenzen und die Entwicklung und Größe dieser Industrie näher zu beleuchten. Eine detaillierte Betrachtung der Strategien und Instrumente zeigt, dass Hedgefonds eine sehr heterogene Investmentklasse darstellen. Im Anschluss daran wird die Performance einzelner Strategien näher betrachtet und insbesondere auf die für Hedgefonds spezifischen Probleme der Performancemessung eingegangen. Abschließend wird die Frage beantwortet, ob Hedgefonds geeignet sind, in einem traditionellen Portfolio einen Mehrwert im Sinne einer Verbesserung der Rendite-Risiko-Struktur zu generieren. Dabei wird auch auf die für Investoren interessante Frage eingegangen, ob es Unterschiede in der Vorteilhaftigkeit zwischen Single Funds und Funds of Funds gibt. A. Einführung in Hedgefonds I. Definition und Abgrenzung Der Begriff Hedgefonds unterliegt keiner eindeutigen Definition. Er beschreibt eine sehr heterogene Gruppe von Kapitalanlageinstrumenten, die sich bezüglich verschiedener Kriterien von traditionellen Fonds unterscheidet. 1 Der originäre Unterschied liegt dabei in dem Ziel, eine von den Marktentwicklungen unaängige absolute Rendite zu erwirtschaften. Daraus resultiert die Notwendigkeit des Einsatzes von Mitteln, die bei traditionellen Fonds nicht oder nur in 1 Deutsche Bundesbank (1999), S. 31 f.

10 Hedgefonds 2 eingeschränkter Form zur Verfügung stehen. Hierzu zählen besonders die Verwendung derivativer Finanzinstrumente wie Optionen und Futures, das Tätigen von Leerverkäufen sowie die Nutzung von Hebelwirkungen (Leverage). 2 Die Anwendung dieser Mittel setzt wiederum voraus, dass bestimmte auf die traditionellen Fonds zutreffende Regulierungen für Hedgefonds keine Anwendung finden. Hedgefonds lassen sich also bezüglich ihrer Ziele, der dafür eingesetzten Mittel sowie wesentlich geringerer Regulierungen definieren. Aufgrund dieser Charakteristika weisen Hedgefonds im Vergleich zu traditionellen Fonds eine unterschiedliche Rendite-Risiko-Struktur auf. 3 II. Historische Entwicklung der Hedgefonds-Branche 1. Entstehung Der erste Hedgefonds entstand im Jahr 1949 und basierte auf der zu jener Zeit neuartigen Idee, durch das gleichzeitige Eingehen von Long-Positionen in mutmaßlich unterbewerteten und Short-Positionen 4 in entsprechend überbewerteten Titeln ein vom systematischen Risiko weitgehend unabhängiges Portfolio zu schaffen (marktneutrale Strategie). 5 Alfred Winslow Jones gründete für die dafür notwendige Flexibilität eine amerikanische Gesellschaft in der Form einer General Partnership. 6 Zur Verbesserung der Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nutzte er den Leverage-Effekt der Kreditfinanzierung. 7 In den folgenden Jahren lehnte sich eine Vielzahl von Fonds an diese Vorgehensweisen an. Es entstand eine besonders seit den sechziger Jahren stark wachsende eigene Branche Marktüberblick Exakte Daten über die Größe des Marktes liegen nicht vor. Zum einen erfolgt die Übermittlung diesbezüglicher Informationen auf freiwilliger Basis, zum anderen Edwards und Gaon (2003), S. 1 f. Deutsche Bundesbank (1999), S. 33. Im Folgenden wird hierunter eine durch einen Leerverkauf entstandene Position verstanden. Der Begriff Hedgefonds wurde durch diese Strategie der Absicherung vor dem systematischen Risiko geprägt. Eine Vielzahl heutiger Strategien verfolgt zum Teil gegensätzliche Ziele. Goetzmann und Ibbotson (1999), S Schäfer (2001), S und S Goetzmann und Ibbotson (1999), S. 94.

11 Hedgefonds 3 existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Datenbankbetreiber mit jeweils eigenen Berechnungsmethoden. Morgan Stanley nennt für das Jahr 2001 unter Berufung auf verschiedene Datenbanken und eigene Schätzungen ein verwaltetes Vermögen von 500 Mrd. US-Dollar (im Vergleich zu einem Volumen von 10 Billionen US- Dollar für Mutual Funds ). 9 Schätzungen für das Jahr 2003 belaufen sich auf ca. 800 Milliarden US-Dollar. 10 Gleichzeitig wird bis Ende 2005 ein Potenzial von über einer Billion US-Dollar mit einer jährlichen Wachstumsrate von 20 bis 30 Prozent genannt. 11 Einen substanziellen Anteil davon bildet die Gruppe der sog. Offshore Hedge Funds, welche außerhalb der USA in Gebieten mit steuerlichen Vorteilen firmieren Der Fall Long-Term Capital Management (LTCM) Die 1994 von John Meriwether zusammen mit den späteren Nobelpreisträgern Robert Merton und Myron Scholes gegründete Gesellschaft Long-Term Capital Management (LTCM) gilt heute als Musterbeispiel für das Wirkungspotential einzelner Hedgefonds auf die internationalen Finanzmärkte. 13 Die negative Entwicklung von LTCM im Jahr 1998 veränderte das Bewusstsein über diese Branche sowie die Anfälligkeit der Finanzmärkte nachhaltig. LTCM verfolgte hauptsächlich eine marktneutrale Strategie, indem Long-Positionen in vermeintlich unterbewerteten und Short-Positionen in als überbewertet betrachteten Anleihen gebildet wurden. 14 Diese Positionen wurden zum einen direkt am Kassamarkt eingegangen (Kauf und Leerverkauf der entsprechenden Anleihen), zum anderen aber auch über derivative Instrumente hinsichtlich der entsprechenden Zahlungsströme nachgebildet. Hochverzinsliche und somit risikoreichere und tendenziell illiquidere Anleihen (High Yield Bonds) betrachtete man als unterbewertet, während für vergleichsweise niedrig verzinste sichere Anleihen ein nach oben verzerrter Kurs unterstellt wurde. LTCM setzte demzufolge auf einen Rückgang der Zinsunterschiede (Spreads). 15 Als Morgan Stanley (2001), S. 2. Commerzbank und Hedge Fund Research (o.j.), nach Lill (2004), S. 10. Schmitz-Abshagen und Bausano (2003), S. B8. Goetzmann und Ibbotson (1999), S. 95 f. Dowd (1999), S. 3. Schäfer (2001), S Die Strategie von LTCM kann nur insofern als marktneutral bezeichnet werden, als dass ihr die

12 Hedgefonds 4 wesentliche Begründung für die Annahme übermäßiger Spreads dienten die Entwicklungen in Folge der Asienkrise. 16 Im Jahr 1997 kam es insbesondere durch die Zunahme von Spekulationsgeschäften gegen die thailändische Währung zu einem wachsenden Vertrauensverlust gegenüber den asiatischen Märkten. Dies resultierte in höheren geforderten Risikoaufschlägen für die in diesen Währungen denominierten Anlagen, was sich durch einen zunehmenden Rückfluss ausländischen Kapitals äußerte. Es setzte eine Kapitalflucht hin zu sicheren Low Yield Bonds ein. Der nun durch die steigenden Zinsen für risikoreichere Anlagen angewachsene Spread zu Anleihen in stabileren Währungen wie dem US-Dollar wurde von LTCM um Ende 1997 als überzeichnet angesehen. 17 Die Asienkrise weitete sich jedoch aus. Es erfolgte eine generelle Neubewertung des Risikos von Kapitalanlagen in Emerging Markets. Zu diesem Zeitpunkt finanzierte sich auch Russland zu einem Großteil mit Staatsanleihen gegenüber ausländischen Kapitalgebern. 18 Die Nachfrage nach diesen Staatsanleihen war stark motiviert von den Erwartungen bezüglich der Stabilität des Rubels gegenüber der Referenzwährung US-Dollar, denn davon war die Vorteilhaftigkeit dieser höherverzinsten Anleihen sowie die Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers Russland abhängig. Durch die einsetzende Neubewertung der Emerging Markets kam es nun auch zu einem Abzug ausländischen Kapitals aus dem russischen Markt. Die dadurch bedingten erhöhten Zinszahlungen schwächten das Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit Russland weiter. Am 17. August 1998 kam es dann zur Freigabe des unter enormen Abwertungsdruck geratenen und bis dahin nominal gefixten Rubels, der sofort gegenüber dem US-Dollar abwertete. Gleichzeitig wurde einseitig ein Moratorium des nun zahlungsunfähigen russischen Staates bezüglich der Bedienung fälliger Fremdwährungsanleihen verkündet und kurzfristige Kredite in entsprechend langfristige Anleihen umgewandelt. Diese Entwicklung sorgte für eine weitere Zunahme der Spreads Annahme zu Grunde lag, die Spreads würden sich unabhängig von den allgemeinen Marktbewegungen im Zeitablauf verringern. Die Möglichkeit einer allgemeinen Zunahme dieser Spreads stellt jedoch ebenfalls ein systematisches Risiko dar. Edwards (1999), S. 197 f. Edwards (1999), S Vergleiche hierzu und im Folgenden: Herr, Hansjörg (2000), o.s. Edwards (1999), S. 199.

13 Hedgefonds 5 LTCM wies gemäß seiner Bilanz Ende August 1998 einen das Eigenkapital um das fünfundzwanzigfache übersteigenden Bestand an Fremdkapital aus. 20 Durch diesen Leverage-Effekt wurde die erfolgswirksame Sensibilität des LTCM- Portfolios gegenüber schon geringen Änderungen der Spreads stark erhöht. An einem einfachen Beispiel sei dies verdeutlicht: Ein High Yield Bond notiert bei 90 Euro, während eine entsprechend risikoärmere Anleihe einen Kurs von 110 Euro aufweist. Ein Arbitrageur ist der Meinung, der High Yield Bond sei vergleichsweise unterbewertet. Er kauft diese Anleihe bei gleichzeitigem Leerverkauf des Low Yield Bonds. Nun bewegen sich beide Titel um jeweils 5 Euro aufeinander zu. Durch diesen sinkenden Spread realisiert der Arbitrageur bei Auflösung seiner Positionen einen Gewinn von 10 Euro bei einem Eigenkapitaleinsatz von 90 Euro. 21 Die Rendite liegt bei 11,11%. Stehen dem Arbitrageur jedoch Kreditmittel in Höhe von 900 Euro zur Verfügung, kann er 11 Anleihen zum Preis von 90 Euro erwerben. Bei gleicher Anzahl an Short-Positionen ergibt sich ein Bruttogewinn von 110 Euro. Nach Abzug der Zinsen auf Fremdkapital in Höhe von 5 Prozent bleibt ein Nettogewinn von 65 Euro, was einer Eigenkapitalrendite von 72,22 Prozent entspricht. 22 Darüber hinaus war LTCM aufgrund der eingegangenen derivativen Positionen einem hohen nicht in der Bilanz dargestellten Leverage ausgesetzt. Durch rein vertragliche Vereinbarungen über die Höhe von bedingten Zahlungsströmen in Abhängigkeit von bestimmten Zinsänderungen konnten beliebig hohe Hebelwirkungen implementiert werden. 23 Die in Folge der Ereignisse vom 17. August 1998 weiter anwachsenden Spreads 24 führten nun zu einem Wertverlust der Long-Positionen bei gleichzeitigem Wertzuwachs der leerverkauften Titel. Die besondere Schärfe des Problems lag in der Konzentration der Long-Positionen in ohnehin relativ illiquiden Märkten, in denen LTCM auf Grund des Umfangs seiner Positionen faktisch die Funktion Bank für internationalen Zahlungsausgleich (1999), S. 111 f. Bei Nichtberücksichtigung von Transaktionskosten und zu zahlenden Prämien. In diesem Beispiel ist ebenfalls nicht berücksichtigt, dass der Eigenkapitaleinsatz wegen der Einnahmen aus der Short-Position auch geringer ausfallen kann. Voraussetzung für einen positiven Leverage-Effekt sind im Vergleich zur Gesamtkapitalrentabilität geringere Fremdkapitalzinsen. Bank für internationalen Zahlungsausgleich (1999b), S Edwards (1999), S Dort wird ein Spread zwischen dem J.P. Morgan Emerging Market Bond Index und U.S. Treasury Bonds von 17,05 Prozent für den 10. September im Vergleich zu 6 Prozent im Juli 1998 und 3,3 Prozent im Oktober 1997 genannt.

14 Hedgefonds 6 eines Marktmachers übernahm. 25 Durch die oben beschriebenen Ereignisse nahm die Illiquidität dieser Emerging Markets zum einen weiter zu, zum anderen verstärkte sich der Druck auf LTCM, eigene dort eingegangene Positionen zu verkaufen. Da sich aber keine Käufer fanden, konnten Positionen höchstens mit enormen Kursabschlägen abgegeben werden. Diese Ereignisse wurden begleitet von Margin Calls sowie Erhöhung der geforderten Kreditsicherheiten seitens der Fremdkapitalgeber. 26 Im Zeitraum von Januar bis Mitte September verminderte sich der Wert des Fonds um ca. 4 Milliarden auf etwa 400 Millionen US-Dollar. 27 Ein Zusammenbruch von LTCM hätte verschiedene zum Teil unabsehbare Folgen für andere Marktteilnehmer sowie die Finanzmärkte allgemein ausgelöst. Primär wäre es durch die Auflösung der illiquiden Positionen zu einer noch kritischeren Austrocknung der Emerging Markets gekommen, verstärkt durch dementsprechend induzierte weitere Transaktionen dritter in diesen Märkten involvierten Marktteilnehmer, speziell denjenigen mit ähnlichen Arbitragestrategien. 28 Darüber hinaus wäre für die Kontraktpartner der von LTCM eingegangenen Termingeschäfte erhebliche Verluste durch Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen entstanden. Diese beiden Folgen eines Zusammenbruchs von LTCM wiederum beinhalteten das Potential für weitere Kettenreaktionen einschließlich möglicher Insolvenzen anderer Marktteilnehmer. Eine besondere Gefahr stellten dabei die Auswirkungen auf den Bankensektor dar. 29 Banken fungierten nicht nur als Kreditgeber, sondern häufig auch als Kontraktpartner der Termingeschäfte von LTCM und anderer Hedgefonds. Gleichzeitig unterhielten Banken Beteiligungen an LTCM sowie eigene Positionen in den entsprechend ausgetrockneten Märkten. Durch die Rückwirkungen der möglichen Liquidation von LTCM auf die Finanzintermediäre erhöhte sich neben der Gefahr von Bankinsolvenzen zumindest auch das potentielle Risiko einer Verknappung der Kreditvergaben mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Volkswirtschaft der USA Bank für internationalen Zahlungsausgleich (1999), S Edwards (1999), S. 199 f. Margin Calls stellen Nachschussforderungen der Clearinghäuser von Terminbörsen für den Fall einer für den Marktteilnehmer ungünstigen Entwicklung und dadurch bedingter Unterschreitung der Mindesteinlage des Marginkontos dar. Jorion (2000), S Bank für internationalen Zahlungsausgleich (1999), S Vergleiche hierzu u. im Folgenden: Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (1999), S. 12. Edwards (1999), S. 202.

15 Hedgefonds 7 Diese möglichen Implikationen eines Zusammenbruchs des Hedgefonds LTCM führten Ende September 1999 unter Druck der amerikanischen Federal Reserve Bank (Fed) zu einer Kreditaufstockung der involvierten Banken in Höhe von 3,6 Milliarden US-Dollar. 31 Innerhalb des folgenden Jahres erfolgte dann eine geordnete Liquidation des Fonds. Am 23. September 1998 und damit während der sich anbahnenden Fed-Lösung erfolgte auch ein gemeinsames Übernahmeangebot durch Warren Buffett, Berkshire Hathaway, Goldman Sachs und die American International Group. Es wurden 250 Millionen US-Dollar für die Anteile der Shareholder sowie weitere 3,75 Milliarden US-Dollar an neuem Kapital geboten. Das am nächsten Tag auslaufende Angebot wurde allerdings von den Managern des Fonds umgehend abgelehnt. Zurückzuführen ist dies hauptsächlich auf Interessenskonflikte. Die Annahme des Angebots hätte primär den Einfluss der beteiligten Banken. Die letztlich durch die Fed initiierte Variante hingegen wurde von den betroffenen Interessensgruppen hinsichtlich ihrer Vorteilhaftigkeit korrekt antizipiert. Der Anteil der Banken am Fonds erhöhte sich auf 90 Prozent, weitere Shareholder konnten zumindest zehn Prozent der Anteile halten. Auch die Fondsmanager wären im Zuge des Übernahmeangebotes ersetzt geworden. 32 Der Fall LTCM führte sowohl zu einer kritischeren Betrachtung der besonderen Risiken von Hedgefonds als auch zu einer starken Diskussion über die hiervon ausgehenden Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte. 33 Gleichzeitig wurde insbesondere an dem äußerst hohen Leverage sowie den Risikosteuerungssystemen und Informationsdefiziten der Banken Kritik geübt Jorion (2000), S Dowd (1999), S. 4 f. Edwards und Gaon (2003), S. 2. Schäfer (2001), S

16 Hedgefonds 8 B. Hedgefonds-Strategien I. Allgemeine Zielsetzung und Klassifizierung der Hedgefonds-Strategien Das charakteristische Merkmal von Hedgefonds liegt in der Vorgabe absoluter Renditeziele (Absolute Return Approach). Hedgefonds-Manager verfolgen eine Alpha-Strategie. Während bei den Beta-Strategien der traditionellen Investmentfonds die Rendite in erster Linie von der Marktentwicklung abhängt, wird bei den Alpha-Strategien ein vorgegebenes Ertragsziel unabhängig von der gegebenen Marktsituation zu realisieren versucht. Die Rendite der Alpha-Strategien hängt von den Fähigkeiten der Manager ab. Aus diesem Grunde werden sie auch als Skill-Based-Strategien bezeichnet. 35 Die einzelnen Strategien erfordern unterschiedliche Fähigkeiten der Manager. Edwards / Gaon (2003) klassifizieren die Strategien anhand der Manager-Skills, die für eine erfolgreiche Umsetzung erforderlich sind. Die Abbildung B.1 verdeutlicht, dass das Gewinnpotential der Hedgefonds-Strategien entweder in der Ausnutzung von Fehlbewertungen liegt oder in der Prognosefähigkeit des Managers bezüglich zukünftiger Marktentwicklungen, beziehungsweise in beiden Faktoren. 36 Neben den Fähigkeiten identifiziert Wander (2003) Opportunity and Flexibility als kritische Faktoren, um einen Added Value zu schaffen. Die für traditionelle Investments geltenden Beschränkungen (z.b. Verbot von Short Selling, Einsatz von Fremdkapital oder Diversifizierungsvorschriften) erscheinen einer optimalen Performance im Weg zu stehen. 37 Für Hedgefonds scheinen diese drei Anforderungen durchaus realisierbar. Zur Umsetzung der absoluten Ertragsziele steht dem Hedgefonds- Manager neben den klassischen Investitionsmöglichkeiten (z.b. Staatsanleihen, Aktien (large caps)), eine Reihe weiterer Anlageinstrumente zur Verfügung. Diese Anlagesektoren zeichnen sich durch eine erhöhte Intransparenz und teilweise sehr komplexe Strukturen aus. Der Grossteil der Anleger konzentriert sich auf die klassischen Anlagebereiche. Da mit abnehmender Fokussierung der Investmentsektoren die Liquidität abnimmt, ist mit einem erhöhten Auftreten von Ineffi Kaiser (2004), S. 88 ff. Strategien, die darauf ausgerichtet sind, Marktineffizienzen gewinnbringend zu nutzen, werden als non-directional bezeichnet. Direktionale Strategien haben das Ziel, durch Spekulationen auf Marktbewegungen Renditen zu generieren (Agarwal und Naik (2000), S. 6). Wander (2003), S. 37 ff.

17 Hedgefonds 9 zienzen zu rechnen. Abbildung B.2 verdeutlicht diesen Zusammenhang. Typische Anlageinstrumente der Hedgefonds sind beispielsweise High Yield Bonds, Convertible Bonds oder Derivate. 38 Die rechtliche Stellung und die daraus resultierende Flexibilität der Hedgefonds erlaubt somit die Umsetzung völlig neuer Strategien, die sich grundsätzlich von den Möglichkeiten der traditionellen Investmentfonds unterscheiden. 39 Die genauere Betrachtung der Strategien wird zeigen, dass das klassische Motiv des Hedging nur in den seltensten Fällen umgesetzt wird. 40 Bei den meisten Strategien handelt es sich um Spekulationen bei denen offene Positionen bewusst in Kauf genommen werden. 41 Die unterschiedlichen Investmentstrategien, werden in der Regel herangezogen, um die einzelnen Hedgefonds-Varianten voneinander abzugrenzen. Dennoch ist eine derartige Klassifizierung nicht unproblematisch, da in der Realität viele Hedgefonds mehrere Anlagestrategien nutzen. Des Weiteren besteht für die Hedgefonds-Manager die Möglichkeit, ihre Strategie an veränderte Marktbedingungen anzupassen. Somit ist eine endgültige und eindeutige Klassifizierung kaum möglich. 42 Es ist anzunehmen, dass diese Probleme dazu beitragen, dass keine einheitliche Klassifizierung der Hedgefonds Strategien existiert. Sowohl bei den Industry Professionals als auch bei den Academics im Bereich der Hedgefonds existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Klassifikationsschemata. Ein Überblick über die wichtigsten Einteilungen der Strategien kann Abbildung B.3 entnommen werden. Es wird deutlich, dass sowohl die einzelnen Strategiebezeichnungen voneinander abweichen, als auch teilweise sehr unterschiedliche Klassifizierungen vorliegen. Weitere Gründe, die einer einheitlichen Klassifizierung im Wege stehen, sind die fehlende Transparenz und die Tatsache, dass kein einheitlich anerkannter Hedgefonds-Index existiert, der als Benchmark dienen könnte Kaiser (2004), S. 104 ff. Edwards und Gaon (2002), S. 3. Unter Hedging im klassischen Sinne, versteht man die Absicherung einer offenen Positionen (Grundgeschäft) gegenüber Preisrisiken, durch Abschluss eines geeigneten Gegengeschäfts. Der Wertverlust der einen Position wird durch den Wertzuwachs der Gegenposition kompensiert bzw. reduziert (Locarek-Junge (2001), S ff). Spekulationen versuchen aus erwarteten Preisbewegungen Gewinne zu generieren (Brigham und Ehrhardt (2002), S. 932 f). Edwards und Gaon (2002), S. 8. Jakobsons (2001/2002), S. 17 und 63 ff.

18 Hedgefonds 10 II. Trading-Disziplinen Für die nachfolgende Erläuterung der Hedgefonds-Strategien wurde die Klassifizierung nach Signer (2003) gewählt, da diese Einteilung sehr übersichtlich erscheint und einen guten Überblick über das Hedgefonds Universum ermöglicht (siehe Abb. B.4). Signer gliedert die Hedgefonds-Strategien in drei Hauptgruppen. 1) Relative Value oder Arbitragestrategien, 2) Event Driven, 3) Opportunistische Strategien. Den drei Hauptstrategien lassen sich dann die jeweils wichtigsten Einzelstrategien zuordnen. Im Folgenden soll nun die Funktionsweise der wichtigsten Strategien erläutert werden. Ausgewählte Strategien werden anhand von Beispielen verdeutlicht (siehe Abb. B.8). 1. Relative Value (Arbitrage-Strategien) Arbitrage-Strategien versuchen aus temporären Fehlbewertungen zwischen Finanzinstrumenten Profite zu erzielen. 44 Es wird versucht, das Marktrisiko bzw. das Zinsrisiko durch ein Gegengeschäft (Hedge) auszuschalten. Somit sind diese Strategien von der aktuellen Marktentwicklung weitestgehend unabhängig. Aus diesem Grund werden diese Strategien auch als Market Neutral bezeichnet. 45 Der entscheidende Gewinnfaktor ist der Spread zwischen zwei ähnlichen Instrumenten und die Prognose über die Entwicklung der Preisdifferenz. Grundlage dieser Strategie ist eine nachweislich wechselseitige Beziehung zwischen bestimmten Wertpapieren. Weichen die Effekten von ihrer gewohnten Beziehung ab, so wird eine bestimmte Gesamtposition aufgebaut. Schließt sich die Lücke wieder wird die Position aufgelöst und es kann ein Gewinn realisiert werden. 46 Alle Relative Value-Strategien verwenden in der Regel einen hohen Leverage. Dieser wird benötigt, um aus den teilweise äußerst geringen Fehlbewertungen ansprechende Renditen zu erzielen. 47 Häufig beziehen sich die Strategien auf hoch komplexe Wertpapiere, da mit steigender Komplexität die Wahrscheinlichkeit Unter Arbitrage versteht man das gewinnbringende Ausnutzen von Preis -, Kurs,- und Zinsdifferenzen zu einem bestimmten Zeitpunkt an verschiedenen Handelsplätzen. Arbitragemöglichkeiten entstehen durch Informationsineffizienzen. Aufgrund der technischen Entwicklung der Handelssysteme sind die Möglichkeiten mittlerweile stark begrenzt (Marek, Schiller und Tytko (2002), S. 5). Kaiser (2004), S. 135 ff. Ineichen (2001), S. 2. Kaiser (2004), S. 137.

19 Hedgefonds 11 einer Fehlbewertung wächst. 48 Das Hauptziel der marktneutralen Strategien liegt in der Realisierung ansprechender Renditen, sowohl in Zeiten steigender als auch fallender Märkte. 49 b. Equity Market Neutral Die Hedgefonds-Manager gehen gleichzeitig Short- und Long-Positionen auf ähnliche Aktien ein, mit dem Ziel, das Marktrisiko auszuschalten. 50 Die marktneutrale Aktienstrategie unterstellt einen statistischen Zusammenhang zwischen Aktien oder Aktiengruppen. Aus diesem Grund wird diese Strategie im Allgemeinen auch statistische Arbitrage-Strategie bezeichnet. 51 Die Grundidee der statistischen Arbitrage besteht darin, ein Portfolio aus Aktien mit elementaren Ähnlichkeiten zu kreieren. Darauf aufbauend wird versucht, Anomalien innerhalb dieser Aktiengruppe auszumachen und diese gewinnbringend zu nutzen. Die Strategie basiert auf der Annahme, dass temporäre Fehlbewertungen durchaus auftreten können, langfristig jedoch automatisch durch den Marktmechanismus korrigiert werden. Demnach finden die jeweiligen Aktienkurse wieder zum Mittelwert der Gruppe zurück ( mean reversion strategy ). Bei Aktien die den Mittelwert übersteigen wird ein Leerverkauf getätigt. Liegen die Kurse unter dem Mittelwert werden die Aktien gekauft. Ist der Mittelwert wieder erreicht wird die entsprechende Position aufgelöst. 52 Zur Umsetzung dieser Strategien wird auf computergestützte Modelle zurückgegriffen, die Portfolios auf Basis der statistischen Abweichungen automatisch zusammenstellen und wieder umschlagen. Durch die hohe Umschlagshäufigkeit macht diese Strategie mittlerweile 5 bis 10 Prozent des Handelsvolumens der NYSE aus. 53 Für den Erfolg dieser Strategie ist es von hoher Bedeutung sowohl die Transaktionskosten als auch das Volumen der Transaktionen zu berücksichtigen, da bei zu hohen Summen ein gegenläufiger Preiseffekt resultieren kann. Potentielle Gewinne können somit reduziert oder gar Signer (2003), S. 8 f. Ineichen (2001), S.4. Kat (2003), S.5. Signer (2003), S. 10. Neben der statistischen Arbitrage existiert die Ausprägung der fundamental arbitrage. Der Unterschied besteht darin, dass die fundamental arbitrage nicht auf quantitative Modelle zurückgreift, sondern die Anlageentscheidungen aufgrund fundamentaler Analysen trifft (Ineichen (2001), S. 4). Ineichen (2001), S.4ff. Kaiser (2004), S. 141ff.

20 Hedgefonds 12 überkompensiert werden. 54 Es wird deutlich, dass somit ein Entscheidungskonflikt um die Investitionssumme existiert. Zum einen muss der Preiseffekt berücksichtigt werden, zum anderen muss die Transaktion groß genug sein, um rentable Gewinne realisieren zu können. Ein interessantes Beispiel für eine Arbitrage-Möglichkeit stellen die Aktien der Royal Dutch / Shell Group of Companies dar. 55 Die Gruppe stellt ein Joint Venture der Unternehmen Royal Dutch Petroleum Co. (60 %) und der Shell Transport & Trading Co. (40%) dar. Da die beiden Unternehmen die gleichen Gewinne teilen, müssten sie eigentlich eine parallele Kursentwicklung aufweisen. Abbildung B.5 macht deutlich, dass dies jedoch nicht der Fall ist. Eines der beiden Unternehmen wird meistens mit einem Premium gehandelt. Dieses Phänomen stellt eine natürliche Arbitragemöglichkeit dar. 56 In der aktuellen Situation würde der Arbitrageur eine Short-Position in Royal Dutch (der vermeintlich überbewerteten Aktie) eingehen und eine Long-Position in Shell halten. Sobald die beiden Aktien zu ihrem Gleichgewicht zurückkehren, resultiert aus der Gesamtposition ein Gewinn. Es wird deutlich, dass sich diese Rendite unabhängig von der eigentlichen Kursentwicklung realisieren lässt. Entscheidend ist, ob und wann die Aktien zu ihrer theoretischen Gleichgewichtssituation zurückkehren und somit den Spread schließen (marktneutral). Trotz der Bezeichnung marktneutral ist diese Strategie nicht vollständig risikolos. 57 Dies lässt sich an einer Investition des Hedgefonds LTCM aus dem Jahre 1998 verdeutlichen. Royal Dutch wurde zum damaligen Zeitpunkt gegenüber der Shell-Aktie mit einem Premium von mehr als 10 % gehandelt. LTCM, deren Expertise eigentlich im Bereich der Bond- Arbitrage lag, wetteten in großem Maße darauf, dass sich der Spread in absehbarer Zeit schließen würde. Diese Prognose trat jedoch nicht ein, im Gegenteil, der Spread vergrößerte sich (S&P 500, institutionelle Anleger gingen in den Ineichen (2001), S. 6. Es handelt sich hierbei um eine spezielle Form eines Pair Trade. Neben dem Markt- und dem industriespezifischen Risiko, ist die Gesamtposition in diesem speziellen Fall zusätzlich gegen das unternehmensspezifische Risiko durch das Gegengeschäft abgesichert (Ineichen (2001), S.7). Diese Preisdiskrepanzen können bspw. aufgrund von Nachfrageeffekten an Märkten mit unterschiedlicher Liquidität (Anlageverhalten institutioneller Anleger) oder aus unterschiedlicher Dividendenpolitik resultieren (1979 begann Shell mit der Auszahlung einbehaltener Dividenden). Siehe Abbildung C.2.

21 Hedgefonds 13 Markt). Daraufhin war LTCM gezwungen, die Shell-Position aufgrund mangelnder Solvenz zu verkaufen und ihre Royal Dutch Position zu schließen. Dieser firesale erweiterte den Spread nochmals auf nahezu 20 %. LTCM musste die Erfahrung machen, dass Aktienpreise länger im Ungleichgewicht bleiben können als man selbst solvent bleiben kann. Als Teil dieses Problems kann die Tatsache gesehen werden, dass bei Aktien im Vergleich zu den Anleihen kein drop dead date existiert, an dem die Paritätsbedingung mit Sicherheit erfüllt ist. 58 c. Fixed Income Arbitrage Bei der Fixed Income Arbitrage (Obligationen-Arbitrage) handelt es sich um eine marktneutrale Hedging-Strategie. Sie hat das Ziel, Preisungleichgewichte zwischen ähnlichen Zinswertpapieren (und deren Derivate) gewinnbringend zu nutzen, während das Zinsrisiko ausgeschaltet wird. 59 Da die Bewertung festverzinslicher Wertpapiere und deren Derivate sehr komplex ist und von einer Reihe spezifischer Faktoren abhängt, ist mit erhöhtem Auftreten von Arbitragemöglichkeiten zu rechnen, da von vermehrten Fehlbewertungen der Investoren auszugehen ist. 60 Es existieren verschiedene Ausprägungen der Fixed Income Arbitrage. Spread Trades versuchen beispielsweise Bewertungsdiskrepanzen zwischen Staatsanleihen verschiedener Länder oder zwischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen auszunutzen. Diese Ungleichgewichte können etwa aus temporären Nachfrageeffekten oder Liquiditätsgründen resultieren. 61 Die Arbitrageposition könnte zum Beispiel aus einer Long-Position in unterbewerteten Unternehmensanleihen und einer Short-Position einer Staatsanleihe bestehen. Bei der Yield Spreads Arbitrage wählt der Hedgefonds-Manager Staatsanleihen verschiedener Länder aufgrund der vorliegenden Zinsstrukturkurve aus. Auf Grundlage seiner Analyse wettet der Manager auf eine Spreadänderung innerhalb eines bestimmten Zeitraums zwischen den ausgewählten Wertpapieren. 62 Die Kapitalstruktur-Arbitrage zielt auf Fehlbewertungen zwischen neu aufgelegten und Wallstreet Journal (2004), S. M1, M5. Edwards und Gaon (2002), S. 29. Signer (2003), S. 11. Pintar (2003), S Weitere Ausprägungen sind die Basis Trades, bei denen Staatsanleihen mit einer Gegenposition in Exchange Traded Futures kombiniert werden, und Asset Swap Trades, die Anleihen mit gegenläufigen Positionen in Zinsswaps koppeln. Borla und Masetti (2003), S. 22.

22 Hedgefonds 14 bereits gehandelten Anleihen des gleichen Emittenten. Solche Ungleichgewichte können beispielsweise durch kurzfristige Nachfrageüberhänge entstehen. 63 Bei der Mortgage Backed Security (MBS) Arbitrage wird versucht, Fehlbewertungen im Bereich grundpfandrechtlich gesicherter Wertpapiere gewinnbringend zu nutzen. 64 d. Convertible Bond Arbitrage Convertible Bonds (Wandelanleihen) sind hybride Wertpapiere, sie besitzen sowohl Charaktere von Aktien als auch von Anleihen. 65 In seiner Grundform stellt ein Convertible Bond eine Unternehmensanleihe mit integrierter Kaufoption dar. Diese berechtigt den Eigentümer die Anleihe zu einem vorher festgelegten Zeitpunkt, zu einem vorher vereinbarten Kurs (Wandlungspreis) in Eigenkapital (Aktien) umzuwandeln. Der Preis von Convertible Secrurities wird durch den Preis der zugrundeliegenden Aktie (Underlying) bestimmt. 66 Eine typische Convertible Bond Arbitrage-Position besteht aus einer Long-Position der Wandelanleihe und einer Short-Position der zugrundeliegenden Aktie (siehe Abb. B.5). 67 Hedgefonds-Manager kaufen in der Regel unterbewertete Wandelanleihen und schalten das Marktrisiko über die Short-Position der Aktie aus. 68 Kleine Aktienkursschwankungen haben auf den Wert der Gesamtposition kaum einen Einfluss. Bei großen Kursschwankungen wird sich jedoch der Wert der Gesamtposition verändern, da der Bond und Aktienpreis in diesem Fall nicht linear verlaufen. 69 Die konvexe Wertentwicklung des Convertible Bond gegenüber der Aktie wird als Gamma bezeichnet. Bei einem positiven Gamma resultiert aus einem Aktienkursanstieg ein höherer Wertanstieg der Wandelanleihe als durch das Delta zu erwarten wäre. 70 Ziel ist der Aufbau einer delta-neutralen Kaiser (2004), S Barra RogersCasey (2001), S.19. Diese Wertpapier beinhalten eine Option auf vorzeitige Rückzahlung. Diese begründet eine erhöhte Risikoprämie. Sinkt das Zinsniveau, steigt der Wert der MBS. Sinkt der Zins jedoch zu stark wird der Schuldner die Hypothek kündigen und den Nominalwert zurückzahlen, da er in diesem Fall eine günstigere Hypothek aufnehmen kann. Bei steigenden Zinsen sinkt der Wert der MBS (Kaiser (2004), S.137 f.). Brigham und Ehrhard (2002), S. 819 ff. Khan (2002), S. 60. Parnell (2001), S. 52. Kat (2003), S. 5. Parnell (2001), S. 53. Das Delta gibt das linear geschätzte Ausmaß einer Wertveränderung der Wandelanleihe bei einer Kursänderung der zugrundeliegenden Aktie an.

23 Hedgefonds 15 Position. 71 Im Falle stark steigender Aktienkurse übersteigt der Gewinn der Wandelanleihe den Verlust der Short-Position, während im Falle stark fallender Kurse die Verluste des Convertible Bond durch die Gewinne der Short-Position überkompensiert werden. 72 Die Gewinne werden erst bei Neuausrichtung des Hedge realisiert, da gegenläufige Marktentwicklungen diese Gewinne wieder aufzehren. Bei den Anpassungen müssen stets die Transaktionskosten berücksichtigt werden, da diese den Gamma-Effekt schnell übersteigen können. 73 Diese Strategie erzielt in Zeiten stark volatiler Märkte und sinkender Zinssätze ihre besten Ergebnisse. 74 In diesen Zeiten besteht demnach die Möglichkeit, einen Handelsgewinn zu erzielen (z.b. im Jahr 2000). Das vorrangige Argument für diese Strategie liegt jedoch in den attraktiven Zinseigenschaften der Anlageinstrumente. Die Verzinsung der Gesamtposition ergibt sich nicht nur aus dem Zins der Wandelanleihe, sondern erhöht sich nochmals um die Zinsen, die durch Anlage der Einnahmen der Short-Position erzielt werden können. Die Gesamtposition weist somit einen überdurchschnittlichen stand still return auf und beinhaltet zusätzlich die Möglichkeit, bei hoher Volatilität Handelsgewinne erzielen zu können. 75 Die Convertible Bond Arbitrage weist eine geringe Korrelation mit anderen Arbitrage-Strategien und Long-/Short-Strategien auf. Des Weiteren zeichnet sich diese Strategie durch eine niedrige Volatilität der Renditen aus Event Driven (Ereignisorientierte Strategien) Die ereignisorientierten Strategien sind auch als corporate life cycle investing bekannt. Sie versuchen, Investitionsmöglichkeiten zu nutzen, die aufgrund bestimmter Unternehmenstransaktionen wie beispielsweise M&As, Unternehmensreorganisationen oder Spin-Offs entstehen. 77 Das Gewinnpotential resultiert in erster Linie aus der Unsicherheit über den Eintritt eines bestimmten Peetz und Compton (2003), S. 202 f. Parnell (2001), S. 53. Peetz und Compton (2003), S. 203 Khan (2002), S. 59 und 63. Parnell (2001), S. 53 f. Bestimmte Optionsstrategien (z.b. Long Straddle oder Long Strangle) bieten ebenfalls die Möglichkeit von volatilen Märkten zu profitieren und weisen eine ähnliche Zahlungscharakteristik auf (Liffe (2002), S. 21ff.). In Kombination mit einer Nullkuponanleihe lässt sich die Gesamtposition duplizieren (siehe Abb. B.5). Barra RogersCasey (2001), S. 14. Edwards und Gaon (2002), S. 29.

24 Hedgefonds 16 Ereignisses. 78 Die Spezialisten können beispielsweise aufgrund besonderer Informationen die Wahrscheinlichkeit des Eintretens besser einschätzen. 79 Eine wichtige Voraussetzung um diese Strategie gewinnbringend einsetzen zu können ist, dass der jeweilige Aktienkurs stärker durch das spezielle Ereignis als durch die allgemeine Marktentwicklung beeinflusst wird. 80 Die beiden wichtigsten Varianten dieser Strategie sind die Merger Arbitrage und die Investition in Distressed Securities. Diese sollen im Folgenden genauer erläutert werden. a. Merger Arbitrage Diese Strategie versucht Marktineffizienzen, die im Zusammenhang mit einem Unternehmenszusammenschluss oder einer übernahme entstehen, gewinnbringend zu nutzen. 81 Typischerweise werden die Aktien des Unternehmens gekauft, das übernommen wird, während zugleich eine Short-Position in den Aktien des übernehmenden Unternehmens eingegangen wird. 82 Die Merger Arbitrage stützt sich auf die Ergebnisse empirischer Studien, die besagen, dass die Aktienkurse des übernehmenden Unternehmens im Zeitraum nach dem Zusammenschluss sinken werden. 83 Bei den Kursen des übernommenen Unternehmens ist in der Regel ein Kursanstieg zu beobachten. Das Hauptrisiko dieser Strategie liegt in der Gefahr, dass die geplante Fusion nicht zustande kommt. Die Übernahme kann, beispielsweise aufgrund wettbewerbsrechtlicher Gründe, von Seiten der Aufsichtsbehörden verhindert werden. Es handelt sich somit um teilweise hochspekulative Geschäfte mit ungewissem Ausgang; es entstehen keine Arbitragegewinne im eigentlichen Sinne. 84 Das hohe Risiko einer gescheiterten Übernahme lässt sich am Beispiel von General Electric Co. und Honeywell International Inc. aus dem Jahre 2001 verdeutlichen (siehe Abb. B7). 85 Es wird deutlich, dass man mit der Merger Arbitrage Strategie hohe Verluste erlitten hätte. Die absoluten Renditen können im Einzelfall aber auch sehr hoch sein. Die hohe Kaiser (2004), S Signer (2003), S. 15. Kaiser (2004), S Signer (2003) S. 15. Kat (2003), S. 6. Fama (1998), S. 299 f. Signer (2003), S. 15 ff. Nachdem die US Behörden dem Merger bereits am 2. Mai 2001 zugestimmt hatten, gab die Europäische Kommission am 3. Juli 2001 bekannt, dass sie die Transaktion aufgrund wettbewerbsrechtlicher Gründe nicht genehmigen wird (Patterson und Shapiro (2001), S. 18 f.).

25 Hedgefonds 17 Unsicherheit wird am aktuellen Beispiel von Sanofi-Synthelabo und Aventis deutlich. Erst nach mehreren Monaten hat Aventis ein neues Übernahmeangebot des Konkurrenten überraschend angenommen. b. Distressed Securities Hedgefonds in diesem Bereich investieren in Wertpapiere von Unternehmen...die sich in finanziellen oder operationellen Schwierigkeiten befinden. 86 Man unterscheidet zwischen einer aktiven und einer passiven Investition in Distressed Securities. Bei der passiven Variante werden Wertpapiere der notleidenden Unternehmen in der Hoffnung gekauft, dass sich die Aktienkurse wieder nach oben bewegen werden, 87 beziehungsweise ein Leerverkauf des entsprechenden Wertpapier initiiert, falls der Hedgefonds-Manager mit weiter fallenden Preisen rechnet. 88 Bei der aktiven Variante beteiligen sich die Investoren aktiv an der Restrukturierung und besitzen in der Regel ein Mitspracherecht. 89 Des Weiteren könnte ein Hedgefonds die Möglichkeit nutzen, in Form einer Kreditvergabe, in das gestresste Unternehmen zu investieren. Da für Unternehmen in solch einer Situation kaum die Chance auf einen Bankkredit besteht (Basel II), hat der Hedgefonds-Manager die Möglichkeit, relativ hohe Zinsen durchzusetzen Opportunistische Strategien (direktionale Strategien) Ziel dieser Strategieklasse ist es, eine Position an eine prognostizierte Marktentwicklung anzupassen und daraus einen Nutzen (Gewinn) zu erzielen (opportunistisches Verhalten). 91 Das Gewinnpotential dieser Strategien basiert in erster Linie auf der Fähigkeit des Hedgefonds-Managers, die Richtung eines Markttrends richtig vorherzusagen. Beim Short-Selling und der Equity Hedge-Strategie geht es zusätzlich darum Fehlbewertungen auszumachen (siehe Abb. B.1). Die wichtigsten Varianten dieser Strategieklasse werden im Folgenden genauer betrachtet Signer (2003), S. 18 f. Signer (2003), S. 19 sowie Kaiser (2003), S Edwards und Gaon (2002), S. 28. Signer (2003), S. 19. Kaiser (2004), S Signer (2003), S. 21.

26 Hedgefonds 18 a. Global Macro Macro-Fonds spekulieren auf Preisänderungen, die aufgrund globaler, wirtschaftlicher oder wirtschaftspolitischer Entwicklungen an den Finanzmärkten entstehen. Diese Strategie stellt einen Top-Down-Ansatz dar. 92 Es werden fremdfinanzierte Wetten auf prognostizierte Preisbewegungen im Bereich bestimmter Sektoren (z.b. Aktienkurse, Zinssätze, Wechselkurse) abgeschlossen. 93 Diese Strategie weist sehr hohe Renditen auf und ist zudem durch eine moderate Volatilität gekennzeichnet (siehe Abb. C.2). Hedgefonds besitzen die benötigte Flexibilität, um auf Trendumbrüche schnell reagieren zu können und somit die teilweise nur sehr kurz bestehenden Marktungleichgewichte gewinnbringend zu nutzen. Traditionellen Investmentfonds bleibt diese Möglichkeit in der Regel aufgrund bestehender Regulierungen verwehrt. Die Reaktionsgeschwindigkeit gilt als entscheidender Faktor. Es muss beachtet werden, dass diese Hedgefonds-Variante aufgrund der enormen Spekulationssummen einen entscheidenden Einfluss auf das globale Finanzsystem haben kann. 94 b. Long/Short Equity 95 Hedgefonds, die diese Strategie verfolgen, halten ein Portfolio bestehend aus einer Long-Position unterbewerteter Aktien und einer Short-Position überbewerteter Aktien. 96 Klassischerweise werden die Aktien ohne Berücksichtigung der Korrelation ausgewählt. 97 Diese Strategie bietet die Möglichkeit, sowohl auf der Shortals auch auf der Long-Seite einen Gewinn zu generieren (Doppel-Alpha). Es ist jedoch auch ein Verlust auf beiden Seiten denkbar. 98 Damit aus der Gesamtposition ein Gewinn resultiert, ist es ausreichend, dass sich die Kurse der gekauften Schäfer (2001), S Edwards und Gaon (2002), S. 30. Signer (2003), S. 22 ff. Hedge Fund Research (2002) differenziert nochmals zwischen Equity Hedge (bestimmter Anteil des Marktrisiko wird stets ausgeschalten) und Equity Non-Hedge (Hedge wird nur bei bestimmter Markterwartung initiiert, besteht also nicht durchgehend). Kaiser (2004), S Freed (1999), S. 7. Eine alternative Variante stellen die sogenannten Pair Trades dar. Bei dieser Technik werden Aktien gleicher Sektoren gegenübergestellt, dadurch ist es möglich, neben dem Marktrisiko das sektorspezifische Risiko zu reduzieren und Fehlbewertungen zwischen Aktienpaaren auszunutzen. Somit lässt sich das Beta des Portfolios weiter reduzieren. Signer (2003), S. 25.

27 Hedgefonds 19 Aktien besser als die Kurse der Short-Position entwickeln. 99 Der Unterschied zu Equity Market Neutral ist im variablen Portfolio-Beta zu sehen. Das Gesamtportfolio kann sowohl einen Short- oder Long-Bias aufweisen als auch marktneutral aufgebaut sein. 100 Ein Übergewicht der Long-Position ist jedoch die Regel. Die Hedgefonds-Manager konzentrieren sich bei dieser Strategie häufig auf Aktien bestimmter Sektoren. Insbesondere in kleinen Märkten lassen sich die Erfahrungen der Spezialisten ausspielen und die Ineffizienzen gewinnbringend nutzen. Mit erhöhten Informationsineffizienzen ist neben den speziellen Anlagesektoren auch im Bereich der Short-Seite zu rechnen, da sich der Großteil der Anleger auf den klassischen Kauf von Wertpapieren konzentriert. 101 Eine Outperformance resultiert aus der Fähigkeit des Managers, die richtigen Aktien auszuwählen (Stock- Picking). 102 c. Short Selling Short Selling bietet die Möglichkeit, bei sinkenden Aktienpreisen positive Renditen zu erzielen. Zu diesem Zweck werden Wertpapiere von einer dritten Partei geliehen und dann verkauft (Short-Sale). Um die Position zum vereinbarten Termin wieder auszugleichen, kauft der Short-Seller die Wertpapiere zum dann aktuellen Kurs am Markt ein und gibt sie an die leihende Partei zurück. 103 Liegt dieser Kurs unter dem damaligen Leihkurs, kann ein Gewinn realisiert werden. Im Falle gestiegener Kurse resultiert ein Verlust. 104 Investitionsmöglichkeiten ergeben sich beispielsweise auch auf Grund bestimmter Finanzierungsentscheidungen börsennotierter Unternehmen. Empirische Untersuchungen belegen, dass in Abhängigkeit der genutzten Finanzierungsmöglichkeit (z.b. IPOs oder SEOs) mit einer signifikanten Underperformance gerechnet w erden kann Kelly (1999), S Ineichen (2001), S.8. Hieraus resultiert eine flexiblere Anlagestrategie, die eine Partizipation an sinkenden oder steigenden Märkten ermöglicht. Offene Positionen (Spekulation) werden bewusst in Kauf genommen. 101 Signer (2003), S. 25 ff. Siehe Abb. B Freed (1999), S Ein Short-Sale lässt sich synthetisch durch den Einsatz von Optionen nachbilden, ohne die Aktie tatsächlich kaufen zu müssen. Zu diesem Zweck muss eine Put gekauft und ein Call zum selben Strike-Price verkauft werden (Synthetic Short Underlying) (Liffe (2002), S. 55). 104 Hull (1997), S Thies (2000), 374 ff.