Mittelstandsanleihe-Report 2014: Entwicklungen, Trends und Ausblick

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1 1 Mittelstandsanleihe-Report 2014: Entwicklungen, Trends und Ausblick Autoren: Dr. Folke Rauscher, Partner und Gebhard Meier, Berater bei der BLÄTTCHEN & PARTNER AG, München Stuttgart Zürich Wenige Neuemissionen, niedriges Volumen In den Mittelstandssegmenten der deutschen Börsen wurden 2014 nur 13 Mittelstandsanleihen mit einem prospektierten Emissionsvolumen von 715 Mio. (Vorjahr: 39 Emissionen, Volumen Mio. ) neu notiert. Die Gesamtzahl der emittierten Anleihen erhöhte sich somit bis Ende 2014 auf 127 und ein tatsächlich platziertes Gesamtvolumen von rund 5,3 Mrd.. Mit Ausnahme einer relativ kleinen Emission am Mittelstandsmarkt in Düsseldorf mit einem prospektierten Volumen von 5 Mio. fanden sämtliche Neuemissionen in Frankfurt statt. Drei Emissionen davon fanden im Prime Standard statt, ein Segment mit gehobenen Aufnahme- und Folgepflichten für Emittenten. Der Marktplatz der Frankfurter Wertpapierbörse hat sich damit endgültig als klarer Marktführer etabliert. Über sogenannte Aufstockungen haben sich mehr als zehn bestehende Emittenten weiteres Kapital über ihre bereits existierenden Anleihen geholt. Tendenziell handelte es sich dabei um Anleihen, die über Pari notierten. Das Instrument Aufstockung belegt damit das weitere Investoreninteresse am Mittelstandssegment, jedoch selektiv und bei solchen Unternehmen, die mit positiven Unternehmenszahlen und einem stabilen Ausblick überzeugen können. Auch wird deutlich, dass das Zeichnungsinteresse mittlerweile primär bei institutionellen oder semi-institutionellen Investoren verortet ist. Nach zahlreichen Insolvenzen und gründlicher Demontage der Mittelstandsbonds in der breiten Finanzpresse ist davon auszugehen, dass Privatanleger einen Bogen um diese Schuldverschreibungen machen. Auch der Rückzug der primär auf den Bereich der Privatanleger fixierten Stuttgarter Börse spricht für diese Entwicklung Unterschiedliche Unternehmensgrößen, mittelgroße Emissionsvolumen

2 2 In Bezug auf die Unternehmensgrößen konnte man für das Emissionsjahr 2014 keine typischen Trends verzeichnen. Die neuen Emittenten setzten im Geschäftsjahr 2013 zwischen 20 Mio. und 556 Mio. um. Vier Unternehmen platzierten 100 Mio. oder mehr, bis auf die German Pellets GmbH handelt es sich dabei um Immobilienunternehmen. Bei der börsennotierten UBM AG wurde das Emissionsvolumen aufgrund der hohen Nachfrage noch in der Zeichnungsfrist um 10 Mio. auf 160 Mio. aufgestockt, im Prospekt war bereits eine Möglichkeit zur Aufstockung auf bis zu 200 Mio. vorgesehen. Die UBM-Anleihe ist damit in Bezug auf das platzierte Volumen die erfolgreichste Emission des Jahres 2014, deren Kurs auch heute unverändert über Pari liegt. Auch die Adler Real Estate AG konnte zwei Monate nach der Erstnotierung das Volumen durch eine Privatplatzierung verdoppeln und so insgesamt 100 Mio. erlösen. Die kleinste angestrebte Emission stammte von der Penell GmbH mit einem Volumen von nur 5 Mio.. Zu den aktivsten Emissionshäusern des Jahres 2014 zählen die Steubing AG, die youmex AG und die IKB, die mit der UBM AG die Emission mit dem größten Volumen begleitete. Ratings - sofern vorhanden - fast nur im Sub-Investment Grade Nach wie vor uneinheitlich stellte sich das Bonitätsniveau der Emittenten dar. Verglichen mit den Unternehmensratings zum Emissionszeitpunkt seit Initiierung der Mittelstandssegmente an den verschiedenen Börsenplätzen gab es 2014 sogar leicht unterdurchschnittliche Rating- Noten. Sechs Unternehmen legten ein Unternehmensrating vor, fünf davon unterhalb des Investment Grade. Im ersten Halbjahr lagen die ZWL GmbH, die Adler Real Estate AG und auch die Beate Uhse AG mit BB- im Sub-Investment Grade. Im zweiten Halbjahr konnten die EYEMAXX Real Estate AG sowie die German Pellets GmbH ebenfalls nur eine Sub- Investment Grade Einstufung vorweisen, lediglich die KTG Agrar SE lag mit BBB- im Investment Grade. Zwei weitere Emissionen wurden von bereits börsennotierten

3 3 Immobilienunternehmen begeben, bei denen mit Verweis auf die durch Börsennotierung gegebene Transparenz sowohl auf ein Unternehmens- als auch auf ein Anleihe-Rating verzichtet wurde (DIC Asset AG und UBM Realitäten AG). Die restlichen vier Neuemittenten legten lediglich ein Anleihe-Rating vor. Diese Ratings rangierten zwischen B+ und BBB, die Penell GmbH verzichtete für ihren 5-Millionen Bond komplett auf eine Bewertung. Die am Markt aktiven Agenturen waren wie in der Vergangenheit Creditreform (6 Emissionen), Feri EuroRating Services (2 Emissionen), Euler Hermes Rating (1 Emission) und Scope Ratings (1 Emission). Angesichts der geringen Zahl an Emissionen ist es schwer, hier unterschiedliche Ratingansätze zu erkennen oder die Akzeptanz der verschiedenen Agenturen am Markt zu beurteilen, mit der UBM AG und der DIC Asset AG waren zudem die beiden erfolgreichsten Neuemissionen des Jahres ohne Rating erfolgt. Eine positive Korrelation zwischen Ratingnote und Platzierungserfolg lässt sich im Jahr 2014 nicht nachweisen, ebenso wenig ein Zusammenhang zur Entwicklung am Sekundärmarkt. Nachdem die Anleiheausfälle gezeigt haben, dass die Ratingnoten nicht die gewünschte Orientierung für die Rückzahlungswahrscheinlichkeiten geben, scheinen die Investoren die Risikoeinschätzung nach anderen oder eigenen Maßstäben vorzunehmen. Auch lässt die Abkehr von Bonitätsbewertungen darauf schließen, dass die Emittenten ihr Angebot kaum mehr an Privatanleger richten. Zielplatzierungsvolumen nahezu erreicht Das effektive Platzierungsvolumen in Höhe von 679 Mio. liegt 2014 nur bei ca. 45% des Vorjahreswerts (1.494 Mio. ). Die kumulierte Platzierungsquote fällt mit 95% jedoch deutlich höher aus als im Vorjahr, in dem nur rund 75% des prospektierten Volumens am Markt eingeworben werden konnten. Wie bereits erwähnt, wurde das Volumen der Anleihe der UBM AG um 10 Mio. erhöht und vollständig platziert, die Adler Real Estate AG konnte die im April emittierte Anleihe rund zwei Monate nach Erstnotierung über eine Privatplatzierung von 50 auf 100 Mio. aufstocken. Auch die DIC Asset AG konnte zusätzlich zur Neuemission 2014 eine bereits 2013 begebene Anleihe von 75 Mio. auf 100 Mio. aufstocken. Drei weitere Immobilienunternehmen konnten ihre Platzierungsziele im Jahr 2014 jedoch nicht voll erreichen, allen voran die EYEMAXX Real Estate AG, welche seit 2011 jährlich eine neue

4 4 Anleihe emittiert und 2014 nur 13 Mio. von prospektierten 30 Mio. einwarb, gefolgt von den Projektentwicklern GEWA und KSW. Der noch nicht profitable Bootsbauer HanseYachts AG verfehlte sein Finanzierungsziel, der Elektrogroßhändler Penell GmbH konnte die Platzierung erst nach drei Monaten abschließen. Auch die KTG Agrar AG, bei der 2015 die erste von zwei sich bereits im Markt befindenden Anleihen zur Refinanzierung ansteht, konnte nur 70% des avisierten Volumens einwerben. Maßgeblich für den Rückgang der Neuemissionen ist mit Sicherheit die, durch zahlreiche Insolvenzen von Anleiheemittenten in den Mittelstandssegmenten und im Freiverkehr, stark eingetrübte Marktstimmung. Hierbei sind zum einen die bereits im ersten Quartal insolvent gegangenen Unternehmen Zamek, Rena und Mox Telecom zu nennen, die lange Zeit am Markt als interessante, entwicklungsfähige Unternehmen galten. Hinzu kamen weitere Insolvenzen, welche in den Medien aufgrund prominenter Investoren oder bekannter Namen überproportional viel Beachtung fanden, wie bei den Unternehmen MIFA Mitteldeutsche Fahrradwerke, MS Deutschland, Schneekoppe oder Strenesse. Am musste mit der Penell GmbH bereits der erste Emittent aus dem Jahr 2014 Insolvenz anmelden. In der Summe fielen in den Mittelstandssegmenten damit Anleihen mit einem Nominalwert von rund 211 Mio. aus, bei denen die Gläubiger nun um die Höhe der Insolvenzquoten bangen müssen. Trotz der Negativnachrichten ist anhand der insgesamt hohen Platzierungsquote jedoch zu erkennen, dass die angefragten bzw. mandatierten Emissionshäuser deutlich mehr Zeit in die Konzeptionierung der Anleihen investieren. Nach wie vor bleiben aber bonitätsstarke Unternehmen dem Marktsegment fern.

5 5 Kupons und Spreads Die Nominalverzinsungen der im Jahr 2014 neuemittierten Mittelstandsanleihen lagen zwischen 4,63% (DIC Asset AG) und 8,00% (Hanse Yachts und EYEMAXX Real Estate). Im Durchschnitt betrug die Nominalverzinsung aller Emissionen rund 6,8 % und lag damit unter dem Niveau des Gesamtjahres 2013 (rund 7,5%). Der durchschnittliche Emissions-Spread zu einer fünfjährigen Bundesanleihe lag mit 647 Basispunkten ebenfalls leicht unter dem Vorjahreswert von 684 Basispunkten. Die Kupons bei Neuemissionen lagen in den vergangenen Jahren unabhängig vom allgemeinen Zinsniveau, im Chart dargestellt durch die Entwicklung der Renditen fünfjähriger Bundesanleihen, in einer Bandbreite zwischen 6% und 9%. Im Jahr 2014 verschob sich dieser Korridor leicht nach unten, erstmals lagen die Obergrenze der Nominalverzinsung bei 8% und die Untergrenze unter 5 %. Ob diese Entwicklung die seit längerem von Marktteilnehmern geforderte, risikoadäquate Zinsadjustierung für Mittelstandsanleihen darstellt, ist zu bezweifeln, denn eine negative Korrelation zwischen Bonität der Unternehmen und Besicherung der Anleihen auf der einen und Höhe der Nominalzinssätze auf der anderen Seite war auch im Jahr 2014 nicht gegeben. Überhaupt müsste das Zinsniveau bei erhöhter Risikosensibilität in Konsequenz der fortlaufenden Insolvenzen und anhaltend schwachen Finanzkennzahlen der Neuemittenten eher steigen als fallen. Daher muss die tendenziell sinkende Nominalverzinsung primär auf den allgemeinen Anlagennotstand abgestellt werden. Zudem sind die Emissionen nach wie vor häufig zu illiquide und kleinvolumig, um von großen institutionellen Investoren überhaupt als Investment betrachtet zu werden. Platziert wurden die Anleihen größtenteils bei kleinen institutionellen und semi-institutionellen Investoren sowie kapitalmarktaffinen Privatanlegern. Die Motivation dieser Investoren, Mittelstandspapiere zu kaufen, ist häufig nur indirekt vom Zinsniveau abhängig. Nach langen Jahren magerer Zinsen wurde hier häufig eine generelle Investmentalternative gesucht, nicht die Möglichkeit zur Zinsarbitrage.

6 6 Wofür wird das Geld verwendet, und womit wird getilgt? In den Prospekten der Neuemissionen waren erneut die Finanzierung des internen Wachstums und die Restrukturierung der Passivseite der Bilanz als häufigster Grund genannt. Akquisitionen wurden 2014 dagegen kaum als Motivation genannt. Der hohe Anteil der Mittelverwendung zur Wachstumsfinanzierung ist unverändert ein Hinweis darauf, dass einzelne Emittenten ihre internen Wachstumspläne nicht mit den bestehenden klassischen Finanzierungspartnern finanzieren konnten und die Inanspruchnahme des Kapitalmarktes zunehmend Akzeptanz im Mittelstand findet. Zweifelsohne eine positive Entwicklung, allerdings auch nur dann, wenn die Mittelstandsanleihe nicht der letzte Strohhalm ist. Nach wie vor stellt die mangelnde Tilgungsfähigkeit (Stichwort Endfälligkeit) verschiedener Emittenten ein Problem dar. Bei einigen Anleihen wurde und wird oftmals unterstellt, dass die Emittentin die Tilgung aus eigener Kraft leisten kann oder die Rückzahlung über die Begebung einer neuen Anleihe erfolgen wird. Letzteres ist bei der Begebung von so genannten Benchmark-Anleihen üblich, die vielfach von Unternehmen mit einer Größe jenseits des typischen Mittelstandes begeben werden. Im Mittelstandssegment steht die große Refinanzierungswelle noch an. Von den neun Anleihen, deren Laufzeiten im Jahr 2015 enden sollten, wird es in fünf Fällen aufgrund von Insolvenzen und Restrukturierungsfällen nicht zu einer regulären Tilgung kommen, zwei weitere Emittenten haben ihre Sonderkündigungsrechte in Anspruch genommen und bereits frühzeitig abgelöst. Es verbleiben für 2015 die Anleihen von Air Berlin und KTG Agrar zur Tilgung. Zwar gelten diese Refinanzierungen als gesichert, doch konnten beide Unternehmen ihre Anleihegläubiger im Jahr 2014 nicht im gewünschten Ausmaß für ihre Umtauschangebote gewinnen. Während Air Berlin die Lücke durch Gewinnung neuer Investoren vollständig schließen konnte, gelang dies der KTG, die neben der 2015 fällig werdenden Anleihe noch einen im Jahr 2017 auslaufenden Titel in den Büchern hat, nur teilweise. Wenn ab dem Jahr 2016 die große Refinanzierungswelle anläuft und bei einigen Emittenten die Anleihefälligkeiten im Jahrestakt erfolgen, werden die Anschlussfinanzierungen das Anleihesegment auf seine schwerste Probe stellen. Sollten gescheiterte Anschlussfinanzierungen zu weiteren Ausfällen führen, könnte dies für Emittenten mit schwacher Bonität den Todesstoß bedeuten. Ansonsten haben nur noch jene Emittenten eine realistische Chance, deren wirtschaftliche Entwicklung mindestens stabil geblieben, wenn nicht sogar (deutlich) besser geworden ist. Selbst dann besteht das Risiko, dass die am Markt geforderte Verzinsung für Mittelstandsanleihen nicht zuletzt wegen der Vielzahl an Insolvenzen nochmals spürbar anziehen wird. Natürlich ist eine Refinanzierung der Anleihe über einen Bankkredit oder andere Finanzierungsinstrumente wie zum Beispiel ein Schuldscheindarlehen oder eine Kapitalerhöhung denkbar. Allerdings besteht bei Mittelstandsanleihen die besondere Problematik darin, dass mit ihrer Hilfe meist Volumina generiert werden konnten, die über einen Bankkredit oder andere Finanzierungsinstrumente nicht oder nur sehr schwer zu realisieren gewesen wären. Dieser Vorteil für Unternehmen bei der Emission kehrt sich nun in einen Nachteil bei der Refinanzierung um, denn es wird der Kombination mehrerer Finanzierungsquellen für eine vollständige Tilgung bedürfen. Nur Unternehmen, denen auch unabhängig von den Mittelstandsanleihemärkten andere Fremdfinanzierungsformen, wie zum Beispiel Schuldscheindarlehen, offen stehen, können ihren Tilgungsterminen gelassen entgegen blicken. Für den Rest sind kreative Lösungen zu suchen, von zusätzlichem Eigenkapital durch private Investoren oder Beteiligungsgesellschaften bis hin zu einem Börsengang mit Tauschoption für die Bondholder, ist hier nahezu alles denkbar.

7 7 Performance hinkt weiterhin den großen Benchmark-Bonds hinterher Die Anleihemärkte im generellen boomen. Rekordhochs bei Kursen und historische Tiefststände bei den Renditen sind die Folge des Anlagenotstandes, der derzeit weltweit zu beobachten ist. Anleger akzeptieren Renditen minimal über oder teilweise sogar unterhalb der Inflationsraten. Auch bei Corporate Bonds ist dieses Phänomen zu beobachten, abzulesen an Indizes wie dem RDAX, der die Entwicklung diverse Anleihen mit einem Rating über BBB- der 30 DAX-Mitglieder abbildet. Alleine seit 2011 beträgt die Performance der DAX-Anleihen rund 15% (enthält Kursgewinne und Zinsen). Verglichen damit stehen Mittelstandsanleihen deutlich schlechter da. Seit 2011 gab es hier in Summe nämlich gar keine Gewinne, wie unter anderem der breit angelegte Mittelstandsanleihenindex MiBox zeigt. Auf den ersten Blick kaum verwunderlich, schließlich gab es seit Start der Mittelstandssegmente immerhin 16 Insolvenzen, viele Anleihen notieren unterhalb von 90%. Derartige Entwicklungen lassen sich eben auch nicht mit z.t. interessanten Kupons wettmachen.

8 8 Auffallend ist die starke Divergenz am Markt. Während sich der Markt in Summe kaum rentiert hat, gibt es Anleihen, die seit Emission deutlich zugelegt haben, die Effektivrenditen sind in diesen Fällen also deutlich zurückgekommen. 24 Emissionen notieren aktuell über 105%, die durchschnittliche Effektivrendite dieser Papiere liegt mit 4,0% auf einem vollkommen anderen Niveau als die typischen Kupons von Mittelstandsanleihen zum Emissionszeitpunkt. Im Sekundärmarkt scheint sich also die Spreu vom Weizen zu trennen. Gleichzeitig lösen aber die Unternehmen, welche über gute Bonität und ein Sonderkündigungsrecht verfügen, ihre Anleihen vorzeitig ab, um sich günstiger zu refinanzieren. Die gegenwärtigen Konditionen sind so günstig, dass die mit der vorzeitigen Tilgung verbundenen Aufschläge auf den Nominalbetrag kein Hindernis darstellen. Wenn die Mittelstandssegmente mittelfristig nicht zur Resterampe verkommen wollen, muss sich die Bandbreite der Kupons ausweiten. Best Practice Guide der Deutsche Börse AG Als Reaktion auf die zahlreichen Unternehmensinsolvenzen und Restrukturierungsprozesse der Emittenten, die zu einer nachhaltigen, spürbaren Verunsicherung der Investoren am Mittelstandsanleihemarkt und einem starken Rückgang des Neuemissionsgeschäfts geführt haben, hat die Deutsche Börse AG im April 2014 einen "Best Practice Guide" für Unternehmensanleihen im Entry Standard der Börse Frankfurt herausgegeben. Er enthält Empfehlungen für idealtypische Voraussetzungen bei Anleiheemissionen und soll die Einhaltung eines Mindeststandards an Transparenz fördern. Die Deutsche Börse AG erhofft sich, durch die Einhaltung dieser Qualitätsstandards verlorengegangenes Vertrauen zurückzugewinnen. Erstellt wurde der Guide von der Deutsche Börse gemeinsam mit ausgewählten Deutsche Börse Listing Partnern, der DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management) und dem DIRK (Deutscher Investor Relations Verband). Neben der Darstellung der Anforderungen an die Emittenten werden erstmalig auch Empfehlungen zur Besicherung und zur Einhaltung von Finanzkennzahlen der Emittenten ausgesprochen. Zu den wesentlichen Finanzkennzahlen gehören u.a.:

9 9 Kennzahlen zur Kapitaldienstdeckung (vor/nach Anleiheemission) Der Kapitaldienst sollte vor und nach der Anleihe gewährleistet sein. Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen und Steuern (EBIT) zu Zinsen und ähnlichen Aufwendungen (Interest Coverage). Empfehlung: Faktor von mindestens 1,5x Kennzahlen zur Verschuldung (vor/nach Anleiheemission) Die Verbindlichkeiten des Unternehmens sollten vor und nach der Emission der Anleihe seiner Verschuldungsfähigkeit angemessen sein. Verhältnis von Nettoverbindlichkeiten zu Jahresüberschuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen (Total Net Debt/EBITDA). Empfehlung: Faktor von maximal 5x Kennzahlen zur Kapitalstruktur (vor/nach Anleiheemission), branchenabhängig Verhältnis von Haftmitteln zur modifizierten Bilanzsumme (Risk Bearing Capital), d.h. das wirtschaftliche Eigenkapital und die darauf angepasste Bilanzsumme Ein Faktor von mindestens 20 Prozent wäre wünschenswert. Die Deutsche Börse AG folgt mit diesen Empfehlungen den Usancen, die schon seit vielen Jahren bei der Vergabe von großvolumigen Bankdarlehen oder Mezzaninekapital zur Anwendung kommen. Im Jahr 2014 haben sich die avisierten Standards für die finanzielle Stabilität der Emittenten allerdings nicht etabliert. Ab Herausgabe der Empfehlungen im April konnten gerade einmal

10 10 zwei Emittenten die empfohlenen Finanzkennzahlen zum Geschäftsjahr vor Emission voll oder weitestgehend einhalten. Angesichts der hohen Platzierungsquoten liegt die Annahme nahe, dass sowohl Emittenten als auch Investoren den Empfehlungen nur wenig Bedeutung zumessen. Als sogenannte harte Covenants, d.h. die vertraglich bindende, mit einem Kündigungsrecht für die Gläubiger verbundene Zusicherung des Emittenten, die Kennzahlen während der Laufzeit der Anleihen einzuhalten, haben sich die Empfehlungen in keiner Emission niedergeschlagen. Erstmals gesteht die Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig GmbH ihren Gläubigern bei ihrer am 9. Februar 2015 begebenen zweiten Anleihe ein Sonderkündigungsrecht bei Überschreitung einer Verschuldungskennzahl zu. Allerdings liegt diese über dem empfohlenen Grenzwert des Best Practice Guides. Wiederbelebungsversuch durch die Düsseldorfer Börse Nachdem der Chef der Stuttgarter Börse Christoph Lammersdorf im Dezember vergangenen Jahres den Markt für Mittelstandsanleihen Kreditklemme öffentlichkeitswirksam in der FAZ für tot erklärte und das bondm-segment für Neuemissionen schloss, stieß er damit bei seinen Kollegen in Frankfurt und in Düsseldorf auf wenig Gegenliebe, kam dies doch einer Demontage der dortigen Bemühungen um die Rettung und Neuordnung der Mittelstandssegmente gleich. Nachdem die Deutsche Börse AG mit der Herausgabe des Best Practice Guide zwar die Transparenz erhöhen, aber nicht das Neuemissionsgeschäft beleben und vor allem nicht finanziell nachhaltig solide Unternehmen für das Segment gewinnen konnte, präsentierte die Börse Düsseldorf im Januar ihr Segment für börsennotiertes Fremdkapital kleiner und mittlerer Unternehmen in neuem Gewand. Mit der Umbenennung des Segments für Mittelstandsanleihen von mittelstandsmarkt in Primärmarkt verschwindet nun der Begriff Mittelstand endgültig vom Anleihemarkt. Zu groß war zuletzt die im Vorwurf eines Etikettenschwindels geäußerte Kritik an der Diskrepanz zwischen den negativen Unternehmensnachrichten vom Anleihenmarkt und der allgemeinen Assoziation des Mittelstandes mit Qualität und Solidität. Darüber hinaus soll über die Veröffentlichung von Covenants nach den Empfehlungen des DVFA sowie Garantien vor allem die Subsegmentierung nach Abstand des Kupons zum risikolosen Referenzzins (Durchschnittszinssatz der 3- bis 5-jährigen Bundesanleihen) für mehr Transparenz sorgen. Die Skalierung der als Primärmarkt A, B oder C benannten Subsegmente erfolgt dabei in 2%-Schritten zum risikolosen Referenzzinssatz. Zielsetzung der Einteilung in Zinsklassen ist zum einen, Anlegern das Rendite- Risikoverhältnis der Anleihen zu veranschaulichen und zum anderen, Unternehmen mit guter Bonität die Gelegenheit zu bieten, sich mit einem niedrigerem Zinssatz klar abgegrenzt von High-Yield Anleihen zu platzieren. Ob dies ausreicht, um derzeit wieder namhafte, bonitätsstarke Mittelständler als Zugpferde für die Segmente des börsennotierten Fremdkapitals zu gewinnen, ist allerdings fraglich. Mit der anhaltenden Serie der Ausfallmeldungen machen nach wie vor die Unternehmen, denen alternative Finanzierungsquellen offen stehen, einen großen Bogen um die Mittelstandsanleihesegmente. Die Bankfinanzierung hat wieder an Attraktivität gewonnen und daneben gewinnt das Schuldscheindarlehen als verbrieftes Darlehen, bei dem die Bank als Vermittler zwischen Unternehmen und Investoren dient, aufgrund besserer Zinskonditionen und niedrigerer Emissionskosten immer mehr an Bedeutung. So steht das Mittelstandsanleihensegment vor dem Dilemma, dass die gewünschten, soliden mittelständischen Emittenten dem Segment inzwischen fernbleiben und sich das verbleibende Emittentenfeld getrost dem High-Yield Spektrum zuschreiben lässt. Trotz Insolvenzen scheint der Markt in Summe bislang mit den Negativmeldungen gut umgehen zu können, mittelständische High-Yield-Bonds dürfen daher eine Zukunft haben allerdings zu entsprechenden Konditionen. Doch um die solide Mittelstandsanleihe am

11 11 Leben zu erhalten, muss es auch auf der anderen Seite des Spektrums interessante Konditionen geben. Trends und Ausblick für 2015 In unserem Anleihereport 2013 hatten wir für das Jahr 2014 eine Disziplinierung und Professionalisierung aller Marktteilnehmer an den Mittelstandssegmenten gefordert eine Forderung die nur teilweise Realität geworden ist. Auf den ersten Blick scheinen sich alle Beteiligten deutlich intensiver mit den Geschäftsmodellen und der Bond-Story der Emittenten zu beschäftigen. Diese differenzierte Betrachtung schlägt sich bislang jedoch kaum auf die Konditionen der Anleihen und damit insbesondere auf den Kupon durch. Erst im Sekundärmarkt scheinen die Marktkräfte zu greifen. Anleihen solider Emittenten werden häufig also erst nach Emission so bepreist, dass risikoadäquate Effektivrenditen gelten. Hier sind Emissionsberater, Emissionshäuser, Banken und Ratingagenturen weiterhin gefordert, bereits bei Emission eine breitere Divergenz der Zinssätze zu erreichen. Dem Wunsch nach einer Anpassung des formalen Regelwerkes für Mittelstandsanleihen wurde mit der Entwicklung und Veröffentlichung des Best Practice Guides der Deutsche Börse AG Rechnung getragen. Doch letztendlich handelt es sich hierbei lediglich um Empfehlungen und keine feststehenden Regularien, denen darüber hinaus auch offensichtlich bisher wenig Bedeutung zugemessen wird. Die jüngsten Ereignisse in 2015 zeigen, dass die Nachfrage die Spreu vom Weizen trennt und somit in der Marktbereinigung vielleicht auch eine Chance liegt. Während die Anleihe des Autozulieferers Neue ZWL Zahnradwerk Leipzig (Creditreform Rating B+, Volumen 25 Mio., Laufzeit 6a, Kupon 7,5%) innerhalb von 2 Stunden vergriffen war, musste die Emission des Aluminium-Komponenten Herstellers SAG Motion (Feri Rating BB, Volumen 30 Mio., Laufzeit 5a, Kupon 7,5%) aufgrund zu geringer Investorennachfrage verschoben werden. Um sich neben aktivem Investor Relations noch getreu dem Motto Klasse statt Masse abzuheben, lohnt sich 2015 auch ein Blick in die Schweiz. In der Schweiz gibt es wesentlich bessere Bedingungen für Anleihen deutscher Emittenten: 1. Platzierungsgarantie durch die Bank (in Deutschland unüblich) 2. Bonitätsabhängiger Zinssatz zwischen 3,25 und 4,75% 3. Geringere Bankenprovision von ca. 1,5% (in Deutschland zwischen ca. 2,75 und 3,50%) 4. Deutsche Rechnungslegung nach HGB neuerdings ausreichend für Notierung an SIX Swiss Exchange in Zürich 5. Immer noch überschaubare und kalkulierbare Kurssicherungskosten bei Emission in CHF Aber auch dort gilt, und das muss allgemein ebenfalls die Richtung für die deutschen Marktsegmente sein, das Wort Mittelstandsanleihe müssen sich die Unternehmen durch langfristig nachgewiesenes Wachstum, nachhaltige Zukunftsfähigkeit und eine innovative Wettbewerbsposition verdienen.

12 12 Über die BLÄTTCHEN & PARTNER AG Die BLÄTTCHEN & PARTNER AG zählt mit ihren innovativen Finanzstrategien seit 30 Jahren zu den führenden Corporate Finance Experten in Deutschland. Mit Büros in München, Stuttgart und Zürich ist die Gesellschaft spezialisiert auf die Beratung bei Börsengängen, Anleihe- und Schuldscheinemissionen, Unternehmensbeteiligungen, M&A-Transaktionen sowie Managementbeteiligungsprogrammen. Auf die Finanzierungsstruktur der Kunden zugeschnittene Lösungen im strategischen Investor Relations und Financial Risk Management komplettieren das Angebot. Mehr als 350 Transaktionen sind ein Beleg für die ausgewiesene Expertise der Gesellschaft. Das gewachsene interdisziplinäre Kompetenznetzwerk, die hohe Kundenzufriedenheit und die Vielzahl an Veröffentlichungen zu wichtigen Corporate Finance Themen spiegeln die anerkannte Reputation der BLÄTTCHEN & PARTNER AG wider. Weitere Informationen unter Der Abdruck bzw. die Verwendung ist honorarfrei. Wir freuen uns über die Zusendung eines Belegexemplars.